Cencosud. Apetito creciente

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1 Cencosud Apetito creciente Precio objetivo: CLP Recomendación: Mantener Riesgo: Medio 29 de Octubre de 2010 Sector: Retail Informe de actualización Analista: Gutenberg Martínez Recomendación y tesis de inversión Actualizamos nuestro precio objetivo de Cencosud para fines de 2011, obteniendo un precio de CLP con recomendación de mantener y riesgo medio. El precio incluye las operaciones recientemente adquiridas en Brasil (supermercados Bretas) y el fuerte proceso de inversiones que está llevando la compañía. Hemos revisado al alza tanto los márgenes como las ventas, acorde con las mejoras en eficiencia y el positivo escenario económico para el consumo en la región. Sin embargo, creemos que el precio actual recoge tanto las nuevas inversiones como las buenas perspectivas del sector. Cencosud es unos de los principales retailers de Sudamérica con operaciones en Chile, Argentina, Brasil, Perú y Colombia. La empresa opera múltiples formatos, siendo el de supermercados y el negocio financiero los que más aportan a la generación de caja. Cencosud se caracteriza por ser una de las principales cadenas de supermercados en la región con distintos formatos y marcas reconocidas en cada uno de los países en que está presente (Hipermercados Jumbo en Chile y Argentina, Santa Isabel en Chile, Wong en Perú, Gbarbosa en Brasil y Disco en Argentina). Nuestra recomendación se fundamenta en el importante crecimiento, tanto orgánico como inorgánico, que presenta Cencosud en cada uno de los mercados donde opera. En este contexto, se destacan las compras de Perini, Supermercados Familia y Bretas (la mayor compra de la empresa en su historia) que le permiten a Cencosud duplicar su participación de mercado en Brasil, accediendo así a una de las áreas con mayor potencial de desarrollo en la región. Inversiones Para el 2010, Cencosud contemplaba un plan original de inversiones de USD 800 millones con un eje principal de inversiones en Chile, Perú y Brasil, en donde concentraría más del 85% del Capex. En el caso de Chile, sobre el 40% del Capex está destinado a la construcción del Costanera Center (USD 110 millones), el cual tendrá la primera etapa lista a mediados del próximo año, que corresponde al centro comercial. El plan original será sobrepasado por la compra de supermercados Bretas ya que implican un desembolso para este año de cerca de USD 600 millones, que hará cerrar el año con un Capex total por sobre los USD millones. Bretas opera 62 supermercados, 10 estaciones de servicio y 3 centros de distribución en los estados de Minas Gerais y Goiás. Sus ventas en el 2009 fueron de USD millones y para el 2010 se estiman en USD millones. En el acuerdo se estableció la construcción e inauguración de 30 nuevos supermercados en los próximos tres años y la entrega de 8 nuevos supermercados en lo que queda del año. Con esta compra, el peso de Brasil en las ventas de Cencosud superaría el 20% en el 2011 y, se afianza como el cuarto mayor operador de supermercados en Brasil con presencia en seis estados. Cencosud se ha caracterizado por tener un crecimiento agresivo durante su historia y en la última década éste ha sido principalmente mediante adquisiciones; Paris, Montecarlo y Santa Isabel en Chile, Wong en Perú, Disco en Argentina; GBarbosa, Rodriguez, Perini, Familia y Bretas en Brasil. Por este motivo es razonable esperar que el crecimiento continúe bajo esa estrategia.

