RENTA VARIABLE BCI ESTUDIOS. 28 de marzo de 2011 Sectorial Retail: Selectividad

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1 RENTA VARIABLE 28 de marzo de 2011 Sectorial Retail: Selectividad María Jesús Bofill (56 2) Pamela Auszenker (56 2) FIGURA 1. RESULTADOS 2010 VERSUS ESTIMACIONES BCI ESTUDIOS Cencosud ,9% Falabella ,5% La Polar , Ripley ,7% Cencosud , Falabella , La Polar , Ripley ,5% MM$ Ingreso Ebitda Margen Ebitda BCI Estudios 2010 Efectivo 2009 Efectivo Cencosud 8, 8,5% 7, Falabella 14,7% 15,9% 13,7% La Polar 17,7% 12,9% 17,7% Ripley 6, 9, 2, Utilidad Neta Atribuible a Controladores Cencosud , Falabella ,3% La Polar ,5% Ripley ,7% Nota: Ebitda de La Polar corresponde al que incluye los costos por intereses de la tarjeta. Fuente: Reportes de las Compañías; SVS; BCI Estudios. Con el consumo privado creciendo 10, a/a el 2010, el sector retail destacó por obtener resultados por sobre las estimaciones. El mayor dinamismo observado en la región llevó a que crecieran tanto los ingresos de los negocios financieros como los recurrentes. Esperamos que un consumo total expandiéndose en nuestro escenario base este 2011 permita que el sector continúe mostrando buenos resultados, pero con expansiones anualizadas bastante menos sorpresivas. La Polar fue la única compañía del sector que obtuvo resultados muy por debajo de las estimaciones de mercado. En términos bursátiles, nuestra preferida es Falabella con un precio objetivo 2011E de $6.150, el cual incorpora el agresivo plan de inversiones para el periodo por un total de US$3.511 millones. Sin embargo, consideramos que el riesgo bajista asociado a la venta de las AFPs es lo suficientemente importante para que adoptemos una posición de esperar y ver por ahora. Así, optamos por privilegiar a Cencosud en nuestro portafolio recomendado. La mayoría de las acciones del sector retail mostraron un destacado desempeño bursátil durante el año 2010, para luego pasar a ser uno de los sectores más afectados durante la corrección de la plaza local en lo que va del Sin embargo, hace ya unas semanas la velocidad de caída del IPSA ha ido disminuyendo y en lo último incluso ya han empezado a aparecer señales de que la corrección podría estar llegando a su fin, lo cual estuvo impulsado entre otros por un positivo periodo de reporte de resultados. En efecto, el sector retail en general destacó por obtener resultados por sobre las estimaciones, viéndose beneficiadas del importante dinamismo que ha tenido la recuperación económica tanto en nuestro país como en la región. Tal como era de esperarse, el dinamismo del consumo se ha reflejado en positivos resultados para el sector en general. Las mejores condiciones económicas, entre las que destacan un crecimiento de la actividad 2010 protagonizado por la demanda interna, se reflejaron en un incremento importante de los márgenes tanto del negocio financiero como del negocio retail a través de las distintas compañías que componen el sector, explicado tanto por aumento de los SSS (Same Store Sales o ventas por locales equivalentes) y mejoras en eficiencia. Los sobresalientes resultados presentados durante el 2010 son una muestra clara del destacado momento por el que está atravesando el consumo, lo cual esperamos se mantenga, aunque con mayor moderación en lo próximo. Página 1 de 5

