RENTA VARIABLE. CMPC - Plantando y Cosechando Inversiones NEUTRAL BCI ESTUDIOS. FrFfF

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1 FrFfF NEUTRAL RENTA VARIABLE CMPC - Plantando y Cosechando Inversiones 22 de septiembre de 211 Precio Objetivo: $2.222 Precio Actual: $1.789 Resumen Actualización Recomendación Riesgo Precio Objetivo 212E (CLP) Rango Precio 52 Semanas (CLP) Retorno Esperado Precio Retorno Esperado Dividendo Retorno Esperado Total Información Bursátil Rentabilidad Acción 211 Rentabilidad Acción 12M Market Cap (MM USD) Floating Ticker Bloomberg ADR (Conversión) Felipe Ruiz fruizs@bci.cl (56 2) Pamela Auszenker pauszen@bci.cl (56 2) ¹ Nota: Split de acciones debido a fusión por absorción de Inforsa. Aumento a 2.2 millones de acciones de 22 millones, representa un canje automático de 1 acciones por una acción de CMPC fusionada a partir del 16 de septiembre de 211. Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. Neutral Alto /18.3¹ 24,2% 2,3% 27,8% -27,8% -27,9% ,2% CMPC CI -- Ratios Bursátiles E 212E UPA 2,9 3,1 3,39 P/U 12 M 18,4 14,4 13,9 B/L 12 M 1,5 1,1 1,2 EV/Ebitda 12 M 12,8 1,4 1,6 Introducimos nuestro precio objetivo 212E de CMPC a $2.222 por acción. Considerando el precio actual de $1.789, estimamos un retorno de 24,2%, en línea con desempeño que esperamos para el Ipsa, por lo que nuestra recomendación es Neutral. Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U para CMPC de 14,4x el 211 y 14x el 212, como también un EV/Ebitda de 1,4x y 1,6x, respectivamente. Dentro de los sólidos fundamentos, destacamos: (1) Potente plan de inversiones por US$1.3 millones por los años 211 y 212; (2) Positivas perspectivas para el negocio Tissue de la mano de una creciente demanda regional; (3) Diversificación del negocio que permite hacer frente a los riesgos de un menor precio internacional de la celulosa; (4) Eficiencia en costos en el sector forestal permiten compensar, en parte, alzas en el precio de las materias primas productivas. Expansiones de oferta anunciadas por las principales firmas del sector en Latinoamérica presionarán los precios internacionales de la celulosa de fibra corta en el mediano plazo. Su eficiente estructura de costos y la diversificación del negocio, permitirán a la empresa compensar estas presiones. La expansión de capacidad en sus plantas de celulosa Santa Fe y Laja pretenden capturar parte de los elevados precios internacionales por los próximos dos años. Asimismo, inversiones en el sector Tissue en Chile, Brasil, Colombia y México están enfocadas en incrementar la participación de mercado en países con positivas tendencias de crecimiento en este ámbito. Estimamos un precio objetivo para CMPC de $2.222 por acción en un horizonte de 12 a 18 meses. Dado precio actual de $1.789, esperamos un retorno de 24,2%, en línea con lo estimado para el IPSA en el mismo horizonte de inversión, por lo que nuestra recomendación es Neutral. Las razones tras esta recomendación se basan en los siguientes elementos: (1) Potente plan de inversiones por US$1.3 millones para el periodo destinados a potenciar sus negocios de Celulosa y Tissue. (2) Creciente importancia del negocio de Tissue en Latinoamérica producto de una creciente demanda, impulsada por un mayor ingreso per cápita en la región. Página 1 de 15

2 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dic-1 Ene-11 Feb-11 Mar-11 Abr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Ago-11 Sep FIGURA 1: EVOLUCIÓN CMPC VERSUS IPSA (BASE 1: SEPTIEMBRE 21) Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. CMPC IPSA (3) Diversificación del negocio que permite hacer frente a los riesgos de una desaceleración económica. (4) Eficiencia en costos que permite compensar, en parte, las alzas en los costos de las materias primas productivas. Asimismo, nuestra recomendación está sujeta a los siguientes riesgos: (1) Desaceleración económica mundial mayor a lo estimado o recesión en el mundo desarrollado. (2) Precios de la celulosa diferentes a los estimados. (3) Riesgo de ejecución de proyectos de inversión. Nota: Fusión con Inforsa Para consolidar la integración operacional de ambas compañías y debido a los costos de transacción adicionales que genera mantener a Inforsa como entidad separada en el mercado bursátil, los directorios de CMPC e Inforsa aprobaron la fusión por absorción de la totalidad de activos y pasivos de su filial a la matriz, aumentando su número de acciones de 22 millones a 2.2 millones, sin incrementar el capital social, representando un canje automático de 1 acciones actuales por una acción de CMPC fusionada a partir del 16 septiembre de 211. Estados Financieros Estado de Resultados (MM USD) E 212E 213E Ingresos Ordinarios Margen de Explotación Ebitda Margen Ebitda 27,% 25,5% 26,% 26,5% Utilidad Neta Margen Neto 15,2% 14,% 14,8% 15,5% UPA 2,9 3,1 3,39 3,64 Balance (MM USD) E 212E 213E Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrienes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio Ratios Financieros Ratios E 212E 213E Liquidez Razón Corriente 2,3 2,5 2, 2,1 Test Ácido 1,3 1,5 1, 1,1 Solvencia Leverage,6,6,7,7 Deuda Corriente / Deuda Total,3,3,3,2 Deuda Financiera Neta / Ebitda 2,3 2,2 2,8 3, Cobertura de Intereses 9,4 9,1 1,4 1,6 Rentabilidad ROE 8,2% 7,9% 8,4% 8,4% ROA 5,% 4,9% 4,9% 5,% Página 2 de 15

