Sobreponderar RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: Valor Fundamental: S/ DIVISIÓN DE EQUITY RESEARCH

Transcripción

1 RELAPAC1 Valor Fundamental del Equity (millones de US$) Valor Fundamental de la acción (US$) Valor Fundamental de la acción (S/.) Potencial Precio de Mercado de la acción (S/.) Acciones Circulantes (millones) Capitalización Bursátil (millones de US$) % Negociación Rango 52 Semanas (S/.) Variación YTD PER 2011 BVL % 3.04 Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB INDICADORES FINANCIEROS RELAPAC e 2010 e 2011 e 2012 e PER Estimado Precio/Valor en Libros Precio/EBITDA Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto Utilidad Neta (millones de US$) UPA ROE ROA Apalancamiento Financiero 6.69% 3.32% 1.82% % 5.6% 84.2% 5.27% 2.16% 1.57% % 5.5% 92.5% 5.88% 2.75% 1.82% % 6.9% 87.9% 5.79% 2.69% 1.76% % 7.3% 81.4% Resultados Q S RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN: Sobreponderar Valor Fundamental: S/ KALLPA SAB mantiene la recomendación de sobreponderar las acciones de RELAPAC1. Reducimos nuestro valor fundamental de S/ a S/. 3.45; no obstante, mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar pues nuestro valor fundamental de S/ por acción supera en 130.0% al precio de mercado de S/ Actualizamos nuestro modelo de RELAPAC1 a partir de la publicación de los resultados del S1 2010, nuevos esperados para el precio del crudo asi como factores macroeconómicos. Los resultados publicados del S se encuentran por debajo de nuestros estimados, por lo que ajustamos nuestras proyecciones anuales como señalamos a continuacion: Reducimos nuestro estimado anual para los márgenes de residuales para el 2010 y 2011 de US$/Bbl 7.7 a US$ Bbl 9.4 y de US$/Bbl 8.5 a US$/Bbl 9.7, respectivamente, luego que estos evidencian una lenta recuperación frente al incremento en el precio del crudo y la recuperación de la economía mundial. Incrementamos ligeramente nuestro precio promedio anual 2011 para el crudo, principal insumo en la producción de refinos, de US$/Bbl 88.0 a US$/Bbl Asimismo reducimos el precio del crudo WTI correspondiente al 2013 y 2014 de US$/Bbl 99.1 a US$/Bbl Ajustamos el margen operativo 2010 de US$ 89.6 millones a US$ 66.7 millones ante menores ingresos brutos, un mayor costo promedio por barril de crudo adquirido asi como mayores gastos administrativos y de ventas en el S Esperamos una fuerte recuperación de los margenes de RELAPAC1 a partir del 2011, en línea con nuestros estimados anteriores, apoyados por una mayor demanda real de combustibles ante un fortalecimiento de la demanda interna y mejores margenes internacionales de refino. Así, estimamos un margen neto promedio de para los próximos cuatro años. Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB Ingresos brutos del S se incrementaron 42.0% YoY. Caída en el margen del residual contrarrestó, parcialmente, la recuperación de los márgenes de gasolinas y destilados medios. Precio del crudo WTI del Q registró una variación 1.11% QoQ. Precio promedio del S fue US$/Bbl 78.2, +52.6% YoY, en linea con nuestros estimados. Costo de ventas del S se incrementó 51.2% YoY, siguiendo el avance del precio del crudo. El costo de ventas como porcentaje de las ventas se incrementó de 95.2% en Q a 97.3% en Q (evidenciando un mayor costo promedio por barril de crudo). DIVISIÓN DE EQUITY RESEARCH Alberto Arispe Bazán Telf: anexo 102 aarispe@kallpasab.com María Belén Vega Telf: anexo 115 mvega@kallpasab.com Utilidad operativa del S cayó 82.8% YoY ante una reducción de 45.5% en el margen bruto y un incremento de 19.6% en los gastos de administrativos y de ventas. Menor carga financiera en el S1 2010, 12% YoY, pese a un incremento en la deuda del FEPC con RELAPAC1, la cual asciende a US$ 56.3 millones a junio de La utilidad neta del S totalizó US$ 15.2 millones, 58.8 YoY, menores a nuestros estimados semestrales. El resultado neto del Q fue US$ 5.7 millones versus US$ 20.9 millones registrados en el Q Refinería La Pampilla Actualización Trimestral 1

