Actualización Precio Objetivo

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1 COLBUN Precio Objetivo: CLP 150 Recomendación: Vender Riesgo: Medio 08 de Marzo de 2013 Sector: Electricidad y Energía Analista: Sergio Zapata T: (562) Información de la Compañía Ticker: COLBUN CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): 146,5 Rango precio 12M: 130,5-154,0 Volumen Diario (USD MM): 2,9 Acciones (millones): ,2 Capitalización Mercado (USD MM): Acciones / ADR: n/a Precio Acción 24M IPSA COLBUN 60 Mar-11 Nov-11 Jul-12 Mar-13 Actualización Precio Objetivo Recomendación y Tesis de Inversión Estamos actualizando nuestra cobertura de COLBUN, introduciendo un precio objetivo de CLP 150 por acción a diciembre de 2013, con una recomendación Vender, riesgo Medio. En nuestra opinión, las favorables perspectivas operacionales para la compañía en el mediano y largo plazo ya se encontrarían incorporadas en el valor actual de la acción, que muestra una rentabilidad de 10,9% este año (en tanto el IPSA acumula un alza de 5,1% en igual periodo). Al precio de cierre actual, nuestro target implica un alza potencial de 2,7%, incluyendo dividendos. En nuestra valorización hemos considerado el plan de inversiones vigente y las proyecciones de su negocio de generación de energía. Plan de Inversiones: La compañía está desarrollando la etapa final del proyecto hidroeléctrico Angostura de 316 MW en el Alto BíoBío, VIII Región, el que se espera entre en operación a fines de Ello permitirá a Colbún alcanzar una capacidad instalada de MW (la segunda mayor en el SIC) y equilibrar su mix de planta a 48% hidroeléctrico, incrementando en 25% sus instalaciones (considerando la central a carbón Santa María, de reciente inauguración en Coronel, VIII Región). Proyecciones del negocio: La volatilidad y debilidad observada en los resultados operacionales de Colbún en los últimos años se relaciona con una hidrología de tipo seco en el país y el retraso de la entrada de Santa María (prevista inicialmente para 2010) a raíz del terremoto de 27F, que implicó una alta exposición al mercado spot en La puesta en servicio de esta central fue uno de los principales factores que permitió elevar el margen EBITDA de 15,4% a 20,1% en Esta tendencia se mantendría en 2013, elevando en 60% a/a su EBITDA y su margen hasta 30,4%, similar al observado en Por su parte, Angostura sería uno de los principales drivers que impulsarían los resultados de Colbún en 2014, al aportar energía de muy bajo costo, equilibrando el mix de generación y acotando el uso de plantas térmicas de elevado costo, elementos que permitirían a la compañía elevar en 33% a/a su EBITDA y su margen hasta 38,7% en dicho año. Valorización: A su actual cotización, la acción de Colbún evidencia un múltiplo VE/EBITDA 2013E de 14,7x, que se compara de manera favorable con el múltiplo trailing de 24,1x y el promedio histórico de los últimos tres años de 25,2x. En tanto, el múltiplo P/U 2013E sería de 30,7x, comparado con un trailing de 110,9x y el promedio 36M de 47,4x. Finalmente, nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos VE/EBITDA y P/U 2013E de 15,0x y 31,4x, respectivamente. Riesgos Escenario Operacional: Un escenario hidrológico, despacho de sus centrales, puesta en servicio de sus proyectos, tarifas de venta o costo de combustibles distinto al proyectado afectaría nuestras estimaciones y nuestra correspondiente valorización. Escenario Macroeconómico: La naturaleza del negocio de generación eléctrica está en directa relación al dólar (tanto en las tarifas como en los principales factores de costo), y por ende, en nuestra valorización. Por ello, un escenario de tipo de cambio distinto al considerado, afectaría de manera líneal nuestro precio objetivo de la acción.