3 FIGURA 2: CALENDARIO AMORTIZACIONES (MILLONES US$) Fundamentos de Inversión Los fundamentos de inversión se basan en el potente plan de crecimiento que la compañía tiene en carpeta para los próximos dos años. Luego de la adquisición de Guaíba en Brasil, que significó la mayor inversión de una empresa chilena en el exterior, los planes futuros de la compañía mantienen la visión regional de sus operaciones, fortaleciendo aquellos sectores donde se puedan capturar oportunidades de crecimiento (Tissue) y consolidando las líneas de negocio que entregan la mayor generación de Ebitda para la compañía (Celulosa). Adicionalmente, la participación de CMPC en toda la cadena P&P (Pulp and Paper) entrega la diversificación necesaria para evitar la total dependencia de los precios internacionales de la celulosa, altamente dependientes de la actividad económica mundial. Las razones tras nuestra recomendación se sustentan en tres elementos fundamentales: Plan de Inversiones por US$1.3 millones para los años 211 y 212 destinados a capturar potenciales oportunidades de crecimiento en sectores estratégicos para la compañía. FIGURA 3: DISTRIBUCIÓN GEOGRÁFICA EXPORTACIONES CMPC 21,% 13,% 6,8% 2,6% 28,3% 28,4% Latam Europa China Asia s/china EE.UU. Otros Si bien los mercados internacionales de materias primas son sensibles a la actividad económica mundial, los precios de la celulosa se mantienen en rangos elevados de la mano de una demanda asiática que se resiste a decaer. Siendo la empresa una tomadora de los precios internacionales, la mayor generación de recursos en este último año permitirá capturar nuevas oportunidades de inversión en el sector. Eficiencia en Costos. Dadas las ventajas competitivas de nuestro país y Latinoamérica en general, la estructura de costos de la empresa permite ubicarse en la zona más eficiente de la curva de oferta mundial. Este aspecto se torna relevante en tiempos de desaceleración económica, donde potenciales menores precios de la celulosa aún permiten que la operación de la compañía sea viable. Adicionalmente, la diversificación del negocio es un elemento fundamental para la empresa en su estrategia de entregar valor a sus inversionistas. De la mano de una administración responsable de los recursos e inversiones en sectores de alto potencial, la compañía se ha caracterizado por una política financiera conservadora que ha logrado consolidar positivos resultados en los últimos años. Al primer semestre del 211, CMPC mantiene en caja US$348 millones, otorgando la holgura necesaria para responder a sus obligaciones de deuda (Figura 2). A su vez, la internacionalización de sus operaciones, la creciente presencia regional y su capacidad exportadora hacen de CMPC un actor relevante en la cadena de P&P en Latinoamérica, cuya probada diversificación permitirá afrontar de mejor manera posibles contracciones en la actividad económica mundial (Figura 3). Página 3 de 15

4 Ene-5 Jul-5 Ene-6 Jul-6 Ene-7 Jul-7 Ene-8 Jul-8 Ene-9 Jul-9 Ene-1 Jul-1 Ene-11 Jul-11 FIGURA 4: EVOLUCIÓN VENTAS CONSOLIDADAS POR LÍNEA DE NEGOCIO (MILLONES US$) E 212E Forestal Celulosa Papel Tissue Productos Papel Fuente: Reportes de la Compañia; BCI Estudios. FIGURA 5: EVOLUCIÓN PRECIOS INTERNACIONALES DE LA CELULOSA (US$/TON) NBSK BHKP Nota: NBSK: Northern Bleached Softwood Kraft (Fibra Larga) BHKP: Bleached Hardwood Kraft Pulp. (Fibra Corta) Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. Situación Actual y Proyecciones Principales Negocios El significativo plan de inversiones de la compañía pretende rentabilizar y hacer crecer la firma en todas sus líneas de negocios y en los países en los cuales opera. Celulosa y Tissue presentan las mejores perspectivas de crecimiento para los próximos años, en línea con los elevados precios de la pulpa para el primero y el crecimiento en la demanda en la región para el segundo (Figura 4). Negocio Celulosa. Precios favorables aún por un par de años La empresa se ha visto beneficiada por la rápida recuperación de los precios internacionales de la pulpa luego de la fuerte caída tras la crisis subprime 28/29. A la fecha, los precios de la celulosa se encuentran cerca de sus máximos históricos superando los US$98/ton