Cencosud Riesgos alcistas predominan en la balanza

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1 Cencosud Riesgos alcistas predominan en la balanza 03 de abril de 2013 Precio Objetivo: $ Upside Potencial: 18,1% Recomendación: Sobreponderar Verónica Pérez vperlav@bci.cl (56 2) Pamela Auszenker, CFA pauszen@bci.cl (56 2)

2 NUESTRA VISIÓN Resumen Actualización Recomendación Riesgo TABLA RESUMEN "Sobreponderar" "Alto" Precio Objetivo ($) Rango Precio 52 Semanas $2470- $3140 Retorno Esperado Precio 18,1% Retorno Esperado Dividendo 0,9% Retorno Esperado Total 19,0% Información Bursátil Rentabilidad Acción ,7% Market Cap MMUS$ Free Float 39% Ticker Bloomberg DATV (MMUS$) CENCOSUD CI 18,7 ADR (Conversión) 3:1 Ratios Bursátiles E 2014E UPA ($) 96,2 96,0 110,4 P/U 12 M 22,6 29,5 25,7 B/L 12 M 2,0 1,9 1,8 EV/Ebitda 12 M 14,0 14,9 13,5 FCF Yield 1,9% 1,9% 1,8% Dividend Yield 1,3% 0,9% 0,9% *Cálculos 2012 incluyen revalúo prop. Inversión. Cifras 2013 y 2014 excluyen este ítem. Actualizamos nuestro precio objetivo 2013E para Cencosud a $3.350 por acción (desde $3.167). Tomando en cuenta el precio actual de $2.836, esperamos un retorno de 18,1%. Esto es consistente con nuestra recomendación de Sobreponderar. Tesis de Inversión 1. Favorables perspectivas en el consumo de los países donde Cencosud posee operaciones continuarán permitiendo un incremento en Same Store Sales durante los años próximos. 2. Estimamos mejoras en márgenes en Chile y Brasil durante el presente año, acorde a la consolidación de Costanera Center y la finalización de la implementación del sistema SAP en conjunto con planes de eficiencia puestos en marcha por la compañía, respectivamente. 3. Favorables perspectivas en reciente adquisición en Colombia para los próximos años. Perspectivas 2013 Continuaremos observando una fuerte dinámica del consumo en los países donde opera, aunque con cierta desaceleración en relación al presente año. Consolidación de Carrefour Colombia, con caída en el margen de la operación. Término de implementación de sistema SAP en Brasil, con mejoras en SSS y márgenes en este país aunque de manera parcial el 2013, ubicándose en 3,5%. Esperamos estabilización en nivel de riesgo de negocio financiero. Vemos espacio para mejora de márgenes, aunque de manera acotada. Operaciones en Argentina se verán impactadas negativamente por depreciación de su moneda local. Estimamos caídas de 7,3% en ingresos y 11,8% en Ebitda. 2

