NEUTRAL. Precio Objetivo 2016E: $7.910 Precio cierre ( ): $7.578 Upside: 4,7% Visite para más información

Transcripción

1 Compañía de Cervecerías Unidas (CCU:CI) Inversiones en Joint Venture con Postobón en Colombia y nueva planta en Renca impulsarán crecimiento en el largo plazo Nuestra recomendación para las acciones de la Compañía de Cervecerías Unidas (CCU) permanece en Neutral con un precio objetivo 20E de $7.910/acción (antes: $7.800) y un retorno esperado total de 6,9% para los próximos meses. El aumento del precio objetivo y nuestra recomendación Neutral están basados en los siguientes fundamentos: Esperamos sólidos márgenes operacionales a través de ExCCelencia CCU, programa de eficiencia operacional que ha mostrado favorables avances en márgenes durante el 20 y que contribuirá a mayor estabilidad en resultados. Adicionalmente, la reestructuración organizacional de la compañía desde áreas divididas por sector de negocio y grupo de productos hacia áreas comerciales y administrativas compartidas, ayudará a bajar costos y generar sinergias. Estimamos un aumento en eficiencia operacional a mediano plazo y mayor resiliencia ante desafiante situación macroeconómica, especialmente ante la depreciación de moneda local. De esta manera, estimamos un margen Ebitda de 19,2% para este año (+10pb a/a). A mediano plazo, eficiencia será impulsada también por menores presiones de tipo de cambio local, especialmente en Argentina, lo que se suma a una menor percepción de riesgo de dicho país. Expansión operacional en Colombia y Chile. El plan de inversiones incorporado en nuestras proyecciones contempla un CAPEX de $ millones para 20, comprometido a mejoras y mantención de plantas existentes y aumentos en la capacidad de producción. Durante 20 y 2017, inversiones en incremento de capacidad estarán enfocadas en Colombia donde se está implementando el Joint Venture con Postobón. Para la compañía planifica abrir una nueva planta de producción en Renca que significará inversiones en torno a USD250 millones para su construcción durante los próximos años. Esperamos aumentos de volúmenes de 2,9% a/a para 2018, 9,4% a/a para el año siguiente y 8,3% a/a para 2020, año en que ambas plantas deberían estar con plena capacidad de producción. Mercado cervecero es altamente competitivo. Después de la fusión de AB InBev con SABMiller, CCU se ve presionado en su meta de mantener participación de mercado. Especialmente en Colombia, mercado donde CCU planifica entrar durante los próximos años, SABMiller controla 98% del mercado cervecero a través de Bavaria. En Chile y Argentina, CCU ya está invirtiendo fuertemente en Marketing para mantener su participación en su categoría más importante, desafío que estimamos continuará presente durante el próximo año. Principales riesgos para CCU siguen siendo presiones por factores macroeconómicos, especialmente para su sector Rio de la Plata que opera en Argentina, y presiones por competidores en todos los mercados en que opera