Demanda interna se desacelera. Riesgos en nuestros VF's.

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1 EQUITY RESEARCH Reporte Especial 15 de Abril de 2014 Demanda interna se desacelera. Riesgos en nuestros 's. En los últimos 12 meses hemos observado una notable desaceleración de la economía peruana, producto de un menor crecimiento de la inversión privada. Esta fue ocasionada tanto por la coyuntura local como la internacional. Kallpa SAB asume un crecimiento de 5.0% anual de la economía peruana en los próximos 10 años (5.5% para los años 2014 y 2015). Este crecimiento aplica a los modelos de empresas cuyo desempeño depende de la economía local. Asimismo, estimamos una tasa de perpetuidad basándonos en el potencial de crecimiento de las empresas y un nivel de inversiones que le permita alcanzarlo. Alberto Arispe Jefe de Research (511) aarispe@kallpasab.com Marco Contreras Analista Senior (511) mcontreras@kallpasab.com No obstante, en el mercado existen temores de una desaceleración económica más pronunciada que la del año Si bien no compartimos este punto de vista, creemos oportuno realizar un ejercicio de sensibilidad de nuestros valores fundamentales ante menores crecimientos esperados. Tabla N 1: Valores Fundamentales Para hacer el ejercicio sencillo aplicamos castigos de 0.5% y 1.0% a nuestras tasas de crecimiento perpetuo (dado que la mayor parte de nuestro recae en la perpetuidad) y evaluamos los efectos de los mismos en nuestras recomendaciones. Evaluamos las siguientes empresas: i. Credicorp Ltd. (NYSE: BAP, BVL: BAP) Fuente: Kallpa SAB ii. Alicorp S.A.A. (BVL: ALICORC1) iii. InRetail Perú Corp. (BVL: INRETC1) iv. Graña y Montero S.A.A. (NYSE: GRAM, BVL: GRAMONC1) v. Ferreycorp S.A.A. (BVL: FERREYC1) Del ejercicio observamos que en la mayor parte de los casos, los valores fundamentales con un castigo de 1.0% en el crecimiento perpetuo se acercan bastante a los precios actuales de mercado. Esto nos indica que, efectivamente, el mercado puede estar empezando a descontar una mayor desaceleración de la economía peruana. Empresa BAP ALICORC1 INRETC1 USD USD GRAMONC FERREYC Recomendación Mantener Comprar Mantener Comprar Comprar Nosotros mantenemos nuestro supuesto de crecimiento de la economía de 5.0% y creemos que el mercado está sobrerreaccionando. Como consecuencia, pensamos que muchos papeles están cotizando significativamente por debajo de sus valores fundamentales y representan atractivas alternativas de inversión. Del análisis escogemos como top picks a Alicorp y Graña y Montero, dado que creemos que ofrecen el mejor balance riesgo - rendimiento para el inversionista. Alicorp representa un apalancamiento al consumo privado, principalmente al peruano. Esta variable económica, a diferencia de la inversión privada, es menos volátil y menos sensible al sentimiento de mercado, razón por la cual nos gusta esta empresa. Actualmente, la compañía está enfocada en integrar y crear sinergias con sus últimas adquisiciones, y en fortalecer su balance para poder afrontar futuras oportunidades de M&A. Riesgos a considerar: i) volatilidad en precios de commodities (trigo y soya); ii) riesgo M&A. Si bien, Graña y Montero se encuentra apalancada al sector construcción, el cual es bastante sensible a la inversión privada, creemos que existe un potencial de crecimiento atractivo en el sector de infraestructura. El reciente levantamiento de capital de su IPO en NYSE y el bajo apalancamiento de la empresa le dan una buena posición para desarrollar proyectos en esta unidad de negocio. Riesgos a considerar: i) riesgo sector construcción; ii) riesgo de ejecución.

