Regulaciones en los mercados de futuros

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1 Regulaciones en los mercados de futuros Programa de Formación 2000 Autor María Sol Mas Abogado Becario Programa de Formación Bolsa de Comercio de Rosario Abogado Mercado a Término de Rosario (ROFEX) (2001 al presente) Abstract En este trabajo se pretende analizar las estructuras regulatorias existentes sobre los mercados de futuros, abarcando una breve evolución de la legislación en la materia, las diversas agencias gubernamentales que ejercen jurisdicción sobre los mismos y el impacto revolucionario del comercio electrónico. 1

2 1. Introducción Los primeros mercados de futuros se fundaron a mediados del siglo XIX y fueron desarrollándose con el correr del tiempo, surgiendo así mercados muy importantes entre los cuales podemos mencionar al Chicago Board of Trade (CBOT) 1, Chicago Mercantile Exchange (CME) 2, London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE) 3, EUREX 4. La función principal que ellos cumplen consiste en brindar a los productores agropecuarios, industriales, acopiadores, exportadores y otros agentes económicos una herramienta fundamental para el manejo de los riesgos ante las fluctuaciones de los precios y ello se concreta mediante operaciones de cobertura. A diferencia de lo que ocurre en los mercados de contado o disponibles donde se persigue la transferencia física de un producto y las transacciones no son estandarizadas, en los mercados de futuros se venden y compran contratos de futuros y de opciones sobre futuros de productos financieros y no financieros a través de coberturas o especulando ante posibles cambios desfavorables de los precios, cuyas disposiciones se encuentran reguladas por normas de calidad, cantidad, tiempo de entrega y ubicación de cada producto; sólo resta determinar el precio. En este trabajo se pretende analizar las estructuras regulatorias existentes sobre los mercados de futuros, abarcando una breve evolución de la legislación en la materia, las diversas agencias gubernamentales que ejercen jurisdicción sobre los mismos y el impacto revolucionario del comercio electrónico. A tal fin se analizan los mercados de futuros de Argentina, U.S.A. y Reino Unido intentando suministrar al lector un panorama general acerca del funcionamiento y control de estos mercados en los países mencionados. Finalmente, se comparan las estructuras regulatorias de los mercados estudiados en base a las diferencias y similitudes encontradas y se trae a la reflexión de sus lectores la necesidad de enmarcar jurídicamente el creciente desarrollo del comercio electrónico. 2.Los Mercados de Futuros argentinos: Mercado a Término de Rosario S.A. (ROFEX) Mercado a Término de Buenos Aires (MATBA) 1.1. Evolución Desde su aparición a principios del siglo XX ( ), los mercados de futuros argentinos han atravesado distintas etapas en lo que hace a su funcionamiento, control y el marco regulatorio en el cual se encuentran envueltos. La primera reglamentación sobre operaciones a término se dictó en 1932 y ella contenía normas atinentes al acceso a estos mercados, registraciones contables de los operadores, publicación diaria de precios y plazos de liquidación de las operaciones 5. 1 El CBOT fue fundado en 1848 y es el mercado de derivados más antiguo del mundo. 2 Este surgió en 1898 como el Egg and Butter Board donde se negociaban únicamente contratos de futuros sobre comodities agrícolas y se convirtió en el CME en La Bolsa Internacional de Londres de Futuros y Opciones Financieros donde se negocian contratos de Futuros y Opciones Financieros fue establecida en El EUREX fue creado en 1996 por la Bolsa de Alemania y la Bolsa de Suiza y hoy constituye el mercado de derivados más importante del mundo. 5 Esta reglamentación dictada por el gobierno estableció un control permanente sobre los dos mercados existentes en ese momento. 2