2 Valorización Supuestos Las operaciones de Cencosud fueron valorizadas mediante los métodos de Flujo de Caja Descontado y del múltiplo EV/Ebitda. Entre los supuestos, para el retail consideramos venta por metro cuadrado y metros cuadrados esperados, asumiendo una curva de maduración de 4 años para tiendas por departamento y tiendas de mejoramiento del hogar; y una de un año para el caso de los supermercados. Para el negocio financiero, utilizamos una tasa de uso constante de la tarjeta Más para cada uno de los formatos y una duración promedio de las colocaciones de 5 meses. Banco Paris fue valorizado mediante por múltiplos P/U y B/L con los promedios de la industria (P/U 16x y B/L 3,5x). Respecto al desarrollo y construcción de nuevos malls y tiendas en el periodo a evaluar, supusimos un crecimiento anual promedio de un 6,6%. Los supuestos operacionales se detallan en los anexos del presente informe. Chile Chile representa más del 40% de los ingresos de Cencosud. En Chile, Cencosud es el segundo operador de supermercados del país (después de WalMart), segundo operador en tiendas por departamento y mejoramiento del hogar. La estrategia en este mercado viene dada por el desarrollo de nuevos malls, lo cual le otorga una privilegiada posición para instalar sus distintos formatos de tiendas. Para los supermercados estimamos una venta por metro cuadrado constante, debido a que es una industria medianamente consolidada y a que se encuentra en una fase de alta competencia a través de nuevos formatos, principalmente pequeños o de ventas por mayor. En mejoramiento del hogar, Easy ha tenido un muy buen año debido a las necesidades producidas por el terremoto, que crearon la oportunidad de obtener clientes y mejorar las ventas. Esperamos que esta tendencia continúe durante el 2011, donde se prevé que las actividades de reconstrucción se consoliden. En tiendas por departamento estimamos un crecimiento promedio acotado en cuanto a venta por metro cuadrado de 2,4% fundamentado en el espacio que le queda para crecer en ventas por metro cuadrado en comparación con el líder de la industria. Argentina Argentina representa en la actualidad más del 30% de los ingresos de Cencosud. Sin embargo, esta cifra se verá disminuida con la entrada de Bretas y con el nuevo foco en las inversiones de la compañía, que contempló -para el caso del un Capex restringido para el vecino país. Las operaciones de supermercados en Argentina fueron proyectadas con las ventas por metro cuadrado creciendo a un promedio de 5,3% anual. Para el caso de los locales Easy proyectamos un crecimiento promedio en las ventas por metro cuadrado de 6,2% anual. Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

3 Brasil Con la compra de Bretas Brasil pasará a representar más del 20% de los ingresos de Cencosud.. Con la compra de Bretas, que se suma a las anteriormente compradas Perini y Supermercados Familia, Brasil pasará a representar más del 20% de los ingresos de Cencosud, constituyéndose así en el principal foco de crecimiento de Cencosud debido al alto potencial de ese mercado. Las operaciones de supermercados en Brasil fueron proyectadas al alza, con ventas por metro cuadrado creciendo a un promedio de 2,5% anual. Perú Perú actualmente representa cerca de un 10% de los ingresos de Cencosud, y estimamos irá aumentando paulatinamente su ponderación, debido a las fuertes inversiones que se están llevando a cabo en ese país. En nuestro modelo supusimos la entrada de las tiendas por departamento Paris en Perú durante el 2011 y un desarrollo de 2 tiendas por año. Proyectamos ventas por metro cuadrado al alza creciendo a un promedio de 5% anual, con un piso inicial cercano al 60% de las ventas promedio por metro cuadrado en Chile. Para el caso de los supermercados proyectamos un crecimiento promedio anual de venta por metro cuadrado cercano a un 2%. Colombia Las operaciones de Cencosud en Colombia corresponden en este momento a sólo cuatro tiendas de tiendas de mejoramiento del hogar, las cuales han sido proyectadas con ventas por metro cuadrado crecientes a un promedio anual de 3% real. Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