para la fibra larga y US$81/ton para la fibra corta, respondiendo a una rápida recuperación en la demanda mundial y una estrechez de oferta para hacer frente a los requerimientos de sus principales consumidores, condiciones de mercado que mantienen elevados los precios internacionales desde mediados del 21 (Figura 5). Sin embargo, la situación actual y sus proyecciones distan de lo que hemos visto en los últimos trimestres. Incertidumbre en el crecimiento del mundo desarrollado a causa del déficit fiscal de Estados Unidos y de la crisis de deuda de Europa, junto un menor crecimiento esperado para China a raíz de medidas contractivas para combatir sus elevados índices inflacionarios, mantienen una alta probabilidad de una fuerte desaceleración económica para los principales consumidores de materias primas. Una menor actividad industrial tiene directa consecuencia en los requerimientos de insumos, siendo así la celulosa uno de los commodities más correlacionados con la actividad económica mundial. Por el lado de la demanda, una contracción de los requerimientos es el principal riesgo bajista para el precio de la celulosa. En julio los envíos internacionales ya disminuyeron a 3.2. toneladas, 1,7% menos que en junio y 2,5% respecto a julio 21 (Figura 6). Por su parte, los envíos a Europa cayeron 11,3% a/a. Mientras China principal soporte de la demanda internacional lleva acumulado un alza de 3,6% a/a en lo que va del año. Sin embargo, las cifras a julio mostraron un retroceso de 13,8% en comparación al mes pasado. De igual manera, los inventarios mundiales de celulosa sufrieron un alza considerable en julio, alcanzando los 39 días (cinco días más que en junio), 32 días para la fibra larga y 48 días para la fibra corta, teniendo en cuenta que en un mercado balanceado los niveles normales son de aproximadamente 3 y 34 días, respectivamente. Los datos en julio ya están mostrando que los productores de celulosa en especial para la fibra corta se encuentran a la espera de una menor demanda internacional por sus materias primas. Más a largo plazo, la estrechez de oferta mantendrá los precios elevados por 2 ó 3 años más. Numerosos proyectos en carpeta y/o en construcción en Latinoamérica operarán a partir del año 214 (Figura 8), generando una importante expansión de oferta y ejerciendo presión bajista sobre los precios. Página 4 de 15

5 ene-9 mar-9 may-9 jul-9 sep-9 nov-9 ene-1 mar-1 may-1 jul-1 sep-1 nov-1 ene-11 mar-11 may-11 jul FIGURA 6: ENVÍOS MUNDIALES DE CELULOSA E Fuente: RISI; BCI Estudios. INVENTARIOS PROMEDIO (MILES TONELADAS; DÍAS) Envíos China (Eje Izq.) Envíos Mundiales ex China (Eje Izq.) Inventarios Mundiales (Días) (Eje Der.) Cabe destacar que la mayoría de estos proyectos están destinados a la producción de celulosa de fibra corta en base a eucaliptus (BEKP) tipo de celulosa que corresponde al 78% de la producción total de pulpa de CMPC. Si bien esperamos una caída en precios de la celulosa a mediano plazo, para el próximo año y durante el 213, éstos aún continuarán en niveles elevados. FIGURA 7: ESTIMACIÓN TRAYECTORIA PRECIOS INTERNACIONALES CELULOSA (US$/TON) Precios (US$/Ton) E 212E 213E 214E L.Plazo NBSK NBHK Nota: NBSK: Northern Bleached Softwood Kraft (Fibra Larga) NBHK: Bleached Hardwood Kraft Pulp. (Fibra Corta) Precio Promedio anual. Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. Adicionalmente, presiones alcistas en los costos de materias primas forestales como petróleo, energía y mano de obra, mantendrán acotado el crecimiento de los márgenes a mediano plazo. Sin embargo, la tecnología de las nuevas plantas en construcción compensará este hecho, y a medida que los nuevos proyectos operen a plena capacidad, a partir de 3 ó 4 años más, esperamos mejoras en los márgenes en línea con una mayor eficiencia en costos, aunque sujeto a las presiones bajistas de los ingresos por venta en ese horizonte de tiempo. FIGURA 8: AUMENTOS DE CAPACIDAD ANUNCIADOS EN LATINOAMÉRICA (MILLONES TONELADAS) Proyecto Compañía Capacidad Año El Dorado MCL - JyF 1,5 213 Montes del Plata Arauco - Stora Enso 1,3 213 Maranhao Suzano 1,5 213 Guaiba II CMPC 1,3 214 Tres Lagos II Fibria 1,5 214 Veracel II Fibria - Stora Enso 1,5 215 Piaui Suzano 1,5 - Nota: Aumentos de capacidad corresponden a celulosa de fibra corta en base a eucaliptus. Fuente: RISI; BCI Estudios. Negocio Tissue. Apostando por un crecimiento asegurado Fuerte crecimiento ha experimentado la demanda del sector Tissue en Latinoamérica, de la mano del elevado crecimiento económico de la región. Para los próximos años esperamos que esta demanda continúe al alza impulsada especialmente por un fuerte crecimiento en Brasil dadas las políticas gubernamentales para facilitar la entrega de créditos a la clase media que mejore el