3 Durante los años posteriores estos mercados funcionaron bajo el control y fiscalización de la Comisión Nacional de Granos y Elevadores, ente autárquico creado en 1935 por la Ley conocida como la primera Ley de granos, hasta que en 1946 con la fundación de la Junta Reguladora de Productos Agrícolas (JRPA) y el Instituto Argentino de Promoción de Intercambio (IAPI) el Estado monopolizó el comercio de granos y prohibió la operatoria de los mercados de futuros. Esa prohibición duró hasta 1956, año en el cual se erige la Junta Nacional de Granos (JNG), entidad autárquica que va a asumir las funciones de control de la producción que antes pertenecían a la JRPA y, al mismo tiempo, se autoriza la reapertura de los mercados a término. El desenvolvimiento de estos mercados se tornó muy dificultoso debido al mayor intervencionismo estatal a causa de la atribución de nuevas facultades a la JNG por el Decreto Ley 6698/63. Ello sumado a los grandes procesos inflacionarios experimentados a partir de la década del 60 impidieron el funcionamiento normal de los mercados de futuros e incluso llevaron a la paralización de sus actividades. Esta circunstancia recién se modifica con la aparición en 1991 a iniciativa del entonces Ministro de Economía Domingo Cavallo de la Ley de Convertibilidad 6 y la sanción del Decreto Ley Nº 2284 de Desregulación Económica que disuelve la JNG y consagra la liberación total del comercio, transfiriendo a la Secretaría de Agricultura, Ganadería y Pesca (hoy SAGPyA) 7 las funciones de política interna y externa del comercio de granos que anteriormente habían pertenecido a la JNG Marco legal vigente En nuestro ámbito no son muy diversas las leyes, decretos y reglamentaciones que rigen esta materia. Entre ellas podemos mencionar a la Ley dictada en 1968 que sigue el sistema americano y regula el funcionamiento de las bolsas y mercados. Por medio de esta ley se otorga a la Comisión Nacional de Valores (CNV) 8 el poder de policía en relación a las entidades bursátiles, la oferta pública de títulos valores y las entidades autorreguladas, incluyendo los mercados de futuros y de opciones sobre futuros. Esta entidad autárquica (CNV) dependiente del Ministerio de Economía y con jurisdicción en todo el país es la encargada de autorizar a funcionar a las bolsas y mercados siempre que cumplan los requisitos exigidos por la ley. De lo que se infiere que los mercados en general y entre éstos los mercados de futuros, como instituciones privadas, pueden constituirse libremente pero deben cumplir los requisitos establecidos por la ley y ser autorizadas por la CNV. Esos requisitos exigidos para los mercados de futuros consisten en su constitución como S.A. 9 y el dictado de normas para dar cumplimiento a uno de los principios fundamentales que surge de esta ley: el de autorregulación de los mercados. Este principio significa que estos mercados actúan como entidades autorreguladas, es decir, dictan sus propias normas de organización y funcionamiento, sin perjuicio de la facultad conferida a la CNV por el art. 6, inc. e y f y el art. 7 de la ley citada de aprobar sus reglamentos y fiscalizar el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias en lo referente al ámbito de su aplicación y a dictar normas a las cuales los mercados deben 6 Establece la paridad $1 = U$S1 7 La Secretaria de Agricultura, Ganadería y Pesca a partir de la sanción del decreto 660/96 cambió su denominación por Secretaria de Agricultura, Ganadería, Pesca y Alimentación. 8 Es un repartición estatal dependiente del Ministerio de Economía que actúa como autoridad de contralor de las Bolsa y mercados. 9 Esto implica que deben cumplir con las disposiciones contenidas en la Ley de sociedades y otras normas relativas respecto a este tipo societario. 3

4 ajustar su normativa. Entre estas últimas podemos citar a las recientes resoluciones dictadas por la CNV como la Resolución General Nº290/97 10 y la Resolución General Nº337/99 sobre Futuros y Opciones 11. Otras normas complementarias relacionadas con esta materia son: por un lado, el Decreto Ley de Desregulación Económica ratificado por la Ley por el cual se consideró incluido en el concepto de oferta pública del artículo 16 de la Ley a las invitaciones que se realicen respecto de los contratos a futuro 12 y, asimismo, otorgó competencia a la CNV para autorizar el funcionamiento de los mercados donde se efectúan ofertas de contratos a términos, futuros y opciones; y, por otro lado, el Decreto Nº 1.926/93 sobre Mercados a Término que también faculta a la CNV a autorizar en todo el territorio nacional el funcionamiento de mercados de futuros y opciones sobre productos de naturaleza agropecuaria e ictícola y reconoce a dichos mercados como entidades autorreguladas sujetas al control de la CNV 13. Actualmente, los mercados de futuros existentes en nuestro país son dos: el Mercado a Término de Rosario S.A. (ROFEX) y el Mercado a Término de Buenos Aires S.A. (MATBA). Estos mercados adecuan su normativa, organización y funcionamiento a las disposiciones contenidas en las leyes, decretos y resoluciones generales mencionadas y demás reglamentaciones dictadas sobre la materia por la CNV que brindan un marco general al cual deben ajustarse estos mercados, sin perjuicio de su calidad de entidades autorreguladas. Sus facultades consisten en dictar normas atinentes a su funcionamiento, operatoria, requisitos para operar 14, condiciones de contratación, sistemas de garantía, establecimiento de márgenes, límites a las posiciones, sistemas de monitoreo, ejercicio del poder disciplinario y la imposición de normas de conducta y ética. Para cumplir con sus atribuciones, éstos, de acuerdo a la estructura adoptada (S.A.), cuentan con un Directorio responsable de ejecutar y hacer cumplir sus reglamentaciones así como también las normas dictadas por la CNV y demás leyes relativas. Asimismo, los mercados de futuros argentinos desarrollan las funciones de clearing de las operaciones, esto es, todo lo atinente al registro, ajuste y garantía de las operaciones (actividades que son realizadas en la mayoría de los mercados por Cámaras Compensadoras). Sin embargo, ROFEX desde fines de 1999 cuenta con una organización de clearing llamada Argentina Clearing House (ACH) 15. Ésta actúa como una entidad independiente responsable de administrar el sistema de garantías y realizar el clearing de las operaciones. En este momento, tanto el ROFEX como el MATBA están trabajando para adecuar su normativa y funcionamiento a las disposiciones previstas en la Resolución General Nº 337/99 sobre Futuros y Opciones. La misma fue sancionada recientemente por la CNV en vista a lograr que estos mercados se adapten a los cambios globales y dispongan de las herramientas necesarias para asegurar su normal y efectivo desenvolvimiento. 10 Esta derogó las disposiciones de la R.G. 110 de 1987, dándole un nuevo texto a las normas de la CNV sobre oferta pública (N.T.1997). 11 Esta introdujo un capítulo sobre Futuros y opciones al N.T.1997 (ver nota anterior). 12 Interpretación extraída de los considerandos de la RG de la CNV que autoriza el Indice Soja Rosafé. 13 Mediante Resolución Nº /93 la CNV encuadró al Mercado a Término de Rosario como entidad autorregulada. 14 Los agentes para operar deben solicitar su autorización al Directorio del mercado y acreditar el cumplimiento de los requisitos establecidos por las normas internas de la Institución. 15 La ACH es una S.A. creada a partir de la escisión de parte del patrimonio de ROFEX para cumplir las funciones de clearing de las operaciones concertadas en su ámbito. Recientemente, esta entidad solicitó autorización para funcionar a la CNV. 4

