Actualización Alberto Arispe Marco Contreras Sector Bienes de Consumo Valor Fundamental Alicorp S.A.A. S/. 9.90

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1 Nov12 Dic12 Ene13 Feb13 Mar13 Abr13 May13 Jun13 Jul13 Ago13 Sep13 Oct13 Nov13 EQUITY RESEARCH Actualización 12 de Noviembre de 2013 Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista (511) (511) Sector Bienes de Consumo Alicorp S.A.A. Valor Fundamental S/ SOBREPONDERAR Alicorp S.A.A. Valor Fundamental del Equity (S/. MM) Valor Fundamental por Acción (S/.) Anterior VF (Jun13) Recomendación (BVL: ALICORC1) 8, Sobreponderar Capitalización Bursátil (S/. MM) Precio de Mercado por Acción (S/.) Acciones en Circulación* (MM) Potencial de Apreciación ADTV LTM (S/. MM) Rango 52 semanas Variación YTD Dividend Yield LTM Negociación 7, % % 1.4% BVL * Incluyen MM de acciones de inversión (ALICORI1) ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Ratios Financieros Fundamentos se mantienen a pesar de presión en gastos en el corto plazo Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Alicorp S.A.A. (Alicorp) recomendando sobreponderar las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro nuevo valor fundamental por acción de ALICORC1 de S/ (mayor a nuestro VF anterior de S/. 9.75) se encuentra 16.4% por encima del precio de mercado de S/. 8.50, al cierre del 11 de noviembre de Actualizamos nuestro modelo de Alicorp para incluir los últimos resultados financieros de la compañía. Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma en un horizonte de 10 años y una tasa de descuento de 9.20%. Además, asumimos un crecimiento perpetuo de 4.0%, en línea con el crecimiento potencial de las utilidades de la empresa. Qué cambió en nuestro modelo? Reducimos ligeramente nuestros estimados de crecimiento. Asumimos un crecimiento de 30.5% y 9.5% en las ventas del 2013 y el, menores a nuestros estimados iniciales de 33.5% y 9.7%, respectivamente. P / E P / BV EV / Deuda / / Gast. Fin. UPA (S/.) ROE ROA Fuente: SMV, Kallpa SAB % 12.7% 15.5% 9.4% Gráfico Nº 1: ALICORC1 vs. INCA S/ ALICORC1 INCA 5.4% 6.0% Pts Reducimos nuestro margen para el 2013 y de 12.6% y 13.1%, a 12.5% y 12.7%, respectivamente. Esto dado que esperamos cierta presión en costos, que debe diluirse conforme la compañía gane mayores eficiencias de sus adquisiciones. Incluimos un efecto positivo del valor del dinero en el tiempo en nuestra valorización, dado que nuestras últimas proyecciones estaban descontadas a junio de este año, comparadas con las actuales que están descontadas a noviembre. Hemos observado cierta presión en gastos operativos en el último trimestre (comparado con el 2T2013). Sin embargo, esperamos que esta situación se mantenga solo en el corto plazo. La gerencia estima que los gastos operativos deben representar entre 16.0% y 16.5% de las ventas. Nuestros estimados asumen el límite superior de este rango en el corto plazo (2013 y ) y un punto medio en el largo plazo. No obstante, a pesar de los mayores costos en el corto plazo creemos que la valorización sugiere que Alicorp cotiza por debajo de su valor fundamental. Además, cotiza a 19.3x P/E y a 11.5x EV/, por debajo del promedio de comparables de 21.9x y 12.3x, respectivamente. Por lo tanto, mantenemos nuestra recomendación de sobreponderar. Fuente: Bloomberg

