El efecto de los mercados de activo s d e ri vados sobre los respectivo s mercados de activos subya c e n t e s

Transcripción

1 El efecto de los mercados de activo s d e ri vados sobre los respectivo s mercados de activos subya c e n t e s JOSÉ EMILIO FARINÓS VI Ñ A S Departamento de Economía Financiera y Matemática Universidad de Valencia La polémica acerca de si la negociación de activos derivados afecta a la estabilidad de los mercados de activos subyacente sobre los que se denominan no es nueva. Desde hace más de un siglo perdura en los mercados de productos agrícolas. Sin embargo, no ha sido hasta la expansión de los mercados de derivados financieros cuando dicha polé - mica ha alcanzado verdadera notoriedad pública. El debate abierto al respecto ha dividi - do con frecuencia a reguladores, académicos y prensa financiera, el cual se ha visto favo - recido por la coincidencia temporal de episodios de alta volatilidad con aumentos en la negociación de derivados y/o la introducción de nuevos productos y contratos (1) (2). 1. I N T R O D U C C I Ó N Existe una inquietud plenamente justificada por las funciones económicas que desempeñan los mercados financieros secundarios y, como consecuencia, por los posibles costes sociales ligados a cualquier efecto pernicioso que sobre ellos pudiera ejercer la introducción de activos derivados. Con todo, no podemos obviar una justificación mucho más simple: la inquietud de los inversores acerca del valor presente y futuro de sus inversiones (y riqueza), actitud debida a que una mayor volatilidad conlleva una percepción de mayor riesgo ( ) (3). Evidentemente, para los inversores no es un consuelo el hecho de que los cambios en los precios no impliquen coste social alguno, sino, tan sólo, una redistribución de la riqueza. ( 1 ) AY U S O y NÚÑ E Z (1995: pág. 169). ( 2 ) BR E N N E R, CO U R T A D O N y SU B R A H M A N Y A M (1989) comentan en este sentido que el c r a s h bursátil de octubre de 1987 motivó una controversia respecto de las últimas innovaciones en los mercados financieros y en los activos derivados, las cuales incluían la introducción de los futuros sobre índices bursátiles, las opciones sobre índices y las opciones sobre futuros de índices. ( 3 ) ED W A R D S (1988: pág. 64).

2 34 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 418/99 La ausencia de argumentos teóricos concluyentes que resuelvan esta controversia ha decantado el estudio de este tema hacia su vertiente empírica, dando como resultado un gran número de estudios referidos, fundamentalmente, a los mercados norteamericanos. Estos trabajos han centrado sus esfuerzos en determinar el grado de interacción entre los dos tipos de mercados en aspectos relacionados con el subyacente tales como las características del riesgo y de la rentabilidad, la microestructura del mercado (cambios en la liquidez o en el volumen negociado), y el ajuste de los precios con la llegada de nueva información. En el trabajo que presentamos, realizamos una revisión de la literatura que, aunque no exhaustiva, sí que permite obtener una amplia visión de la evolución y del estado de esta discutida cuestión en el presente. El trabajo se estructura como sigue: en primer lugar, revisamos algunos de los trabajos empíricos más importantes realizados en mercados internacionales y, a continuación, los realizados en el mercado nacional; por último, apuntamos, brevemente, algunos comentarios a modo de conclusiones. El trabajo se completa con un apéndice en el que recogemos una reseña de los estudios que aquí se comentan. 2. EVIDENCIA EMPÍRICA EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES Tal vez sea el impacto sobre la v o l a t i l i d a d del subyacente el tema más extensamente tratado en la literatura cuando se analiza la interacción entre el mercado de activos derivados y el del subyacente. En términos generales, la cuestión es abordada empíricamente tomando como referencia dos momentos del tiempo separados por un acontecimiento: la introducción efectiva o anuncio de introducción del activo derivado sobre la acción o índice, y el vencimiento del activo derivado. Por lo que respecta a la primera de las aproximaciones, es posible afirmar que la introducción de los mercados derivados no parecen tener efecto alguno sobre la beta de los títulos estudiados, como así lo ponen de manifiesto KL E M K O S K Y y MA N E S S (1980), WH I- T E S I D E et al. (1983) y CO N R A D (1989) para el mercado norteamericano y GJ E R D E y SÆ T- T E M (1995) para el mercado noruego (4); apreciándose además, aunque sin un consenso absoluto, un descenso en el riesgo total del subyacente. Ejemplos de autores que soportan esta última afirmación son Edwards (1988), Conrad (1989), SK I N N E R (1989), DE T E M- P L E y JO R I O N (1990) y DA M O D A R A N y LI M (1991). Sin embargo, KA M A R A et al. ( ), tras incorporar el efecto de algunas variables macroeconómicas, no encuentran evidencia de un aumento de la volatilidad, mientras que HA R R I S (1989) detecta un incremento estadísticamente, pero no económicamente, significativo en la volatilidad de los retornos de las acciones incluidas en el índice S&P 500 respecto de un grupo de control tras la introducción de los contratos de opciones y futuros sobre dicho índice. Por otra parte, CH O I y ( 4 ) A partir de aquí, tan sólo los trabajos no realizados en los mercados norteamericanos llevarán acompañado el gentilicio correspondiente.