5 2.1. Impacto del Comercio Electrónico Uno de los cambios tecnológicos más significativos a nivel mundial de los últimos tiempos que ha revolucionado la manera de hacer negocios es Internet. Este fenómeno producto de la globalización ha contribuido a que el comercio electrónico adquiera un rol relevante en la red. Más aún, la implementación del e-commerce en nuestros mercados de futuros que vino a sustituir en importancia la operatoria tradicional del sistema de viva voz trajo aparejado el surgimiento de mercados alternativos, es decir, sistemas de negociación que operan a través de la pantalla y los cuales han posibilitado la reducción de los tiempos y costos en las transacciones, la eliminación de la intermediación en determinados servicios y la desaparición de los mercados cautivos a causa de las barreras geográficas. Pero al mismo tiempo han traído una nueva preocupación: la problemática de la seguridad en Internet. Por medio de esta nueva operatoria, a diferencia de lo que sucede en la negociación de piso donde los traders gritan sus ofertas, se pueden observar las ofertas de compra y venta on line sentado frente a un monitor y cualquier agente integrado al sistema las puede tomar y cerrar operaciones desde la misma terminal. Este mecanismo llamado sistema de pantalla viva es utilizado por el ROFEX desde 1998 y más recientemente por el MATBA, aunque en menor medida, ya que la implementación fue posterior y su operatoria es en horarios secundarios al ser la rueda de piso la que ocupa el horario principal (no hay superposición de ruedas como en ROFEX). La introducción del e-commerce obligó a los mercados de futuros argentinos a dictar reglamentaciones que contemplen los aspectos técnico, jurídico y de negocios relacionados con esta nueva operatoria. En la actualidad sólo se han llenado los aspectos técnicos y de negocios. En cuanto al aspecto restante que se centra en la seguridad jurídica, la doctrina legal está trabajando en la creación de un entorno jurídico seguro mediante la implantación de un marco regulatorio eficiente para brindar mayor seguridad a los usuarios y con ello fomentar el desarrollo de estas actividades y su proyección hacia otros mercados. Pero para llenar este vacío legal gran parte de la doctrina considera que no es conveniente una desmesurada elaboración de leyes, sino que primero deberíamos comenzar por remover las normas que constituyen un obstáculo a las nuevas tecnologías Ésta fue la política adoptada por USA ante el creciente desarrollo de este fenómeno. 5

6 3. La regulación en U.S.A.: Chicago Board of Trade (CBOT) Chicago Mercantile Exchange (CME) 3.1. Antecedentes La regulación federal de los contratos de futuros en los USA comenzó en 1922 con los mercados de granos y ésta abarcaba sólo las operaciones con granos y otros productos agrícolas. En 1936 se dicta un estatuto federal llamado Commodity Exchange Act (CEA) 17 que vino a regular todo lo atinente a los mercados de securities 18 y mercados de futuros y opciones de U.S.A y a su vez creó la Commodity Exchange Authority 19, agencia a la cual se le atribuyó jurisdicción sobre todos los futuros y las opciones sobre commodities. Este estatuto fue aplicado por casi cuarenta años por la Commodity Exchange Authority hasta que en 1974 el Congreso al darse cuenta de la importancia de los mercados de futuros para el manejo institucional de los riesgos y la economía nacional modificó el CEA y creó un cuerpo gubernamental independiente responsable de vigilar las operaciones de futuros. Así apareció la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) 20 a la cual se otorgó una amplia autoridad regulatoria para que se encargue del mantenimiento de la integridad de todos los mercados de futuros y algunos mercados de opciones de USA. Sin embargo, el principio de autorregulación de estos mercados subsistió en el corazón de aquel estatuto, no obstante haberse otorgado importantes facultades a este nuevo organismo de contralor, entre las que podemos mencionar, a título ejemplificativo, su competencia para establecer márgenes 21, imponer sanciones a quienes manipulan el mercado, disponer la liquidación de las posiciones en caso de sospecha de un accionar manipulativo, forzar a que se alteren los términos de un contrato que se crea susceptible de manipulación,etc. Cabe destacar que USA es el único país donde conviven dos agencias gubernamentales distintas controlando el mercado: el SEC 22, por un lado, que tiene jurisdicción sobre los mercados de securities y por otro lado, la CFTC que actúa como organismo de contralor de los mercados de futuros y opciones. Esta regulación bifurcada de los mercados de securities y los mercados de futuros ha dado lugar, ya desde antes de la introducción en 1982 de los futuros sobre índices accionarios, a la histórica disputa sobre qué agencia debía tener jurisdicción sobre estos contratos de futuros, ya que tanto el SEC como la CFTC se atribuían respectivamente competencia sobre los mismos. Luego de varios años de esfuerzos en el Congreso por parte del SEC para arrancarle a la CFTC su competencia sobre los contratos de futuros cuyo activo subyacente son índices accionarios, en 1982 se firma un acuerdo conocido como el acuerdo Shad- Johnson 23 que modificó el CEA y confirmó la jurisdicción del CFTC 17 El Estatuto de Intercambio de Comodities regula los mercados financieros de USA y consagra el principio de autorregulación. 18 Son los mercados de valores de USA. 19 La Autoridad de Intercambio de Comodities era la agencia dentro del Departamento del Tesoro de USA que actuó como regulador de los Futuros y Comodities hasta Es la agencia gubernamental federal que regula la industria de futuros de USA. 21 A partir de la sanción en diciembre de 2000 del Acta de modernización de Futuros esta facultad corresponde a la Reserva Federal de USA, la cual puede delegar su autoridad en el CFTC o el SEC (ver nota 14). 22 La Comisión del Mercado de Valores. 23 Este acuerdo fue firmado en 1982 por los directivos de la CFTC y el SEC. 6