la compañía. Equity Research Bci Corredor de Bolsa 3 de junio de 20 Precio Objetivo 20E: $7.910 Precio cierre ( ): $7.578 Upside: 4,7% Resumen Actualización Recomendación Neutral Riesgo "Medio" Precio Objetivo 20 ($) Precio Objetivo ADR 20 (US$) 22,94 Rango Precio 52 Semanas $ $8.707 Precio cierre ( ) Retorno Esperado Precio 4,7% Retorno Esperado Dividendo 2,2% Retorno Esperado Total 6,9% Información Bursátil Rentabilidad Acción YTD -2,5% Market Cap MMUS$ Free Float 40% Ticker Bloomberg CCU:CI DATV (MMUS$) 1,9 ADR (Conversión) 2:1 Ratios Bursátiles 20A 20E 2017E UPA ($) 326,9 327,6 363,4 P/U 12M (x) 23,5 23,1 20,8 B/L 12M (x) 2,4 2,3 2,2 EV/Ebitda 12M (x) 9,5 9,4 9,0 EV/Ventas 12M (x) 1,8 1,8 1,8 FCF Yield 4,2% 3,1% 5,3% Dividend Yield 2,1% 2,2% 2,4% Dividendo/Acción ($) 3,5 3,8 181,7 Evolución precio de acción NEUTRAL CCU IPSA Fuentes: Bloomberg; Equity Research Bci Corredor de Bolsa Valorización: Reiteramos recomendación Neutral con un P.O. 20E de $7.910/acción. CCU se está transando a P/U de 22,8x y EV/Ebitda de 9,5x. Nuestra valorización mediante DCF contempla un WACC de 10,4% y un de TC proyectado CLP/USD de $680 hacia fines de 20. Visite para más información

2 Principales proyecciones Volúmenes (MHL) 20A 20E 2017E 2018E Volumen Chile Volumen International Volumen Wine Estructura de propiedad 4T ADRs 17,1% Grupo controlador 60,0% Heineken 30,0% Datos Operacionales (MM$) 20A 20E 2017E 2018E Ingresos Chile Ingresos International Ingresos Wine Otros 22,9% Quiñenco S.A. 30,0% Estado de Resultados (MM$) 20A 20E 2017E 2018E Ingresos Ordinarios Resultado Operacional Margen Operacional 13,7% 13,7% 13,9% 13,9% Ebitda Margen Ebitda 19,1% 19,2% 19,6% 19,5% Ganancia Controladores Margen Neto 8,1% 7,6% 8,1% 8,2% Utilidad por Acción ($) 326,9 327,6 363,4 392,9 Ingresos por sector 1T Wine 10,7% Tasas de Crecimiento Estimadas 20A 20E 2017E 2018E Ventas,4% 6,2% 4,2% 6,6% Ebitda,3% 6,8% 6,3% 5,9% Ganancia Controladores 13,7% 0,2% 10,9% 8,1% UPA 13,7% 0,2% 10,9% 8,1% International 22,1% Balance (MM$) 20A 20E 2017E 2018E Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio Flujo de Caja Consolidado (MM$) 20A 20E 2017E 2018E Ebit (-) Impuesto NOPAT (+) Depreciación (-) Inversión (-) Inversión en K de Trabajo Flujo de Caja Proyectado International,0% Ebitda por sector 1T Wine 11,1% Chile 67,1% Ratios 20A 20E 2017E 2018E Solvencia Leverage 0,5 0,5 0,6 0,5 Deuda Neta/Ebitda -0,1-0,2-0,1-0,1 Cobertura de Intereses 12,4,1 12,8,9 Deuda Corriente/Deuda Total 0,6 0,6 0,6 0,6 Rentabilidad ROE 10,2% 9,9% 10,5% 10,8% ROA 6,6% 6,4% 6,7% 7,0% ROCE 20,3% 21,5% 20,3% 20,7% Chile 75,0% Fuentes: Reportes Compañía; Equity Research Bci Corredor de Bolsa Descripción Empresa CCU se dedica al negocio de elaboración y distribución de bebidas alcohólicas y no alcohólicas, con operaciones en Chile, Argentina, Uruguay, Paraguay, Bolivia y Colombia. La empresa es controlada por el grupo IRSA que a su vez pertenece en iguales partes a Quiñenco S.A. de la familia Luksic y Heinken.