ingreso per cápita del sector socioeconómico mediobajo. En línea con lo anterior, la planta en construcción de Melhoramentos aportará 5. ton/año con los cuales la empresa elevará en un 66% su capacidad de producción en Brasil, país donde la compañía posee un 1% de la participación de mercado, capturando parte de las elevadas tasas de crecimiento esperadas para el sector y participación de otros actores. De la misma manera, otro driver del sector es el bajo consumo per cápita en Latinoamérica de productos tissue, que dista bastante de los países desarrollados (quienes poseen un consumo sobre los 15 kilos de papel tissue por año, mientras en la región el promedio bordea apenas los 5 kilos anuales). Muy alineados con el ingreso per cápita (Figura 9), el bajo consumo por persona de productos tissue entrega una interesante oportunidad de crecimiento en Latinoamérica y que de la mano de favorables tasas esperadas de actividad económica por los próximos años pueden acelerar aún más el ritmo alcista en la demanda por los productos. Con una demanda en expansión, la oferta no se ha quedado atrás y para los próximos dos años se aumentarán en 45. toneladas anuales la capacidad productiva de las plantas de tissue en Latinoamérica. Este factor puede Página 5 de 15

6 Colombia México Brasil Perú Uruguay Chile Argentina Kilos Per Cápita FIGURA 9: CONSUMO PER CÁPITA PRODUCTOS TISSUE V/S PIB PER CÁPITA (US$) Chile México Uruguay Colombia Argentina Brasil Peru Ecuador China PIB Per Cápita Fuente: RISI; Reportes de la Compañía; BCI Estudios. FIGURA 1: PARTICIPACIÓN CMPC SECTOR TISSUE 1% 8% 6% 4% 2% % LATINOAMÉRICA (% DEL TOTAL) Participación Tissue CMPC Europa Japón Otros EEUU compensar las positivas expectativas de mayores volúmenes de venta en la región y generar además presiones bajistas a los precios. Adicionalmente, elevados costos de producción del papel tissue como los altos precios de la celulosa y precios del petróleo que se resisten a decaer ejercerán presiones a menores márgenes en lo próximo. El mercado brasileño mantiene las expectativas de crecimiento más concretas del sector en la región. La empresa pretende aumentar su cobertura en el país en un mercado de gran tamaño y competencia, aunque sin dejar de lado países con potencial de crecimiento como México, Colombia, Ecuador y Perú, donde CMPC aún mantiene una participación de mercado bajo el 2%. En particular el mercado mexicano presenta un tamaño mayor al de Brasil y la empresa posee una participación de sólo un 5%, aspecto a considerar para futuros planes de inversión en el sector (Figura 1). Eficiencia en Costos y Más Plantaciones En línea con el plan de crecimiento, la empresa ha llevado cabo una fuerte inversión en terrenos y plantaciones que le permitan mantener los insumos necesarios para abastecer sus diferentes líneas de negocios en los próximos años. Las cosechas forestales se han elevado un 9% en los últimos cuatro años (Figura 11), aumentando significativamente la proporción de plantaciones de eucaliptus, materia prima para la celulosa de fibra corta que corresponde al 78% de la producción de celulosa de la compañía. Teniendo en cuenta que la edad promedio de las cosechas de pino y eucaliptus son 11,7 y 8,1 años respectivamente, la compañía mantiene un ratio de nuevas plantaciones a cosechas de 1,48 veces, lo que demuestra la eficiente rotación de nuevas plantaciones que mantiene, y que le permite hacer frente a los creciente requerimientos por madera de todas sus líneas de negocio. A su vez, la proximidad de los cultivos forestales a las instalaciones productivas y a los puertos de despacho, junto con las condiciones climáticas del país, permiten que CMPC posea una estructura de costos más eficiente que otras compañías del sector. Del mismo modo que Brasil y zonas de Uruguay, los costos de producción del hemisferio sur en general, son relativamente menores a los de otras partes del mundo. Con todo, la compañía se ubica en la zona más eficiente de la curva de oferta mundial (Figura 12), permitiendo afrontar de mejor manera períodos de desaceleración en la demanda mundial por la materia prima y beneficiándose ampliamente de los tiempos de bonanza del sector. Adicionalmente, las expansiones de capacidad de celulosa en Laja, Santa Fe y Guaiba traen consigo mejoras tecnológicas que harán más eficiente la producción, por lo que esperamos que a medida que las nuevas plantas comiencen a operar a plena capacidad, mejores márgenes se hagan notar en adelante. Página 6 de 15