7 sobre todas las formas de contratos de futuros, incluyendo aquellos cuyos activos subyacentes son grupos o índices de acciones. Pero a la vez prohibió la operatoria de los contratos de futuros sobre acciones individuales 24. Por otro lado, la National Futures Association (NFA) 25, corporación sin fines de lucro creada en 1976 de acuerdo a las disposiciones del CEA para fortalecer la autorregulación de la industria de futuros también actúa como entidad reguladora de los mercados de futuros. Ésta dicta normas tendientes a proveer estandares uniformes a la industria de futuros y ayudar a reducir los costos de la autorregulación Legislación actual Actualmente los mercados de futuros norteamericanos son regulados por el CEA y sus respectivas modificaciones, las diversas reglamentaciones dictadas por la CFTC bajo cuya autoridad se encuentra 26, las reglas de la NFA y las normas que los propios mercados de futuros establecen respecto de sus miembros. El CEA contiene normas sobre la constitución, organización, funcionamiento y control de los mercados financieros de USA. Desde la creación de la CFTC se ha buscado reformar este estatuto en vista a brindar una mayor protección a los clientes y específicamente las modificaciones propuestas han girado en dirección a las áreas donde la autorregulación no es suficiente para asegurar la transparencia del mercado. Si bien el CEA consagra el principio de autorregulación, ésta otorga a la CFTC importantes facultades como supervisar a las organizaciones autorreguladas, aprobar sus normas y las condiciones de los contratos negociados en su ámbito, mantener a los mercados libres de toda manipulación en los precios y cualquier otra conducta abusiva o contraria a los principios de negociación, prohibir la difusión de información errónea o falsa sobre los mercados así como también las conductas o prácticas fraudulentas o manipulativas, imponer límites a las posiciones de los especuladores y en general dictar normas que aseguren la integridad de los mercados de futuros de USA y protejer los intereses de quienes participan en ellos. Con el devenir de las nuevas circunstancias sus reglas se tornaron arcaicas porque imponían costos innecesarios a los participantes del mercado y retardaban las innovaciones financieras conduciendo a los traders a efectuar sus negocios a otros mercados con el consiguiente daño irreparable para la competitividad norteamericana en el mercado de los derivados global. Esto llevó a que en 1996 se presentaran ante el Congreso propuestas para reformar el CEA para que ella refleje las necesidades de los mercados de hoy. Para cumplir ese objetivo a fines de junio de 2000 el Comité de Agricultura del Senado de USA aprobó un proyecto de ley que establecía la desregulación de los mercados de futuros de USA para permitir a éstos enfrentar mejor la competición global. Entre las medidas a adoptar se preveía la reestructuración de los mercados de futuros y la autorización de los contratos de futuros sobre acciones individuales. 24 El hecho de que el Congreso rechazare la pretensión del SEC avalada por el Departamento del Tesoro de querer regular estos contratos se debió principalmente a que la misma pretendía incrementar los márgenes de aquellos contratos de futuros porque creía que de esa manera impediría el aumento de la volatilidad de los precios de las securities. En realidad ello iba a desalentar a los traders y conducir los negocios afuera de USA a países donde los mercados no fueran afectados por intervenciones de gobierno similares. 25 La Asociación Nacional de Futuros es una organización autorregulada que comenzó a funcionar en 1982 y que impone a todos los participantes de los mercados de futuros la obligación de asociarse a la misma. 26 Aunque su jurisdicción está sujeta a reautorización anual por parte del Congreso. 7