2 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dic-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dic-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dic-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Dic-13 Mar-14 Ene-04 Jul-04 Ene-05 Jul-05 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11 Ene-12 Jul-12 Ene-13 Jul-13 Demanda interna se desacelera. Riesgos en nuestros s. Qué pasó con el Perú? El consenso del mercado está de acuerdo con la atractiva historia de crecimiento del Perú en los últimos 10 años. Existen diversos factores pero un crecimiento promedio del PBI de 6.6% anual y una inflación promedio de 2.9%, controlada por la política monetaria del Banco Central, atrajeron la atención de varios inversionistas. Gráfico Nº 1: Perú - Crecimiento PBI % 10% Gráfico Nº 2: Perú - Inflación % 7% 6% 8% 6% Promedio: 6.6% 5% 4% 3% Promedio: 2.9% 4% 2% 1% 2% 0% -1% 0% Fuente: Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) Fuente: BCRP No obstante, en los últimos años hemos visto una desaceleración de la economía que se acentuó en el 2013, producto de una coyuntura adversa en el plano internacional y en el plano local. En el plano internacional hubo 2 acontecimientos que destacaron. En primer lugar, las expectativas y el posterior anuncio del retiro del estímulo monetario en Estados Unidos (QE por sus siglas en inglés), trajeron volatilidad a los mercados financieros (acciones, bonos, divisas, etc.) en todo el mundo. Esto provocó que el dólar se hiciera más fuerte, que los rendimientos de los bonos estadounidenses subieran (y que por ende se volvieran más atractivos) y que haya una salida de capitales de mercados emergentes, los cuales retornaban a Estados Unidos. En segundo lugar, la desaceleración de la economía China trajo consigo menores expectativas sobre la demanda de metales industriales. Esto se tradujo en menores precios de metales como el cobre, el cual representa el 23.6% de las exportaciones peruanas. En el plano local, el gobierno no ha reaccionado oportunamente a los acontecimientos internacionales y en ocasiones ha tomado decisiones que desincentivaron la inversión privada. Esto se observa en los índices de expectativas de inversión y de confianza del consumidor, que registraron mínimos a mediados del Gráfico Nº 3: Perú - Expectativas de inversión a 6 meses > 50: Inversión se acelera Gráfico Nº 4: Perú - Índice de confianza de consumidor > 50: Tramo optimista < 50: Inversión se desacelera < 50: Tramo pesimista Fuente: BCRP, Apoyo Consultoría Fuente: BCRP, Apoyo Consultoría Los principales efectos de estos acontecimientos fueron: i) una fuerte desaceleración de la inversión privada, la cual hasta entonces había sido el motor de crecimiento del país; y, ii) una fuerte apreciación de tipo de cambio que lejos de incentivar las exportaciones creó un efecto riqueza negativo en el consumidor y en las empresas dada la aún fuerte dolarización del país (deudas en dólares). 2

3 Qué debemos esperar? El consenso de mercado estima un crecimiento de 5.3% para el 2014 y de 5.6% para el El BCRP, por su parte se muestra más optimista y estima crecimientos de 6.0% y 6.5%, respectivamente. Estos crecimientos serían impulsados por los sectores minería y construcción. Tiene sentido esperar una recuperación del crecimiento económico? A pesar de la caída en las expectativas de inversión, se espera que esta se recupere en los próximos años debido a la gran cantidad de proyectos a ejecutarse en los sectores minería e infraestructura. Naturalmente, como en todo proyecto, hay un riesgo de ejecución, pero creemos que estos proyectos llegarán a ejecutarse (unos con más retrasos que otros). Tabla N 2: Cartera de proyectos mineros (Ene - 14) Tabla N 3: Brecha de infraestructura (2012) Empresa Proyecto Inversión (US$ MM) Sector Subsector Inversión (US$ MM) Xstrata Copper Las Bambas 5,200 Energía Electricidad 32,297 Newmont Mining Minas Conga 4,800 Transporte Redes viales 12,791 Freeport-Macmoran Ampliación Cerro Verde 4,400 Telecomunicaciones Banda ancha 11,852 Chinalco Toromocho 3,500 Infraestructura hidráulica Infraestructura hidráulica 8,682 Anglo American Quellaveco 3,300 Transporte Ferrocarriles 7,308 Nanjinzhao Group Pampa de Pongo 2,800 Telecomunicaciones Telefonía móvil 4,973 Minera Centauro Quicay II 2,500 Agua y saneamiento Alcantarillado 3,766 Otros 33,082 Otros 6,306 TOTAL 59,582 TOTAL 87,975 Fuente: MINEM Fuente: AFIN Qué pasó en el mercado? La salida de capitales, la depreciación de la moneda local y la desaceleración generalizada de la actividad económica produjeron una reacción negativa en el mercado que hasta entonces había premiado a las empresas relacionadas a la demanda interna. El INCA, índice representativo de nuestra bolsa local, que hasta hace algunos años había tenido un comportamiento mixto por la mezcla de empresas ligadas a la demanda interna y empresas mineras, marcó un notable retroceso desde principios del Gráfico Nº 5: INCA Ene-11 Abr-11 Jul-11 Oct-11 Ene-12 Abr-12 Jul-12 Oct-12 Ene-13 Abr-13 Jul-13 Oct-13 Ene-14 Abr-14 Fuente: Bloomberg Qué va a pasar? Existen mejores perspectivas económicas para el 2014 en adelante. El BCRP está estimulando el crédito con menores encajes, el gobierno está otorgando en concesión algunos proyectos de inversión pública, se están ejecutando proyectos de inversión privada y el entorno internacional parece un poco más estable. No obstante, el mercado local aún no cambia de tendencia. Por qué? Mucho se debe a la poca liquidez de nuestra bolsa local, entre otros factores, pero creemos que el mercado ha sobrerreaccionado y que hay valor en las empresas de demanda interna. Por ello, pensamos que en estos momentos hay atractivas oportunidades de inversión. Sin embargo, reflexionamos sobre lo que puede estar descontando el mercado en los precios actuales. 3

