El tipo de cambio paralelo y la relación de convertibilidad de la base monetaria Por José P. Dapena

Transcripción

1 El tipo de cambio paralelo y la relación de convertibilidad de la base monetaria Por José P. Dapena CEA/DEPTO FINANZAS -UCEMA Septiembre de 2014 Desde que comenzaron las restricciones a la compra de moneda extranjera en el cuarto trimestre de 2011, el mercado cambiario se ha visto signado por la volatilidad y la incertidumbre. La brecha cambiaria, que inicialmente fue del 10%, subió al 30% entre mayo y diciembre del 2012, y tocó máximos de 100% en mayo del 2013, encontrándose actualmente por encima de 80%. El siguiente gráfico muestra la evolución del tipo de cambio oficial y el paralelo. Gráfico I Fuente: Mientras que el 28 de octubre de 2011, cuando comenzó el cepo, las reservas internacionales alcanzaban los u$s millones, el 14 de junio de 2013 éstas ascendían a u$s millones y al 15 de septiembre de 2014 se encontraban en u$s El siguiente gráfico expone la evaluación del nivel de reservas desde Ver Anexo I para datos cuantitativos de soporte 1

2 Gráfico II Por el otro lado, la base monetaria ha tenido un incremento significativo en similar período, pasando de ar$ 121 mil millones en enero de 2010 a ar$ 400 mil millones al 15 de septiembre de , y con expectativas de un incremento adicional de ar$ 100 mil millones hasta fin de año. Gráfico III En una nota anterior hemos tratado el tema del mercado paralelo del tipo de cambio, y observábamos cómo la fijación de un precio máximo daba lugar a un mercado negro, con un precio mayor 3. En la misma nota mencionábamos que devaluar la moneda no es ninguna 2 Ultima fecha de balance semanal oficial del BCRA al momento de la elaboración del presente informe. 3 qu precio la demanda de dólares se trans ormar a en o erta si proviene del atesoramiento? Newsletter del y del Departamento de Finanzas de la UCEMA. Diciembre de

3 solución a los problemas de tipo de cambio, si no se ajustan los aspectos vinculados a las restricciones de acceso, y a los de emisión monetaria y sus causas. Sin embargo es interesante tratar de entender la dinámica de formación del tipo de cambio en el mercado paralelo. Siendo el mismo ilegal, obviamente no posee un mercado transparente donde se puedan identificar oferentes y demandantes, a pesar de lo cual todos los días se cuenta con información de referencia. No obstante, podemos intentar utilizar algún mecanismo de aproximación que, con la adecuada correlación y la observación de variables, permita contar con una referencia y servir como proyección. En tal sentido, nos preguntamos si la relación entre base monetaria (emisión de dinero de alto poder expansivo por parte del BCRA) y el nivel de reservas puede ser de utilidad. Durante la vigencia de la convertibilidad, la base del esquema monetario era la paridad entre el la cantidad de reservas en moneda extranjera y la base monetaria que daba lugar a un esquema de tipo de cambio fijo. De a poco esa relación se fue relajando, hasta significar la crisis de fines de Mas allá del tema, que ha ya sido suficientemente analizado (la existencia de un multiplicador monetario en dólares y el descalce entre monedas y plazos, la salida de dólares por la cuenta capital y por la cuenta corriente), la convertibilidad significaba una relación concreta y por ley entre reservas y base monetaria. Con tipo de cambio flexible, esta relación deja de ser importante, ya que los ajustes se dan no sólo por cantidades (variación de reservas) sino por cambios en el precio también (tipo de cambio). En estas circunstancias relacionar de manera directa la base monetaria con las reservas no sería apropiado desde el punto de vista conceptual y académico, ya que no tiene en cuenta la evolución de la demanda de pesos, otros pasivos del Banco Central (tales como las letras emitidas) ni tampoco el hecho de que parte de las reservas pertenecen a los bancos por los encajes de los depósitos en dólares, y otra parte se encuentra comprometida por deudas con dólares contraídas por importaciones que ya han sido efectuadas y deben ser pagadas. Sin embargo, más allá de estas circunstancias, en el siguiente gráfico podemos observar que existe una gran correlación en los últimos años entre el precio que surge de dividir la base monetaria por el nivel de reservas (una suerte de tipo de cambio de convertibilidad, que recordemos no tiene en cuenta los aspectos mencionados precedentemente), y el tipo de cambio paralelo, relación que se acentúa más a partir de fines de