8 Finalmente en diciembre de 2000, luego de una ardua tarea de elaboración legislativa, el Congreso aprobó la Commodity Futures Modernization Act 27 que actualizó el marco legal vigente de estos mercados delimitando la regulación de los mercados de futuros norteamericanos, permitiendo la negociación de los contratos de futuros sobre acciones individuales y brindando certeza legal a los nuevos productos autorizados a negociarse en estos mercados. Además, la nueva enmienda somete a la jurisdicción del SEC y de la CFTC todo lo atinente a la operatoria de los contratos de futuros sobre acciones individuales. La reforma apuntó a remover los obstáculos que impedían las innovaciones financieras y el uso del comercio electrónico para de esa manera asegurar la competitividad de U.S.A. en el mercado financiero internacional. De acuerdo al sistema vigente, los mercados de futuros norteamericanos para poder ser registrados como tales u obtener una exención de la CFTC para funcionar deben contar con una normativa que asegure el cumplimiento por parte de sus miembros de las leyes federales y las reglamentaciones dictadas por la CFTC y la NFA así como también de las suyas propias. Estas últimas deben estar destinadas a prevenir actos o prácticas fraudulentas o manipulativas, promover los principios de negociación, fomentar la cooperación y coordinación en las distintas áreas, facilitar las transacciones, las operaciones de settlement, clearing, procesamiento, remover los obstáculos para obtener un mercado libre y abierto y principalmente proteger el interés de los inversores y el interés público en general. Para ello las organizaciones autorreguladas poseen un Comité o Junta Directiva formada por representantes de las firmas miembro encargado de dictar aquellas normas e imponer sanciones a quienes violen las mismas. Los mercados de futuros norteamericanos también cuentan con organizaciones de clearing o Cámaras Compensadoras que desarrollan la función de registrar y garantizar el cumplimiento de las operaciones 28 y administra el sistema de márgenes. Tanto el CBOT como el CME tienen una Cámara Compensadora que les presta servicios de clearing. En el CBOT esta función es ejercida por una entidad separada e independiente del mercado denominada Board of Trade Clearing Corporation (BOTCC), mientras que en el CME es ejercida a través de un departamento interno del mismo mercado 29. En miras a ampliar su ámbito de acción, capturar un mayor flujo de órdenes y obtener mayores ganancias, los mercados de futuros de Chicago han decidido reestructurarse a través de su transformación en asociaciones con fines de lucro. De esta manera, en enero de 2000 el CBOT aprobó un plan de reestructuración que contempla la creación de dos empresas con fines lucrativos: una que mantendrá el método tradicional de viva voz y la otra manejará la operatoria electrónica. Se estima que este proyecto estará terminado a principios de Por su parte, en noviembre de 2000 el CME se convirtió en una sociedad anónima, constituyendo así el primer mercado de futuros de USA que se ha convertido en una entidad con fines de lucro. Este paso permitirá a los mercados norteamericanos ampliar sus horizontes en el mercado financiero internacional. 27 La ley de modernización de Futuros alivió la regulación de los mercados de futuros y opciones de USA estableciendo un nuevo marco regulatorio. 28 Esta función se conoce como el principio de sustitución por el cual la Cámara Compensadora se coloca como contraparte en todos los contratos, adoptando la posición de comprador de todos los contratos vendidos y de vendedor de los contratos que son comprados. 29 La Chicago Mercantile Exchange Clearing House Division (CMECH) es una división operativa del CME de forma tal que todo derecho, obligación y/o responsabilidad de la CC es un derecho, obligación y/o responsabilidad del CME. 30 Para llevar a cabo este plan de reestructuración la Junta Directiva del CBOT creó un Comité ad hoc para supervisar su implementación. 8

9 3.3. E-Commerce Los cambios en la estructura de los mercados norteamericanos empujados por la tecnología están forzando a los reguladores a rever la cuestión de cuándo es necesaria la regulación y, en su caso, cuáles son las reglas apropiadas para los nuevos mercados electrónicos. Se preveé que una regulación más liviana para la industria de futuros on line permitiría su rápido desarrollo y el desmantelamiento de las barreras que obstaculizan las innovaciones. La adopción de una política de no interferencia que confiera a los mercados la facultad para regular con total libertad esta nueva operatoria sin más límites que los lineamientos básicos necesarios para brindar protección a sus participantes contribuiría a la natural y rápida evolución de la industria de futuros on line. Un marco regulatorio fuera de contacto con los mercados on line sólo forzaría a la industria de futuros a apuntar hacia otros mercados que acepten los nuevos paradigmas e impediría la proyección de los mercados norteamericanos hacia el mundo competitivo. Un ejemplo de intento por parte de la CFTC de inmiscuirse en la regulación del software e Internet y los contenidos on line tuvo lugar en el caso Taucher vs. Born en 1997 donde el Instituto para la Justicia pleiteó a la CFTC después de que esta agencia en flagrante violación a la 1ª Enmienda que consagra la libertad de expresión quiso establecer su autoridad para licenciar a cualquiera que incursionara sobre los tópicos que son de su jurisdicción aunque no le fue favorable el juicio 31. A pesar de la ausencia de un marco regulatorio adecuado a las nuevas tecnologías, los dos mercados de futuros de Chicago (CBOT - CME) hoy buscan expandir su operatoria electrónica para atraer nuevos clientes. El CBOT, para hacer frente a sus competidores electrónicos, en agosto de 2000 celebró una alianza con el mercado suizo alemán EUREX, que es totalmente electrónico, por la cual reemplazó el sistema de negociación electrónica Proyect A que venía utilizando por una plataforma electrónica basada en el sistema de EUREX 32. Esta alianza permite a los clientes del CBOT negociar los productos del CBOT y del EUREX a través de más de cinco mil terminales ubicadas en distintos lugares. Por otro lado, el CME que duplicó el año pasado (2000) el volumen de sus negocios on line, tiene dos alianzas de negociación electrónica: una con el Globex que incluye a seis bolsas extranjeras 33 y un pacto con el LIFFE para negociar electrónicamente productos de ambos mercados en sus respectivas plataformas. En estos momentos está terminando una alianza con la Bolsa de Tokio. No obstante estos nuevos emprendimientos, ambos mercados afirman que seguirán comprometidos con la operatoria de piso en la medida que siga existiendo demanda por ella. 31 El CFTC apeló la decisión de la Corte de Distrito de U.S.A. que sostuvo que los publicistas de Internet, desarrolladores de software y operadores de sitios de la web pueden publicar sin necesidad de obtener licencia por parte del CFTC. 32 Ver capítulo 6 33 Por esta alianza los participantes del CME, la Bolsa de París, el Mercado de Derivados de Singapore (SGX), la Bolsa de Mercatorias y Futuros de Brazil, la Bolsa de Montreal y el Mercado de futuros español (MEFF) pueden negociar electrónicamente los productos de aquellos mercados. 9

