S/ Andino Investment Holding S.A. Cambio en ponderación de subsidiarias. EQUITY RESEARCH Actualización 3 de Octubre de 2012.

Transcripción

1 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 EQUITY RESEARCH Actualización 3 de Octubre de 2012 Alberto Arispe Marco Contreras Jefe de Research Analista (511) (511) aarispe@kallpasab.com mcontreras@kallpasab.com Sector Comercio Exterior Andino Investment Holding S.A. Valor Fundamental S/ Sobreponderar + Andino Investment Holding S.A. Valor Fundamental del Equity (S/. MM) Valor Fundamental (S/.) Anterior VF (Feb -12) Recomendación Capitalización Bursátil (S/. MM) Precio de Mercado (S/.) Acciones en Circulación (MM) Potencial de Apreciación ADTV - LTM (S/. 000) Rango 52 semanas (S/.) Variación YTD Dividend Yield - LTM Negociación Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") Cosmos Agencia Marítima Neptunia Otras subsidiarias Inmobiliaria Terrano Operadora Portuaria Terminales Portuarios Euroandinos Aeropuertos Andinos del Perú Penta Tanks Terminals Andino Investment Holding Acciones en circulación Valor Fundamental por acción Sobreponderar % % n.d. BVL ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") La variación YTD se calcula sobre la base del precio de la OPI VF - Suma de partes (BVL: AIHC1) (S/. MM) % Kallpa Securities actualiza el modelo de valorización de Andino Investment Holding S.A. (AIH) recomendando sobreponderar + las acciones dentro de un portafolio benchmark para el mercado peruano. Nuestro valor fundamental por acción común de S/ se encuentra 106.1% por encima del precio de mercado de S/ al cierre del 28 de setiembre de Tesis de inversión: Sobreponderar % 26% 9% 10% 26% 12% 3% 1% 100% i Comercio exterior: el sector comercio exterior ha crecido sostenidamente en los últimos años (exportaciones e importaciones crecieron 14.2% y 20.1%, en promedio respectivamente, en los últimos cinco años). Creemos que el buen desempeño de la economía irá de la mano con el comercio exterior, sector que afecta a las empresas en marcha del holding. Proyectos de infraestructura: se espera que los negocios de infraestructura tengan una mayor participación en los ingresos del holding. Esperamos que en los próximos dos años se completen los planes de inversiones en los proyectos del puerto de Paita (TPE) por US$ 150 millones y en los aeropuertos del sur del país (AAP) por US$ 47 millones. Terrenos como potenciales proyectos: existe un gran potencial de desarrollo de negocio en los terrenos que actualmente están en posesión de Inmobiliaria Terrano y Operadora Portuaria para el desarrollo de un centro corporativo & logístico, y un puerto de graneles, respectivamente. Cambio en ponderación de subsidiarias Reducimos nuestro valor fundamental de S/ (Feb - 12) a S/. 5.15, sustentado en las siguientes razones: Gráfico N 1: AIHC1 vs. INCA S/. 3.6 AIHC INCA Pts Reducción en estimados para Neptunia: las principal subsidiaria de AIH, Neptunia, no tuvo un buen performance en lo que va del Reducimos nuestros estimados de ingresos y costos para este año, afectándose significativamente los márgenes de la empresa y el valor fundamental del holding. Incremento en la participación de otras subsidiarias: A diferencia Neptunia, las subsidiarias pequeñas como Triton Transports, File Service, Multitainer, han tenido un desempeño estable en lo que va del año, por lo cual han visto incrementada su participación en el valor fundamental de AIH. Fuente: Bloomberg i Ligero aumento en valorización de Operadora Portuaria (Oporsa): En mayo de 2012 se realizó una nueva tasación de Oporsa en la que se estimó un ligero incremento en la valorización del terreno.