2 FIGURA 2: EVOLUCIÓN SSS NOMINALES TIENDAS POR DEPARTAMENTO Nota: SSS = Ventas Por Locales Equivalentes Fuente: Reportes de la compañías; BCI Estudio. FIGURA 3: EVOLUCIÓN SSS NOMINALES SUPERMERCADOS Y MEJORAMIENTO DEL HOGAR Nota: SSS = Ventas Por Locales Equivalentes Fuente: Reportes de la compañías; BCI Estudios FIGURA 4. PROVISIONES SOBRE COLOCACIONES (%) Nota: Corresponde a las colaciones de los negocios financieros en Chile. Fuente: Reportes de las Compañías; BCI Estudios. La Polar Ripley Cencosud Falabella Cencosud - Mejoramiento del Hogar (eje der) Cencosud - Supermercados (eje izq) 1T07 2T07 3T07 4T Falabella -Mejoramiento del Hogar (eje der) Falabella -Supermercados (eje izq) Falabella La Polar Ripley Cencosud Resultados 2010 Al comparar nuestras estimaciones implícitas en los modelos de valoración podemos ver que a nivel de ingresos estas estuvieron bastante en línea con los resultados efectivos (Figura 1). Las diferencias más importantes se originaron por el lado de los costos, donde en el caso de Ripley y Falabella estos fueron menores a los estimados mientras que en La Polar estuvieron bastante por encima. Esto último se debió al reconocimiento de provisiones de la cartera del negocio financiero. Tanto Cencosud, como Fallabella y Ripley obtuvieron positivos resultados, incluso los dos últimos muy por sobre las expectativas, tanto en Ebitda como en última línea. Los resultados dan cuenta del fuerte crecimiento del consumo privado en la región, lo que esperamos se mantenga en el futuro. Además, queda en evidencia el positivo momento en el que se encuentra la industria de retail, y proyectamos que esta tendencia permanecerá en los trimestres venideros. Asimismo, se observa que el indicador Same Store Sales continúa en terreno positivo, a pesar de que el efecto base de comparación con un débil año 2009 ya dejó casi por completo de ser significativo (Figura 2 y 3). El mayor dinamismo observado en la región llevó a que crecieran tanto los ingresos del negocio financieros como recurrentes. En el caso del primero hubo mejores márgenes, explicado por menores niveles de riesgo las provisiones sobre colocaciones de la cartera crediticia disminuyeron nuevamente durante el trimestre en casi todas las compañías (Figura 4), mientras que en el segundo se vio beneficiado por mayores niveles de consumo. En el caso de Ripley, el importante incremento de los ingresos estuvo en línea con la estrategia de aumentar el valor de las marcas propias y potenciar la relación precio/calidad. La Polar, por su parte, fue la única compañía del sector que obtuvo resultados muy por debajo nuestras estimaciones, tanto en Ebitda como en última línea. Los negativos resultados de la compañía tienen origen en una política más conservadora tanto en los criterios de otorgamiento de crédito, como en la gestión de cobranza. De esta manera, el costo operacional ascendió a $ millones en el, un crecimiento de 47,5% a/a. Si bien parte de este sustancial aumento en costo se debe al mayor volumen del negocio retail, la mayor parte se genera en el negocio financiero. En efecto, los costos del negocio financiero tuvieron un incremento de 103%, producto de la implementación de una política más conservadora. De esta manera, el ratio de provisiones sobre colocaciones pasó de 13, en septiembre a 15,9% en diciembre, afectando de manera importante el resultado del negocio financiero. Sin embargo, más allá de lo anterior, todas las compañías de la industria tuvieron un positivo desempeño de sus ingresos. Además, otro elemento común ha sido el traspaso del know how que han desarrollado en nuestro país a sus operaciones en el exterior, lo que se ha reflejado en una mejora importante de los márgenes operacionales. En el caso de Falabella y Cencosud, que poseen distintos formatos, el aprovechamiento de las Página 2 de 5

3 FIGURA 5. CRECIMIENTO COLOCACIONES BRUTAS CHILE (A/A) 10 Nota: corresponde a las colaciones de los negocios financieros en Chile. Fuente: Reportes de las Compañías; BCI Estudios. FIGURA 6: MORA 90 DÍAS O MÁS SOBRE COLOCACIONES (%) 7% 5% 3% 1% FIGURA 7. MONTO PROMEDIO POR TARJETA OPERATIVA ($) Falabella Ripley La Polar Cencosud Falabella Cencosud Ripley La Polar Falabella Cencosud Ripley La Polar 4T11 economías de escala que generan sus diferentes negocios, el significativo plan de ahorro de costos implementado en los últimos años, y la consolidación del negocio bancario, se reflejan en el fortalecimiento de sus negocios en el exterior. Negocio Financiero Tal como hemos dicho en reiteradas ocasiones, junto con el fuerte crecimiento de las ventas retail, se ha observado una importante expansión del negocio financiero por parte de los principales retailers (Figura 5). Este último ha ido ganando importancia estratégica a medida que su participación sobre las ventas totales se ha incrementado. De esta manera, consideramos que es de vital importancia analizar el comportamiento de las carteras asociadas a Falabella, Cencosud, Ripley y La Polar. Si bien la morosidad total del sector ha mostrando una positiva evolución, es fundamental analizar el comportamiento de la mora de 90 días o más, dado el incumplimiento potencial que representa. Esto por lo que de darse un deterioro importante en este tramo de morosidad, los flujos de las compañías podrían verse impactados negativamente. En efecto, en el caso de La Polar, lo anterior llevó a que durante el la compañía tuviera un importante incremento en costos. Si bien el mayor nivel de costos del negocio financiero llevó a que La Polar sufriera un importante retroceso en términos de resultados, a mediano plazo consideramos positiva la decisión de la compañía de optar por una política de provisiones como también de otorgamiento de crédito más conservadora. Es de esperar que la nueva política de control de riesgo de la cartera continúe impactando los márgenes del negocio financiero en los próximos trimestres en la medida que aún persistan clientes con un perfil crediticio de mayor riesgo que no se ajusten a la nueva política. No obstante, en el mediano plazo, los efectos serán positivos dada la mayor capacidad de generación de flujos de una cartera con riesgo más acotado (Figura 6). En el caso de Ripley, observamos una importante caída en la morosidad total de 90 días o más, lo cual se explica por el cambio estructural que realizó la compañía en su cartera, reconociendo en las provisiones y la eliminación de aquellos créditos de mayor deterioro. Sin embargo, en el último trimestre se observa cómo la morosidad comienza débilmente a acercarse hacia niveles más acordes a la industria, con lo que es de esperar que el ingreso proveniente del negocio financiero gane mayor protagonismo en el futuro. En conjunto con el comportamiento de pago de la cartera de créditos es importante analizar los montos promedios por tarjeta, así como también la compra promedio (Figuras 7 y 8), donde un aumento podría ser indicativo de compras de bienes durables de mayor valor y/o un aumento en el nivel de endeudamiento por parte de los clientes. Sin duda en este sentido destaca la caída en la compra promedio de La Polar, la cual se explica en gran parte por la puesta en práctica de la política más conservadora de otorgamiento de crédito. Mientras que, por el contario, los otros ratailers Página 3 de 5