3 419/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 35 SU B R A H M A N Y A M (1991), utilizando datos intradía, no detectan un cambio significativo de la volatilidad intradía en el mercado subyacente después de la introducción de los futuros sobre el índice MMI (Major Market Index, bolsa de Chicago). Con referencia a otros m e r c a d o s, HO D G S O N y DE S NI C H O L L S (1991) encuentran que la introducción de los futuros y de las opciones sobre futuros sobre el índice AOI (Australian Associated Stock Ex - changes All Ordinaries Index) no ha afectado a la volatilidad a largo plazo del mercado bursátil australiano. Por su parte, AN T O N I O U y HO L M E S (1995) analizan el impacto de la negociación de los futuros sobre el índice FTSE-100 (International Stock Exchange, Reino Unido) y observan un incremento de la volatilidad diaria del índice posterior a la introducción del futuro. Mientras, como acabamos de ver, no parece existir un gran acuerdo acerca del impacto sobre la volatilidad del subyacente por la introducción de los mercados de derivados sobre acciones e índices bursátiles, en lo que sí hay un consenso generalizado entre los investigadores es en el aumento de la volatilidad que registra el subyacente en la fecha de liquidación de los contratos de opciones y futuros. En este sentido, ST O L L y WH A- L E Y (1987) documentan un aumento significativo de la volatilidad durante la llamada triple hora bruja (5) tanto respecto del mismo día como respecto de los viernes sin vencimiento. DA Y y LE W I S (1988), empleando estimaciones de la volatilidad implícita en los precios de las opciones, confirman los anteriores resultados. Aunque la interpretación de los efectos sobre el precio en los días de expiración depende del estándar contra el que esos efectos son medidos (6), dado que dichos efectos son un problema técnico (7) en junio de 1987 la Chicago Mercantile Exchange (CME), la New York Futures Exchange (NYFE) y la New York Stock Exchange (NYSE) adoptaron la sugerencia de la SEC y trasladaron la liquidación de sus contratos de futuros y opciones sobre índices desde el precio de cierre al precio de apertura del tercer viernes del mes en el que expiran (8). HE R B S T y MA B E R L Y (1990), ST O L L y WH A L E Y (1991) y HA N C O C K (1993) estudian la repercusión de dicho cambio y concluyen que se ha producido un traslado de volúmenes y volatilidades anormalmente elevadas desde la última hora hacia la primera, siendo, pese a ello, el volumen y la volatilidad de la última hora superior al normal. No obstante, CH E N y WI L L I A M S (1994) no apoyan los anteriores resultados, alegando que para el período comprendido entre junio de 1984 hasta diciembre de 1990 la media y la volatilidad de los retornos calculados a partir de precios de cierre no son significativamente distintos los viernes en los que se da la triple hora bruja respecto de los viernes en los que no tiene lugar y, por tanto, no existe una base sólida sobre la que argumentar que la nego- ( 5 ) La triple hora bruja (Triple Witching Hour) es el nombre que recibe en Estados Unidos la última hora de negociación de los terceros viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre en los que, hasta el cambio en la regulación el 19 de junio de 1987, vencían simultáneamente las opciones sobre índices, los futuros sobre índices y las opciones sobre acciones. ( 6 ) ST O L L y WH A L E Y (1991: pág. 60). ( 7 ) ST O L L y WH A L E Y (1991: pág. 21). ( 8 ) El último día de negociación de estos contratos pasó a ser el jueves anterior al tercer viernes del mes de su vencimiento.