2 Resumen financiero de la compañía ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Ingresos financieros Gastos Financieros Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad de operaciones continuadas Utilidad de operaciones discontinuadas Utilidad neta Interés Minoritario Utilidad neta atribuible a Alicorp Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) Margen bruto Margen operativo Margen neto Crecimiento ventas Crecimiento utilidad operativa Crecimiento Crecimiento utilidad neta RATIOS FINANCIEROS Activo corriente / Pasivo corriente Días de inventario Deuda / Patrimonio Deuda / Payout ratio Dividendos por acción (S/.) ROE ROA ROIC e e BALANCE GENERAL (S/. MM) 4,474 5,840 6,391 Efectivo y equivalentes ,254 4,260 4,639 Cuentas por cobrar ,048 1,219 1,580 1,753 Existencias Otros activos de CP Activo corriente 2,235 2,407 2, Activo fijo, neto 1,327 1,718 1, Otros activos de LP 723 1,912 1, Activo no corriente 2,049 3,630 3, Activo Total Deuda CP Cuentas por pagar Otros pasivos CP Pasivo corriente Deuda LP Otros pasivos LP Pasivo no corriente Patrimonio neto Pasivo + Patrimonio FLUJO DE CAJA (S/. MM) Utilidad neta Depreciación y amortización Cambio en Capital de Trabajo Otros ajustes 27.3% 27.1% 27.4% Flujo de caja operativo % 10.7% 11.0% 12.5% 12.5% 12.7% 7.9% 4.8% 5.8% 5.1% 30.5% 9.5% 0.0% 27.3% 12.6% 0.2% 29.8% 11.6% 6.5% 20.6% 33.8% % 29.1% 30.0% % 12.7% 15.5% 9.4% 5.4% 6.0% 11.7% 11.0% 10.5% Flujo de caja de inversión Flujo de caja de financiamiento Flujo de caja libre GRÁFICO N 2: VENTAS POR PAÍS 3T % 6.5% 10.1% 3.9% 6.5% GRÁFICO N 3: ACCIONISTAS 64.1% 755 1,003 1,080 4,284 6,037 6, ,271 1,539 1, ,696 1, ,213 2,188 2,109 2,285 2,546 4,284 6,037 6, , Perú Argentina Brasil Chile Ecuador Otros VALORIZACIÓN P / Ventas P / E EV / EBIT EV / % 5.6% 11.0% 45.1% Grupo Romero Fondos de pensiones Birmingham Merchant P / BV Atlantic Security Bank GERENCIA 26.2% Otros Paolo Sacchi Gerente General Diego Rosado VP Finanzas y Administración Fiorella Debernardi Gerente de Tesorería y Rel. con Inv. Fuente: Alicorp, SMV, Kallpa SAB Actualización 2

3 Mayonesa Jabón de lavar Margarina Refresco Detergente Aceite Vegetal Bienes de Consumo Alicorp S.A.A. Gráfico Nº 4: Ventas locales e internacionales S/. MM 7,000 Locales Internacionales 6,000 5,000 36% 35% 4,000 25% 26% 3,000 24% 25% 2,000 65% 64% 75% 74% 76% 75% 1, Gráfico Nº 5: Ventas por unidad de negocio S/. MM 1,800 1,600 1,400 15% 15% 1,200 1,000 10% 15% 15% 25% 26% % 28% 25% % 58% 60% 61% 60% 200 3T12 4T12 1T13 2T13 3T13 Consumo Masivo Productos Industriales Nutrición Animal 3T2013: Mayor crecimiento es contrarrestado por más gastos operativos y financieros Alicorp reportó en el 3T2013 una utilidad por acción (UPA) de S/ , por debajo de nuestro estimado de S/ y menor a la UPA del mismo trimestre del año anterior de S/ Dentro de lo más resaltante del trimestre destacan: i) crecimiento impulsado por adquisiciones; ii) márgenes menores a los esperados, iii) mayores gastos financieros por la emisión de US$ 450 MM en bonos en marzo de 2013; y, iv) menores ganancias por diferencia de cambio, comparadas con las registradas el año anterior. A continuación lo más importante de los resultados del 3T2013 (ver detalle en la página 4): Las ventas estuvieron en línea con nuestros estimados y crecieron 29.0% YoY ante un crecimiento de 8.8% YoY en las ventas en Perú y de 92.5% YoY en las ventas internacionales. i. ii. Las ventas en Perú fueron impulsadas por la adquisición de Industrias Teal y las mayores ventas de galletas, salsas y pastas. El incremento de las ventas internacionales estuvo sustentado en las adquisiciones de Pastificio Santa Amalia (Brasil) y Salmofood (Chile); así como en las mayores ventas de detergentes y lavavajillas en Argentina y alimento para camarones en Ecuador. Gráfico Nº 6: vs. S/. MM % 80% 60% 40% 20% 12.8% 5% 95% 12.5% Gráfico Nº 7: Participación de mercado % 76% Alicorp 10.9% 13.4% Competencia 38% 39% 62% 61% 12.5% 3T12 4T12 1T13 2T13 3T % 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 45% 49% 55% 51% La utilidad bruta estuvo ligeramente por debajo de nuestros estimados y se incrementó 29.0% YoY, ante las mayores ventas de la compañía. La utilidad operativa y el se ubicaron debajo de nuestros estimados y crecieron 20.0% YoY y 25.5% YoY, respectivamente. El aumento estuvo sustentado por la mayor utilidad bruta, pero se vio contrarrestado por un aumento de 34.7% YoY en los gastos operativos de la compañía. La utilidad neta difirió de nuestras proyecciones y cayó 3.2% YoY. Esto fue consecuencia de: i. Un crecimiento de 249.6% YoY en los gastos financieros, producto de la emisión de bonos corporativos por un monto de US$ 450 MM realizada en marzo de ii. Una ganancia por diferencia de cambio de S/. 2.4 MM, cifra menor a la ganancia de S/ MM registrada en el mismo periodo del año anterior. 0% Actualización 3

