Recomendación y tesis de inversión. Fortalezas y oportunidades. Debilidades y amenazas

Transcripción

1 Esperando el desembarco en Colombia Precio objetivo: CLP 3.24 Recomendación: Mantener Riesgo: Alto Recomendación y tesis de inversión Estamos iniciando cobertura para con un precio objetivo de $3.24 y recomendación de mantener con riesgo alto. El precio incluye la ejecución de su plan de inversiones , que contempla la apertura de 12 nuevas tiendas, incluidas seis que significarán su ingreso al mercado colombiano. Sector: Retail Iniciación de cobertura Analista: Gutenberg Martínez Antecedentes bursátiles Precio Cierre (CLP) Variación Precio a la fecha ,5% Variación IPSA a la fecha 5,1% Rango Precio U12M Nº acciones (mn) 249 Capitaliz. Mercado (USD mn) Vol. Trans. diario (USD mn) 7,7 Propiedad: Porcentaje en el Mercado 31 de marzo de 21 1,% es la cuarta tienda por departamentos de Chile, con una participación en las ventas de 12,4%. Posee 39 tiendas en Chile con un total de m2 en salas de ventas. La compañía también participa en el negocio financiero con su tarjeta la Polar que posee más de 2,8 millones de tarjetas emitidas -un millón de ellas activas- con más de USD 1.26 millones en colocaciones. Dentro de nuestra valorización incluimos una disminución en sus márgenes operacionales coherente con sus resultados del último trimestre y una mejora paulatina de las ventas, la que se verá retrasada por los efectos del terremoto. Fortalezas y oportunidades Posee los mejores indicadores en la industria del retail con un margen EBITDA cercano al 16%. 39 tiendas que totalizan más de 148.5m2 de salas de ventas y más de 2,8 millones de tarjetas emitidas. Valorización 21e 211e UPA (CLP) P/U (x) 16, 12,8 EV / EBITDA (x) 12,1 1,4 2, 1,8 1,9% 1,9% P / VL (x) Div. Yield (%) ROA (%) 5,% 6,8% ROE (%) 12,6% 14,1% 3,4% 4,2% EVA Evolución del precio de la acción dic - 8 IPSA jun- 9 dic - 9 Uniformidad de formato le permite a la empresa tener una única estrategia para todas sus tiendas. Gran conocimiento de su grupo económico objetivo, que representa más del 55% de la población chilena. Ambicioso plan de expansión por más de USD 1 millones que contempla la apertura de 12 nuevas tiendas, 6 de ellas enmarcadas en su primera incursión en el extranjero (Colombia). Debilidades y amenazas Altamente vulnerable al ciclo económico. Las tiendas por departamentos se ven significativamente afectadas cuando las condiciones económicas se deterioran. El grupo objetivo de es más vulnerable a los ciclos económicos. Parte significativa de ellos son trabajadores independientes, que se ven usualmente más afectados en la parte baja de los ciclos económicos. Industria altamente competitiva donde cualquier ventaja puede desaparecer en el corto plazo. Adaptación al mercado colombiano puede ser más difícil de lo esperado. Existen razonables dudas respecto al manejo de su cartera crediticia la cual experimentó un aumento considerable en sus provisiones y castigos en el último trimestre de 29.

2 Descripción de la Industria La industria del retail o comercio abarca la distribución de bienes al detalle a través de una diversidad de formatos que satisfacen diferentes necesidades de consumo. Está estrechamente relacionada con el despeño económico interno, el crecimiento de la población, una infraestructura que permita el desarrollo logístico y el grado de competitividad existente en el país. Los formatos asociados a la venta de vestimenta y bienes durables (como electrónica y línea blanca) tienden a ser más sensibles a los ciclos económicos que los formatos asociados a la venta de alimentos. Los principales formatos desarrollados por las grandes empresas del sector son: tiendas por departamento; tiendas de mejoramiento del hogar o Home Stores; y supermercados. Cada formato atiende necesidades particulares de consumo. Es así como las tiendas por departamento atienden fundamentalmente necesidades de vestimenta y equipamiento del hogar. En el mercado chileno existe una competitividad tal, que exitosos actores internacionales han fracasado al incursionar en el país (J.C Penney, Carrefour y Home Depot). Por su parte, los retailers chilenos han exportado su modelo a otros países sudamericanos como Argentina, Perú, Brasil y Colombia. Los dos actores principales son y Cencosud (Figura 1). Figura 1: Comparación de retailers nacionales, 29 Pat. búrsatil (USD) M2 (Millones) Ingresos (USD mn) EBITDA (USD mn) ROE ROA 1.791, ,1 1,4%,6% , ,12% 4,81% Hites 228, ,4 4,68% 2,42% Cencosud , ,43% 1,94% 1.41, ,15% 6,13% en base a datos empresas, T/C=521,87 Las empresas nacionales han incursionado en negocios que complementan y potencian el negocio tradicional: el negocio financiero, que potencia las ventas y genera parte importante del flujo operacional, y en algunos casos, han incursionado en el negocio inmobiliario. El multiformato es una tendencia importante en la industria en donde y Cencosud se presentan como líderes indiscutidos (Figura 2). Figura 2: Participación de empresas en distintos formatos Mejoramiento Tiendas por Supermercado del Hogar Departamento Cencosud Hites Negocio Financiero Inmobiliaria Fuente: Empresas Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 2

