VOLCAN COMPAÑÍA MINERA (VOLCABC1)

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1 Utilidad Neta Ganancia neta x derivados may-9 abr-9 abr-9 mar-9 mar-9 mar-9 feb-9 feb-9 ene-9 ene-9 dic-8 dic-8 dic-8 nov-8 nov-8 oct-8 oct-8 sep-8 sep-8 sep-8 ago-8 ago-8 jul-8 jul-8 jun-8 jun-8 jun-8 may-8 may-8 abr-8 abr-8 Volcan $/ Acción Zinc USD/lb VOLCAN COMPAÑÍA MINERA (VOLCABC1) VOLCABC1 Valor Fundamental de Volcan (millones) Valor Fundamental de la acción Capitalización Bursátil a precios VOLCABC1 (millones) Precio de Mercado de la acción (T.C. 3.) Mercado Rango 52 Semanas USD / Dividend Yield (trailing 12 M dividends) PER 29e Shares Outstanding VOLCABC1 (miles) Indicadores Financieros PER Estimado Precio/Valor en Libros Precio/EBITDA Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto ROE ROA Apalancamiento Financiero UPA Utilidad Neta (millones USD) VOLCABC1 Vs Precio del Zinc Volcan $/ Acción t.c= 3. Zinc USD/lb Fuente: Bloomberg USD 2, , BVL , e 21e 211e % 33% 41% 49% 29% 2% 29% 39% 28% 33% 17% 25% 2% 15% 9% 18% 12% 9% 6% 12% 19% 7% % % RECOMENDACIÓN DE INVERSION: SOBREPONDERAR Valor Fundamental de la acción 12 de Mayo del 29 En nuestra opinión, el valor fundamental de Volcan Compañía Minera, encontrado en base a un modelo de flujo de caja descontado a la firma, es de USD 2,35 millones (WACC: 15.1%). Valorizamos VOLCABC1 en USD 1.29 por acción (S/ al T.C. 3.) en el horizonte de un año. Este valor fundamental es 29% mayor a su precio de mercado de USD 1.. Después de la entrega de acciones liberadas de % (fecha de corte: 19/5/29), el valor fundamental de VOLCABC1 será de USD 1.3. Volcan es una productora polimetálica que desarrolla sus actividades de extracción en la sierra central del Perú (Pasco y Junín). Es la primera productora de plomo y plata en el país y la segunda productora de zinc. Al 28, sus ventas provienen en un 47% del zinc, 45% del plomo y 8% de cobre, plata y otros sub-productos. Los accionistas principales de Volcan son Roberto Letts Colmenares con 17.1% de participación y Trafigura Beher B.V. con 1%. El capital social de Volcan se divide en 681 millones de acciones clase A, con derecho a voto; y 1,19 millones de acciones clase B, sin derecho a voto pero con derecho a distribución preferente de dividendos. Ambas acciones están inscritas en la BVL bajo los nemónicos VOLCAAC1 y VOLCABC1, respectivamente. El día 27 de mayo del 29 la compañía entregará % de acciones liberadas en la clases A y B. Las subsidiarias de Volcan tienen en su poder 2 millones de acciones clase A y 119 millones clase B, no incluidas en las acciones en circulación. La cotización de VOLCABC1 ha tenido una correlación de 95% con el precio internacional del zinc en el último año. Luego de caer hasta en 82% (May8 - Feb9), VOLCABC1 subió más de 22% en los últimos tres meses, siguiendo la evolución de los metales básicos en los mercados y la menor aversión al riesgo existente en el mercado. 5, 4, 3, 2, 1, UN vs. Derivados Miles USD e 21e 211e 212e Utilidad Neta Ganancia o pérdida x derivados 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, - -2, -4, -6, Fuente: Estimaciones propias Esperamos una reducción en la utilidad neta de Volcan del 16% YoY para el 29 y 34% YoY para el 21. A mediano plazo los márgenes de Volcan se recuperarían en paralelo con la expansión de las operaciones de extracción: A pesar de que históricamente Volcan opera con márgenes relativamente bajos comparados con la industria, en los últimos dos años su política de hedging le ha permitido sortear el desplome del zinc mejor que otras mineras. Esperamos que las ganancias por operaciones con derivados financieros representen el 31% de las ventas netas y 93% de las utilidades netas en el 29. Hacia el 21 y 211 este rubro cobrará menos importancia debido al repunte estimado en el precio del zinc y el plomo. La recuperación de los márgenes hacia el , está en línea con la recuperación esperada del precio del zinc y la puesta en marcha de la expansión de Cerro Pasco tras la culminación del proyecto Super Pit, que esperamos sea en el 211. Analista: Daniel Mori dmori@kallpasab.com; (+511) Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. El documento refleja fielmente los puntos de vista personales que sobre el tema tiene el analista de inversiones a cargo y ninguna parte de la compensación económica del analista estuvo, está o estará ligada directa o indirectamente a las recomendaciones específicas u opiniones expresadas en este documento. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB puede tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o puede buscar hacer banca de inversión con ellas. 1

