La Polar. Esperando una oferta más atractiva 10 de junio de La Propuesta. Sector: Retail Informe de contingencia Analista: Alfredo Ugarte

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1 La Polar Esperando una oferta más atractiva 10 de junio de 2009 Sector: Retail Informe de contingencia Analista: Alfredo Ugarte Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP/acción) 2098 Variación a la fecha Precio 94,2% Variación a la fecha IPSA 35,0% Rango Precio U12M Nº acciones (mn) 220,6 Capitaliz. Mercado (USD mn) 819,2 Acciones / ADR Sin ADRs Vol. Trans. diario (USD mn) 3,3 Propiedad: Controlador No tiene Porcentaje en el Mercado 100% Propuesta de fusión Porcentaje de los accionistas de: La Polar 62,0% SdS 38,0% Valorización La Polar (estimado (1) ): Precio / Ventas (12M Mar09) 1,16 EV / Ebitda (12M Mar09) 8,9 Valorización La Polar (precio actual): Precio / Ventas (12M Mar09) 1,05 EV / Ebitda (12M Mar09) 8,4 Valorización SdS (estimado (1) ): Precio / Ventas ,85 EV / Ebitda ,0 Valorización SdS (precio actual): Precio / Ventas ,77 EV / Ebitda ,7 Evolución del precio de la acción La Polar IPSA 0 Ene-08 Jul-08 Ene-09 La Propuesta Se está proponiendo la fusión de La Polar con Supermercados del Sur, SdS. La Polar es la cuarta tiendas por departamentos de Chile y cuenta actualmente con 40 locales. Supermercados del Sur cuenta con 97 locales, 7% de participación a nivel nacional, y una posición dominante primero o segundo- en cuatro de las cinco regiones en las que está presente. La propuesta otorga a los actuales accionistas de La Polar el 62% de la sociedad fusionada, y a los actuales accionistas de SdS, el 38%. Para concretar la fusión, La Polar absorbería a SdS mediante la emisión de acciones que se entregarían a los actuales dueños de SdS. La Polar tiene actualmente 220,6 millones de acciones y emitiría 135,2 millones para entregar a los accionistas de SdS. El directorio de La Polar decidió contratar a un banco de inversión independiente (IM Trust) con el objeto de revisar las valorizaciones de SdS y La Polar, de manera de determinar la conveniencia de la participación propuesta de ambas empresas en la sociedad fusionada. Valorizaciones de SdS y La Polar El beneficio o pérdida para los accionistas de la Polar depende de la participación que tendrá la compañía en la sociedad fusionada y de las potenciales sinergias que genere la transacción. Una valorización barata de La Polar y/o una valorización cara de SdS se traduce en una participación de La Polar menor a la que le correspondería en la empresa fusionada, lo que generaría una potencial transferencia de riqueza de los actuales accionistas de la tienda por departamento a los de SdS. La valorización de La Polar, implícita en la oferta de Omega, asciende a CLP por acción, lo que representa un múltiplo (12 meses móviles a marzo 2009) de 8,9 veces (x), razonable si se compara con sus pares regionales. Por su parte, la valorización de SdS, implícita en la oferta de Omega, asciende a CLP millones, lo que representa múltiplos 2008 y Precio/Venta (P/V) de 16x y 0,85x, respectivamente, lo que nos parece una valorización excesivamente alta considerando los siguientes argumentos: 1) Transacciones similares en el mercado nacional se han realizado a múltiplos P/V considerablemente menores (Unimarc, Montecarlo y Santa Isabel fueron adquiridas a múltiplo P/V estimados de 0,66x, 0,45x y 0,22x, respectivamente); 2) El múltiplo es muy superior al de empresas comparables de la región; 3) Si bien SdS proyecta un agresivo crecimiento para los próximos seis años (más del doble que el experimentado por la industrial los últimos 7 años), el múltiplo considerado en la valorización es incluso superior al que estimamos que Cencosud pagó por supermercados Wong ( de 15x aprox), operaciones que se ubican en un país con un potencial de crecimiento para la industria de los supermercados bastante superior al nacional. (1) De acuerdo a valorización de LV.