3 Si bien la participación en los distintos formatos incide fuertemente en los márgenes del negocio, se observa un importante liderazgo de tanto en margen EBITDA como margen neto, seguido por que a pesar de su tamaño y de tener presencia tanto en varios países como en negocios de márgenes menores, obtiene interesantes retornos (Figura 3 y 4). Figura 3: Margen EBITDA Figura 4: Margen neto 25% 12% 2% 1% 15% 5% 6% Cencosud 1% 8% 4% Hites 2% Cencosud Hites % % Figura 5: Participación mercado Ventas 29 LA POLAR *, PARIS, 24,% Tiendas por departamento RIPLEY, 22,1% 26 12,5% FALABELLA, 37,1% El mercado de tiendas por departamento se concentra en cuatro actores principales, todos ellos con presencia a nivel nacional:,, Paris y (Figura 5). Además de ellos, compiten en este mercado tiendas de especialidad, hipermercados y cadenas de tiendas por departamento de menor tamaño como Hites, Abc-Din, Johnson s, Corona y otras. El líder indiscutido del mercado es que presenta tanto los más altos ingresos como las mayores ventas por metro cuadrados (los ingresos incluyen las ventas de las tiendas y lo proveniente de otros negocios como el financiero. Es el indicador que nos permite comparar a las distintas tiendas por departamentos, puesto que la mayoría de las empresas consolida otros negocios no pudiendo desagregar el estado de resultados) (Figura 6). Figura 6: Industria del retail en Chile- Tiendas por Departamentos 29 HITES, 4,3%, * Estimadas Hites Paris * M Participación de mercado 22,7% 37,11% 4,31% 23,98% 12,54% 2,1 3,54 1,36 2,38 1,77 Ventas TxD (CLP mn) Número de tiendas Vta/m2 (CLP mn), * Estimadas. no abre sus ingresos Las tiendas por departamento ofrecen una amplia gama de productos que abarca distintas marcas de vestuario, calzado, línea blanca, electrónica, productos para el hogar y muebles. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 3

4 Factor importante para el éxito en este negocio es la oferta de financiamiento a los clientes. Dependiendo de la empresa, entre el 5% y el 8% de las ventas se realiza con la tarjeta de la respectiva casa comercial, permitiendo de esta forma apoyar la venta en tiendas. El gran crecimiento que han experimentado los distintos operadores del formato los últimos cuatro años, se explica principalmente por aumentos en la superficie de ventas. En los últimos cuatro años, ninguna de las tiendas por departamento ha logrado hacer crecer sus ventas en proporción a como han crecido sus metros cuadrados. Sin lugar a dudas la que tiene una brecha menor es, quien con eficiencia ha logrado que este aumento en la competencia no disminuya significativamente sus ventas por metro cuadrado (Figura 7). Figura 7: Tiendas por departamentos, % 5% % -5% Cencosud LA POLAR Crecimiento M2 Crecimiento ventas (sobre CLP reales) Desde finales de 28 y durante gran parte de 29, las tiendas por departamento se vieron fuertemente resentidas por la crisis económica internacional lo que repercutió principalmente en la venta de bienes durables y en el aumento de la morosidad de los clientes. Esto, acompañado de alta inflación y de un alza en el tipo de cambio durante el 28, dio como resultado una reducción de los márgenes dada la imposibilidad de traspasar el alza en los costos a los clientes. Hacia finales del 29, junto con las mejoras en las expectativas económicas, el año finalizó con una importante alza en las ventas. Para este 21, en un escenario pre- terremoto esperábamos un aumento importante en las ventas, explicado por una fuerte reactivación en el consumo y por las bajas bases comparativas. Si bien el daño en las tiendas producto del terremoto ha sido acotado y existen seguros comprometidos, existirán días con ventas reducidas producto de cierres momentáneos. Posterior a aquéllo habrá alzas en las ventas de productos que se vieron afectados por el terremoto tales como bienes durables y productos para el hogar. En el corto plazo se podría observar un cierto deterioro o retraso en la reactivación del consumo pero nuestras expectativas futuras siguen siendo positivas. Sin embargo, persiste la amenaza para las tiendas por departamento de que Wal Mart a través de Líder intensifique la competencia en línea blanca, electrónica y ropa a bajo costo lo que afectaría principalmente a las tiendas enfocadas en los estratos socio económicos C2, C3 y D (, Hites y Johnson s). Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 4