2 Neptunia (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY % % % % % % Resultados 1S2012: Neptunia baja performance, Cosmos y las más pequeñas crecen. Neptunia: subsidiaria más grande del holding y se dedica a la provisión de servicios logísticos (manipuleo de containers principalmente). Durante el primer semestre del año las ventas disminuyeron 0.8% YoY. Esto se debió a una caída en la cantidad de contenedores por menores volumenes de la campaña agrícola y un retraso en la campaña de pesca. Cosmos (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY % % % % % % Triton (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY File Service (S/. MM) 1S % 1.2% % % % % Multitainer (S/. MM) 1S2012 1S2011 % YoY % % % % % % 1S2011 % YoY i Adicionalmente, mayores gastos operativos debido a la reestructuración de costos implementada por la empresa provocaron una disminución significativa en la utilidad operativa. No obstante, esperamos que esta reestructuración (reducción de personal entre otros gastos) concluya con una mejora en los márgenes para los siguientes trimestres. Cosmos: la segunda subsidiaria más importante, tuvo un significativo incremento en sus ingresos de 21.0% YoY en el 1S2012 debido tanto a un mayor volumen de contenedores como a incrementos en las tarifas cobradas a los clientes. Asimismo la base de clientes petroleros ha aumentado tanto en operaciones marítimas como fluviales en la selva peruana. Por otro lado, un aumento en los gastos operativos también afectó los márgenes de Cosmos que fue impulsado por mayores servicios prestados a terceros. De la misma manera, esperamos una mejora en los márgenes y un mejor desempeño de la compañía en el segundo semestre del año debido a la estacionalidad existente en el sector. Cabe resaltar que los márgenes netos de Cosmos y Neptunia se han visto afectados por el gasto financiero que genera la deuda con Goldman Sachs, la cual vence en el año Subsidiarias menores: las otras subsidiarias del holding tuvieron desempeños mixtos. En primer lugar Triton Transports, compañía con una flota de camiones para el transporte de contenedores y otros tipos de carga, tuvo un desempeño estable con un crecimiento en ventas de 3.2% YoY, y un significativo incremento en la utilidad operativa por el menor incremento en los gastos operativos. Esto es el reflejo del incremento en la cantidad de clientes con rutas más rentales para la compañía % % % % % % En segundo lugar, Multitainer, empresa que brinda soluciones de habitabilidad a través de contenedores en desuso, reportó una caída en sus ingresos de 3.2% YoY en la primera mitad del año. Asimismo, la empresa ha enfrentado una mayor estructura de costos que afectaron los márgenes. No obstante, se espera que las ventas se recuperen en la segunda mitad de 2012 al contar con un backlog de S/ millones. Finalmente, File Service, destacó en la primera mitad de 2012, al registrar un aumento en ventas de 21.5% YoY, y junto a una mayor eficiencia en costos, logró mejorar los márgenes operativos y. Actualización 2

3 Gráfico N 2: Ubicación de proyectos Estado actual de proyectos Terminales Portuarios Euroandinos (TPE) - 50% de AIH El principal proyecto de AIH consiste en la concesión del puerto de Paita que el holding mantiene por un periodo de 30 años que comenzaron en el Este proyecto les permite operar el puerto en ese periodo de tiempo con la condición de realizar inversiones en la modernización de infraestructura. Así, el holding debe desembolsar un total de US$ 150 millones hasta el 2014, con el objetivo de aumentar la capacidad de manipuleo de contenedores del puerto y permitir el acceso a naves con mayor calado. Para alcanzar el monto de la inversión la empresa realizó una Oferta Pública Primaria (OPI) en febrero del presente año por un monto de aproximadamente US$ 43 millones (S/ millones). De este monto, US$ 26.5 millones serán utilizados para TPE. Asimismo en abril se anunció la colocación de bonos corporativos por un monto de US$ millones a 25 años con una tasa de 8.125% para financiar este proyecto, con lo cual casi se completa la totalidad de la necesidad de inversión. Las obras inciaron en junio de 2012 y se espera que terminen en un plazo máximo de 24 meses. Aeropuertos Andinos del Perú (AAP) - 50% de AIH Este proyecto, también obtenido a través de una concesión, tiene como objetivo la operación de cinco aeropuertos en el sur del país. Para esto la empresa debera invertir un total de US$ 47 millones, monto que será cofinanciado al 100% por el estado. Por este motivo, la empresa solo necesitará una línea de capital de trabajo. En junio de este año se anunció el inicio del programa de inversiones, el cual se completará en un periodo de 24 meses (3T2014). i Penta Tanks Terminals - 100% de AIH Penta Tanks es la empresa que dejo de ser proyecto este año para convertirse en un negocio en marcha al comenzar operaciones en junio de 2012, cuando se recibió la primera cisterna. Su giro de negocio es el almacenamiento del etanol producido por Maple Etanol, subsidiaria de Maple Energy (BVL: MPLE) y su posterior carga a los barcos tanqueros para la exportación de este combustible líquido. En agosto se hicieron dos embarques de etanol y se espera que estos continúen de la mano con el incremento en la producción de etanol por parte de Maple, que inició operaciones en abril de este año. Potenciales proyectos: Terrano (75% de AIH) y Oporsa (100% de AIH) En junio de 2012 se anunció como hecho de importancia el inicio de la primera etapa de Limahub, proyecto que desarrollará un centro empresarial en el terreno, propiedad de Inmobiliaria Terrano, que se encuentra adyacente al aeropuerto Jorge Chávez. En el proyecto se estipula la construcción de dos hoteles y un edificio corporativo con locales comerciales. La inversión para esta primera etapa se estima en US$ 35 millones. En etapas posteriores se desarrollará un centro logístico para atención de carga aérea. En el caso de Oporsa, la compañía aun no da mayores detalles sobre el proyecto de la creación de un puerto de graneles en el terreno que poseen en Ventanilla, cerca al puerto del Callao. No obstante el gran reto de la gerencia estará en convertir estos potenciales proyectos en empresas altamente rentables, que justifiquen el desarrollo de un negocio en lugar de la realización de ganancias por la fuerte apreciación del precio de los terrenos. Actualización 3