4 Flujo de Caja Descontado Se proyectaron los flujos de Cencosud hasta el año 2020 y, a partir de ese año, se proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 2% sustentada en el potencial de desarrollo en los países que participa, especialmente en Brasil y Perú, donde las tasas de penetración de los supermercados continúan siendo bajas. Los flujos fueron descontados a partir del año 2012 con el fin de establecer un precio objetivo para fines del año La tasa de activos, WACC, calculada es de 8,2% (Figura 3) y el precio de la acción obtenido mediante este método es de CLP para fines de 2011 (Figura 1). Figura 1 : FCD (mn CLP) Figura 2: Sensibilización Valor presente flujo caja Escenario: Base Tasa de descuento 8,2% Tasa Crec. perpetuidad Valor presente perp Dcto. 1,5% 2,0% 2,5% Crecimiento perpetuidad 2,0% 6,2% Valor para el inversionista ,7% ,2% (+) Caja ,7% (-) Deuda neta ,2% (=) Patrimonio Neto ,7% Número de Acciones (mn) ,2% Precio CLP/acción ,7% Figura 3: Tasa de descuento Chile Arg Col Perú Brasil Tasa libre riesgo Chile (BCU 10) 3,11% Premio por riesgo país Tasa libre riesgo EEUU (Treasury 10) 2,72% Tasa impuestos 17% 35% 35% 30% 34% Premio por riesgo 5,5% Tasa descuento patrimonio (nominal) 13,5% 17,9% 13,5% 13,4% 13,8% Tasa inflación Chile 3,0% Tasa nominal descto activos (WACC) 10,9% 13,6% 10,6% 10,6% 10,8% Tasa inflación EEUU 2,00% Tasa real descuento activos (WACC) 7,7% 10,3% 7,4% 7,4% 7,6% Tasa nominal de la deuda 6,06% Desglose regional del Margen Bruto 42,9% 32,4% 0,5% 7,0% 17,1% Deuda / Activos 30,5% Beta patrimonio 1,3 WACC promedio 8,22% Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

5 EV / EBITDA En promedio, en el periodo , Cencosud ha transado a 16,4 veces este múltiplo con peaks por sobre las 18 veces (Figura 4). Para derivar un precio objetivo, estamos usando un múltiplo de 16,5 veces para el año 2011, lo que se ubica por sobre el promedio histórico, lo cual consideramos consistente con las perspectivas para la empresa. El precio sugerido por este método es CLP por acción. Figura 4: Multiplo EV/ EBITDA e 2011e 2012e EV (CLP mmn) Capit. Bursátil (CLP mmn) Precio acción (CLP) Número de acciones (mn) Deuda fin. neta (CLP mn) EBITDA (CLP mn) EV / EBITDA 18,3 13,5 16,0 16,8 8,8 14,3 17,0 13,5 12,0 Promedio ,6 EV/EBITDA Precio Objetivo (CLP) objetivo 2010e 2011e 2012e 15, , , , , , , Precio Objetivo Asignamos una ponderación de 70% al flujo de caja y de 30% al múltiplo EV/EBITDA (Figura 5). Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo aproximado de CLP por acción para fines del Esto significa un alza de 6,7% respecto del actual precio en bolsa, con un retorno total de 7,4% al sumar el retorno por dividendos esperado para Esto no sobrepasa en más de 5% al retorno esperado para el IPSA, de 10,7% para fines de 2011, por lo que nuestra recomendación es Mantener con riesgo Medio. Figura 5: Precio objetivo promedio Método Precio Peso FCD % EV/Ebitda 16, % Promedio ponderado Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

6 Supuestos operativos: Unidades de Negocio Consolidado (CLP mn) Jun-09 Jun Supermercados N de tiendas Salas de venta (m2) Chile Argentina Brasil Perú Venta metro cuadrado (CLP mn) 3,9 3,3 3,3 3,5 3,7 3,6 3,5 3,6 Margen EBITDA (%) 5,87% 7,52% 7,24% 6,71% 6,58% 6,48% 6,39% 6,36% Mejoramiento del Hogar N de tiendas Salas de venta (m2) Chile Argentina Colombia Venta metro cuadrado (CLP mn) 1,3 1,1 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Margen EBITDA (%) 6,22% 7,84% 7,61% 7,79% 8,19% 8,09% 8,00% 8,03% Tiendas por Departamento N de tiendas Salas de venta (m2) Chile Perú Venta metro cuadrado (CLP mn) 2,6 2,5 2,7 2,8 2,8 2,8 2,9 2,9 Margen EBITDA (%) 0,79% 6,67% 4,70% 5,29% 5,29% 5,29% 5,29% 5,29% Centros Comerciales N de malls que consolidan Salas de venta (m2) Chile Argentina Perú Venta metro cuadrado (CLP mn) 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 Margen Operacional (%) 39,0% 55,1% 57,3% 58,4% 59,3% 59,6% 60,0% 60,0% Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