4 Un ejercicio de sensibilidad Realizamos un ejercicio de sensibilidad de nuestros valores fundamentales, dado que creemos que el mercado puede estar descontando menores expectativas de crecimiento económico. Para hacer el ejercicio sencillo reflejaremos las menores expectativas en una reducción de nuestra tasa de crecimiento perpetuo de 0.5% y 1.0%. Asimismo, recalcamos que cada tasa de crecimiento perpetuo fue estimada tomando en cuenta el potencial de crecimiento de las empresas en cuestión y su nivel de inversiones en el largo plazo. Analizamos las siguientes empresas dentro de nuestro universo de cobertura, dado que pensamos que son las que tienen mayor relación con la demanda interna peruana. Tabla N 4: Empresas en cobertura a analizar Credicorp Credicorp es un buen reflejo de la economía peruana dado que el Banco de Crédito, principal activo del holding, participa facilitando financiamiento a casi todos los sectores de la economía en diversos segmentos (corporativo, grandes empresas, consumo, microempresa, etc.). Alicorp El 63% de sus ingresos provienen del Perú y esta ligada al consumo privado al producir bienes de primera necesidad en distintas categorías, donde es líder del mercado (detergentes, aceites, pasta, galletas, etc.). InRetail Tiene el 100% de sus operaciones en nuestro país. Aunque la penetración del retail formal es baja en el Perú, el desarrollo de la compañía puede ser un buen indicador del sentimiento del consumidor peruano. Graña y Montero El Perú representa alrededor del 80% de las actividades de esta compañía. Su giro de negocio, principalmente ingeniería y construcción, está estrechamente ligado a la evolución de la inversión privada. No obstante, se espera que un menor dinamismo de la unidad de construcción se vea compensado con un mayor desarrollo de la unidad de infraestructura. Ferreycorp Si bien es una empresa bastante ligada al sector minero (45% - 50% de los ingresos), también es sensible al desempeño de la economía local, dado que el remanente de sus ventas se consumen en sectores relacionados a la demanda interna (construcción, agroindustria, comercio, servicios, etc.). Fuente: Credicorp, Alicorp, InRetail, Graña y Montero, Ferreycorp, Kallpa SAB A continuación presentamos nuestros valores fundamentales luego de sensibilizar nuestra tasa de crecimiento perpetuo (g): Tabla N 5: Sensibilidad de 's Empresa Credicorp Alicorp InRetail Graña y Montero Ferreycorp Fuente: Kallpa SAB Escenario Base Crecimiento perpetuo -0.5% Crecimiento perpetuo -1.0% g Upside g Upside g Upside 5.00% USD % 4.50% USD % 4.00% USD % 4.00% % 3.50% % 3.00% % 3.50% USD % 3.00% USD % 2.50% USD % 5.00% 5.00% % 40.63% 4.50% 4.50% % 22.50% 4.00% 4.00% % 7.50% Del ejercicio observamos que muchos de nuestros valores fundamentales retroceden casi hasta el nivel actual de mercado. Creemos que esto se debe a que, efectivamente, el mercado está tomando en cuenta perspectivas más pesimistas respecto al crecimiento económico peruano. En Kallpa SAB, creemos que la economía peruana tendrá un crecimiento promedio de 5.0% en los próximos 10 años (5.5% en 2014 y 2015). Bajo estos supuestos, pensamos que existen oportunidades atractivas de inversión dados los precios de mercado actuales. 4