3 Fundamentos de Inversión El programa de eficiencia operacional, ExCCelencia CCU, ha mostrado favorables avances en márgenes durante el 20, especialmente ante la desafiante situación macroeconómica y presiones por tipo de cambio. En 20, CCU presentó su nuevo plan estratégico que incluye medidas para mejorar rentabilidad en cervezas y bebidas sin alcohol y así aumentar eficiencia a través de excelencia operacional. Adicionalmente, la reestructuración organizacional de la compañía busca bajar costos al consolidar áreas de apoyo que permitirán una atención integrada a sus clientes. Estimamos que CCU mantendrá un margen Ebitda consolidado encima de 19% durante los próximos años (Figura 1). A mediano plazo, eficiencia será impulsada adicionalmente por menores presiones de tipo de cambio local, especialmente en Argentina donde esperamos una mitigación de la inflación y de la depreciación de la moneda local contra el USD y el peso chileno a partir de Positiva expansión operacional en Colombia y Chile. El plan de inversiones incorporado en nuestras proyecciones contempla un CAPEX de $ millones para 20, comprometido a mejoras y mantención de plantas existentes y aumentos en la capacidad de producción. La alianza de CCU con Postobón en Colombia, anunciada en enero del 20, está tomando forma. Postobón es líder del negocio de bebidas no alcohólicas en Colombia y posee una amplia red de distribución. El Joint Venture que está financiado por partes iguales de las dos compañías planea producir y distribuir cerveza de marca propia (Heineken) en Colombia. Las obras en la planta están en proceso y se espera un inicio de producción para Debido a la desafiante situación competitiva en el mercado del país cafetero, esperamos incrementos moderados en volúmenes (2018: 300MHL, 2019: 609MHL, 2020: 918MHL) (Figura 2). Proyectamos mayor efecto en volúmenes por la nueva planta en Renca. Con el terreno comprado y el permiso de construcción otorgado, estimamos un impacto positivo en volúmenes a partir de 2019 (2019: 1.680MHL, 2020: 3.295MHL). La estructura modular de la planta permitirá aumentar producción hasta más de MHL en el largo plazo. Figura 1: Proyección EBITDA (MM$) y Margen EBITDA % 20% 19% 18% 17% % % Figura 2: Proyección Volúmenes (MHL) y CAPEX (MM$) A 20E 2017E 2018E Ebitda (Eje izq.) Margen Ebitda (Eje der.) 20E 2017E 2018E 2019E 2020E Volumenes proyectadas (Eje izq.) y CAPEX proyectado (Eje der.) Volumen sin nuevas inversiones Volumen Renca Volumen Colombia CAPEX proyectado Fuentes: Reportes Compañía; Equity Research Bci Corredor de Bolsa Mercado cervecero es altamente competitivo. Después de la fusión de AB InBev con SABMiller, CCU se ve presionado en su meta de mantener participación de mercado. En Colombia SABMiller tiene una fuerte posición y controla casi el total del mercado, circunstancia que dificultará la entrada en este mercado para CCU. Por otro lado, en Argentina AB InBev es líder de mercado con una participación de 77%, principalmente a través de la Cervecería Quilmes. Para mantener su participación en este país, CCU persigue una estrategia que busca potenciar ventas de cervezas en lata, categoría en que CCU ve más oportunidades de crecimiento. A mediano plazo también habrá que evaluar efectos por regulación de libre competencia que podría forzar AB InBev y SABMiller a vender partes de sus activos, situación que podría ser aprovechada por CCU.