7 Supuestos operativos: Países Chile N de tiendas Supermercados Mejoramiento del Hogar Tiendas por departamento Malls Salas de venta (m2) Superficie Malls (m2) Ingreso (CLP mm) Argentina N de tiendas Supermercados Mejoramiento del Hogar Malls Salas de venta (m2) Superficie Malls (m2) Ingreso (CLP mm) Perú N de tiendas Supermercados Tiendas por departamento Malls Salas de venta (m2) Superficie Malls (m2) Ingreso (CLP mm) Brazil N de tiendas (Supermercados) Salas de venta (m2) Ingreso (CLP mm) Colombia N de tiendas Salas de venta (m2) Ingreso (CLP mm) Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

8 Cencosud Precio Objetivo: Recomendación: Mantener Sector Retail Fecha 29 de Octubre de 2010 Precio Cierre (CLP/acc) Propiedad: Variación P. a la fecha 116,9% Familia Paulmann 65,7% Nº acciones (mn) Variación IPSA a la fecha 36,4% AFPs 15,0% Capit. Mercado (USDmn) Rango Precio U12M: Free Float 19,4% Acciones / ADR Sin ADR Evolución del Precio Desglose Ingresos Jun-10 Valorización 2010e 2011e 2012e IPSA UPA (CLP) P/U (x) EV/EBITDA 17,0 13,5 12,0 P/VL (x) 3,13 2,91 2,69 Ret. Div. 0,6% 0,7% 1,0% ROA 3,6% 4,5% 5,1% ROE 8,1% 9,9% 10,7% EVA 7,1% 10,8% 12,7% Descripción Opera supermercados, tiendas de Fortalezas Gran escala permite obtener sinergias y Debilidades Industria sensible a ciclo económico. mejoramiento del hogar, tiendas por ahorros en costos. Empresa con alta rotación de ejecutivos, departamento, malls y negocio financiero. Foco en supermercados permite disminuir la centralizando la gestión en su dueño. Foco en supermercados. variabilidad de los ingresos. Industria con alto nivel de competencia donde Presencia en Chile, Argentina, Perú, Brasil y Importante potencial de crecimiento, cualquier ventaja puede desaparecer en el Colombia. principalmente en Brasil y Perú donde la corto plazo. Más del 40% de los ingresos se generan en penetración de la industria aún es baja. La compañía está altamente expuesta a Chile y cerca de un 30% en Argentina. Liderazgo en industria de supermercados. Argentina. Año e 2011e 2012e Balance (CLP mmn) Oct-10 Antecedentes Operacionales Caja y Equivalentes 127 M2 de salas de venta (miles) Activo Circulante N de tiendas Chile Activo Fijo N de tiendas Perú Activo Total N de tiendas Colombia Pasivo Circulante N de tiendas Argentina Pasivo LP N de tiendas Brazil Patrimonio Estado de Resultados (CLP mmm) Ingresos Deuda Oct-10 Var (%) 62,2% -9,6% 6,4% 21,0% 10,0% Deuda Total (CLP mmm) Resultado Operacional Pasivos / Patimonio (x) 0,5 EBITDA EBITDA / Intereses (x) 10,7 Var (%) 37,1% -19,9% 43,5% 23,8% 10,9% Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 3,0 Gastos financieros netos (115) (70) (67) (75) (62) Utilidad Var (%) -52,3% 52,1% -14,2% 31,2% 16,8% Comparables (2009) P/U EV/Ebitda Márgenes Ripley 127,8 264,5 Operacional 5,1% 5,4% 6,4% 6,7% 6,7% Falabella 36,1 19,3 EBITDA 5,1% 6,5% 8,7% 8,9% 9,0% La Polar 15,7 14,5 Neto 2,6% 4,4% 3,5% 3,8% 4,1% Hites 23,0 7,7 Cencosud dic-08 jun-09 dic-09 may-10 Chile 46,5% Argentina 31,8% Colombia 0,5% Perú 9,7% Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de Brazil 11,6%

9 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de

10 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Nicolás Birkner Analista Económico Andrés Vicencio Analista Económico Daniela Gamé Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Minería, Alimentos y TIC juancarlos.parra@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Bancos y Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Edmundo Varela Analista. Sector: Bebidas y Alimentos edmundo.varela@corpgroup.cl Jorge Ríos Analista edmundo.varela@corpgroup.cl Camila Pindar Ríos Analista. Sector: Forestal camila.pindar@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Cencosud Apetito creciente 29 de Octubre de