ECONOMÍA. Tasa de Interés Neutral: Hacia dónde va la política monetaria? GERENCIA DE ESTUDIOS BCI CORREDOR DE BOLSA. 17 de mayo de 2010

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1 ECONOMÍA 17 de mayo de 2010 Jorge Selaive (56 2) María Jesús Bofill (56 2) Rubén Catalán (56 2) Tasa de Interés Neutral: Hacia dónde va la política monetaria? La Tasa de Interés Nominal Neutral (TINN) resulta crucial para un adecuado manejo de la política monetaria. Discernir su nivel y evolución permiten entender el punto por sobre el cual la política monetaria comienza a ser contractiva. Es por esto que en la actual coyuntura en que comenzaremos a ver alzas de la Tasa de Política Monetaria (TPM) en Chile fenómeno que ya se ha comenzado a observar en otras economías, la discusión sobre la tasa de interés neutral se torna crucial. Luego de evaluar cuantitativamente la TINN bajo las metodologías más frecuentes, estimamos que su valor se encuentra en el rango entre 4,9% y 5,5%, y que ha disminuido de manera significativa. Dado que es difícil justificar una TINN sobre 5,5%, es probable que el Banco Central de Chile, una vez encaminado en su proceso de normalización de TPM, y cercano a un nivel como el anterior, comience a entregar señales respecto a la eventual contractividad de su tasa de instancia. TABLA 1. ESTIMACIÓN TINN DISTINTAS METODOLOGÍAS Métodos de Estimación Rango TINN min max Curva Forward 6,6% 7,0% Paridad de Tasas 5,3% 5,7% Modelo Semiestructural 4,9% 5,5% Fuente: BCI Corredor de Bolsa. 7,4% 7,2% 7,0% 6,8% 6,6% 6,4% 6,2% 6,0% FIGURA 2. TINN BASADA EN LA CURVA FORWARD Jul-09 Ago-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Nota: Estimación a partir de la TINN implícita en instrumentos financieros siguiendo la metodología de Calderón y Gallego (2002) y utilizando datos diarios de tasas y durations de los instrumentos BTU5 y BTU10 a partir de julio 2009 hasta el presente. La metodología asume un coeficiente de riesgo de inflación nulo, de manera tal que la estimación represente un límite superior para la TINN. Fuente: Bolsa de Comercio; BCI Corredor de Bolsa. Dic-09 Ene-10 Feb-10 Mar-10 Abr-10 La disminución de la TINN puede explicarse por los siguientes factores: (1) Las reformas estructurales de los noventa justificaron una tasa de interés real neutral alta siguiendo la liberalización financiera y comercial. Sin embargo, su nivel disminuye en la medida que dichas reformas dejan de impulsar alzas en deuda/ingreso y profundización en el acceso a los mercados internacionales de crédito; (2) Consolidación del balance fiscal; (3) Disminución de expectativas inflacionarias e inflación observada por el éxito de las metas de inflación; (4) Caída de la productividad; y (5) Tasas de interés externas bajas, que pese a un alza durante los próximos años, se mantendrán en niveles históricamente bajos. En base a lo anterior, estimamos que los niveles actuales a los que convergen las tasas de interés de mercado sobreestiman el nivel de tasa de interés neutral nominal. La Tasa de Interés Neutral ha ganado importancia a medida que más Bancos Centrales han adoptado metas de inflación para manejar su política monetaria. Estamos comenzando una coyuntura económica y financiera donde las brechas de capacidad han comenzado a cerrarse, y en el que veremos una simultaneidad de parte de los principales Bancos Centrales del mundo por retirar el estímulo monetario a través de levantamientos de sus tasas de política monetaria. Ya hemos visto el caso de Australia a fines del año pasado junto a Israel, y hemos sido testigos también de India, Brasil y Perú en procesos similares en lo reciente. Existe acuerdo de que Chile no quedará ausente de este proceso de normalización de la política monetaria. En este contexto, surge con fuerza la discusión respecto al nivel en que la tasa de interés nominal deja de ser Página 1 de 5