4 P&G 2012e (S/. MM) Neptunia Cosmos Valorización Costo de servicios Utilidad bruta Depreciación y Amort Ing. Fin. Netos Ut. Antes de impuestos Impuestos Ut. Neta Para valorizar AIH utilizamos el método de suma de partes en el cual consideramos las empresas en marcha, los terrenos y los proyectos del holding. Empresas en marcha: en este caso aplicamos el método de flujo de caja descontado para las subsidiarias más grandes, Cosmos y Neptunia, descontándolos a una tasa de descuento entre 10.50% y 11.50%. Nuestro supuesto más relevante radica en el crecimiento de las ventas, las cuales aumentan al ritmo del PBI. Gráfico N 3: VF por unidad de negocio 16.6% Empresas en marcha 47.6% Terrenos 35.8% Proyectos Fuente, AIH, Kallpa SAB i Para el caso de las subsidiarias más pequeñas, las valorizamos a través de múltiplos. El múltiplo que escogimos es el EV/ dado que éste no se ve distorsionado por el apalancamiento de la empresa ni por la depreciación, la cual no es una salida de efectivo. Aplicamos un EV/ de 8.0x veces de manera conservadora dado que en el caso de Neptunia el múltiplo supera las 9.0x veces (los negocios valorizados con este método pertenecen al sector logísitco). Luego restamos la deuda y sumamos la caja de cada empresa para hallar el valor fundamental de cada una. Terrenos: Para valorizar los terrenos utilizamos las tasaciones de la compañía y les aplicamos un castigo de 20% por falta de liquidez. Proyectos: Los proyectos son valorizados a través de flujo de caja descontado. Las ventas en TPE crecen al ritmo del incremento en el flujo de contenedores en el puerto de Paita (que estimamos entre 6% y 7% para el periodo de concesión); mientras que, en los aeropuertos los ingresos siguen el dinamismo del tráfico de pasajeros (que crece a un ritmo esperado de 6% - 8%). Actualización 4

5 Análisis de sensibilidad A continuación, sensibilizamos nuestro valor fundamental a nuestro vector de crecimiento del PBI, el vector de crecimiento de los ingresos de los proyectos, y al castigo que se le aplica a los terrenos: i Escenario Base - VF S/. 5.15: En este escenario esperamos un crecimiento del PBI de 5.8% y 5.5% para los años 2012 y 2013, respectivamente. Para los siguientes años estimamos un crecimiento de 5.0%. Asimismo, mantenemos una tasa de crecimiento de ingresos entre 6% y 7% para TPE y entre 6% y 8% para AAP. Por otra parte aplicamos un castigo de 20% a los terrenos por riesgo de liquidez. Escenario Pesimista - VF: S/. 4.38: De manera pesimista aplicamos un castigo de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y a nuestro vector de crecimiento de ingresos de los proyectos. Adicionalmente, incrementamos el castigo de los terrenos a 30%. Escenario Optimista - VF S/. 5.98: Finalmente, a la espera de un mayor dinamismo de la economía local, aplicamos una prima de 100 puntos básicos a nuestro vector de crecimiento del PBI y al crecimiento de los ingresos de los proyectos. En tanto, disminuimos el castigo de los terrenos a 10%. Gráfico N 6: Análisis de escenarios S/ Escenario Pesimista Terrenos -30% Proyectos pbs PBI pbs Escenario Base PBI pbs Proyectos pbs Terrenos -10% Escenario Optimista Fuente: Kallpa SAB Actualización 5

6 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Sobreponderar+, Sobreponderar, Neutral, Subponderar y Subponderar-. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Subponderar - < - 30% > + 30% Sobreponderar + Subponderar -30% a -15% +15% a +30% Sobreponderar Neutral -15% a 0% 0% a +15% Neutral El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comunmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. Actualización 6

7 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) TRADING Enrique Hernández Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Gerente Head Trader Trader Trader (511) (511) (511) (511) FINANZAS CORPORATIVAS Ricardo Carrión Gerente (511) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Fátima Ramírez Analista Asistente (511) (511) OPERACIONES Elizabeth Cueva Alan Noa Mariano Bazán Armando Trujillo Gerente Analista - Valores Analista - Tesorería Jefe de Sistemas (511) (511) (511) (511) ecueva@kallpasab.com anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com atrujillo@kallpasab.com OFICINA - MIRAFLORES Jose Antonio Avendaño Daniel Berger Victor Hugo Rossel Representante Representante Representante (511) (511) (511) javendano@kallpasab.com dberger@kallpasab.com vrossel@kallpasab.com OFICINA - CHACARILLA Hernando Pastor Gerardo del Águila Representante Representante (511) (511) hpastor@kallpasab.com gdelaguila@kallpasab.com OFICINA - EL POLO Ana María Castro Gissella Garate Representante Asesora de Inversiones (511) (511) amcastro@kallpasab.com ggarate@kallpasab.com Actualización 7