10 4. Los Mercados de Futuros de Reino Unido: Bolsa internacional de Londres de Futuros y Opciones Financieros (LIFFE) 4.1. Breve historia En las últimas décadas los mercados de Londres se han colocado entre los principales mercados financieros de toda Europa. Ello es el resultado de su esfuerzo en adaptarse a los cambios demandados por las nuevas tecnologías y la globalización. El LIFFE, que fue establecido en 1982, llegó en un momento a constituir uno de los mercados de futuros más importante y desarrollado de los mercados del mundo 34. Dadas estas circunstancias y con el fin de mejorar el marco donde operan estas organizaciones y, a su vez, armonizar las directivas de Reino Unido con las de la Comunidad Europea en esta materia, en 1986 el gobierno sancionó la Financial Services Act (FSAct) 35. Ésta consagra un régimen de autorreglamentación dentro de un marco operativo legal cuya finalidad primordial es brindar una alto grado de protección a los participantes en la industria. Asimismo, en virtud de esta ley la autoridad regulatoria de estos mercados fue a caer en manos del Securities and Investments Board (SIB) 36, sociedad financiada por aquel sector en la cual se delegaron las facultades de contralor sobre esta materia pertenecientes al Department of Trade and Industry (DTI) 37. Entre las atribuciones principales del SIB se incluyen el reconocimiento de las organizaciones autorreguladas como la Securities and Futures Authority 38 y de las bolsas de inversiones. Este nuevo sistema contribuyó a la liberalización de las instituciones de servicios financieros, entre éstas a los mercados de futuros, quedando regulados sólo en última instancia por el Gobierno 4.2. Régimen vigente Hoy la estructura regulatoria de los mercados de futuros de Reino Unido se halla presidida por la FSAct que regula la industria de servicios financieros de todo Reino Unido desde El poder de policía y la responsabilidad por la legislación en la materia recae sobre Her Majesty Treasury 39, mientras que la Financial Services Authority (FSA) 40 actúa desde 1997 como autoridad regulatoria de los negocios de inversión y en particular de las operaciones sobre futuros y opciones. Este organismo que reemplazó al SIB en sus facultades de contralor se desempeña dentro del marco legal establecido por la FSAct y demás reglamentaciones relativas. 34 En 1999 para extender su radio de negociación se transformó en una sociedad comercial con fines lucrativos, hecho que sumado a su nueva plataforma electrónica LIFFE connect le permitió captar nuevos clientes y obtener un gran incremento en su volumen de operatoria. 35 Ley de Servicios Financieros. 36 El Consejo de Valores e Inversiones actuó como ente de control hasta 1997, año a partir del cual asumió sus funciones el FSA. 37 Ministerio de Industria y Comercio. 38 La Junta de Valores y Futuros gobierna la mayoría de los aspectos de contratación de valores y de futuros y opciones financieros y de productos básicos. 39 Su Majestad el Tesoro. 40 La Autoridad de Servicios Financieros gobierna todo lo atinente a securities, derivados, productos bancarios e inversiones desde