4 36 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 420/99 ciación de las opciones y futuros denominados sobre índices desestabiliza el mercado bursátil los viernes en los que se produce la triple hora bruja. Sí que detectan, sin embargo, una disminución de la volatilidad del mercado cerca del cierre los viernes con vencimiento, por lo que concluyen que el cambio en el momento de la liquidación ha cumplido con su objetivo. Junto al estudio del riesgo, los posibles cambios en las características de la rentabilidad han atraído la atención de los investigadores, ya que es de esperar que en un mercado eficiente se produzca un efecto precio inmediato alrededor del anuncio y/o de la introducción del activo derivado. CO N R A D (1989) detecta un incremento permanente del precio de las acciones alrededor de la fecha de la introducción de las opciones, pero no así alrededor de la fecha de anuncio. DE T E M P L E y JO R I O N (1990) confirman este resultado y señalan que el efecto es el contrario cuando la opción es retirada del mercado. GJ E R D E y SÆ T T E M (1995) encuentran, en el mercado noruego, el mismo aumento de los precios de las acciones subyacentes alrededor de la fecha de introducción de las opciones. En cuanto a la problemática del vencimiento de los contratos de activos derivados, OF F I C E R y TR E N N E P O H L (1981) detectan cierta evidencia de retornos anormales alrededor del vencimiento de las opciones sobre acciones, aunque ésta no amenaza la eficiencia del mercado. Posteriormente, HA N C O C K (1993) estudia el comportamiento del S&P 500 durante el período y no halla distorsiones en los precios en los vencimientos de opciones y futuros denominados sobre el mismo. Los estudios de los efectos sobre la m i c r o e s t r u c t u r adel mercado subyacente de la introducción de los activos derivados se han centrado en los cambios del volumen negociado y de los spreads bid-ask. Los resultados empíricos de estos estudios están mezclados. Por lo que respecta al volumen, mientras que WH I T E S I D E et al. (1983) no encuentran ningún efecto inmediato de la introducción de opciones sobre el volumen negociado de las acciones, pero sí un aumento en la variabilidad de su contratación en el término de un año; SK I N N E R (1989) refiere un aumento en el volumen de negocio, a muy corto plazo, de las acciones con opciones listadas sobre ellas. DA M O D A R A N y LI M (1991) también encuentran un incremento del volumen, éste a más largo plazo, pero no signific a t i v o. CH O I y SU B R A H M A N Y A M (1994) exponen que la introducción de los contratos de futuros sobre los índices MMI y S&P 500 parecen haber estimulado un volumen de negocio adicional en las acciones que los componen. GJ E R D E y SÆ T T E M (1995) obtienen, igualmente, un incremento del volumen de negociación de las acciones tras la introducción de opciones denominadas sobre ellas en el mercado noruego (9). Los resultados referentes al spread bid-ask son todavía más contrapuestos. Así, mientras JE G A D E E S H y SU B R A H M A N Y A M (1993) hallan un incremento del spread signific a- tivo en la muestra de empresas pertenecientes al S&P 500 y marginal en la muestra de ( 9 ) Estos autores afirman que éste es un resultado típico en mercados poco maduros.