7 US$/Ton FIGURA 11: EVOLUCIÓN COSECHAS DE LA COMPAÑÍA (MILLONES M³) Pino Eucaliptus FIGURA 12: CURVA DE OFERTA MUNDIAL DE CELULOSA Francia Alemania Austria Suecia Chile EE.UU. Canadá Finlandia Brasil Indonesia Chile Toneladas BSKP BEKP Suecia Portugal España Canadá Plan de Inversiones La compañía tiene como eje principal elaborar un plan de inversiones que permita consolidar y hacer crecer su condición de actor relevante en toda la cadena de P&P en Latinoamérica. Las inversiones se encuentran destinadas a hacer frente a la creciente demanda por sus productos, llevando a cabo ampliaciones o construcciones de nuevas plantas que aumenten su capacidad total instalada, elevando la cobertura de la empresa en la región (Figura 13). Asimismo, CMPC invierte periódicamente en aumentar sus activos forestales, en donde en los últimos años se han destinado importantes recursos a este ítem, aumentando considerablemente la relación entre hectáreas plantadas y cosechadas. CMPC tiene en carpeta un plan de inversiones por US$ 1.3 millones para los años 211 y 212 cifra que no considera una segunda línea de producción en Guaíba siendo US$775 millones efectivos para el año 211, mientras US$525 millones se destinarán al año 212 (Figura 14). Negocio Forestal Para el sector forestal se invertirán US$2 millones destinados a la construcción de nuevas plantas productivas, mantenimiento y reparación de las existentes, y aumento de activos forestales. En este último aspecto se invertirán US$54 millones en la adquisición de tierras en Chile y Brasil para elevar las hectáreas destinadas a plantaciones que sirvan de insumo para los futuros proyectos de la compañía en los países y adelantándose a las próximas regulaciones sobre la propiedad de los terrenos en Brasil. Respecto a la capacidad industrial en Chile, se invertirán US$95 millones para una nueva planta de plywood (tablero contrachapado) en Nacimiento con una capacidad de 24 mil m³ anuales, totalizando una capacidad de 5 mil m³ por año. Se espera el inicio de operaciones de esta nueva planta para el año 213. En el área de aserraderos, se pretende revertir años difíciles para el sector con la finalización de obras de un nuevo aserradero en Loncoche con una capacidad de 14 mil m³ anuales y la reconstrucción del aserradero Las Cañas en Constitución. Negocio Celulosa Mantiene su condición de mayor generador de Ebitda para la compañía, por lo que el plan de inversiones considera un importante desembolso para el sector por US$67 millones, destinados a aumentos de capacidad productiva. Dentro de los proyectos destaca la reconstrucción por US$295 millones de la planta Laja que elevará la capacidad total de la planta en 11 mil toneladas anuales (de celulosa BSKP) con apertura estimada para el año 212. Adicionalmente, se incorporarán modificaciones a la planta Santa Fe II por US$156 millones que permitirá optimizar sus procesos industriales y aumentar la producción en 2 mil toneladas al año 212 (Figura 15). Por otro lado, se destinarán cerca de US$22 millones al área energética de ambas plantas con la adquisición de nuevos generadores turbo para cada una. Mención aparte merece la inversión de la compañía en Brasil, mediante la incorporación de la unidad Guaíba que el año 29 significó un desembolso de US$1.37 millones. Celulosa Riograndense posee una capacidad de 45 mil Página 7 de 15

8 FIGURA 13: RESUMEN INVERSIONES POR LÍNEA DE NEGOCIO (MILLONES US$) Proyectos CMPC Monto Inicio Operación Forestal Planta Plywood Nacimiento Adquisición Tierras 54 - Aserradero Loncoche N.D. N.D. Reconstrucción Las Cañas N.D. N.D. Celulosa Reconstrucción Planta Laja Modificaciones Santa Fe II Inversiones en Energía Papeles Expansión Planta Maule Tissue Expansión en Brasil, Chile, Perú Porductos de Papel Planta Osorno Planta Guadalajara Nota: N.D.: No Disponible FIGURA 14: EVOLUCIÓN MONTO DE INVERSIONES ANUNCIADO POR CMPC, CONSIDERANDO LA UNIDAD GUAIBA, BRASIL (MILLONES US$) E 212E Inversión Anunciada Inversión Guaiba I y II toneladas por año de celulosa Kraft blanqueada de fibra corta. Contempla además sectores vinculados a la producción de celulosa como una planta de papeles, generación de energía, tratamiento de afluentes, producción de carbonato de calcio y plantas químicas. La ampliación de la planta (Línea II Riograndense) se encuentra en carpeta para el próximo año y la consideramos necesaria para rentabilizar la inversión de la compañía en Brasil. Se espera una Inversión entre US$1.5 y US$2. millones, dependiendo si el aumento de capacidad es de 1 millón ó 1,5 millones de toneladas por año. Esta suma no se encuentra dentro del monto de inversiones anunciado por la compañía para el periodo y la decisión por parte del directorio se espera para el primer trimestre del año 212, siendo probable una emisión de bonos para financiar el proyecto. Hemos incorporado en nuestra valorización este proyecto ya que consideramos factible la decisión de ampliación de Celulosa Riograndense, llevando a cabo uno de los desembolsos en inversión más