3 TESIS DE INVERSIÓN 1. Favorables perspectivas en el consumo de los países donde Cencosud posee operaciones continuarán permitiendo un incremento en Same Store Sales durante los años próximos. No obstante, si bien estimamos que SSS continuarán en el cuadrante positivo, una alta base de comparación, sumada a perspectivas de crecimiento levemente inferiores a años previos en algunos países donde opera, nos llevan a esperar un crecimiento similar al año 2012 para el presente año. 2. Estimamos mejoras en márgenes en Chile y Brasil durante el presente año, alcanzando 10,2% y 3,5%, respectivamente, acorde a la consolidación de Costanera Center y la finalización de la implementación del sistema SAP en conjunto con planes de eficiencia puestos en marcha por la compañía, respectivamente. Destaca la búsqueda de eficiencia en Brasil mediante diversas vías, entre las que resaltan el foco en disminución de mermas en productos perecederos, mejoras en productos non food en supermercados Gbarbosa y reciente negociación con proveedores alcanzando acuerdos por país y ya no por cadena a partir de fines del año 2012, reduciendo la volatilidad en costos, entre muchos otros. A lo anterior, se suma el término de la implementación de SAP en los supermercados del país cafetero durante el presente año, aunque creemos que un mayor impacto de ello se verá reflejado durante el año Con todo, esperamos una expansión en el margen Ebitda del consolidado hasta 7,1% desde el 7,0% observado el año Chile E 2014E 2015E Supermercados 5,9% 4,7% 4,8% 5,2% 4,8% 5,1% Tiendas por Departamento 19,7% 5,2% 5,3% 5,2% 4,6% 4,9% Mejoramiento del Hogar 23,7% 4,9% 6,3% 6,3% 5,5% 5,8% Argentina Supermercados 25,2% 22,5% 18,5% 18,9% 20,2% 16,7% Mejoramiento del Hogar 27,8% 32,3% 26,6% 27,3% 29,3% 24,1% Brasil Supermercados* 7,1% 1,4% 0,5% 2,0% 6,9% 6,5% Perú Supermercados -2,3% 6,5% 4,2% 4,1% 4,0% 3,9% Tiendas por Departamento 6,3% 7,0% Colombia Figura 1. Estimaciones BCI Same Store Sales Estimados Mejoramiento del Hogar -3,6% 11,8% 4,1% 4,1% 4,5% 4,8% Supermercados 4,6% 5,1% *No contiene Prezunic Figura 2. Estimaciones Consumo E 2014E 2015E Chile 5,8% 5,5% 4,8% 5,1% Argentina 4,4% 3,4% 3,1% 3,3% Brasil 3,1% 3,7% 4,0% 3,8% Perú 6,4% 5,9% 5,7% 5,6% Colombia 4,3% 4,3% 4,3% 4,6% Fuente: Consensus Forecast; BCI Estudios. 3

4 TESIS DE INVERSIÓN 3. Favorables perspectivas en reciente adquisición en Colombia para los próximos años. Estimamos grandes mejoras en eficiencia en ventas/m² y márgenes a futuro en la reciente adquisición de Carrefour Colombia, acorde al favorable desempeño observado en otros actores del país cafetero y al destacado know how de Cencosud, que presenta cifras de eficiencia y márgenes bastante superiores a las observadas al momento de la adquisición. No obstante, esperamos que lo anterior comience a verse reflejado a partir del año 2014, ya que estimamos un leve descenso en el margen Ebitda de las operaciones el presente año, acorde con mayores gastos debido a la migración hacia la marca Jumbo. Posteriormente, consideramos que la incorporación de productos de mejor calidad, productos gourmet, marcas propias y cambio en cadena logística, entre muchos otros, traerán consigo un incremento en eficiencia y expansión en márgenes. A modo de ejemplo, las Ventas/m² de Carrefour Colombia, excluyendo el negocio de gasolineras, ascendieron a US$5.160/m² los últimos 12 meses a la fecha del anuncio de la adquisición, mientras que las de el líder en la industria ascendieron a US$6.240/m² el año 2011 (incluyendo operaciones en Colombia y Uruguay). Por su parte, supermercados Cencosud (incluyendo operaciones de Chile, Argentina, Brasil y Perú) superaron los US$7.000/m², lo que refleja las grandes oportunidades en relación a eficiencia que posee la compañía. Fuente: Reportes Compañía; BCI Estudios. 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Figura 3. Estimación Margen Ebitda por País 2013E 2014E 2015E 2016E Chile Argentina Brasil Perú Colombia Figura 4. Composición Ebitda por País 6,5% 9,0% 9,7% 10,3% 8,2% 7,2% 8,4% 9,1% 8,4% 10,0% 11,1% 11,2% 20,5% 15,3% 14,0% 14,2% 56,4% 58,5% 56,8% 55,1% E 2014E 2015E Colombia Perú Brasil Argentina Chile 4