5 Negocio financiero Figura 8: Colocaciones consumo Retail, 25,7% Bancos Retail, 7,% Fuente: Sbif y empresas Bancos, 67,3% Las empresas de retail chilenas ofrecen financiamiento a sus clientes mediante tarjetas emitidas por ellos. De esta manera, participan de un negocio con márgenes superiores a los que genera el retail y logran fidelizar a sus clientes. Estas tarjetas no sólo financian compras en las respectivas tiendas sino que también lo hacen en comercios asociados, permitiendo a los clientes tener acceso a más productos de consumo, aumentando así el uso de la tarjeta. Al incorporar entre los comercios asociados empresas que proveen productos tales como gas, recarga de teléfonos celulares y recarga de tarjeta BIP (Transantiago), aumenta la prioridad de pago en el cliente porque la tarjeta se convierte en el acceso a bienes de alta importancia. Adicionalmente, en algunos casos estas tarjetas permiten avances en efectivo. Las tarjetas de casas comerciales eventualmente podrían considerarse como un crédito de consumo, y por tanto una competencia para los bancos. Sin embargo no lo son directamente puesto que se focalizan principalmente en segmentos socioeconómicos más bajos y generalmente otorgan un financiamiento de más corto plazo. Sí son competencia directa a las financieras especializadas en créditos de consumo pertenecientes a los bancos y, en menor medida, las tarjetas de crédito bancarias. Actualmente los retailers nacionales poseen una participación de 25% aproximadamente, en el mercado de las colocaciones de consumo (Figura 8). El negocio crediticio representa parte importante del flujo generado por los retailers, lo que hace que sea fundamental para la rentabilidad del negocio un adecuado manejo del riesgo crediticio. Desde mediados de 28 hasta mediados de 29, es observó un alza en las provisiones de todas las casas comerciales, afectando negativamente los resultados de las empresas del retail. Sin embargo, desde el tercer trimestre de 29 estas cifras han ido mejorando paulatinamente (Figura 9). Figura 9: Provisiones/Colocaciones casas comerciales 2,% 15,% 1,% Paris 5,%,% mar-7 mar-8 mar-9 Debido a la mantención en la tasa de política monetaria en,5% (que se espera se mantendrá al menos hasta mediados de año) y su consecuente efecto en el costo de los créditos, sumada a las positivas expectativas económicas, esperamos incrementos en el stock de colocaciones de los principales retailers. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 5