11 Son facultades del FSA, en general, reconocer a los mercados su aptitud para funcionar, autorizar a las firmas o individuos a operar, investigar las conductas manipulativas, imponer sanciones, intervenir las firmas o personas autorizadas para operar cuando se sospeche que han infrigido los requerimientos impuestos por el FSAct. La FSAct define a las actividades incluidas dentro de su ámbito de aplicación, entre las cuales se encuentran las operaciones a Término. Para llevar a cabo esas actividades los mercados deben estar autorizados u obtener una exención por parte de la autoridad de contralor o por medio del FSA. Para ello deben satisfacerse los requisitos establecidos por la FSAct y la sección VII de la Companies Act 41 de 1989 los cuales se sintetizan en: dictar normas que brinden protección a sus clientes, aseguren la transparencia en las negociaciones, permitan el monitoreo de las operaciones y el cumplimiento de sus reglas y aseguren la integridad del mercado. Las funciones de clearing son efectuadas por la International Commodities Clearing House (ICCH) que presta sus servicios a la mayoría de los mercados de Reino Unido 42. El LIFFE recibe sus servicios a través de la London Clearing House, división de la ICCH. En estos momentos el FSA está elaborando un proyecto de ley para determinar el accionar a seguir para reflejar la política de gobierno enmarcada en el régimen vigente que prevee un único organismo regulador con poderes para autorizar, supervisar, intervenir y disciplinar la industria de servicios financieros de Reino Unido LIFFE Connect 43 Desde la aparición del LIFFE los contratos de futuros y opciones celebrados en su ámbito son negociados a través del sistema de viva voz donde los operadores gritan sus ofertas y luego se anotan las operaciones concertadas. Con el advenimiento de las nuevas tecnologías, en mayo de 1998 el LIFFE, para adaptarse a los cambios globales y brindar a sus clientes un servicio más eficiente, flexible y menos costoso, creó una plataforma electrónica de negociación llamada LIFFE CONNECT. Este sistema vino a reemplazar a la operatoria de piso, primero, respecto a determinados productos (contratos de futuros y opciones sobre productos financieros) y con el tiempo alcanzó a todos los productos autorizados a operar en su recinto (noviembre de 2000). La estructura de esta plataforma electrónica permite a los traders acceder al mercado desde cualquier PC y negociar en tiempo real, a la vez que atrae a potenciales clientes a operar en el LIFFE CONNECT desde cualquier punto del planeta (sin perjuicio de las restricciones regulatorias o condiciones de acceso impuestas por ciertas jurisdicciones). El LIFFE CONNECT fue diseñado para manejar un número de volumen de transacciones mayor que las que manejan los mercados corrientemente, lo que facilitó a éste convertirse en uno de los mercados con mayor capacidad entre los mercados electrónicos de derivados. 41 Ley de Compañías. 42 La ICCH presta servicios de clearing al London Metal Exchange, London Potato Futures Association Limited, International Petrolium Exchange of London Limited, GAFTA Soyabean Meal Futures Association Limites, London Meat Futures Exchange Limited, y London Vegetable Futures Exchange, y a otros mercados de distintos países a través de filiales. 43 Es la plataforma electrónica del LIFFE por la cual se realizan operaciones a través de Internet. 11

12 Esta operatoria ha sido regulada desde sus comienzos por diversas Circulares emanadas del órgano directivo del LIFFE y, además, mediante reglamentaciones dictadas por la FSA. En vista a expandir su radio de acción, el LIFFE celebró una alianza con en CME que permite a los participantes en uno y otro mercado operar sobre los productos que se negocian en ambos. 5. EUREX En 1996 la Deutsche Börse AG 44 y la Swiss Exchange 45 con el objeto de desarrollar e implementar una plataforma electrónica común para sus mercados de derivados crearon el EUREX. Éste se fundó a través de la fusión del Deutsche Terminbörse (DTB) 46 y el Swiss Options and Financial Futures Exchange (SOFFEX) 47. La fusión técnica y operativa de estos dos mercados recién fue completada en septiembre de 1998, año en el cual los participantes del DTB y del SOFFEX tuvieron una plataforma de trading común y establecieron una clearig house para sus actividades. La plataforma de EUREX es totalmente electrónica y permite su acceso no sólo a los miembros del DTB y SOFFEX, sino también a cualquiera que desee negociar en él desde las distintas terminales instaladas en Amsterdam, Chicago, Nueva York, Helsinki, Londres, Paris, Madrid, Hong Kong y Tokio. Se planea instalar una nueva terminal en Sidney (Australia). Hoy, por el fácil acceso a su plataforma de negociación, la liquidez de sus productos, la tecnología avanzada que posee y la moderna estructura de clearing adoptada atrae un altísimo volumen de operaciones que lo ha convertido en el mercado internacional de derivados líder del mundo. El EUREX se rige por las normas contenidas en el Exchange Act, sin perjuicio de la aplicación de las leyes alemanas o suizas sobre la materia en los casos que corresponda. Los órganos del EUREX se hallan compuestos por autoridades tanto del mercado alemán como suizo La Bolsa Alemana. 45 La Bolsa de Suiza. 46 El Mercado a Término de Alemania 47 El Mercado de Opciones y Futuros Financieros de Suiza. 48 Las estructura compleja adoptada y las autoridades que forman el EUREX son tantas que su análisis merece el desarrollo de un estudio aparte. 12