5 BALANCE DE RIESGOS (+) Crecimiento mayor al estimado de su reciente adquisición en Colombia, especialmente considerando valorización conservadora, que incluye 4 aperturas de supermercados anuales durante los próximos años, y no considera potenciales incorporaciones de otros negocios, como por ejemplo inmobiliario, que también poseen una baja penetración en el país cafetero y aportan mayor margen a la empresa. Asimismo, las aperturas proyectadas consideran tan sólo la superficie adquirida, sin suponer expansiones verticales que aumenten el área de venta. (+) Nuestra valorización no incluye proyecto de Torres Costanera, que debiese comenzar a operar a fines del presente año, y que en estado de régimen debiesen aportar en torno a US$50 millones en Ebitda. Figura 5. Estimaciones Tipo de Cambio 2013E 2014E 2015E Chile Argentina 5,9 7,3 7,6 Brasil 2,0 2,1 2,2 Perú 2,6 2,6 2,7 Colombia Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. (+) Impacto por depreciación de moneda argentina inferior al estimado. Hemos aplicado igual castigo por tipo de cambio en la totalidad de las operaciones en el país trasandino, aún cuando el negocio inmobiliario podría sufrir un impacto menor debido a que contratos de arriendo son firmados en moneda local y con plazos en torno a 3 meses, razón por la cual la empresa logra traspasar gran parte de la depreciación de la moneda a los arrendatarios, teniendo un impacto negativo inferior al resto de los negocios. En particular, nuestra valorización de activos en Argentina representa en torno al 40% del valor libro presentado por la compañía. (+/-) Cambios en situación política y económica en Argentina. (+/-) Efectos por tipo de cambio distinto a los estimados traerían consigo un cambio en los flujos proyectados. (-) Demoras superiores a las estimadas y/o eventuales problemas ligados a la implementación del sistema SAP en Bretas, Prezunic y Colombia. 5

6 VALORIZACIÓN RELATIVA P/U actual se transa en 26,1x, ubicándose por sobre su P/U promedio de los últimos 5 años de 21x. Figura 6. P/U Compañías del Sector No obstante, cabe mencionar que la P/U de la totalidad de las compañías locales pertenecientes al sector retail se ubican por sobre su promedio de los últimos años. Situación similar ocurre con otros supermercados que operan en el exterior. Sin embargo, si consideramos sólo el período post crisis 2008, es decir, cifras a partir del año 2010, vemos que la P/U promedio de Cencosud asciende a 24,8x, con lo que la brecha con el múltiplo actual desciende considerablemente. Walmex Casino Walmart Éxito Ripley Cencosud 8,8 13,6 13,1 15,0 23,0 21,0 27,1 28,4 30,6 31,1 28,2 26,1 Por su parte, nuestras estimaciones nos hacen prever una P/U forward 2013 en 29,5x (sin considerar revalúo de propiedades), en línea con un avance en la utilidad atribuible controladores producto de un incremento de 16,2% en ventas, en conjunto con una moderada expansión en márgenes gracias a la consolidación de adquisiciones recientes y los planes de eficiencia implementados recientemente. Si consideramos un monto de revalúo similar al año previo, nuestra P/U forward 2013 desciende hasta 21,6x. Hites 13,3 15,5 Falabella 24,7 37, MIN a -1SD -1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. 6

7 PROYECCIONES ESTADO DE RESULTADOS Estado de Resultados (MM$) E 2014E 2015E Ingresos Ordinarios Crecimiento 16,2% 12,5% 11,3% Resultado Operacional Margen Operacional 5,5% 5,4% 5,5% 5,7% Ebitda Crecimiento 17,1% 13,5% 12,3% Margen Ebitda 7,0% 7,1% 7,1% 7,2% Ganancia Atribuible a Controladores Crecimiento -0,2% 15,0% 22,1% Margen Neto 3,0% 2,5% 2,6% 2,8% *Utilidad 2013 en adelante incluye revalúo en propiedades de inversión = 0. ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA RATIOS FINANCIEROS Ratios E 2014E 2015E Solvencia Leverage 1,8 1,5 1,5 1,4 Deuda Neta/Ebitda 5,0 3,8 3,3 2,8 Cobertura de Intereses 3,0 4,1 3,9 4,5 Deuda Corriente/Deuda Total 0,5 0,6 0,6 0,6 Rentabilidad ROE 5,0% 6,6% 7,2% 8,3% ROA 1,8% 2,7% 2,9% 3,4% ROCE 5,6% 10,2% 12,9% 15,7% Balance (MM$) E 2014E 2015E Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio Nota: EBITDA ha sido calculado a partir de Ingresos Operacionales Costos GAVs + Depreciación y amortización. No incluye ingresos por función. Fuente: Reportes compañía; BCI Estudios. 7