elevados de la empresa, iniciando las operaciones para el año 214. Negocio Papeles Dentro de la compañía, luego del sector celulosa, el área de papeles es uno de los más relevantes en cuanto a generación de Ebitda para CMPC. En el sector destaca la fusión por absorción con su subsidiaria Inforsa que produce papel periódico revelando la necesidad de la compañía por mantener bajo su dirección este sector estratégico. Por otra parte, se invertirán US$63 millones en la expansión de la planta Maule, aumentando en 65 mil toneladas anuales la producción de cartulinas el primer semestre del 212. Negocio Tissue Este sector es el de mayor potencial de crecimiento para la compañía, con operaciones en ocho países de Latinoamérica y amplia participación de mercado en cada uno de ellos. El plan de inversiones pretende consolidar y aumentar la cobertura regional. Para ello se desembolsarán US$163 millones en aumentar la capacidad de producción en Chile, Brasil y Perú. En Brasil, el CMPC tiene una participación de mercado del 1%, y la filial Planta Caieiras de Melhoramentos Papéis pretende elevar el porcentaje mediante la finalización de obras de una nueva maquinaria que aportará 5 mil toneladas anuales para el próximo año, un aumento del 66% en la producción de la empresa en ese país. En Perú y Chile, CMPC es líder en participación de mercado, y se encuentran en finalización de obras para nuevas maquinarias que permitirán aumentar la capacidad a 14 mil toneladas anuales en Perú; mientras en Chile, la planta Talagante con una inversión de US$74 millones producirá 5 mil toneladas adicionales para el año 212. Negocio Productos de Papel El plan de inversiones contempla un desembolso por US$44 millones. En Osorno se encuentra en proceso de finalización de obras la nueva planta de cartón corrugado que producirá 35 mil toneladas anuales para el año 212. Mientras en México, se construirá una planta en Guadalajara con una inversión de US$2 millones, que producirá 4 mil toneladas por año de bolsas de papel para el año 213. Página 8 de 15

9 FIGURA 15: ESTIMACIÓN VOLUMEN DE PRODUCCIÓN CELULOSA CMPC (MILES TON) E 212E 213E 214E Fibra Larga Fibra Corta FIGURA 16: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO ECONÓMICO ZONAS RELEVANTES (%) Proyección PIB Real 211E 212E EE.UU. 1,5% 1,8% Zona Euro 1,6% 1,1% Asia 6,2% 6,6% Brasil 3,8% 3,6% Latam 4,5% 4,1% Ec. Desarrolladas 1,6% 1,9% Fuente: FMI; BCI Estudios. Balance de Riesgos La industria forestal y la cadena P&P en particular posee riesgos intrínsecos al negocio que CMPC debe afrontar tanto a nivel de sus líneas de negocio como en los diversos países en los que opera. Los principales riesgos son: Desaceleración Económica Mundo Desarrollado. Un 35,1% de las exportaciones totales de CMPC se dirigen exclusivamente a Estados Unidos y Europa. Déficit fiscal del país del norte y crisis de deuda en la zona Euro han sido los principales factores para un menor crecimiento económico en el mundo desarrollado en los últimos meses (Figura 16). Una desaceleración de la producción industrial más allá de la esperada para los próximos semestres podría generar una menor demanda por materias primas, en especial la celulosa, principal producto exportador de la compañía. Únicamente Europa representa el 32,7% de las ventas de celulosa de CMPC, y una profundización de la crisis en el viejo continente puede generar menores exportaciones futuras, afectando negativamente nuestras estimaciones. Hard Landing en China. Durante el último año China ha llevado a cabo políticas monetarias contractivas para hacer frente a su elevada inflación y evitar un sobrecalentamiento de su economía, lo que ha llevado a un menor crecimiento económico y disminuciones en su actividad industrial durante el 211. Sin embargo, aquellos indicadores aún se encuentran en rangos elevados y China ha sido el principal soporte de la actividad económica mundial en los últimos meses. Una disminución pronunciada en las tasas de crecimiento para los próximos semestres, afectaría negativamente la demanda por materias primas, considerando que Asia representa un 34% de las exportaciones y únicamente China es el destino del 13% de los envíos de la compañía, principalmente de celulosa. Cambios en las Condiciones de los Mercados Internacionales. CMPC responde a las condiciones de mercado del sector forestal. Los precios internacionales de celulosa dependen, en parte, de las decisiones de producción e inventarios de sus principales competidores a nivel mundial. Cambios significativos en las condiciones de mercado pueden alterar nuestra valorización, aunque la diversificación del negocio puede mitigar posibles efectos contractivos. Alzas en los precios de las materias primas forestales. La empresa posee una estructura de costos altamente dependiente de los precios del petróleo, energía y mano de obra. Mayores precios del petróleo y estrechez de abastecimiento genera expectativas de alzas en tarifas energéticas para los próximos años, en especial en Chile, que pueden generar disminuciones en los márgenes de la compañía, afectando la competitividad de algunos negocios, y por lo tanto, presiones a la baja en nuestra valorización por la compañía. Mayor Regulación en Latinoamérica. CMPC posee operaciones industriales en la región que están sujetas a los requerimientos legales propios de cada país. Los riesgos en este ámbito Página 9 de 15