13 6. Conclusiones Del análisis efectuado en este trabajo se puede advertir que la autorregulación constituye uno de los componentes fundamentales de la estructura regulatoria de los mercados de futuros estudiados, aunque este principio no sea aplicado en la misma medida en todos ellos. Las facultades otorgadas, por ejemplo, a la CNV son menores en comparación con las pertenecientes a los organismos de contralor de los mercados norteamericanos y de Reino Unido. Ello se observa principalmente en las atribuciones conferidas a la CFTC respecto al establecimiento de márgenes, imposición de sanciones, limitaciones a las posiciones de los especuladores e incluso el disponer la liquidación de las mismas, facultades éstas ejercidas en nuestro país por los propios mercados. También se puede apreciar en las facultades del FSA para investigar conductas abusivas o manipulativas, imponer sanciones, intervenir las firmas o personas que operan en el mercado. El término autorregulación adoptado por nuestro país conforme a la estructura de los mercados de USA (antecedente inmediato de nuestra legislación en la materia) y más recientemente por Reino Unido significa el poder de autogobernarse. Las entidades autorreguladas asumen por delegación las funciones estatales de control y fiscalización en lo que respecta a la oferta pública. En una economía donde reina la libertad de mercado, catalogar a los mercados como entidades autorreguladas implica atribuirles su calidad de asociaciones ordenadoras y autosuficientes. Esto significa que los mercados de futuros organizan libremente tanto su aspecto operativo como normativo. Pero, a su vez, existe un grado mínimo de limitaciones necesario para evitar el desbaratamiento de la igualdad de oportunidades de los intervinientes en el mercado. De ahí la existencia de organismos gubernamentales que establecen normas que determinan el marco general dentro del cual estas instituciones deben organizarse y operar y vigilan su efectivo cumplimiento. La legislación de Reino Unido sobre mercados de futuros abarca toda la industria de servicios financieros (inversiones, bancos, securities, derivados) y crea un ente regulador común (FSA) para todos los negocios de inversión, incluidas las operaciones a término. Argentina cuenta con una normativa específica sobre mercados de futuros y posee un organismo gubernamental (CNV) que actúa como autoridad de contralor tanto de los mercados de futuros como de los mercados de securities. En USA existe una regulación diferenciada para los mercados de securities y los mercados de futuros, y, además, aparecen dos autoridades regulatorias distintas para cada ámbito: el SEC, que regula los primeros y la CFTC que controla la industria de futuros. Tanto en Argentina como en Reino Unido la CNV y el FSA actúan como organismos permanentes de contralor, mientras que en USA la jurisdicción de la CFTC sobre la materia está sujeta a reautorización anual por parte del Congreso. 13

14 Por otro lado, los mercados de futuros de Reino Unido (LIFFE) y norteamericanos (CBOT-CME) originariamente estaban constituidos como entidades sin fines de lucro. Si bien en un primer momento rechazaron la posibilidad de optar por convertirse en asociaciones con fines lucrativos,en los últimos años han atravesado un proceso de reestructuración. El LIFFE y el CME ya se han convertido en organizaciones con fines de lucro, mientras que el CBOT aún no ha culminado su proyecto de creación de dos companías con fines lucrativos. Este cambio en la estructura de los mercados estudiados persigue como principal objetivo la expansión de sus respectivos radios de negociación y la obtención de mayores frutos. En Argentina, por la estructura societaria adoptada (S.A.), el ROFEX y el MATBA se encuentran constituidos como entidades con fines lucrativos. En los últimos tiempos los mercados de derivados del mundo se han vuelto predominantemente electrónicos. Ejemplo de ello lo constituye el EUREX que es totalmente electrónico y por su volumen de contratos se ha convertido en el más grande mercado de futuros del mundo. La introducción del comercio electrónico a la operatoria de futuros y opciones democratizó el acceso al mercado, redujo los costos de entrada al sistema y eliminó las barreras geográficas permitiendo la concertación de operaciones desde distintos puntos del planeta. Se avizora un comercio totalmente electrónico en los mercados de derivados en un futuro no muy lejano. Actualmente el Reino Unido cuenta con diversas reglamentaciones del FSA para la ejecución de negociaciones electrónicas. USA, por su parte, en un intento por remover los obstáculos que impedían el desarrollo de esta nueva operatoria, quitó algunas atribuciones al CFTC para liberar a los mercados de futuros y permitir a éstos el uso de las negociaciones electrónicas. Argentina carece aún de un marco regulatorio adecuado para la importancia y desarrollo que se prevee del comercio electrónico. Sería de desear que cuando esto suceda nuestra regulación se encuentre preparada. 14

15 Bibliografía Libros: - What is an Exchange? Ruben Lee, Oxford, Lecturas sobre comercialización de granos 2, Departamento de Capacitación de la Bolsa de Comercio de Rosario, año Comercio granario, Departamento de Capacitación de la Bolsa de Comercio de Rosario, año Introducción a los Futuros y Opciones agrícolas, Departamento de Capacitación de la Bolsa de Comercio de Rosario, año Comercio Electrónico y derecho, Andrea Viviana Sarra, editorial Astrea, año Revistas: - La Banca y las Instituciones Financieras en el Reino Unico, editado por el Ministerio de Asuntos Exteriores y de la Common Wealth, Reino Unido, año Revista de la Bolsa de Comercio de Rosario, año XC-1482, diciembre de FIA Magazine, diciembre de 2000-febrero de Leyes, decretos y resoluciones: - Ley Decreto-Ley 2284/91 - Decreto-Ley 1926/93 - Decreto-Ley 660/96 - Resolución General CNV 290/97 - Resolución General CNV 337/99 Internet: ,00.html http://www.fsa.gov.uk 15

16 Agradecimientos Este trabajo fue posible gracias a la colaboración de Mario Hallberg (Gerente del Mercado a Término de Rosario). 16

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