2 COLBUN Precio Objetivo (CLP): 150 Recomendación: Vender Descripcion Compañía Estado de Resultados (USD M e 2014e 2015e - Colbún es la segunda mayor generadora de electricidad en el SIC y la tercera a nivel nacional. Es controlada por el grupo Matte con un 49,2%. Su actual capacidad instalada alcanza a MW (57% térmicas, principalmente gas natural y carbón). - En 2012 su generación alcanzó a GWh, en tanto registró ventas por GWh (86% por contrato y 14% al spot). - En los últimos cinco años ha incorporado 18% de nueva capacidad y para fines de 2013 está prevista la puesta en servicio de Angostura, con lo que la compañía alcanzaría una capacidad de generación de MW. Ventas 1.332, , , , ,5 Margen Bruto 271,4 361,4 546,8 694,4 698,3 Margen Bruto % 20,4% 25,7% 36,9% 44,8% 43,4% Resultado Operacional 80,1 147,8 308,1 428,6 429,2 Margen Operacional % 6,0% 10,5% 20,8% 27,7% 26,7% EBITDA 204,7 283,9 467,1 612,4 613,9 Margen EBITDA % 15,4% 20,1% 31,5% 39,5% 38,1% Gastos Financieros Netos -18,8-27,5-27,5-27,5-27,3 Resultado No Operacional -50,9-34,8-35,5-36,2-36,7 Utilidad 5,2 48,8 175,3 274,7 294,4 Utilidad Controladora 5,2 48,8 175,2 274,6 294,3 Margen Neto (Controlador) % 0,4% 3,5% 11,8% 17,7% 18,3% UPA (CLP/acc) 0,14 1,35 4,87 7,72 8,37 Estructura Propiedad (Dic-2012) Balance (USD MM) e 2014e 2015e Bco Chile (3os); 2% Efectivo & Equivalentes 295,8 217,7 46,6 306,7 277,1 Otros activos corrientes 475,4 570,9 562,9 574,8 582,3 Propiedades, Plantas & Equipos 4.594, , , , ,7 Otros activos no corrientes 253,6 310,6 310,6 310,6 310,6 Total Activos 5.619, , , , ,8 Deuda Financiera 1.493, , , , ,9 Total Pasivos 2.157, , , , ,2 Total Patrimonio 3.462, , , , ,5 Interes Minoritario 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Ingresos 2012 (%) Flujo de Caja (USD MM) e 2014e 2015e Otros Gx 10% Industria l 18% Otros; 36% Bco Itau (3os); 2% Otros 19% Antarchile ; 10% Min.Valps o. y For.Comi nco; 49% EEDD 53% Resultado Operacional 80,1 147,8 308,1 428,6 429,2 Impuestos del Res Op -16,0-29,6-61,6-85,7-85,8 Depreciacion & Amortizacion 124,6 136,0 159,0 183,8 184,6 Capex 0,0-50,0-310,0-92,5-72,5 Δ Capital de trabajo 0,0 0,0-0,2-0,6-0,5 Free Cash Flow 188,7 204,3 95,3 433,6 455,0 Aumento de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Dividendos -37,1 0,0-13,5-52,6-88,3 Nueva Deuda 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Comparables P/U VE/EBITDA Ratios e 2014e 2015e COLBUN 110,0 24,5 Precio accion (CLP) ENDESA 28,0 12,6 P / U (x) 663,8 100,4 30,7 19,6 18,3 ENERSIS 15,4 6,6 Pasivos / patrimonio (x) 0,4 0,5 0,4 0,4 0,3 GENER 26,3 11,7 VE / EBITDA (x) 27,8 22,3 14,7 10,7 10,2 ECL 41,1 12,8 EBITDA / Gastos Financieros (x) 7,4 8,7 14,3 18,7 18,8 Deuda Fin. Neta / EBITDA (x) 5,9 5,3 3,3 2,0 1,5 ROA (%) 0,1% 0,8% 2,9% 4,5% 4,9% β (vs IPSA): 1,00 ROE (%) 0,2% 1,4% 4,8% 7,0% 7,2% WACC: 8,7% Dividend Yield (%) 0,8% 0,0% 0,3% 1,0% 1,7% Fuente: CorpResearch, Bloomberg, Reportes Financieros de la compañía.

3 Supuestos y Escenario Operacional Generación de Energía La generación eléctrica de Colbún ha mostrado diversos niveles en los últimos años, que están en relación al tipo de hidrología observada en el SIC. En efecto, en el trienio la generación promedio alcanzó a GWh, mientras que en 2012, esta se elevó a GWh, tras la puesta en servicio de la central a carbón Santa María, que aportó GWh. Nuestro escenario base para 2013 considera una reducción de 7,8% a/a en el nivel de generación total, lo que se explica por un menor uso de sus instalaciones térmicas. En efecto, estimamos una caída de 90% en la contribución de las plantas a diésel, la que sería parcialmente compensada por una mayor producción con carbón y GNL, asociada a Santa María y Nehuenco, respectivamente. En el caso de Santa María hemos supuesto un aporte en torno a GWh, con un factor de carga de 85%, dada su condición de central de base del sistema y sus eficientes costos de producción. En cuanto a Nehuenco, hemos supuesto que la compañía sería capaz de negociar contratos de abastecimiento de gas natural, que le permitirían operar al menos una de sus unidades, con un factor de planta promedio de 40%. En relación a su generación hidroeléctrica, hemos supuesto de manera conservadora que las condiciones hidrológicas en el SIC se mantendrían en un rango más bien seco, lo que incidiría en una reducción esperada de 3,3% a/a. Así, el mix de generación alcanzaría a 47% hidroeléctrico, 53% térmico. Para 2014 hemos supuesto un incremento de 14,3% en la generación eléctrica de Colbún, lo que se basa en el aporte esperado de central Angostura (embalse de 316 MW en la región del BíoBío), la que entraría en operaciones a fines de 2013 y aportaría GWh. En cuanto a generación térmica, se mantendría el despacho estimado para este año, con lo cual la compañía mostraría un mix 54% hidroeléctrico, 46% térmico. A contar de 2015 estimamos que las condiciones hidrológicas en el SIC se situarían en un rango de normalidad, lo que contribuiría a elevar en 1,3% a/a el aporte de estas centrales, hasta GWh. Para las instalaciones térmicas mantenemos el nivel de despacho de Así, en el largo plazo la compañía evidenciaría un mix de generación 55% hidroeléctrico, 45% térmico. Un resumen de estos supuestos se presenta a continuación: COLBUN E 2014E 2015E 2016E GENERACION ELECTRICA Hidro GWh Termo GWh Diesel/GN/GNL GWh Carbon GWh Total GWh Hidro % 64% 69% 59% 55% 45% 47% 54% 55% 55% Termo % 36% 31% 41% 45% 55% 53% 46% 45% 45% Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch

4 Ventas de Energía Las ventas de energía a clientes regulados alcanzaron a GWh en 2012 (un 70% de sus ventas por contrato), nivel que considera las ventas físicas derivadas a los contratos de Campanario que el sistema debió asumir por incumplimiento de esta última. En nuestra estimación hemos considerado que esta obligación se reduciría a partir de este año, tendiendo a niveles de GWh para 2013, de acuerdo a los contratos adjudicados a la compañía mediante licitaciones. En cuanto a suministro a clientes no regulados, actualmente la compañía promedia ventas físicas trimestrales de 590 GWh a este segmento. Adicionalmente, en 2009 Colbún suscribió un contrato de abastecimiento de electricidad y potencia de largo plazo con Codelco, el que iniciaría su vigencia en 1T-2013, alcanzando ventas en torno a GWh anuales en el horizonte de valorización. Un resumen de los supuestos empleados se presenta a continuación: COLBUN E 2014E 2015E 2016E VENTAS DE ENERGIA Regulados GWh No Regulados GWh Otras Ventas GWh Total Ventas a Terceros GWh Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch Capacidad Instalada Colbún es la segunda mayor generadora eléctrica en el SIC y cuenta con una capacidad instalada de MW, con un mix 43% hidroeléctrico, 57% térmico y que evidencia un incremento de 25% desde 2006 a la fecha. Colbun: Capacidad Instalada E (MW) Colbun: Mix Capacidad Instalada E (%) Hidro Fuel-GN Carbon Hidro Fuel-GN Carbon 100% % E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch 60% 40% 20% 0% E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch Sus instalaciones hidroeléctricas aportan una potencia de MW y se ubican en las cuencas del Maule (VII Región), Laja (VIII Región), Aconcagua (V Región) y Región de Los Lagos. Su dispersión geográfica a lo largo del centro y sur del país constituye, en nuestra opinión, un claro hedge ante condiciones hidrológicas cada vez más secas. Adicionalmente, la compañía está desarrollando las etapas finales del proyecto Angostura (central de embalse de 316 MW en el Alto BíoBío, VIII Región), cuya puesta

5 en servicio se espera para fines de 2013 e incrementará en 24,8% la capacidad hidroeléctrica (que equivale a un crecimiento de 10,7% de la capacidad total). En cuanto a instalaciones térmicas, éstas aportan MW y se refieren al complejo Nehuenco y las centrales Candelaria, Los Pinos, Antilhue y la recientemente inaugurada central Santa María (carbón, 342 MW en Coronel, VIII Región). Si bien la compañía no ha anunciado nuevas iniciativas en el corto plazo, contaría con los permisos ambientales para el desarrollo de una segunda unidad a carbón adyacente a Santa María, que permitiría de ser necesario- una rápida expansión en capacidad eficiente, en caso de adjudicar nuevos contratos de suministro, pero que no se encuentra incorporada en nuestra valorización. Las instalaciones de Colbún y sus principales características operacionales se presentan a continuación: CAPACIDAD INSTALADA (MW) E 2014E 2015E 2016E Cuenca del Aconcagua Los Quilos hidro pasada Chacabuquito hidro pasada Blanco hidro pasada Juncal hidro pasada Juncalito hidro pasada Hornitos hidro pasada Cuenca del Maule Colbun hidro embalse Machicura hidro embalse San Ignacio hidro pasada Chiburgo hidro pasada San Clemente hidro pasada Cuenca del Laja Rucue hidro pasada Quilleco hidro pasada Otras Cuencas Carena hidro pasada Canutillar hidro embalse Angostura hidro embalse Complejo Nehuenco Nehuenco 1 diesel/gn c.combinado Nehuenco 2 diesel/gn c.combinado Nehuenco 3 diesel/gn c.abierto Otras Termicas Candelaria diesel/gn c.abierto Los Pinos diesel c.abierto Antilhue diesel c.abierto Santa Maria 1 carbon c.combinado Total COLBUN agua hidro diesel termo diesel/gn termo carbon termo Mix Capacidad (%) 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% agua 50% 48% 49% 49% 43% 43% 48% 48% 48% diesel 4% 8% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 6% diesel/gn 45% 44% 44% 44% 39% 39% 35% 35% 35% carbon 0% 0% 0% 0% 12% 12% 10% 10% 10% Fuente: Reportes de la Compañía, CorpResearch