4 Estado de resultados 3T2013 ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 3T2013 3T2012 YoY 2T2013 QoQ Acum Acum YoY Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos financieros, netos Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta de operaciones continuadas Utilidad neta de operaciones discontinuadas Utilidad neta del ejercicio Interés Minoritario Atribuible a Alicorp Margen Neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización 1, , % % % % 1, % % % % 29.0% 28.9% 29.0% 48.3% 8.0% 124.5% 20.0% 313.4% 78.9% 42.7% 15.7% 6.9% 24.7% 1.5% 104.0% 1.1% 321.0% 3.2% 3.2% 73.5% 25.5% 1, , % % % % 4.8% 5.0% 4.4% 5.5% 9.0% 102.7% 4.0% 13.5% 103.7% 163.9% 63.3% 17.8% 88.7% 79.8% 966.2% 76.7% 76.7% 9.8% 2.2% 4, , , % % % % 3, , % % % % 30.3% 30.9% 28.7% 39.5% 20.8% 391.4% 24.8% 327.5% 519.3% 0.7% 74.5% 22.0% 37.3% 12.9% 96.3% 31.5% 158.0% 31.8% 31.8% 51.2% 28.1% Resultados 3T2013 y estimados de Kallpa SAB ESTADO DE RESULTADOS (S/. MM) 3T2013 3T2013e Var. 2013e A 2013e N e A e N Ventas netas Costo de ventas Utilidad bruta Margen Bruto Gastos de ventas Gastos administrativos Otros gastos Utilidad operativa Margen Operativo Ingresos financieros, netos Diferencia de cambio Participación en asociadas Ganancia (Pérdida) por derivados Utilidad antes de impuestos Impuesto a la renta Utilidad neta de operaciones continuadas Utilidad neta de operaciones discontinuadas Utilidad neta del ejercicio Interés Minoritario Atribuible a Alicorp Margen Neto Acciones promedio en circulación (MM) Utilidad por acción UPA (S/.) Depreciación y amortización A: Estimados anteriores, N: Estimados nuevos 1, , % 5, , , % 4, , % 28.2% 27.5% 27.1% % % % % % % % % % 13.2% 12.8% 12.5% 5, , , , % % % 6.4% 5.1% 4.7% 6.3% 5.8% % % , % 1, , , , % % % 11.5% 11.0% 10.7% 11.5% 11.0% % 12.7% Actualización 4

5 Análisis de múltiplos Empresa Brasil Foods SA Brasil 19, % 4.5% 1.3% Grupo Bimbo SAB de CV México 14, % 2.3% 0.4% Grupo Nutresa SA Colombia 6, Hypermarcas SA Brasil 5, M Dias Branco SA Brasil 5, Gruma SAB de CV México 2, Grupo Herdez SAB de CV México 1, Promedio 7, País Cap. Burs. (US$ MM) P/E 12M P/E EV/ 12M n.d % 14.5% 1.0% EV/ P/BV ROE ROA Dividend Yield Alicorp S.A.A. Perú 2, % 5.4% 1.4% % 4.0% 1.4% % 2.5% 0.9% % 3.1% n.d % 5.7% 1.9% % 5.2% 1.2% Gráfico Nº 8: P/E vs. EV/ EV/ Herdez Alicorp Gruma Hypermarcas Brasil Foods Dias Branco Bimbo Nutresa Cap. Burs. P/E Gráfico Nº 9: ROE vs. ROA ROA Cap. Burs. 16% 14% 12% Hypermarcas 10% 8% Brasil Foods Herdez 6% Nutresa Alicorp 4% 2% Gruma 0% Dias Branco Bimbo 2% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 24% ROE Análisis de sensibilidad Tabla Nº 1: Sensibilidad del VF al WACC y a la tasa de perpetuidad (g) WACC \ g 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 10.20% % 5.50% % % % % Fuente: Kallpa SAB Actualización 5

6 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información nopública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar < 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar 30% a 15% +15% a +30% Sobreponderar Neutral 15% a 0% 0% a +15% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Actualización 6

7 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) TRADING Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Gerente Head Trader Trader Trader (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) MERCADO DE CAPITALES Ricardo Carrión Gerente (51 1) FINANZAS CORPORATIVAS Andrés Robles Gerente (51 1) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Juan Franco Lazo Analista Analista Analista Asistente (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) OPERACIONES Elizabeth Cueva Mariano Bazán Ramiro Misari Funcionaria de Control Interno Analista Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) (51 1) (51 1) OFICINA CHACARILLA Hernando Pastor Daniel Berger (51 1) (51 1) OFICINA AREQUIPA OFICINA TACNA Jesús Molina Gerson del Pozo (51 54) (51 52) Actualización 7