6 En ese mismo sentido, esperamos una favorable evolución en la tasa de desempleo lo cual mejorará el riego de las carteras, disminuyendo los índices de provisiones, quizás retardado por un posible aumento en la morosidad debido al terremoto de la zona central. Este retraso dependerá básicamente del grado de exposición de las colocaciones en las zonas más golpeadas (Maule y Biobio), el cual debiese ser acotado considerando el peso que tienen estas zonas en el total de las colocaciones. Descripción de la empresa opera en Chile tanto en el negocio de tienda por departamento como en el negocio financiero. A fines de este año iniciará su operación en Colombia, a través de una tienda en Bogotá, que está enmarcada en un plan de inversión que contempla la apertura de 6 tiendas en Colombia y 6 en Chile. Historia fue creada en 192 como una sastrería que operaba en el centro de la capital. En 1953 fue comprada por León Paz Tchimo quien comenzó progresivamente a transformarla en una tienda por departamentos. En los años 9 la empresa buscó profesionalizarse a partir de la creación de puestos gerenciales, lo que condujo a la apertura de nuevas salas de venta en Santiago y regiones. Desde 1997 la situación financiera de la empresa comenzó a empeorar, la que fue agravada a extremos con la crisis asiática que, a partir de 1998 hizo entre otras cosas, disminuir las ventas y aumentar la morosidad de la cartera. La falta de liquidez hizo acumular cuentas por pagar e intereses impagos a los bancos. A comienzos de 1999 el grupo Southern Cross tomó el control de la compañía comprando el 1% de los activos fijos y marcas. Desde ese momento el grupo aportó más de USD 3 millones vía aumentos de capital lo que, junto a una fuerte reestructuración de la empresa, permitió iniciar un fuerte plan de expansión que en menos de 5 años casi multiplicó por dos sus tiendas y metros cuadrados, duplicando su participación de mercado y creciendo en ventas a una tasa superior al 3% anual. En el 23 la compañía se abrió exitosamente a bolsa con el 2% de la sociedad, recaudando cerca de USD 31 millones. A partir de noviembre del mismo año Southern Cross realizó varias ventas de acciones (noviembre de 23, enero de 25, y octubre de 26) hasta salirse completamente de la propiedad. Su último paquete accionario fue adquirido por la familia Bemberg (antiguo participante del grupo Southern Cross). En mayo de 29 recibió una oferta de fusión con Omega S.A (controlada por el grupo Southern Cross) poseedora de Supermercados del Sur, con el fin de consolidar un negocio de retail integrado. Esta oferta fue rechazada por el directorio de por considerarla baja tanto en monto como en las posibles sinergias. En noviembre de 29 la familia Bemberg vende su participación quedando La Polar con un free float de 1%, algo muy particular para el mercado chileno. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 6

7 Tienda por Departamentos Figura 1: Tiendas en Chile posee actualmente 39 locales, de los cuales, 18 se ubican en la región metropolitana (Figura) y 21 en regiones (Figura). Su distribución geográfica dentro de las regiones Chile se reparte adecuadamente según la densidad demográfica de cada región. Así por ejemplo posee 4 tiendas en la V Región y 3 en la VIII Región (descontada la tienda que fue quemada intencionalmente después del terremoto del 27/2). En total, cuenta con metros cuadrados de sala de venta. Figura 11: Número de tiendas y M2 (miles) N Tiendas 21E 211E M2 212E Figura 12: Distribución de tiendas en Santiago En cuanto a la oferta de la tienda, se ha caracterizado por apuntar al estrato medio-bajo tanto por sus ubicaciones como por el tipo de productos que ofrecen, una muestra clara ha sido su campaña Extra Lindas donde ha buscado satisfacer la necesidad de ropa de mujer acorde a la moda actual con tallas más grandes. Este conocimiento de su mercado objetivo unido a la uniformidad de la propuesta en todos sus locales le otorga una clara ventaja frente a sus competidores que varían su propuesta dependiendo del lugar donde ubican sus tiendas. ofrece en tiendas amplias, limpias y modernas todo tipo de línea blanca, artículos electrónicos, electrodomésticos, ropa y productos para el hogar tal como en un retail ABC1 pero con productos que apuntan a clientes de clase media baja. Así, ofrece marcas que se ajustan a las características de sus clientes tales como Kappa, Body glove, Soviet, Azzaro, etc. y con precios que responden a su público objetivo. Para el periodo esperamos que ejecute su plan de expansión de 12 tiendas y reabra la tienda de Concepción. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 7