10 consideran una mayor regulación tanto ambiental como en la propiedad de los activos forestales, principalmente en Brasil. Mayores exigencias medioambientales en la aprobación de los proyectos en carpeta junto a mayor regulación en el nivel de contaminación permitida pueden desembocar en una mayor inversión, una menor rentabilidad de los proyectos o una demora en los tiempos de producción respecto a lo previamente establecido por la compañía, generando riesgos bajistas a nuestra valorización de CMPC. Por otra parte, incipiente regulación en Brasil respecto a la propiedad de los terrenos de los activos forestales puede ser determinante para las futuras decisiones de inversión de la compañía en la zona, teniendo en cuenta que CMPC considera ampliar su planta Guaiba de celulosa, en la localidad de Riograndense. Riesgo de Ejecución proyectos de Inversión. Demoras o suspensión de alguno de los proyectos anunciados por la compañía afectarían negativamente nuestra valorización. En esta línea, la unidad Guaíba II aún se encuentra a la espera de la decisión definitiva por parte del directorio, cambios en los montos anunciados como en la fecha de inicio de operaciones pueden alterar nuestras proyecciones de flujos que incluye la expansión de la planta en Brasil. Página 1 de 15

11 Ene-5 Jun-5 Nov-5 Abr-6 Sep-6 Feb-7 Jul-7 Dic-7 May-8 Oct-8 Mar-9 Ago-9 Ene-1 Jun-1 Nov-1 Abr-11 Sep-11 EV/EBITDA FIGURA 17: MÚLTIPLOS PRINCIPALES EMPRESAS COMPARABLES 211E (VECES) Stora Enso Int. Paper Suzano CMPC Fibria Kimberly Clark Copec P/U Nota: Tamaño de la burbuja corresponde a capitalización bursátil (US$) Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. Posición Relativa de CMPC Al analizar los múltiplos de CMPC, vemos un importante castigo en el valor de los títulos en respuesta al incierto escenario internacional y su efecto en las compañías forestales (Figura 17). Actualmente los múltiplos de la compañía se encuentran en un rango bajo P/U 11X y EV/Ebitda 12x. Para los próximos años creemos en una mejora en estos indicadores de la mano de la diversificación del negocio y el plan de inversiones destinado a capturar crecimiento regional, aunque las débiles expectativas de actividad económica internacional hacen poner una nota de cautela en este análisis. Proyectamos un ratio P/U de 14,4x para el 211 y de 14x para el año 212, alineados con el promedio histórico (Figura 18). Adicionalmente, estimamos un EV/Ebitda de 1,4x y 1,6x respectivamente. Supuestos Los principales supuestos utilizados en nuestro modelo son los siguientes: Tasa de crecimiento nominal de 4% a perpetuidad. Premio por riesgo de mercado de 5,25%. Beta de 1,8. WACC promedio ponderado por país de 9,3% FIGURA 18: EVOLUCIÓN MÚLTIPLOS CMPC (VECES) P/U Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. EV/EBITDA Con todo, nuestro precio objetivo 212E de CMPC es de $2.222, considerando el precio actual $1.789 (y el split accionario por la fusión con Inforsa), implica un retorno de 24,2% en un horizonte de 12 a 18 meses. El retorno estimado se encuentra en línea con lo proyectado para el Ipsa, por lo que nuestra recomendación es Neutral. (Figuras 19, 2, 21, 22, 23, 24) FIGURA 19: INFORMACIÓN OPERACIONAL Volúmenes de Venta E 212E 213E Forestal (miles m3) Celulosa (miles ton.) Tissue (miles ton.) Papeles (miles ton) Productos de papel (miles ton.) Ingresos (Millones US$) E 212E 213E Total Forestal Celulosa Tissue Papeles Productos de papel Página 11 de 15