4 FIGURA 8. MONTO COMPRA PROMEDIO POR TARJETA OPERATIVA ($) FIGURA 9. EVOLUCIÓN ACCIONES RETAIL VERSUS IPSA (BASE 100: ENERO 2008) Ene-08 Mar-08 2T07 May-08 3T07 4T07 Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. FIGURA 10. POSICIÓN RELATIVA COMPAÑÍAS RETAIL Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. Ripley Cencosud La Polar Falabella Jul-08 Sep-08 Nov-08 Ene-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 La Polar Cencosud Falabella Ripley Ipsa Nov-09 Ene-10 Mar-10 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Ene-11 Mar-11 reflejan el aumento de confianza de los consumidores. Una mirada bursátil La reactivación económica durante el 2010 estuvo marcada por el importante dinamismo del sector consumo, lo que sumado a una baja base de comparación, llevó a que tanto las cifras del negocio de retail como financiero estuvieran muy por sobre las expectativas iniciales. Esto con excepción de La Polar, el cual fue uno de los papeles con menor rentabilidad durante el 2010 y se ha transformado en uno de los más afectados en la última corrección del Ipsa (Figura 9). Durante el 2011 las acciones del sector retail han sufrido una importante corrección, lo que ha traído una lluvia de oportunidades, sobre todo en los sectores procíclicos, y si bien actualmente el IPSA parece estar dejando atrás el amargo principio de año, todavía hay importantes oportunidades. En términos fundamentales nuestra acción favorita es Falabella con un precio objetivo a fines del 2011 de $6.150, el cual incorpora el agresivo plan de inversiones para el periodo por un total de US$3.511 millones con el objetivo de abrir 215 nuevas tiendas en sus distintos formatos y 16 centros comerciales. Este plan viene a ratificar que Falabella no se quedará atrás en la competencia por conquistar la industria del retail en Latinoamérica, la cual ofrece importantes oportunidades de crecimiento. Sin embargo, consideramos que el riesgo bajista asociado a la venta de las AFPs es lo suficientemente importante para que adoptemos una posición de esperar y ver. Recodemos que el cambio normativo realizado por la Superintendencia de Pensiones establece un cambio en el factor de concentración utilizado en el cálculo de límites de inversión por emisor de los fondos. En consecuencia, los distintos fondos de las AFPs pasaron a estar sobre el límite de inversión individual en dichas compañías. Nuestras últimas estimaciones consideraban que el exceso de tenencias en Cencosud y Falabella sería de no más de US$800 millones y US$303 millones, respectivamente al 28 de febrero (ver informe mensual de AFPs del : AFPs Apuestan en Contra de Expectativas Inflacionarias ). Sin embargo, recientemente Horst Paulmann concretó la venta de 0,21% de la propiedad de Cencosud, con lo que deja su participación total en la compañía por debajo del 65%, evitando así que las AFPs tuviesen que vender los de US$800 millones en los próximos meses. En efecto, dada la nueva normativa, las AFPs ampliaron en US$3.000 millones el límite para invertir en Cencosud, lo que en términos de flujos, podría traducirse en una importante fuerza compradora. De esta manera, si bien Falabella es nuestra acción favorita para el 2011, optamos recomendar no aumentar posiciones en lo próximo. Por el contrario, hemos incorporado a Cencosud a nuestro portafolio recomendado. En tanto, en el caso de Ripley destacamos su desempeño más defensivo durante la corrección, aunque lo anterior también se explica porque los papeles de la compañía se mantuvieron rezagados durante el Página 4 de 5

5 Economista Jefe Corporación BCI Jorge Selaive (56 2) Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker (56 2) Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón lalarcg@bci.cl (56 2) Analista Senior Rodrigo Mujica Recursos Naturales rmujica@bci.cl (56 2) Analistas Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte cbailla@bci.cl (56 2) Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite BCI Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. María Jesús Bofill Economía y Retail mbofill@bci.cl (56 2) Marcelo Catalán Eléctrico mcatalg@bci.cl (56 2) Rubén Catalán Economía y Bancos rhcatal@bci.cl (56 2) Osvaldo Cruz Economía ocruzc@bci.cl (56 2) Página 5 de 5