8 realizó un aumento de capital en noviembre de 29 en el cual recaudó más de USD 136 millones. Estos fondos tienen como principal destino la apertura de 12 nuevas tiendas en el periodo , 6 de las cuales estarán en Colombia y 6 en Chile (Figura 13). Plan de Inversión Figura 13: Nuevas tiendas Chile Colombia Fuente: Empresa A fines del 21 abrirá la primera tienda en Bogotá, Colombia, en el Centro Mayor. Para el 211 se espera la apertura de 3 nuevas tiendas y en el 212 se agregarán 2 más. Recogiendo la particularidad del mercado colombiano, la Polar construirá tiendas de entre m2, tiendas que prácticamente duplicarán la superficie promedio de los locales de en Chile. En tanto en Chile, el plan contempla abrir 2 nuevas tiendas por año para el mismo periodo, de las cuales para cada año, una estará en Santiago y otra fuera de la capital. Por qué Colombia? Las considerables mejoras en las condiciones de seguridad, junto con una mayor estabilidad macroeconómica -políticas ejecutadas por el presidente Álvaro Uribehan generado un aumento en la inversión y un importante crecimiento durante el último lustro (Figura 15). Figura 14: 1 mayores ciudades Figura 15: Colombia, datos macroeconómicos Ciudad Población Bogotá Medellín Cali Barranquilla Cartagena Cúcuta Bucaramanga Soledad Ibagué Pereira Fuente: Dane PIB (PPP) USD millones PIB / HAB (PPP) USD Población (millones) 45, Pobreza 49,2% 14,6% Crecimiento 25-29e 4,5% Desempleo ene-1 Crecimiento 21e 3,% Clasifiación S&P/Fitch Inflación (Promedio 25-29) 5,3% Riesgo país BB+ 178 Fuente: FMI, DANE, S&P y FITCH Colombia, con una población que casi triplica a la población chilena, ofrece un interesante potencial de crecimiento. Si bien la capital de Colombia, Bogotá posee cerca de 7 millones de habitantes, existen dos ciudades con más de 2 millones de habitantes y otras dos que rondan el millón (Figura 14), lo cual permite la existencia de lugares aptos para instalar centros comerciales con escalas adecuadas para la ubicación de multitiendas. Colombia, al igual que la totalidad de los países sudamericanos, mantiene aún una tasa baja de penetración de los centros comerciales (medido como la cantidad de ventas que se realizan en ellos sobre el total. Figura 16). Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 8

9 Figura 16: Ventas en centros comerciales (%) 52% Porcentaje sobre las ventas totales del comercio 36% 14% 1% Perú 2% 22% Argentina Colombia España 25% 27% Chile México Brasil EEUU Fuente: El principal desafío para será adaptarse rápidamente al consumidor colombiano pasando a ser considerado -en un corto tiempo- un retailer más de la plaza. Esto debe ser ayudado con una adecuada selección de las ubicaciones y un adecuado mix de productos que permitan llegar a su público objetivo. Negocio Financiero participa en este negocio a través de su filial SCG S.A con su tarjeta. Aproximadamente el 65% de las ventas de la tienda son financiadas a través de la tarjeta. La polar posee más de 2,8 millones de tarjetas emitidas y casi 1,7 millones de tarjetas vigentes que no requieren trámite alguno para operar, de las cuales un millón están activas, es decir, presentan alguna deuda (Figura 17). Figura 17: Tarjetas emitidas vigentes (millones) Paris 2 1 Johnson s jun -7 dic -7 jun -8 dic -8 jun -9 Fuente: Sbif La tarjeta no sólo permite realizar compras en la tienda, ya que mantiene alianzas con distintas empresas para que sus clientes puedan financiar sus compras con la tarjeta. Destacan entre ellos convenios con farmacias, supermercados, empresas distribuidoras de gas licuado y la posibilidad de recargar la tarjeta BIP (Transantiago) y celulares. Esto permite a sus clientes acceder a más bienes de consumo lo que mejora la importancia que tiene para el cliente la tarjeta y, por lo tanto, su calidad de pago. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 9