2 Precio del Crudo WTI (US$ / Bbl) Consenso del Mercado Actualización Fuente: Bloomberg, EIA y KALLPA SAB 2010 e e 2012 e e Precio del crudo WTI. El crudo WTI mostró un comportamiento volátil en el S1 2010, motivado por la publicación de cifras de empleo y producción americanas y asiáticas mixtas, un debilitamiento del dólar americano y temores en relación al cierre de operaciones en el Golfo de México tras el desarrollo de las tormentas tropicales Alex y Bonnie. Según el US Energy Information Administration (EIA), el precio del crudo WTI en el Q y Q ascendió a US$/Bbl 78.7 y US$/Bbl 77.8, respectivamente. Luego de la publicación de nuestro reporte de valorización en mayo, el consenso del mercado ha revisado al alza los estimados para el precio promedio anual del crudo WTI ante mejores expectativas de la recuperación de Estados Unidos, el mayor consumidor mundial de petróleo. El consenso del mercado espera un precio de crudo de US$/Bbl 79.5, US$/Bbl 88.5, US$/bbl y US$/Bbl para los años 2010, 2011, 2012 y 2013 respectivamente. Los esperados del consenso para el 2010 y 2011 se encuentran en línea con nuestros estimados; no obstante, somos conservadores y utilizamos un precio menor para el crudo en US$/Bbl 99.2, US$/Bbl 98.0 para el 2012 y 2013 respectivamente Estimaciones márgenes de combustibles Gasolina Diesel Residual e 2011e Márgenes de refino. Los diferenciales de los subproductos gasolinas y destilados medios (marcador o margen de refino) han registrado una recuperación en el S1 2010, alcanzando US$/Bbl 9.4 y US$/Bbl 7.7, respectivamente. En el S1 2010, el marcador de las gasolinas fue bastante similar al registrado en el S1 2009; mientras que, los destilados medios presentaron una importante mejora, pasando de US$/Bbl 4.1 a US$/Bbl 9.5. Incrementamos ligeramente nuestros márgenes proyectados para gasolinas de US$ 9.32 a US$/Bbl 9.9 y destilados medios de US$/Bbl 7.48 a US$/Bbl 7.9 para el El marcador del residual (alrededor del 26% de la producción de RELAPAC1) retrocedió fuertemente en el S a US$/Bbl 8.7. En el Q este fue US$/Bbl 9.2, menor al US$/Bbl 8.2 registrado en Q Reducimos nuestro estimado del marcador del diesel para el 2010 a US$/Bbl 9.5. Cabe destacar que el retroceso en el marcador de residuales contrarrestó la ganancia obtenida por el mayor márgen del diesel y gasolinas en el S Histórico Proyecciones Fuente: Memoria Anual 2009 RELAPAC1 y KALLPA SAB Estructura de producción de combustibles Residuales, 26.2% 4.6% Diesel, 44.2% Gasolinas, 21.4% Fuente: Memoria Anual 2009 RELAPAC1 y KALLPA SAB GLP Gasolinas Diesel Residuales Asfaltos Otros Producción de refinos. Mejoramos nuestros estimados para el crecimiento de la economía peruana ante un mayor dinamismo en la demanda interna, el cual en el S estuvo motivado por el avance del sector manufactura y construcción reflejado en una mayor demanda por electricidad. Así, mejoramos nuestras proyecciones para el crecimiento del PBI de 5.0% a 6.2% para el 2010 y de 5.5% a 6.0% para el Una mayor actividad económica se reflejaría en una mayor demanda por combustibles, en especial destilados medios, para lo cual estimamos un incremento de en la producción de refinos, lo que le permitiría alcanzar el uso del 77.5% y 78.4% de la capacidad instalada para los años 2010 y 2011, respectivamente. Cabe señalar que en el 2007, RELAPAC1 produjo 37.9 millones de barriles de refino, lo cual representó el uso de alrededor de 81.9% de la capacidad instalada. Cabe señalar que RELAPAC1 abastece alrededor del 45% de la demanda nacional de combustibles, de los cuales el 45% lo constituyen los destilados medios (turbo, kerosene y diesel2). Mantenemos la estructura de producción de combustibles registrada en el 2009, liderada por los destilados medios (44% de la producción total de refinos). Cabe destacar que RELAPAC1 es el principal proveedor de turbo del Aeropuerto Internacional Jorge Chavez. Incrementos en costo de ventas. El costo de ventas del Q totalizó US$ 72.8 millones, lo cual representó el 97.3% de los ingresos brutos vs 95.2% registrado en el Q El costo de ventas del S ascendió a US$ 1,492.3 millones e incluye una pérdida por desvalorización de inventarios por US$ 12.9 millones del Q Sin tomar en cuenta el efecto de las provisiones para desvalorización y revalorización de inventarios, el costo de ventas S se incrementó 43.5% YoY, en línea con el incremento en el precio del crudo (precio promedio crudo WTI +52.6% YoY). Refinería La Pampilla Actualización Trimestral 2