5 421/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 37 empresas no pertenecientes al índice y CH O I y SU B R A H M A N Y A M (1994) encuentran un aumento estadísticamente (pero no económicamente) significativo del s p r e a d en la muestra de empresas perteneciente al MMI, tanto DA M O D A R A N y LI M (1991) como GJ E R D E y SÆ T T E M (1995) observan un estrechamiento del s p r e a d. Resta por tratar otro interesante aspecto en relación a la introducción de los mercados de activos derivados. Éste hace referencia a que la introducción de los mercados de activos derivados puede incrementar la cantidad y mejorar la calidad de la información disponible acerca del activo subyacente. De esta forma, la velocidad a la que la nueva información es incorporada en los precios de los títulos subyacentes puede aumentar. JE N- N I N G S y ST A R K S (1986) documentan que los precios de las acciones con opciones listadas ajustan más rápidamente sus precios a los anuncios de beneficios que aquellas empresas cuyas acciones no tienen opciones denominadas sobre ellas. DA M O D A R A N y LI M ( ) también detectan que los precios se ajustan mucho más rápidamente a la nueva información tras la introducción de las opciones. En otros mercados distintos al norteamericano los resultados van en la misma dirección. De este modo, AN T O N I O U y HO L M E S (1995) observan que la introducción de los futuros sobre el índice FTSE-100 ha aumentado la velocidad con la que la información llega al mercado subyacente. Sin embargo, GJ E R D E y SÆ T T E M (1995) no aprecian una mejora en la velocidad de ajuste de los precios con la introducción de las opciones sobre acciones. 3. EVIDENCIA EMPÍRICA EN EL MERCADO ESPAÑOL Los resultados de los estudios realizados acerca del efecto que la introducción de los contratos de opciones y futuros sobre el índice IBEX-35 han tenido en el mercado bursátil español coinciden, en líneas generales, con los obtenidos en el mercado norteamericano (10). MÉ N D E Z (1993) analiza, con una serie de descriptivos, los doce primeros meses de la existencia del mercado de futuros sobre el IBEX-35 y reseña una disminución de la volatilidad (11) del índice en un 5%, la cual, según el autor, puede ser explicada, aparte de las condiciones económicas, por la introducción del contrato de futuros. AZ O F R A y VA L L E L A D O (1994) abordan el impacto de la introducción del contrato de opción sobre los parámetros rentabilidad y riesgo de las acciones que forman parte del índice IBEX-35. Con el objeto de separar los efectos sobre el conjunto de los valores bursátiles de los efectos específicos en los valores que constituyen el índice, emplean un grupo de control compuesto por cincuenta y una empresas no pertenecientes al índice. La ( 1 0 ) Dado que su número no es excesivo, no vamos a realizar la exposición sistematizándolos de la forma en la que lo hemos realizado en la Sección 2, sino que lo abordaremos de forma i n d i v i d u a l i z a d a. ( 1 1 ) La medida que emplea es la desviación típica anualizada de los rendimientos diarios del IBEX-35.

6 38 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 422/99 metodología que emplean en el análisis del impacto del nuevo mercado sobre la rentabilidad les lleva a calcular el exceso de rentabilidad diario en una ventana de ±15 días alrededor del suceso, de tal forma que si no existe efecto puntual alguno, el valor esperado tanto del exceso de rentabilidad como del exceso de rentabilidad acumulado deberían ser cero. El test estadístico que emplean para contrastar la anterior hipótesis se basa en los excesos de rentabilidad estandarizados. La influencia sobre el riesgo se determina mediante la desviación estándar de la rentabilidad y la beta de cada uno de los títulos en el período anterior y posterior al inicio del mercado de opciones (±139 días). Los resultados que obtienen indican que los efectos positivos de la introducción del nuevo mercado sobre la rentabilidad han sido absorbidos por un número reducido de valores incluidos en el índice, mientras que, por lo que hace referencia al riesgo, la introducción de la opción no ha afectado al riesgo sistemático de las acciones que forman parte del IBEX-35, pero sí a su riesgo total, ya que éste ha disminuido significativamente tras la aparición del nuevo mercado. PA R D O (1995) estudia el efecto que sobre el volumen de negocio y el comportamiento de los precios de las acciones que forman el IBEX-35 tiene el vencimiento de los contratos de futuro sobre el índice. El período de estudio se circunscribe a los nueve primeros contratos de futuro negociados en En dicho horizonte temporal, ocho de los nueve viernes con vencimiento presentan un volumen de negocio superior al volumen medio de los cuatro días anteriores, siendo, además, el volumen medio negociado los viernes con vencimiento un 22% superior al de los viernes sin vencimiento. Del análisis de la volatilidad durante la última hora de negociación se desprende que el viernes es el día con una mayor volatilidad frente al resto de días de la semana, siendo signific a t i v o s los incrementos de la volatilidad los viernes con vencimiento tanto respecto del resto de días como respecto de la penúltima hora de negociación de los propios viernes con vencimiento. Por último, el autor aprecia que los precios de apertura del día siguiente al del vencimiento son inferiores a los precios de liquidación. FE R NÁN D E Z e IZ A G U I R R E (1996), al investigar la existencia del efecto día de la semana en el IBEX-35 descubren que hasta 1991 es el lunes el día de la semana con una rentabilidad media superior al resto de días, pero, a partir de ese año, el lunes pierde protagonismo en favor de los jueves y viernes. En este sentido, los autores tratan de averiguar si la rentabilidad promedio de los terceros viernes de cada mes, entre enero de 1992 y mayo de 1994, es diferente del resto de los viernes de ese período. El resultado al que llegan es que, si bien la volatilidad anualizada de los terceros viernes de cada mes sí es mayor al resto de viernes, el rendimiento promedio no lo es, y, por lo tanto, no es posible concluir que el vencimiento de los contratos de futuros explique el desplazamiento de la rentabilidad desde los lunes hacia los viernes. PA R D O (1996) examina en este trabajo el efecto de la introducción de los mercados de activos derivados sobre la volatilidad, a corto y largo plazo, del IBEX-35 y el efecto