2 Modelo Financiero Volcan (Millones USD) Estado de Resultados 28 29e 21e 211e 212e Ingresos Netos ,11 Costo de Ventas Utilidad Bruta Gastos Administrativos y de Ventas Utilidad Operativa Gastos Financieros Netos Neto Instrumentos Derivados Utilidad antes de Impuestos Impuestos y Participaciones Net Income Margen Neto 28% 33% 17% 25% 28% Flujo de Efectivo 28 29e 21e 211e 212e (-) Variación Cuentas x Cobrar (-) Variación Existencias (+) Depreciación del Período (+) Variación Cuentas x Pagar Movimientos Flujo de Caja Operativo Flujo de Caja Operativo (-) Variaciónde Activo Fijo e intangibles (+) Deuda Largo Plazo Movimientos Flujo de Caja de inversiones Flujo de Caja de Inversiones (-) Otros (-)Dividendos Movimiento Flujo Capital Flujo de Caja Neto Balance General 28 29e 21e 211e 212e Activo Corriente Caja y Valores Negociables Cuentas x Cobrar Existencias Gastos Pagados x Anticipado Total Activo Corriente , 1,418 Activo No Corriente Activo Fijo Neto Cuentas x Cobrar Largo Plazo Total Activo No Corriente Total Activo 1,424 1,591 1,662 1,966 2,42 Pasivo Corriente Cuentas x Pagar Total Pasivo Corriente Pasivo No Corriente Deuda a Largo Plazo Otros Pasivos Largo Plazo Total Pasivo No Corriente Total Patrimonio 889 1,12 1,88 1,38 1,571 Total Pasivo y Patrimonio 1,424 1,591 1,662 1,966 2,42 2

3 Miles TM Utilidad Neta Miles USD VOLCAN COMPAÑÍA MINERA (VOLCABC1) Supuestos del Modelo de Valorización Precio del Zinc. El consenso de mercado espera que el precio del zinc se recupere a un ritmo promedio anual de 17% en el periodo Se asume un precio de largo plazo de USD.59/libra en el modelo financiero. Precio de Metales 29e 21e 211e 212e Zinc $/Libras Plomo $/Libras Cobre $/Libras Plata $/Oz Consenso de mercado al 11/5/29, Bloomberg Ganancia o pérdida x derivados Actualmente Volcan cubre cerca del 4% de su producción mediante operaciones de futuros y opciones. Se espera que la cobertura se mantenga en aproximadamente 2% de la producción. Las ganancias por este concepto se reducirán en la medida que los precios del zinc se recuperen en el mercado. 16, 12, 8, 4, Producción. Luego de incrementarse en 18% y 6% en el 27 y 28 respectivamente, se espera que la producción de zinc aumente sólo en 3% YoY en el 29, debido a la suspensión momentanea de Tajo Abierto en Pasco. Se asume que el proyecto Super Pit se culminará hacia el 211. Actualmente la gerencia ha puesto en espera el proyecto debido a las condiciones del mercado. La gerencia estima que Super Pit duplicará tanto la producción como las reservas de la unidad de Cerro de Pasco. Costos Operativos. Se espera una reducción del 2% YoY en los costos operativos en el 29, debido a los menores precios por combustibles e importantes reducciones en los costos laborales, tras recortes de personal de aproximadamente 3%. Pasada la etapa de ajustes, esperamos que los costos aumenten en línea con la produción. -4, -8, e 21e 211e 212e Ganancia o pérdida x derivados Producción de Zinc TM Capex y Endeudamiento. En setiembre del 28, Volcan adquirió deuda de largo plazo por USD 2 millones a una tasa variable de Libor 1M + 1.4%. El capital adquirido no ha sido utilizado aún y se mantiene en depósitos a plazo en el sistema financiero nacional, que por el momento, logra compensar los gastos por intereses generados. Se asume que Volcan no contraera nueva deuda a largo plazo. Se espera que Volcan mantenga una política más prudente en cuanto a CAPEX a lo largo del 29, siguiendo la puesta en espera de Super Pit. La reanudación de los gastos de capital se daría hacia el 21. Política de Dividendos. Kallpa SAB espera que Volcan mantenga una política de dividendos de alrededor del 2% en los próximos tres años. Tipo de Cambio. La valorización se lleva a cabo dólares américanos, la moneda en la que la compañía reporta sus resultados financieros Estructura de costos 29e Otros 4% Depreciación y Amortización 16% Gastos de alquileres, energía y otros 31% Suministros utilizados 32% Mano de obra 17% Fuente: Estimaciones propias Fuente: Estimaciones propias 3