10 Las colocaciones de han aumentado consistentemente en el tiempo (Figura 19), aumentando la deuda neta promedio por cliente. Según la administración, el número de tarjetas que mantiene deuda vigente es cercana al millón y por tanto en cálculos simples se podría estimar que la deuda promedio por cliente es cercana a los CLP 6., la cual puede ser alta para el ingreso familiar de su cliente objetivo (C3-D) y también respecto a la deuda promedio por cliente que se observa en la competencia (entre CLP 3. y 4.). Esto también se refleja en el total de colocaciones de en comparación a la competencia (Figura 18), donde tiene más del 27% de las colocaciones de los cuatro principales retailers nacionales que poseen tiendas por departamento y que informan a la SBIF, sólo superado por, quien posee cerca del 37% de las colocaciones. Figura 18: Colocaciones (CLP mn) Figura 19: Colocaciones Brutas (CLP millones) 6. Cencosud, , Rescate al vencimiento bonos securitizados 3 y 4 por CLP MM Colocación 5 bono securitizado por CLP MM. 2., , mar -7 Fuente: Empresas a Dic 9 sep-7 mar -8 sep-8 mar -9 sep-9 Fuente: Empresa Para los primeros trimestres del año esperamos un ligero aumento en la morosidad (producto del terremoto) que iría evolucionando positivamente hacia fines del presente año. Esto redundará en mayores provisiones, que aumentaran los costos de explotación del negocio, reduciendo los márgenes. A pesar de esto, esperamos que el negocio financiero sea el motor en la reactivación del retail con un alza de las colocaciones. Clasificación de riesgo: está clasificada en categoría A primera clase Nivel 2 por Feller-Rate con perspectivas negativas a julio de 29. Por su parte, Fitch Ratings clasifica a en abril de 29 en igual categoría ( A Nivel 2 ) con idénticas perspectivas (negativas). Dividendos La política de dividendos ha permanecido, desde su apertura en bolsa, en el mínimo legal de 3% y se espera que no varíe producto de las oportunidades de crecimiento que aún posee la compañía, especialmente en Colombia. Características bursátiles tiene una capitalización bursátil de USD millones y en promedio se han transado USD 7,7 millones diarios en los últimos doce meses. Sus acciones tienen una ponderación de 1,83% en el IPSA a marzo de 21. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 1

11 Accionistas Figura 2: Propiedad 12% 1% 2% 27% 31% Fondos Nac y otros AFP's Corredoras Actualmente la compañía no posee un grupo controlador, por tanto técnicamente se puede considerar a con un free float de 1% algo particular para el mercado chileno, donde se acostumbra ver grupos comprometidos completamente en el desempeño de la compañía, poniendo tanto su nombre como patrimonio financiero. Destaca la presencia de AFP s (27%), fondos extranjeros (2%), fondos mutuos (12%) y una alta presencia de las corredoras (31%) lo que refleja el alto interés del mercado en la acción (Figura 2). Fondos extranjeros Fondos mutuos Fuente: Empresa Valorización Las operaciones de fueron valorizadas mediante los métodos de Flujo de Caja Descontado y a través de los múltiplos EV/Ebitda y Precio/Utilidad. En nuestras proyecciones incorporamos el plan de inversión detallado anteriormente y supusimos desde el 213 la apertura de 2 tiendas por año, una en Chile y otra en Colombia, de superficies similares a las ya construidas o por construir en el respectivo país. En cuanto a los ingresos por metro cuadrado maduro para Chile, esperamos un suave aumento de 2,2% para el 21 (retrasado por los efectos del terremoto). Entre 211 y 213 consideramos un crecimiento de los ingresos por metro cuadrado cercano al 3% anual, y posteriormente una tasa de crecimiento de 1,5% anual. Para el caso de los márgenes, proyectamos un margen bruto para el 21 de 38,1%, lo que constituye un alza respecto al 36% mostrado el año anterior pero una baja respecto al promedio de los últimos tres años, debido a una alza en las provisiones a consecuencia del aumento en la morosidad que esperamos para el primer semestre. Esto también es coherente con el aumento en los costos de explotación mostrados en el cuarto trimestre de 29. Para Colombia utilizamos, para los primeros años, tanto márgenes como ingresos por metro cuadrado conservadores, coherentes con el proceso de adaptación a un nuevo mercado, que irán paulatinamente alcanzando los márgenes de operación que posee la compañía en Chile. Flujo de Caja Descontado Se proyectaron los flujos de hasta el año 22 y, a partir de ese año, se proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 1,5%. Los flujos fueron descontados a partir del año 211 con el fin de establecer un precio objetivo para fines del año 21. La tasa de activos, WACC, calculada es de 8,57% (Figura 22) y el precio de la acción obtenido mediante este método es de CLP (Figura 21). Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 11