8 SUPUESTOS VALORIZACIÓN Figura 7. Supuestos WACC Chile Argentina Brasil Perú Colombia Beta 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 Premio por Riesgo 5,25% 5,25% 5,25% 5,25% 5,25% D/A 40% 0% 40% 40% 40% K/A 60% 100% 60% 60% 60% WACC 9,0% 20,2% 12,4% 9,5% 9,5% WACC Consolidado 11,1% Figura 8. Valorización Paises WACC Crecimiento VPN Activos Chile 9,0% 4,0% Argentina 20,2% 3,0% Brasil 12,4% 5,0% Perú 9,5% 5,0% Colombia 9,5% 5,0% VPN Activos (MM$) IER (MM$) Otros Activos No Operacionales (MM$) VPN Deuda Neta (MM$) Aumento de Capital (MM$) Valor Económico del Patrimonio (MM$) Número de Acciones (MM) Precio 2013E ($) WACC consolidado de 11,1%. WACC en Chile corresponde a 9%, en Argentina a 20,2%, en Brasil a 12,4%, en Perú a 9,5% y en Colombia a 9,5%. El plan de inversiones contemplado en nuestra valorización para el presente año se encuentra en línea con el presentado por la compañía (US$731 millones). Inversiones futuras incluyen sólo aperturas de tiendas ligadas a negocio retail. Asimismo, nuestra valorización no contempla potencial expansión inorgánica. Las tasas de impuestos considerados por país corresponden a: 20% en Chile, 35% en Argentina, 34% en Brasil, 30% en Perú y 33% en Colombia. Flujos son proyectados en moneda nominal de cada país, utilizando tipo de cambio forward para los años 2013, 2014 y A partir del año 2016 se proyecta tipo de cambio constante. Política de dividendos: 30%. Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios. 8

9 PRINCIPALES CAMBIOS EN NUESTRA VALORIZACIÓN Dentro de los cambios que hemos realizado en nuestra valorización (P.O. 2013E anterior $3.167, ver informe), destacan los siguientes: Actualización en plan de inversiones de la compañía. Previamente estimamos un incremento de 3,5% en superficie de venta producto de menores inversiones durante el 2013, con un monto de inversión en torno a US$800 millones. Hemos actualizado luego del plan de inversiones anunciado por la compañía, llevándolas a los US$731 millones, con un incremento en superficie en torno a 5,5%. Actualización de Same Store Sales acorde a proyecciones macroeconómicas actualizadas, que en algunos países corresponden a perspectivas de crecimiento en el consumo inferiores a las previamente plasmadas. Actualización de WACC, pasando desde 11,7% a 11,1%, donde el cambio radica principalmente en un descenso en los niveles de riesgo país en la totalidad de los países donde la compañía posee operaciones. Materialización de aumento de capital anunciado, actualizando el precio a $2.600 por acción. Previamente habíamos estimado un precio de $2.500 por acción. 9

10 CENCOSUD Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios Corporación Bci Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Rubén Catalán, CFA Analista Senior Financiero, Economía y Renta Fija Marcelo Catalán Analista Senior Eléctrico María Paz Merino Analista AFPs, Salud, Construcción Antonio Moncado Analista Economía y Renta Fija Oswaldo Pacheco Analista TI, Telecom, Transporte y Bebidas Verónica Pérez Analista Retail Felipe Ruiz Analista Recursos Naturales 10

11 Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de BCI Estudios. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking y BCI Corredor de Bolsa. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate & Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.