4 WACC WACC 15.1% El costo de la deuda, sin impuestos, es de 5.1%. La tasa de impuestos efectiva promedio es del 24.5%. E/(D+E).93 Tasa de Costo de Capital (Re) 15.91% (1-T) 75% D/(D+E) x + x x.7 Rd 5.1% El costo de capital (Re) empleada en el análisis se desprende del modelo CAPM y equivale a 15.91% Tasa libre de riesgo Perú 4.% Beta apalancado + x 1,89 Prima de riesgo emergente: Perú 6.3% La tasa libre de riesgo empleada es la tasa de interés del bono soberano más líquido emitido por el Perú. El Beta apalancado es Se asume una prima de riesgo de mercado de 6.3%. ROE y Precio del cobre USD/lb Estimamos que el ROE promedio para el periodo será de 15.5%. Los márgenes de la empresa estarán ligados a eolución del precio del zinc. Además, en el 29 se esperan altos ingresos por concepto de operaciones con instrumentos financieros derivados, los que se revertirán a partir del 21, con la recuperación de los mercados financieros. Riesgos Precio del Zinc y Plomo. Durante el 28, el 47% de las ventas de Volcan provinieron del zinc y 45% del plomo. Los flujos de caja futuros de Volcan tienen una relación directa con estos metales y una mayor reducción en su cotización debido a un agravamiento de la crisis financiera global, reduciría el valor fundamental de la empresa. Desarrollo de proyectos. Mayores retrasos en la ejecución de los proyectos en cartera, en especial Super Pit (Kallpa SAB espera que entre en operación en el 211), afectará negativamente nuestras estimaciones de producción de la compañía para el periodo estudiado. Políticas del Gobierno y Relaciones con la Comunidad. Cambios en la visión política del gobierno de turno con respecto a las rentas mineras o a la inversión extranjera podría afectar la operatividad de la mina. Este es un riesgo que abarca a toda la industria. Por otro lado, problemas sociales con las comunidades vecinas a las zonas de explotación podrían afectar las utilidades de Volcan. 4

5 VOLCAN: Características Volcan Polimetálica Volcan ha venido aumentando sus niveles de producción tanto en zinc como en plomo a tasas promedio anual de 13,85% y 14,9%, respectivamente, en los últimos tres años. Esto es como consecuencia de niveles de inversión que en el 28 totalizaron USD 241 millones, +43% YoY. 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Producción de los principales metales producción de zinc en TM producción de plomo en TM A pesar de que el zinc sigue siendo el metal predominante en la producción de Volcan, la volatilidad del precio de los metales básicos como consecuencia de la crisis financiera global, ha hecho que los sub-productos vengan ganando importancia, en especial el plomo. A diciembre del 28, el zinc representa el 47% de las ventas de la compañía, seguida por el plomo con 45%, mientras que el cobre y la plata con 4% y 3% respectivamente Ventas de principales metales zinc plomo plomo 45% Ventas por productos 28 cobre 4% plata 3% otros 1% zinc 47% Ventas 8 USD mm Ventas 7 USD mm Márgenes Volcan se caracteriza por operar con márgenes bajos con respecto a sus pares en el mismo rubro. El margen neto promedio para los últimos seis años fue 15%, por debajo de otras polimetálicas de mayor tamaño como BHP Billiton (21%) y Rio Tinto (2%), o incluso Milpo (19%). También el margen operativo para los últimos seis años (22%) es el menor de la muestra de polimetálicas estudiadas (Promedio: 27%). 6 Margen Operativo (Promedio 22-28) 45 Margen Neto (Promedio 22-28) Fuente: Bloomberg Fuente: Bloomberg 5