12 Figura 21: Sensibilización Figura 22: WACC 8,1% Chile 119 Tasa libre de riesgo (BCU1) 3,35% Riesgo país Premio por riesgo 6,% Tasa impuestos 18% Tasa inflación Chile 3,% Tasa desc patrimonio (nominal) 14,8% Tasa nominal de la deuda 8,3% Tasa nominal (WACC) 11,8% Deuda / Activos 36,5% Tasa real (WACC) 8,6% Beta patrimonio 1,4 Peso de los flujos proyectados 85,8% WACC final 8,6% ,1% Base Escenario: Tasa Crec. perpetuidad Dcto. 1,% 1,5% 2,% 6,6% ,1% ,6% ,6% ,1% Colombia % 15,3% 11,7% 8,5% 14,2% 8,57% EV / EBITDA En promedio, en el periodo 23 29, ha transado -a pesar del retroceso en el año 28- a 12 veces este múltiplo con peaks por sobre las 15 veces (Figura 23). Para derivar un precio objetivo, estamos usando un múltiplo de 12 veces para el año 21, lo que corresponde al promedio histórico, lo cual consideramos consistente con las perspectivas para la empresa. El precio sugerido por este método es CLP por acción. Figura 23: Multiplo EV/ EBITDA e 211e 212e EV / EBITDA 12,1 11,7 1,9 15,1 13,7 5,8 EV/EBITDA objetivo 1,5 11, 11,5 12, 12,5 13, 13,5 14,4 12, 1,3 9,1 Precio Objetivo (CLP) 21e e e Precio / Utilidad El múltiplo P/U de ha tenido alta variabilidad, con extremos en 6,4 veces (28) y 21,4 veces (27). El promedio del período comprendido entre el 23 y el 29 es de 16,9 veces y eliminando los extremos, 18,2 veces. Para establecer el precio objetivo, usamos un múltiplo P/U de 18 veces para el 21, en línea con el promedio sin extremos, lo que sugiere un precio de CLP por acción (Figura 24). Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 12

13 Figura 24: Multiplo Precio / Utilidad P / U (x) e 211e 212e 21,2 18, 15,1 2,8 21,4 6,4 15,7 15,9 12,7 1,3 P/U Objetivo 16, , ,5 19 Precio Objetivo (CLP) 21e 211e 212e Comparables Al analizar los distintos múltiplos (calculados a partir del precio actual de la acción y las expectativas de Ebitda y utilidad del mercado) a los que se transan compañías que participan en la industria del retail, se puede observar que las que operan en economías emergentes transan con múltiplos más altos que sus pares que operan en países desarrollados. Esto se explica principalmente por el mayor potencial de crecimiento de las compañías que operan en mercados menos desarrollados. Para el caso de vemos que transa a múltiplos bajos con respecto al resto de los retailers chilenos, atribuible a un cierto descuento histórico de la compañía producto del riesgo mayor de su mercado objetivo y al hecho que aún no genera un flujo de caja positivo. Además, existe temor en el mercado producto de los malos resultados del último trimestre de 29, explicados por la administración como un hecho puntual consecuencia del rescate de los bonos subordinados y a la eliminación del cargo por transacción. El múltiplo EV/EBITDA objetivo que usamos en nuestra valorización es mayor que el promedio general pero menor que el promedio de retailers emergentes. Para el caso del P/U empleamos un valor menor a ambos promedios producto del consistente descuento con que se ha transado en comparación a los retailers chilenos. Sin embargo, los múltiplos utilizados para nuestra valorización se encuentran en un rango medio-alto con respecto a la base histórica de justificado por las buenas perspectivas de crecimiento representadas en su fuerte plan de expansión Además, a partir de este año, las inversiones en capital de trabajo debieran ser considerablemente menores. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 13