3 US$ Evolución precio crudo WTI Fuente: Bloomberg Crudo (US$/Bbl) RELAPAC1 (S/.) Ene.07 Feb.07 Abr.07 May.07 Jun.07 Ago.07 Sep.07 Oct.07 Dic.07 Ene.08 Feb.08 Abr.08 May.08 Jun.08 Jul.08 Sep.08 Oct.08 Nov.08 Ene.09 Feb.09 Mar.09 May.09 Jun.09 Jul.09 Sep.09 Oct.09 Nov.09 Ene.10 Feb.10 Mar.10 May.10 Jun.10 Jul S/. Utilidad bruta. La utilidad bruta del Q ascendió a US$ 20.5 millones frente a US$ 38.1 millones registrados en el Q La utilidad bruta del S fue US$ 58.6 millones, 45.5% YoY, ante un fuerte incremento en el costo promedio por barril de crudo que contrarrestó el incremento en los ingresos brutos. Mayores gastos de ventas y administrativos. Los gastos de ventas y administrativos del S se incrementaron 19.6% YoY, mayores a nuestros estimados. Los gastos de ventas incluyen gastos por almacenamiento y de puerto, aportes a OSINERGMIN, pagos a Repsol YPF Trading por servicios de gestión comercial, entre otros. La caída en la utilidad bruta del Q no pudo cubrir los mayores gastos de ventas y administrativos por lo que la utilidad operativa totalizó US$ 5.0 millones. Gastos financieros. La carga financiera se mantuvo relativamente flat en el S1 2010, en línea con nuestros estimados, pese a que la empresa mantiene cuentas por cobrar con el Fondo de Estabilización para el Precio de Combustibles (FEPC) por US$ 56.3 millones, lo cual genera la necesidad de financiar capital de corto plazo para cubrir los requerimientos de capital de trabajo. Cabe señalar que la estrategia financiera de RELAPAC1 de reperfilamiento de la deuda, principalmente mediante la emisión de bonos corporativos, le ha permitido tanto reducir la carga financiera como incrementar los plazos de vencimiento. Evolución márgenes netos 3% 2% 1% 0% 1% 2.6% 2.0% 1.6% 1.9% 1.7% Utilidad neta. La utilidad neta del Q fue US$ 5.7 millones versus US$ 20.9 en el Q La utilidad neta del S totalizó US$ 15.2 millones frente a los US$ 36.8 millones registrados en S1 2009, lo que representa una variación 58.8% YoY. Asumimos que la recuperación en los marcadores así como una mayor demanda por refinos permitirán a RELAPAC1 registrar márgenes netos de a partir del Como señalamos en los reportes anteriores, las refinerías se caracterizan por operar con márgenes reducidos. 2% 3% Fuente: CONASEV y KALLPA SAB e 2011e 2012e 2013e 2014e Los demás supuestos, incluyendo las provisiones para desvalorización (revalorización) de inventarios, FEPC, WACC y CAPEX ambiental se mantienen inalterados para efectos de la presente valorización. Refinería La Pampilla Actualización Trimestral 3

4 Modelo Financiero RELAPAC1 Estado de Resultados en Millones de US$ e 2011 e 2012 e 2013 e 2014 e Ingresos Netos 3,122 3,939 2,537 3,088 3,488 3,979 3,987 4,042 Costo de Ventas 2,901 3,931 2,367 2,925 3,283 3,749 3,749 3,808 Utilidad Bruta Margen Bruto 7.1% 0.2% 6.7% 5.3% 5.9% 5.8% 6.0% 5.8% Gastos Administrativos y de Ventas Utilidad Operativa Margen Operativo 4.7% 2.1% 3.3% 2.2% 2.7% 2.7% 2.9% 2.7% Gastos Financieros Netos Utilidad antes de Impuestos Impuestos y Participaciones Utilidad Neta Margen Neto 2.6% 2.0% 1.6% 1.9% 1.7% Refinería La Pampilla Actualización Trimestral 4

5 Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. El documento refleja fielmente los puntos de vista personales que sobre el tema tiene el analista de inversiones a cargo y ninguna parte de la compensación económica del analista estuvo, está o estará ligada directa o indirectamente a las recomendaciones específicas u opiniones expresadas en este documento. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB puede tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o puede buscar hacer banca de inversión con ellos. Refinería La Pampilla Actualización Trimestral 5