2 expansiva. Es decir, la tasa de interés que es coherente con la meta de inflación del Banco Central de Chile. FIGURA 3. TINN BASADA EN MODELO SEMIESTRUCTURAL 6,5% 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 2T95 1T96 4T96 3T97 2T98 1T99 4T99 3T00 2T01 1T02 4T02 3T03 2T04 1T05 4T05 3T06 2T07 1T08 4T08 3T09 Nota: Se utilizó la metodología propuesta por Laubach y Williams (2001) para EE.UU. La estructura del modelo comprende la estimación dinámica de una economía caracterizada por una curva IS y una curva de Phillips, con datos trimestrales desde Se utiliza un state-space model que permite la estimación de dos variables no observables: la TIRN (Tasa de Interés Real Neutral) y la brecha respecto al producto de tendencia. Se controla por el tipo de cambio de tendencia y la inflación del petróleo de tendencia, siguiendo la metodología de Fuentes y Gredig (2008), variables en cuya elaboración se incorpora un filtro HP con λ: 1.600, estándar para datos trimestrales. La especificación de la TIRN relaciona su evolución con el crecimiento del producto potencial. Finalmente, la evolución de la TIRN (en la que se basa la estimación de la TINN) se obtiene aplicando un filtro de Kalman a las State Variables. Los valores iniciales para los parámetros del modelo se estimaron mediante MCO. Fuente: Banco Central; BCI Corredor de Bolsa. Desde el punto de vista financiero-económico, es crucial discernir dicho nivel. Es ciertamente una variable de monitoreo permanente de las autoridades monetarias pero también reviste importantes implicancias para el mercado financiero toda vez que las tasas de interés de mercado usualmente convergen en el horizonte de política a dicho nivel. A partir de la estimación de la tasa de interés neutral, es posible contribuir a la discusión respecto a la dinámica de mediano plazo de la TPM. Considerando que la Tasa de Política Monetaria en Chile se determina en términos nominales desde el año 2001, la variable de interés resulta ser la Tasa de Interés Nominal Neutral (TINN) que incorpora la meta inflacionaria o ancla nominal del Banco Central, y la Tasa de Interés Real Neutral (TIRN). Así entonces, La TINN es un parámetro clave para medir la expansividad/contractividad de la política monetaria. Por ende, se trata de una variable importante de analizar al indicarnos el nivel sobre el cual la política monetaria comienza a ser contractiva. Es una variable no constante y no observable. Su dinámica responde a consideraciones como el producto potencial, preferencia intertemporal de consumo, entre otros. Utilizamos tres metodologías complementarias para estimar la TINN. La primera metodología se deriva de la tasa de interés nominal neutral implícita en instrumentos financieros basada en la curva de tasas forward. La idea detrás de este modelo es que los instrumentos financieros contienen toda la información (noticias y perspectivas económicas) recopilada por los agentes. Entonces obtenemos la TIRN identificando en los instrumentos financieros cuál será la TPM implícita que el mercado estima prevalecerá en el largo plazo. La segunda metodología se basa en la teoría económica. Este enfoque supone que en una economía abierta se cumple la paridad descubierta de tasas de interés de las que analíticamente es posible extraer la TINN. Esto quiere decir que las tasas de interés son arbitradas, y es por esto que debe tomarse en consideración la economía internacional. La última metodología utilizada se deriva en un modelo semi estructural basado en datos macroeconómicos. Esta metodología utiliza relaciones económicas para obtener la TINN implícita. Para esto se supone que la economía puede ser caracterizada por una curva IS (equilibrio mercado de bienes y servicios) y curva de Phillips (se modela shocks sobre expectativas de inflación interanuales), ambas retrospectivamente. En este modelo macroeconómico semiestructual, la TIRN está relacionada con la posición efectiva de la política monetaria, la cual afecta la evolución de la brecha del Página 2 de 5