7 423/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 39 del vencimiento de los activos derivados sobre las acciones que componen el índice. El análisis de la volatilidad es realizado para el período comprendido entre enero de 1991 y diciembre de 1994 y para su medida se emplea la desviación típica muestral de los rendimientos calculados a partir de dos precios consecutivos, el estimador de Parkinson (12) y una medida intuitiva de la dispersión de los precios intradía. Los resultados del comportamiento de la volatilidad a corto plazo (13) indican que la volatilidad era más alta con anterioridad a la introducción de los nuevos mercados que con posterioridad a la misma. Por contra, en el análisis del comportamiento de la volatilidad a largo plazo encuentra que ésta no es significativamente distinta de la que existía uno y tres años antes, pero sí es significativamente superior la que existe dos años después en relación con la que se registraba dos años antes de la introducción de los mercados de activos derivados. Respecto del estudio del efecto vencimiento de los contratos de opciones y futuros sobre el IBEX-35 en el comportamiento de las acciones que componen el índice, este autor amplía el horizonte temporal de un trabajo anterior (14), abarcando ahora desde el 14 de enero de 1992 hasta el 31 de diciembre de Los resultados que obtiene señalan que el volumen medio negociado los viernes con vencimiento es signific a t i v a m e n t e mayor que el volumen medio negociado en los viernes sin vencimiento; mientras que no observa diferencias significativas de la rentabilidad media ni de la volatilidad media entre los viernes con vencimiento y los viernes sin vencimiento. No obstante, en el análisis intradía que realiza el autor al estudiar la media hora utilizada para el cálculo del precio de liquidación de los activos derivados, se pone de manifiesto que tanto el volumen medio como la volatilidad media en dicho intervalo de tiempo son significativamente superiores los viernes con vencimiento que los viernes sin vencimiento, aunque no así la rentabilidad media. VA L D I V I A (1996) estudia el impacto a corto plazo (enero/1991 hasta septiembre/ 1992) de la introducción de los mercados de activos derivados en la rentabilidad y volatilidad del índice subyacente. En el primero de los casos, tras identificar las observaciones excéntricas y destacar que las distribuciones de los rendimientos antes y después de la introducción de los nuevos mercados no son normales, realiza un test no paramétrico y resuelve que no es posible rechazar la hipótesis nula de igualdad de medias. Respecto de la segunda de las cuestiones, la volatilidad, realiza un contraste de igualdad de varianzas y, si no se consideran las observaciones excéntricas, la conclusión que alcanza el autor es la de que no existe diferencia entre las volatilidades antes y después de la aparición de los mercados de activos derivados. VA L L E L A D O (1996) examina los efectos de la introducción del mercado de opciones ( 1 2 ) Este estimador de la volatilidad emplea para su cálculo precios máximos y mínimos. ( 1 3 ) Para su estudio emplea tres ventanas alrededor del 14 de enero de 20, 60 y 120 días, r e s p e c t i v a m e n t e. ( 1 4 ) Nos referimos a PA R D O ( ).