6 Abr-8 May-8 Jun-8 Jul-8 Ago-8 Sep-8 Oct-8 Nov-8 Dic-8 Ene-9 Feb-9 Mar-9 Abr-9 May-9 Jun-9 Jul-9 Ago-9 Sep-9 Oct-9 Nov-9 Dic-9 USD/acción wacc VOLCAN COMPAÑÍA MINERA (VOLCABC1) Política de Hedging a la Producción Volcan tiene una política conservadora de cobertura de las fluctuaciones en los precios de los metales que produce, en especial el zinc y el plomo, con el fin de reducir los riesgos de mercado a los cuales se ve expuesta. Son los resultados de esta política los que han generado que en épocas donde el precio de los metales comercializados disminuye, Volcan muestre mejores resultados que sus similares. 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Precio de los principales metales 3,275 3,242 2,579 2,91 1,875 1,382 1, precio prom. Zinc (US$/TM) precio prom. plomo (US$/TM) Ganancia o pérdida por instrumentos financieros derivados en millones de USD QI 91 4 En el año 28 Volcan obtuvo USD 91.6 millones en ganancias por operaciones con instrumentos financieros derivados (52% de la utilidad neta del año). En el ITrim 29 se registran ganancias por operaciones con los derivados por USD millones (141% de la utilidad neta del periodo). VOLCABC1: Valor Fundamental El valor fundamental se calculó en base al método de flujo de caja libre a la firma (free cash flow to the firm). Con la aplicación de este modelo se obtiene un Valor Fundamental para la compañía de USD 2,35 millones. En la valorización de VOLCABC1 se toma en cuenta el número de acciones en circulación de la clase A y B, más un premium de 15% para las primeras, debido al derecho a voto. Estimamos el valor fundamental de VOLCABC1 en USD 1.29 por acción, en el horizonte de un año. Luego de la entrega de acciones liberadas con fecha de corte 19/5/29, el valor fundamental de VOLCABC1 será de USD 1.3 por acción. Detrás de este precio se encuentra una serie de supuestos ideados en base al escenario esperado. Cambios en los principales supuestos del modelo involucran un cambio en el valor fundamental estimado. Sensibilidad del valor fundamental Precio de largo plazo del zinc (USD/lb) % % % Cotización Volcan Se presenta la sensibilidad del valor fundamental estimado ante cambios en los dos principales supuestos del modelo; el precio de largo plazo del zinc y la tasa de descuento..5. En base a estas estimaciones, se proyecta la cotización de VOLCABC1. t.c= 3. Fuente: Estimaciones propias 6

7 Medidas Comparativas Polimetálicas Compañía Moneda PER PBV Precio/Ventas 12 M Trailing Earnings BV: Últ. Reporte 12 M Trailing Sales Deuda/Market Cap. Deuda: Últ. Reporte EV/Market Cap. EV: Últ. Reporte Free Cash Flow Yield VOLCAN CIA MIN-B Perú PEN N.A. 1.2 N.A. N.A. BHP BILLITON LTD Australia AUD TECK COMINCO MET Canadá CAD N.A. n.a. n.a N.A. RIO TINTO LTD Australia AUD UMICORE Bélgica EUR N.A VALE R DOCE-PF A Brasil BRL N.A. COMPANIA MINERA Perú PEN n.a N.A N.A. N.A. RAURA SA Perú PEN N.A. PERUBAR SA Perú PEN N.A. N.A. N.A. N.A. n.a. N.A. N.A. EL BROCAL Perú PEN ANGLO AMER PLC Reino Unido GBP XSTRATA PLC Reino Unido GBP VEDANTA RESOURCE Reino Unido GBp ATACOCHA Perú PEN N.A MILPO Perú PEN N.A N.A N.A. N.A. Promedio Cobre CERRO VERDE Perú USD N.A. SOUTHERN COPPER Perú USD N.A. ANTOFAGASTA PLC Reino Unido GBP N.A. FREEPORT-MCMORAN USA USD N.A. Promedio N.A. Metales Preciosos BARRICK GOLD CRP Canadá CAD BUENAVENTURA Perú PEN NEWMONT MINING USA USD N.A. Promedio Estaño MINSUR Perú PEN N.A Fuente: Bloomberg ROIC Neutral a -15% a 15% Neutral Subponderar -15% a -3% 15% a 3% Sobreponderar Subponderar + < -3% > 3% Sobreponderar + Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. El documento refleja fielmente los puntos de vista personales que sobre el tema tiene el analista de inversiones a cargo y ninguna parte de la compensación económica del analista estuvo, está o estará ligada directa o indirectamente a las recomendaciones específicas u opiniones expresadas en este documento. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB puede tener posiciones y efectuar transacciones con valores mencionados y/o puede buscar hacer banca de inversión con ellos. 7

8 Gerencia General Alberto Arispe Gerente General (+511) Trading Enrique Hernández Head Trader (+511) Finanzas Corporativas Ricardo Carrión Gerente Research Daniel Mori Jefe de Research (+511) Javier Vásquez Asistente (+511) Liquidaciones Eduardo Macpherson Jefe de Liquidaciones (+511) Av. La Encalada Of.82,Surco - Lima 33 Teléfonos: (+511) , , , y Fax: (+511) Kallpa Securities SAB 8