3 producto. La tabla 1 muestra un resumen de las estimaciones de la TINN bajo distintas metodologías. Sólo bajo la metodología de la curva forward se obtienen estimaciones altas para dicha variable (Figura 2). Sin embargo, el resto de las metodologías arrojan estimaciones inferiores al 6%. A pesar de lo anterior, hemos visto una convergencia hacia valores inferiores en lo reciente que estimamos continuará en la medida que el mercado continúe internalizando la realidad macroeconómica local y externa. Qué justifica una tasa de interés real neutral baja y disminuyendo en Chile? Los factores que han generado una presión bajista en la TIRN como el observado en la Figura 3 son: (1) Es muy posible que la TIRN haya aumentado durante la primera mitad de los noventa producto de la serie de reformas estructurales que tuvo la economía chilena, y que ahora esté mostrando convergencia a niveles inferiores por la falta de estas. En efecto, el proceso de liberalización comercial y financiero durante estos años, juntos a reformas macroeconómicas internas, es esperable que hayan incrementado la TIRN al mejorar el acceso a los mercados financieros internacionales. En la medida que chilenos empresas y personas presentan una mejora en el acceso al crédito, se produce un ajuste alcista en la razón de deuda/ingreso. Este ajuste puede ser temporal y justificar alzas en la TIRN. En la medida que aumenta la demanda de crédito, la actividad crediticia requiere ser contenida por la política monetaria con el objetivo de mantener los recursos productivos de la economía en niveles sostenibles y acordes con el control inflacionario. (2) A mediados de los noventa comienza la utilización activa de las metas de inflación (inflation targeting), que actualmente constituye el ancla nominal para el manejo de la política monetaria en Chile. Este mecanismo elimina parcialmente los miedos inflacionarios en la economía a lo que se une posteriormente un buen perfomance de cumplimiento de la meta. En efecto, parte importante desde su utilización obviamente no todo y con claras excepciones, la inflación se ha mantenido dentro del rango meta. Esto también apoya disminuciones en la tasa de interés neutral. (3) La regla de superávit estructural ha permitido que la política fiscal aumente el gasto en periodos en que el ciclo no beneficia a la economía chilena, lo que también se ha convertido en una herramienta contra-cíclica efectiva. Este mejor manejo de las arcas públicas ha permitido caída de la tasa de interés neutral, fenómeno compartido por otras economías que también han adoptado reglas similares. (4) Factores externos son también responsables de la caída de la TIRN. En efecto, hemos sido testigos de tasas de interés externas en niveles bajos desde hace ya varios años. Así, tasas de interés Página 3 de 5

4 externas con tendencia bajista y en niveles históricamente bajos, han generado presión bajista sobre la TIRN chilena. Todo lo anterior puede explicar la tendencia bajista de la TIRN chilena, pero no es garantía de que ésta continuará baja. Nuestra visión es que gran parte de estos factores continuará impidiendo que la TIRN aumente, en que la mantención de las tasas de interés externas bajas por un período prologando en las principales economías desarrolladas apoya que una tasa de interés neutral baja. Nuestra visión es que el mercado ha reflejado en el precio de activos una visión de TPM neutral por sobre 6%, que no se condice con el valor acorde a los fundamentales locales y externos relevantes para la economía chilena. Página 4 de 5

5 Economista Jefe del BCI Jorge Selaive (56 2) Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker (56 2) Analistas Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte cbailla@bci.cl (56 2) María Jesús Bofill Economía mbofill@bci.cl (56 2) Marcelo Catalán Eléctrico mcatalg@bci.cl (56 2) Rubén Catalán Financiero, Economía rhcatal@bci.cl (56 2) Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). instrumento financiero se encuentra entre +/-5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite la Gerencia de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Jorge Kehdy Retail jkehdy@bci.cl (56 2) Rodrigo Mujica Recursos Naturales rmujica@bci.cl (56 2) Página 5 de 5