5 Qué recomendamos? Creemos que es una buena oportunidad para tener exposición en algunas empresas relacionadas a la demanda interna peruana que ofrecen al inversionista una buena combinación de riesgo - rentabilidad. Nos inclinamos por Alicorp y Graña y Montero como nuestras top picks. Alicorp: La compañía representa un fuerte apalancamiento al consumo privado peruano (63% de los ingresos vienen del Perú), componente estable y poco volátil de la economía (a diferencia de la inversión privada). La estrategia actual de la compañía está enfocada en: i. ii. iii. Consolidar las últimas adquisiciones en las operaciones de la compañía a través de la creación de sinergias y economías de escala. Crecimiento orgánico a través del lanzamiento de nuevos productos y la incursión de la empresa en nuevas categorías. Constante búsqueda de oportunidades de M&A, que le permita alcanzar la meta de ventas de US$ 5,000 MM para el año Los principales riesgos a considerar son: i. ii. iii. Riesgo commodities. Si bien los precios del trigo y la soya han subido 11.4% y 15.7%, respectivamente en lo que va del año, creemos que la estrategia de cobertura de la compañía contrarrestará parcialmente la volatilidad del costo de ventas. Es cierto que esta volatilidad puede afectar a la compañía en el corto plazo (sobre todo mirando hacia la segunda mitad del año), no obstante, no nos parece relevante en el largo plazo. Riesgo de ejecución. La introducción de nuevos productos y la incursión en nuevas categorías conlleva un riesgo de ejecución dada la probabilidad que no se alcancen las expectativas de la compañía. Recordemos que en el caso de Alicorp han habido casos de éxito (p.e. mayonesas) y casos que no se alinearon con los objetivos y la estrategia de la empresa (p.e. helados). Riesgo M&A. La expansión inorgánica de la compañía conlleva siempre el riesgo de sobrepagar y que la empresa adquirida no genere las sinergias y el valor que se esperaba. Graña y Montero: Creemos que esta empresa tiene un alto potencial de crecimiento sustentado principalmente en la unidad de negocio de infraestructura, la cual se beneficiará de la gran cantidad de proyectos de inversión pública a ejecutarse en los próximos años (brecha de infraestructura de US$ 88,000 MM). Además, la inversión privada podría recuperar dinamismo y con ello la unidad de negocio de ingeniería y construcción, ante la ejecución de la cartera de proyecto mineros (US$ 60,000 MM). Como ejemplo de lo anterior, actualmente la empresa tiene adjudicado el proyecto de la Vía Expresa Javier Prado (participación de 50%) que demandará una inversión de US$ 800 MM y aun no está incluido en el backlog. Asimismo, la empresa tiene en evaluación una serie de proyectos por US$ 18,300 MM que le darían un upside adicional al valor de la compañía. Cabe resaltar que Graña y Montero cuenta con una buena posición de caja ( 959 MM) y bajos niveles de apalancamiento (Deuda/Patrimonio 0.25x) que le permitirían financiar el elevado CAPEX de diversos proyectos de infraestructura. Los principales riesgos a considerar son: i. ii. Riesgo sector construcción. Destacamos el comportamiento cíclico de este sector que responde a la volatilidad de la inversión privada. Riesgo de ejecución. En los proyectos adjudicados por la empresa existe el riesgo de que se den demoras en las distintas etapas de desarrollo y que la generación de caja no se de en las fechas estimadas. 5

6 Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad Certificación del analista El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue, es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte. Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre. El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones. Los precios de las acciones en el presente reporte están basados sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado. Generales Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia debe ser usado o considerado como una oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países. Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública empleada por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otras. Definición de rangos de calificación Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará uno de estos rangos a su cobertura. Vender - < - 30% > + 30% Comprar + Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar Mantener -15% a 0% 0% a +15% Mantener El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la volatilidad del mercado y otros factores. El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables, valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica garantía alguna que este sea alcanzado. 6

7 KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA GERENCIA GENERAL Alberto Arispe Gerente (511) COMERCIAL MERCADO DE CAPITALES FINANZAS CORPORATIVAS Enrique Hernández Ricardo Carrión Andrés Robles Gerente Gerente Gerente (51 1) (51 1) (51 1) EQUITY RESEARCH Marco Contreras Edder Castro Humberto León Sebastián Cruz Fiorella Torres Analista Senior Analista Analista Analista Asistente (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) TRADING Eduardo Fernandini Javier Frisancho Jorge Rodríguez Head Trader Trader Trader (51 1) (51 1) (51 1) OFICINA - CHACARILLA OFICINA - MIRAFLORES Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León Representante Representante Representante Representante (51 1) (51 1) (51 1) (51 1) hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com gmora@kallpasab.com wleon@kallpasab.com OFICINA - AREQUIPA Jesús Molina Ricky García Representante Representante (51 54) (51 54) jmolina@kallpasab.com rgarcía@kallpasab.com OPERACIONES SISTEMAS Alan Noa Mariano Bazán Ramiro Misari Jefe de Operaciones Analista - Tesorería Jefe de Sistemas (51 1) (51 1) (51 1) anoa@kallpasab.com mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com CONTROL INTERNO Elizabeth Cueva Funcionaria de Control Interno (51 1) ecueva@kallpasab.com 7