4 Gráfico IV La correlación entre estas dos variables es de 97,8% en el período considerado. Teniendo en cuenta esta relación, podemos intentar un proyección a partir de correr una regresión simple, donde la variable explicativa X es el tipo de cambio convertible (TCC) y la variable Y es la cotización del tipo de cambio paralelo (TCP). TCP = α + β TCC + ε [1] Corriendo esta regresión desde octubre de 2011 hasta mediados de setiembre de , obtenemos los siguientes resultados: Resumen Estadísticas de la regresión Coeficiente de correlación múltiple 0, Coeficiente de determinación R^2 0, R^2 ajustado 0, Error típico 0, Observaciones 36 Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Intercepción -1, , , , Variable X 1 1, , , ,4087E-20 4 Ver Anexo I de soporte cuantitativo. 4

5 Del análisis observamos un grado de ajuste del 92%, y los coeficiente son estadísticamente significativos. Esto permite que la ecuación [1] pueda quedar expresada de la siguiente manera: TCP = -1,07 + 1,109 TCC + ε [2] Síntesis Se observa una correlación entre el tipo de cambio que surge de dividir la base monetaria por el nivel de reservas con respecto al tipo de cambio paralelo. Del gráfico y del Anexo I observamos que en los últimos meses (desde julio en adelante) el tipo de cambio paralelo TCP se encuentra por encima de la línea del tipo de cambio convertible TCC. Esta situación puede encontrarse relacionada con el hecho de que, en virtud de las necesidades de financiamiento del Gobierno y a partir de los sucedido con la deuda en litigio en los tribunales de Nueva York, se estima una emisión de dinero por parte del Banco Central que, según diferentes expresiones, se aproxima a ar$ 100 mil millones adicionales hasta fin de año. Relacionando este dato con el nivel de reservas, se puede intentar proyectar el nivel del tipo de cambio paralelo. Suponiendo que se emita este monto de dinero sin esterilización, y que las reservas se mantengan en los niveles actuales, reemplazando el cociente entre ar$ 500 mil millones proyectados y los u$s 28 millones supuestos (que permite un cálculo proyectado de TCC), se puede proyectar el tipo de cambio paralelo hacia fines de año que de alguna manera, descontado por la tasa de interés, puede justificar los valores observados actualmente. De más está decir que fortalecer las reservas tiende a mejorar esta relación quitando presiones sobre el tipo de cambio paralelo, de acuerdo al modelo. Más allá de los enfoques académicos que pueden justificar o no el uso de esta variable de referencia, los datos exponen una significativa correlación. 5

6 Anexo I Datos Base monetaria Reservas Tipo de cambio convertible Tipo de cambio paralelo ene ,52 3,88 feb ,43 3,93 mar ,57 3,90 abr ,51 3,91 may ,51 3,95 jun ,58 4,01 jul ,66 4,01 ago ,71 4,01 sep ,75 4,01 oct ,72 4,02 nov ,79 4,04 dic ,08 4,07 ene ,03 4,14 feb ,06 4,15 mar ,05 4,16 abr ,24 4,31 may ,32 4,30 jun ,39 4,27 jul ,57 4,34 ago ,69 4,43 sep ,90 4,43 oct ,96 4,49 nov ,26 4,79 dic ,85 4,74 ene ,64 4,79 feb ,39 4,72 mar ,68 4,93 abr ,70 5,09 may ,75 5,92 jun ,24 5,98 jul ,28 6,32 6

7 ago ,77 6,37 sep ,86 6,30 oct ,88 6,34 nov ,93 6,44 dic ,96 6,80 ene ,69 7,92 feb ,90 7,84 mar ,34 8,47 abr ,17 9,40 may ,80 8,80 jun ,04 8,05 jul ,53 8,53 ago ,68 9,25 sep ,19 9,48 oct ,54 9,92 nov ,45 9,57 dic ,32 10,00 ene ,28 12,65 feb ,46 11,25 mar ,77 10,80 abr ,72 10,55 may ,29 11,40 jun ,84 12,15 jul ,59 12,70 ago ,48 14,05 sep ,19 14,45 Fuente: Elaboración propia en base a datos de y CEA. Los datos de sep-14 se encuentran expresados al 15/9/