4 Proyección Resultado Operacional Nuestras estimaciones contemplan un crecimiento moderado en volúmenes para 20 (+5,4% a/a). A largo plazo proyectamos crecimientos de ~2% anuales. Estimaciones de precios promedios para los países en que opera Andina consideran dentro de otros factoras las proyecciones de inflación en cada país y la depreciación de la moneda local contra el peso chileno. Durante 20 esperamos que continúe el desarrollo evidenciado durante el 1T con crecimientos favorables en Chile (+6,8% a/a) debido a una buena ejecución en los puntos de venta y un fuerte enfoque en marketing. En el sector Internacional y Vinos esperamos crecimientos moderados de 2,0% a/a y 1,9% a/a, respectivamente. Para los años siguientes esperamos crecimientos moderados en volúmenes (2017: +1,5% a/a; 2018: +2,9% a/a) que avanzarían hasta 9,4% en 2019, año en que se espera inaugurar la nueva planta en Renca. Por el lado de precios promedios, para 20 esperamos leves crecimientos en Chile y Vinos y menores precios en el sector Internacional causado por inflación del peso argentino y su depreciación contra el dólar y el peso chileno. A mediano plazo estimamos que precios convergirán gracias a la estabilización de las economías locales (Figura 3). Estimamos que el desarrollo en volúmenes y precios se traduce en un incremento de ingresos para 20 de 6,2% a/a y crecimientos moderados a largo plazo (~5% anuales). Mayor impacto sobre ingresos en 20 tendrán los fuertes resultados de Chile donde estimamos un crecimiento de 11,1% a/a. Vinos por otro lado aportaría con un crecimiento de 4,8% a/a compensando la reducción en International (-3,6% a/a). A mediano plazo esperamos crecimiento de ingresos en torno a 4,2% en 2017 y 6,6% en Los siguientes años se verán impulsados por mayores volúmenes de las nuevas inversiones en Colombia y Renca, resultando en crecimientos de ingresos estimados de ~10% para 2019 y Con referencia al margen bruto esperamos una contracción marginal en 20 (margen bruto 20E: 53,8%, -45pb a/a) que se recuperará en los siguientes periodos (Figura 4). Nuestras proyecciones contemplan un Ebitda de $ millones y $ millones para 20 y 2017 con crecimientos de 6,8% y 6,3%, respectivamente, respaldando nuestra tesis de estabilidad en resultados. Estimamos que en 20 el avance en Ebitda se verá impulsado por Chile y Vinos con tasas de crecimiento de 8,3% a/a y 12,2% a/a, respectivamente. Según nuestras proyecciones, el sector International se recuperará a partir de 2017, año en que aportaría con un crecimiento de Ebitda de 7,8% a/a. A largo plazo estimamos tasas de crecimientos anuales de ~5% en Ebitda, gracias a aumentos en ingresos y márgenes estables. Figura 3: Proyección Volúmenes (MHL) y Precio Promedio ($/l) por Sector Figura 4: Proyección Ingresos por Sector (MM$) y Margen bruto consolidado A 20E 2017E 2018E Volúmenes (Eje izq.) y Precios promedios (Eje der.) Chile International Wine Chile International Wine 20A 20E 2017E 2018E Ingresos (Eje izq.) y Margen Bruto consolidado (Eje der.) 60,0% 58,0% 56,0% 54,0% 52,0% 50,0% Chile International Wine Margen Bruto consolidado Fuentes: Reportes Compañía; Equity Research Bci Corredor de Bolsa A última línea, estimamos utilidad atribuible a los controladores de $ millones para 20, equivalente a un crecimiento de 0,2% a/a. El margen neto se contraería 79pb a 8,6%. Con todo, esperamos que mejoras en eficiencia operacional ayuden a mantener márgenes que junto con aumentos en volúmenes impulsarán ingresos. Fuertes inversiones, especialmente en Colombia y Chile, impulsarán crecimiento a primera línea en el mediano plazo. Lo anterior se ve reflejado en nuestro precio objetivo 20E para CCU de $7.910/acción y un retorno esperado total de 6,9% en los próximos meses.