6 Resultados Operacionales En base a las proyecciones del negocio de generación de la compañía, estimamos un crecimiento anual promedio nominal de 2,6% para los ingresos y de 4,6% a nivel EBITDA para el periodo El incremento en el EBITDA de Colbún en los ejercicios 2013 y 2014 sería impulsado por la operación de la central a carbón Santa María y la puesta en servicio de central Angostura, respectivamente. Estos proyectos no sólo mantendrían el equilibrio del mix de generación, sino que aportarían a la recuperación del margen operacional bruto al ser unidades de un eficiente costo de operación. De esta manera, esperamos que en 2014 el EBITDA de la compañía alcance a USD613 millones, evidenciando un avance de 116% respecto de lo reportado al cierre de Colbun: Ingresos Operacionales (USD MM) Colbun: EBITDA y Margen EBITDA proyectado 750 EBITDA (US$ MM) Margen EBITDA (%) % 60% % % % E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch E 2016E Fuente: Reportes de la compañía, CorpResearch 0%

7 Valoración Hemos valorizado la compañía empleando el método de flujo de caja descontado (DCF), resultante en un precio objetivo de CLP150 por acción a diciembre de Para el cálculo del WACC (8,7% nominal en USD) se ha usado una tasa libre de riesgo de 5,0%, beta de 1,0, premio de mercado de 5,5%, tasa de impuestos de 20%, costo de la deuda de 6% y factor de capitalización de 55%. Nuestro precio objetivo tiene implícito múltiplos 2013E VE/EBITDA de 15,0x (que se compara favorablemente con el promedio de 25,2x observado en los últimos tres años) y P/U de 31,4x (contra el promedio de 47,4x de los últimos tres años). Destacamos que los resultados proyectados implican que la compañía está en una tendencia a mostrar ratios comparables con sus pares, tras la volatilidad y debilidad de sus cifras operacionales en los últimos ejercicios. En este sentido, las relaciones VE/EBITDA y P/U para 2014E serían 10,9x y 20,1x, respectivamente. COLBUN Res. Operativo USD MM Impuestos del Res. Operativo USD MM Depreciacion USD MM Capex Mantencion USD MM Capex Expansion USD MM Capital de Trabajo USD MM FCL nominal USD MM FCL descontado USD MM Valor residual USD MM Valor Activos USD MM DFN USD MM Valor Patrimonio USD MM Num_acc MM Precio Objetivo (dic-2013) CLP/acc 149 Precio Cierre Actual CLP/acc 147 Upside Potencial % 1,4% Retorno por Div (Dic-2013) % 0,3% Retorno Esperado Total % 1,7% Fuente: CorpResearch Considerando una valorización por múltiplos, nuestro nuevo target para Colbún es consistente con un ratio de USD2,1 millones por MW para sus instalaciones. Este se compara favorablemente con los ratios de USD1,5 millones por MW y USD1,9 millones por MW implícitos en nuestra valorización de AES Gener y Endesa de sus operaciones en Chile (estudios publicados en 09/07/2012 y 12/11/2012, respectivamente). En nuestra opinión, el premio registrado por Colbún se explicaría principalmente por una menor tasa de descuento de sus flujos y mayores precios de venta a clientes regulados (respecto de Endesa) y por disponer de activos de mayor eficiencia en costos (en la comparación con AES Gener). AES Gener Colbun Endesa VA/Cap Inst (Chile) USDMM/MW 1,5 2,1 1,9 VA/EBITDA (Chile) n 9,6 10,6 10,3 precio energía a EEDD USD/MWh 83,1 86,2 70,3 WACC % 9,1% 8,7% 8,9% Fuente: CorpResearch

8 Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.

9 CorpResearch Álvaro Donoso Director CorpResearch Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Macroeconómico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversión natalie.charles@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristobal Lyon Director Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctrico sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sectores: Banca, Forestal vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista. Sectores: Transporte, Alimentos &Bebidas pedro.letelier@corpgroup.cl M Josefina Güell Analista. Sector: Retail josefina.guall@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. Patricio.acuna@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562)