14 Figura 25: Comparables P/U Empresa Cencosud Walmex Soriana Lojas Americanas Lojas Renner Almacenes Éxito Target JC Penney Walmart Sears Tesco Carrefour Inditex Promedio Promedio emergente País Chile Chile Chile Chile México México Brasil Brasil Colombia EEUU EEUU EEUU EEUU Inglaterra France España EV/EBITDA 21e 12,5 34,1 28, 26,3 26,6 21,2 35,7 2,6 33,4 14,8 21,3 13,9 4,6 1469,3 15,4 2,5 211e 1,5 23,3 22,8 19,1 21,6 18,3 25,2 17,1 27,8 12,8 16,7 12,7 35,6 1325,9 12,9 18,1 21e 11, 14,7 17,2 12,5 16,3 1,5 9,6 1,2 1,1 7,6 6,1 7,4 8,2 9,6 7,6 1,9 211e 9,3 12, 14,6 1,6 13,3 9,5 7,7 8,6 8,6 7,1 5,7 6,9 8,3 8,8 6,9 9,7 21,5 26,5 17,3 2,6 1,6 12,4 9,2 1,5 Fuente: Bloomberg y CorpResearch (al 28/3/21) Precio Objetivo Asignamos una ponderación de 5% al flujo de caja y de 25% a cada uno de los múltiplos (Figura 26). Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo de CLP 3.24 por acción para fines del 21. Esto significa un alza de 12,7% respecto del actual precio en bolsa, con un retorno total de 14,5% al sumar el retorno por dividendos esperado para 21. Esto no sobrepasa en 5% al retorno esperado para el IPSA, de 11,6% para fines de 21, por lo que nuestra recomendación es Mantener con riesgo Alto. Cuadro 26: Precio objetivo promedio Método FCD Precio Ponderación 8,6% % EV/Ebitda 12, % 79 P/U 18, % Promedio ponderado Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 14

15 Anexo de Estados Financieros Antecedentes operacionales Total Metros cuadrados Tiendas Chile Tiendas Colombia Ing. por M2 (CLP mn por m2) Estado de Resultados (CLP mn) Ingresos de Explotación Costos e 211e 212e 213e ,6 3,4 3,2 2,8 2,9 2,8 2,7 2,8 3, e 211e 212e 213e ( ) (218.56) ( ) (254.11) ( ) ( ) ( ) (38.214) ( ) Resultado Operacional Gastos financieros netos Otros ingresos y egresos Resultado no operacional (3.997) (2.982) (6.98) (6.38) (1.32) (7.34) Resultado antes de impuestos Impuesto a la renta Interés minoritario Utilidad (4.725) (1) (6.427) (123) (7.448) (214) (7.524) (184) (7.756) (9.46) (11.534) (2) (13.986) (2) (18.937) (2) (13.881) (18.396) (2.51) (15.16) (3.812) (8.44) (29.922) (24.548) (12.526) (4.725) (6.427) (7.448) (7.524) (7.756) (9.46) (11.534) (13.986) (18.937) (9.347) (13.98) (19.92) (17.862) (15.59) (13.739) (14.249) (7.388) (21.25) (358) (32) (32) (32) (16.735) (34.123) (7.382) (18.22) (15.91) (14.59) (14.569) Flujo de Caja (CLP mn) Resultado operacional Depreciación Inversiones Impuestos Capital de trabajo Flujo de caja operacional Gastos financieros netos (59.159) (38.17) (19.652) ( ) (19.614) (13.216) (42.455) (53.474) (74.117) (38.631) (12.69) (69.365) (83.875) (5.829) (4.841) (7.819) (12.4) (16.85) (21.337) (2.898) (18.626) (16.239) (16.249) Amortización de deuda (52.495) (24.511) (62.796) (52.298) (6.884) (27.24) Dividendos pagados Dividendos recibidos (4.135) (5.786) (8.162) (1.148) (11.251) Nueva deuda Flujo de caja total Caja final 92.8 (7.46) (47.416) (13.733) (13.438) (16.834) (2.425) (7.383) (46.5) (21.77) (3.218) (67.549) (9.25) Balance (CLP mn) Activos circulantes Activos fijos Otros Activos Activos totales Pasivos circulantes Pasivos de largo plazo Pasivos totales Interes minoritario Patrimonio Pasivos + Patrimonio Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 15

16 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDAR EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques EV Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV/EBITDA Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción EV dividido por Ebitda EVA Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción Retorno FCL Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 16

17 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Estudios Económicos Juan José Donoso Analista Económico Nicolás Birkner Analista Económico Estudios de Renta Variable Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes cristina.acle@corpgroup.cl Juan Carlos Parra Analista. Sector: Minería, Alimentos y TIC juancarlos.parra@corpgroup.cl Rosario Letelier Analista. Sector: Energía y Construcción rosario.letelier@corpgroup.cl Gutenberg Martínez Analista. Sector: Bancos y Retail gutenberg.martinez@corpgroup.cl Francisco Yazigi Analista. francisco.yazigi@corpgroup.cl Comunicaciones Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones antonia.delamaza@corpgroup.cl Rosario Norte 66 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) Bloomberg: CORG <GO> Esperando el desembarco en Colombia Gutenberg Martínez 31 de Marzo de 21 17