5 Valorización Valorización por país (MM$) WACC Crecimiento VPN Activos Chile 10,1% 3,2% International 12,4% 4,4% Vinos 10,1% 3,2% Ajustes corporativos VPN Activos IER (MM$) Interés Minoritario (MM$) VPN Deuda Neta (MM$) Valor Económico del Patrimonio (MM$) Número de Acciones (MM) 369,5 Precio 20E ($/Acción) Nota 1) Mayor parte de ajustes corporativos correspondiente a operaciones en Chile Comparables y Múltiplos Figura 5: P/U Comparables Figura 6: EV/EBITDA Comparables Embonor 17,4 19,4 Embonor 7,5 8,2 Andina 22,1 24,6 Andina 9,1 8,7 SABMiller 27,4 37,2 SABMiller 19,3 24,8 AB InBev 20,0 25,3 AB InBev 13,0,9 CCU 19,9 22,8 CCU 9,5 9, MIN a 1SD 1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo MIN a 1SD 1SD a +1SD +1SD a Max Prom Ultimo Figura 7: Múltiplos Comparables Figura 8: Evolución P/U de CCU EV/Ebitda 30,00 25,00 SABMiller 20,00,00 10,00 AB InBev CCU Andina B Embonor 5,00 10,00,00 20,00 25,00 30,00 35,00 40,00 P/U enejunjulagosepoctnovdiceneenefebmarabrmayjunjulagosepoctnovdicenefebmarabr P/U Promedio +1SD 1SD Fuentes: Bloomberg; Equity Research Bci Corredor de Bolsa Actualmente CCU se transa a un P/U trailing de 22,8x (promedio últimos 12 meses: 19,9x), en línea o sobre sus comparables locales pero por debajo de sus comparables internacionales, y un EV/Ebitda de 9,5x (promedio 20-20: 9,7x). El crecimiento esperado en generación de flujos se ve reflejada en una P/U y EV/Ebitda FW 20E de 23,1x y 9,4x, respectivamente, consistente con nuestra recomendación NEUTRAL.

6 Balance de Riesgos Plan de inversiones superior/inferior al estimado. Nuestras estimaciones consideran el plan de inversiones anunciado por la compañía en el 20F de 20, la cual presentó un decrecimiento de aproximadamente un 30%, con respecto a lo presentado para 20 en el 20F 20, por lo que cualquier cambio en el plan, o montos de inversión superior a lo previsto se traduciría en un impacto bajista en nuestra valorización. Evolución del consumo superior/inferior a la esperada. Debilidad económica superior a la esperada podría traducirse en una evolución de volúmenes de venta distinta a lo calculado. Asimismo, un alza en las expectativas económicas de los países donde posee operaciones podría derivar en una evolución en volúmenes superior a nuestras estimaciones. Depreciación tipo de cambio de países donde opera superior/inferior al estimado. Depreciación de las monedas locales en donde opera frente al dólar, afectan los márgenes de la compañía, con lo que cualquier nueva depreciación afectará negativamente a la empresa. Cambios políticos y regulatorios en países donde posee operaciones. Cambios políticos en Argentina, mayor contribuyente del segmento Internacional, resultó en un cambio en las expectativas económicas del país. Dependiendo de la tendencia más pro mercado, esperamos una recuperación para ese país, otorgándole un riesgo alcista o bajista a las operaciones de CCU Argentina. Alta volatilidad de materias primas con. Actual volatilidad de los principales insumos para la la elaboración de los bebestibles y envases, se tradujo en menores costos para la empresa, sumado al hecho que actualmente la compañía no realiza cobertura para los precios de las materias primas, solo para tipo de cambio. Es por esto que cualquier corrección al alza en los precios, se traduce en un riesgo a la baja para los activos de la empresa. Cambio en la política de presentación de información a los inversionistas, pudiera eventualmente estar englobando los buenos resultados de algunas categorías que no han visto los resultados deseados. Nuestras estimaciones no contemplan estimaciones por las diferentes líneas de productos que la empresa trabaja en la actualidad, al no tener la información desagregada necesaria para realizarlo, lo que no permite detectar tempranamente la incubación de riesgos en líneas de negocio desagregadas. Riesgo por un posible M&A. Expectativas del mercado de una compra de la participación de Quiñenco en CCU por parte de Heineken causaron un alza en el precio de la acción a mediados de Mayo. Nuestro modelo no incorpora escenarios de M&A por lo que una materialización de dichas expectativas podría significar un riesgo alcista sobre la acción.

7 Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de Equity Research - BCI Corredor de Bolsa Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquella en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate &Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con este, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.