8 40 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 424/99 sobre el IBEX-35 en la rentabilidad, el riesgo y la liquidez de las acciones que conforman el índice mediante la técnica del análisis de la varianza. El autor parte de la hipótesis de un impacto diferente sobre los valores que ponderan el índice respecto de aquellos otros no incluidos en él, por lo que realiza el análisis comparado de los valores que integran el IBEX con un grupo de control, tomando, para ello, un intervalo de ±139 días hábiles de contratación alrededor de la fecha de la puesta en funcionamiento del mercado de opciones. Mediante el análisis de la varianza, el autor considera cuatro efectos individuales (introducción del contrato de opción sobre el IBEX-35; grupo al que pertenece la compañía, IBEX o control; día de la semana; y sector de actividad) y sus correspondientes efectos cruzados (influencia de la introducción de las opciones sobre el IBEX según el grupo: IBEX o control; influencia ( ) según el día de la semana; influencia ( ) según el sector; influencia (...) según el grupo y el día de la semana; e influencia ( ) según el grupo y el sector). El estudio es realizado en una doble vertiente: considerando por separado los efecto sobre la rentabilidad, el riesgo y la liquidez (análisis ANOVA), y considerando los tres aspectos conjuntamente (análisis MANOVA). Los resultados que obtiene el autor señalan que la introducción del mercado de opciones no ha afectado significativamente ni a la rentabilidad ni al riesgo total, aunque éste último es mayor en las empresas del grupo IBEX que en las del grupo de control. No obstante, sí aprecia un incremento significativo de la volatilidad intradía en las empresas que componen el índice y un aumento notable del volumen de negocio para todo el mercado, siendo éste especialmente intenso en el grupo de control. Para concluir, FA R I NÓS (1997) investiga la posibilidad de que la introducción de los mercados de opciones y futuros sobre el índice IBEX-35 supusiera un cambio en la estructura del mercado bursátil español. Para ello, en primer lugar identifica y analiza la estructura del mercado bursátil en el período comprendido entre enero de 1990 y diciembre de El autor entiende por estructura del mercado bursátil la agrupación de las empresas que se negocian en bolsa en virtud de su comportamiento bursátil, definido éste desde una perspectiva multivariante (15). Además, exige que los distintos grupos identificados estén interconectados en función del mayor o menor grado de proximidad en su comportamiento bursátil. De este análisis se deduce la existencia de dos claras asimetrías en el mercado bursátil en cuanto a las características del comportamiento bursátil que exhiben los grupos formados: por un lado, la referente al binomio rentabilidad-riesgo; y, por otro lado, la referente a la liquidez (medida ésta como el volumen de dinero que mueve cada empresa o grupo respecto del total de la muestra). En segundo lugar, el autor estudia el impacto de la aparición de los nuevos mercados en la estructura del mercado bursátil, esto es, en las relaciones que sostienen cada uno de ( 1 5 ) Este hecho implica la caracterización de las empresas en bolsa a través de varias variables que reflejan los tres aspectos básicos de todo activo financiero: rentabilidad, riesgo y liq u i d e z.

9 425/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 41 ellos entre sí y con el conjunto. Con este propósito, divide el horizonte temporal en varias particiones tomando como referencia la fecha de la introducción de las opciones y futuros sobre el IBEX-35, el 14 de enero de 1992, y mide el grado de semejanza del comportamiento bursátil entre los distintos grupos en cada subperíodo a través de la distancia de Mahalanobis. Los resultados que obtiene indican que no se ha producido un cambio generalizado y substancial en la estructura del mercado bursátil español con la introducción de los mercados de activos derivados sobre el IBEX-35, aunque sí se vislumbra, en líneas generales, un incremento en la homogeneidad del comportamiento bursátil de las empresas. No obstante, el autor detecta, al igual que AZ O F R A y VA L L E L A D O (1994), un cambio significativo, y sostenido en el tiempo, del comportamiento bursátil de un grupo de empresas pertenecientes al IBEX-35 tras la aparición de las opciones y futuros sobre el índice. 4. COMENTARIOS FINALES Como hemos visto, los resultados obtenidos de los estudios empíricos realizados en los mercados internacionales no muestran unanimidad a la hora de valorar las repercusiones que los mercados de activos derivados sobre acciones o índices bursátiles tienen sobre los respectivos mercados de contado. No obstante, y sustrayéndonos de la incidencia sobre los aspectos particulares que hemos analizado, la opinión más extendida en los últimos tres lustros entre los autores acerca del efecto global de la introducción de los mercados de activos derivados es claramente positiva. Así, tanto KL E M K O S K Y y MA N E S S ( 1980 ) como CH O I y SU B R A H M A N Y A M(1994) opinan que la introducción de los mercados de activos derivados mejora la eficiencia del mercado del subyacente. En este mismo sentido, JE N N I N G S y ST A R K S (1986) apuntan que son útiles para la diseminación de las noticias de b e n e ficios. DE T E M P L E y JO R I O N (1990), por su parte, argumentan que los mercados de activos derivados completan el mercado, hecho éste ya apuntado por RO S S (1976) desde una perspectiva teórica. KA M A R A et al. (1992) van un poco más allá al entender que la existencia de los mercados de activos derivados supone un aumento del bienestar social. Por lo que respecta a los autores que han estudiado la introducción en España de las opciones y futuros sobre el IBEX-35, la opinión de éstos no se distancia en mucho de los anteriores. Así, VA L D I V I A (1996) concluye que no existe evidencia de un efecto desestabilizador sobre el mercado bursátil; VA L L E L A D O (1996) señala que se ha dado un impacto positivo sobre la rentabilidad, el riesgo y la liquidez de los activos incluidos en el IBEX- 35; y FA R I NÓS (1997) considera positiva la progresiva integración detectada en el mercado bursátil español, al aumentar la homogeneidad en el comportamiento bursátil de las empresas. En este sentido, podríamos incluir aquí la conclusión que alcanzan AY U S O y NÚÑ E Z (1995) en su estudio de la introducción de los futuros y opciones sobre bonos en España. Estos autores indican que la introducción de dichos mercados ha tenido un efecto cuantitativamente reducido, si bien de signo estabilizador, sobre la volatilidad del mercado de contado de deuda.