2 Potenciales sinergias De acuerdo al informe de valorización de LarrainVial (LV) el banco de inversiones a cargo de la fusión- ésta tendría sinergias que estarían dentro de un rango entre CLP y CLP millones. Si se usa un Wacc real de 9% -calculado en base a las tasas usadas para las empresas del sector- para descontar las futuras sinergias, éstas representarían beneficios anuales entre 220 puntos base (pbs) y 200 pbs de las ventas anuales del año 2008 de la empresa fusionada. Dichos beneficios parecen optimistas considerando: 1) los aparentes buenos niveles de eficiencia de Sds y La Polar, es decir, no hay mucho espacio para ganar margen por eficiencias adicionales; 2) El bajo tamaño promedio de los locales de SdS (1.401 m2), dificulta el desarrollo de ventas de productos Non Food, lo que limita la generación de nuevas colocaciones y los potenciales beneficios de las economías de escala provenientes de un mayor volumen de compras de este tipo de bienes; 3) La distribución geográfica de las operaciones de SdS y La Polar limita las potenciales sinergias logísticas: el 77% de la superficie de venta de La Polar no coincide con regiones donde opera SdS. Conclusión Si bien creemos que la fusión aportaría beneficios para La Polar, la actual propuesta no nos parece tan positiva para la compañía: la valorización de SdS nos parece muy alta y lo mismo sucede con la valorización de las sinergias. Una valorización más adecuada para SdS provendría de usar un múltiplo EV/Ebitda entre 10x y 13x veces. Éste último corresponde a lo que pagó Wal-Mart por D&S y es el múltiplo al que transa Wal-Mex. En consecuencia, una oferta más razonable para La Polar sería una proporción en torno a 70% en la propiedad de la empresa fusionada, y la diferencia para SdS, en vez de la actual de 62/38. Figura 1: comparables Tiendas por departamento Crecim. EBITDA (1) Capex / EBITDA Empresa País Prom Actual 2009e 2010e Prom Prom Ripley Chile 14,3 14,8 11,4 9,7 14,9% 44,7% La Polar Chile 11,8 8,1 9,3 8,5 68,9% 49,0% Falabella Chile 16,8 16,6 15,7 13,3 17,0% 62,3% Lojas Renner Brasil 17,9 10,5 9,9 8,4 22,6% 47,5% Lojas Americanas Brasil 18,6 10,9 10,2 8,3 24,1% 24,6% Liverpool México 9,1 22,7 n.d n.d 9,7% 57,8% Promedio LATAM 15,2 12,5 11,6 10,0 30,8% 50,8% Sears USA 7,6 6,5 6,5 7,0 12,0% 22,4% JC Penney USA 7,5 5,3 7,7 6,9-0,5% 39,8% Zara España 12,8 8,8 8,8 8,0 12,2% 46,4% Promedio USA y Europa 9,3 6,9 7,7 7,3 7,9% 36,2% (1) cifra nominal. Fuente: CorpResearch, Bloomberg 2

3 Figura 2: comparables supermercados (1)Crecim. EBITDA Capex / EBITDA Empresa País Prom Actual 2009e 2010e Prom. 5 años Prom. 5 años Falabella Chile 18,7 16,6 17,3 14,5 24,6% 62,3% Pan de azucar Brasil 8,8 7,4 7,5 6,6 8,7% 79,0% Wal-Mex México 16,0 13,1 12,2 10,5 16,9% 50,0% Soriana México 8,3 11,3 10,1 9,1 13,7% 87,1% Promedio LATAM 13,0 12,1 11,8 10,2 15,9% 69,6% Metro Alemania 7,7 6,2 n.d n.d 4,6% 54,6% Carrefour Francia 8,2 5,8 n.d n.d 0,7% 59,5% Tesco Inglaterra 10,5 9,7 8,4 7,8 10,8% 87,2% Wal Mart USA 11,0 8,0 7,6 7,1 12,3% 56,6% Promedio USA y Europa 9,4 7,4 8,0 7,5 7,1% 64,5% Cencosud Chile 16,0 10,9 12,2 9,9 42,0% 93,3% (1) cifra nominal. nd: No disponible. Fuente: CorpResearch, Bloomberg 3

4 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Porcentaje de las ventas Operacional Ebitda Neto Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. 4

5 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Consuelo Silva Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Alfredo Ugarte Analista. Sector: Comercio y Bancos alfredo.ugarte@corpgroup.cl Matías Brodsky Analista. Sector: Alimentos y TIC matias.brodsky@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Energía y Minería juancarlos.parra@corpgroup.cl Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones antonia.delamaza@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> 5