10 42 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 426/99

11 427/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 43

12 44 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 428/99

13 429/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 45

14 46 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 430/99

15 431/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 47

16 48 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 432/99

17 433/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 49

18 50 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 434/99

19 435/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 51

20 52 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 436/99

21 437/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS 53

22 54 JOSÉ EMILIO FARINÓS VIÑAS 438/99

23 439/99 EL EFECTO DE LOS MERCADOS DE ACTIVOS DERIVADOS SOBRE LOS REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS AN T O N I O U, A. y HO L M E S, P. (1995): Futures trading, information and spot price volatility: evidence for the FTSE-100 Stock Index Futures contract using GARCH, J o u r - nal of Banking and Finance, vol. 19, págs AY U S O, J. y NÚÑ E Z, S. (1995): Desestabilizan los mercados de derivados el mercado al contado?: la experiencia española en el mercado de deuda pública, Moneda y Crédi - t o, n.º 200, págs AZ O F R A, V. y VA L L E L A D O, E. (1994): Rentabilidad y riesgo de los valores bursátiles tras el inicio del mercado de opciones sobre el IBEX 35, Análisis Financiero, n.º 62, págs BR E N N E R, M., CO U R T A D O N, G. y SU B R A H M A N Y A M, M. (1989): Options on stock indices and options on futures, Journal of Banking and Finance, vol. 13, págs CH A T R A T H, A., RA M C H A N D E R, S. y SO N G, F. (1995): Does options trading lead to greater cash market volatility?, Journal of Futures Markets, vol. 15, n.º 7, págs CH E N, C. y WI L L I A M S, J. (1994): Triple-witching hour, the change in expiration timing, and stock market reaction, Journal of Futures Markets, vol. 14, n.º 3, págs CH O I, H. y SU B R A H M A N Y A M, A. (1994): Using intraday data to test for effects of index futures on the underlying stock markets, Journal of Futures Markets, vol. 14, n.º 3, págs CO N R A D, J. (1989): The price effect of option introduction, Journal of Finance, v o l. 44, n.º 2, June, págs DA M O D A R A N, A. y LI M, J. (1991): The effects of option listing on the underlying stock s p r o c e s s e s, Journal of Banking and Finance, vol. 15, págs DA Y, T. E., y LE W I S, C. M. (1988): The behavior of the volatility implicit in the prices of stock index options, Journal of Financial Economics, vol. 22, págs DE T E M P L E, J. y JO R I O N, P. (1990): Option listing and stock returns. An empirical analysis, Journal of Banking and Finance, vol. 14, págs ED W A R D S, F. R. (1988): Does futures trading increase stock market volatility?, F i n a n - cial Analysts Journal, January-February, págs FA R I NÓS, J. E. (1997): Repercusión sobre la estructura del mercado bursátil español de la introducción de los mercados de activos derivados sobre el IBEX-35, Trabajo de Investigación de Doctorado, Departament d Economia Financera i Matemàtica, Universitat de València, mimeo. FE R NÁN D E Z, P. e YZ A G U I R R E, J. (1996): IBEX 35: Análisis e Investigaciones, E d i c i o n e s Internacionales Universitarias, Barcelona. GJ E R D E, Ø. y SÆ T T E M, F. (1995): Option initation and underlying market behavior: evidence from Norway, Journal of Futures Markets, vol. 15, n.º 8, págs HA N C O C K, G. D. (1993): Whatever happened to the triple witching hour?, F i n a n c i a l Analysts Journal, May-June, págs HA R R I S, L. (1989): S&P 500 cash stock price volatilities, Journal of Finance, vol. 44, n.º 5, December, págs