12 EV/EBITDA FIGURA 2: MÚLTIPLOS PRINCIPALES EMPRESAS COMPARABLES 212E (VECES) CMPC Stora Enso Int. Paper Suzano Copec Kimberly Clark Fibria P/U Nota: Tamaño de la burbuja corresponde a capitalización bursátil (US$) Fuente: Bloomberg; BCI Estudios. FIGURA 21: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO (MILLONES US$) (MM USD) E 212E 213E Ingresos Ordinarios Costo de Operación Margen de Explotación Gastos de Adm. y Vtas Ebitda Margen Ebitda 27,% 25,5% 26,% 26,5% Depreciación y Costos Formación de Madera Otros Ingresos Resultado Operacional Costos Financieros Netos Participación en Gan. de Asociadas Otros Ingresos y Gastos Impuesto Utilidad Neta Margen Neto 15,2% 14,% 14,8% 15,5% UPA 2,9 3,1 3,39 3,64 FIGURA 22: BALANCE PROYECTADO (MILLONES US$) (MM USD) E 212E 213E Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Deuda Financiera Corto Plazo Otros Pasivos Corrientes Deuda Financiera Largo Plazo Otros Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Atribuible a Controladores Participaciones Minoritarias Total Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio FIGURA 23: FLUJO DE CAJA PROYECTADO (MILLONES US$) (MM USD) 212E 213E 214E 215E EBIT Impuestos sobre EBIT NOPLAT Depreciación Inversión Inversión en Capital de Trabajo Aumento de Capital Anunciado Flujo de Caja Proyectado FIGURA 24: VALORIZACIÓN (MILLONES US$) Valorización (MM USD) VPN Flujos VPN Perpetuidad Otros Activos 117 VPN Deuda Neta + Interés Minoritario Valor Económico del Patrimonio Número de Acciones (MM) 2.2, Precio Objetivo 212E (USD) 4,73 Precio Objetivo 212E (CLP) Página 12 de 15

13 FIGURA 25: ESTRUCTURA DE LA PROPIEDAD (JUNIO 211) 9% 23% Grupo Matte 12% Inversionistas Extranjeros 56% Inversionistas Locales AFP's Descripción Compañía Empresas CMPC S.A. participa en toda la cadena de la industria papelera mediante sus empresas filiales, desde la plantación forestal pasando por la producción de celulosa, hasta la fabricación de productos tissue. La empresa es un importante actor regional, ya que posee operaciones en Chile, Argentina, Brasil, Colombia, Ecuador, México, Perú y Uruguay. La compañía tiene una capitalización bursátil de US$11.7 millones, con ventas por US$4.219 millones durante el año 21, siendo una de las empresas más grandes de la industria en Latinoamérica. CMPC es controlado por el grupo Matte uno de los grupos empresariales más importantes del país que posee el 55,8% de la empresa. Adicionalmente, un 12% pertenece a los fondos de pensiones nacionales y el resto se reparte entre inversionistas locales e internacionales (Figura 25). Además, la empresa tiene uno de los ratings más altos de la industria por parte de las clasificadoras de riesgo, situándose en BBB+ por S&P y Fitch Ratings. La compañía participa en cinco áreas de negocios: Forestal, Celulosa, Papel, Tissue y Productos de Papel. En el área forestal, las filiales Forestal Mininco y CMPC Maderas se encargan del desarrollo y comercialización de los productos de madera sólida, madera aserrada, remanufacturas y tableros contrachapados (plywood). Tiene activos forestales certificados en Chile, Brasil y Argentina que alcanzan las hectáreas, estando el 7% de ellas ubicadas en Chile y un 64% ya se encuentra plantado. En cuanto a capacidad industrial poseen cuatro aserraderos: Bucalemu, Mulchén, Las Cañas y Nacimiento, con una producción de 1,4 millones m³/año. Además posee dos plantas de remanufactura: Coronel y Los Angeles, que poseen una capacidad conjunta de 19 mil m3 de toneladas anuales. Finalmente, una planta de contrachapados (Mininco) con capacidad de 24 mil m3/año. Para los próximos años se espera la puesta en marcha de un nuevo aserradero en Loncoche y una nueva planta de contrachapados en Nacimiento. Al primer semestre de 211, el sector forestal obtuvo ventas por US$244 millones que representan el 1% de las ventas consolidadas de la compañía. A su vez, el sector generó un Ebitda de US$58,6 millones que corresponde al 9,5% del Ebitda consolidado de CMPC. El área de la celulosa es el sector principal de la compañía en cuanto a magnitud de ventas y generación de Ebitda y es la quinta proveedora a nivel mundial. Posee operaciones industriales en Chile y Brasil. En Chile posee 3 plantas, Pacífico y Laja que producen celulosa BSKP, con una capacidad total de 76 mil ton/año, mientras la Planta Santa Fe (I y II) producen celulosa BHKP con capacidad de 1,15 millones ton/año. En Brasil, la planta Riograndense produce celulosa BHKP y posee una capacidad de 45 mil ton/año. Cerca del 8% de la producción total se exporta, siendo los principales destinos Asia, Estados Unidos y Latinoamérica. Para los próximos años se esperan ampliaciones de planta en Chile y la construcción de la segunda línea en Riograndense en Brasil. Al primer semestre de 211, el sector celulosa obtuvo ventas por US$86 millones que representa el 33% de las ventas consolidadas de la compañía. A su vez, el sector generó un Ebitda de US$369 millones que corresponde al 59,5% del Ebitda consolidado de CMPC. Página 13 de 15

14 FIGURA 26: INGRESOS POR VENTAS CONSOLIDADAS POR ÁREA DE NEGOCIO 9,2% 1,% 32,47% 33,2% 16,51% Forestal Celulosa Papeles Tissue Prod. Papel Nota: Ventas Acumuladas al 1S11, US$2.44 millones FIGURA 27: EBITDA CONSOLIDADO POR ÁREA DE NEGOCIO 4,2% 9,47% 13,47% 13,53% 59,51% Forestal Celulosa Papeles Tissue Prod. Papel Nota: Ebitda Acumulado al 1S11, US$62 millones El sector papeles, mediante la filial CMPC Papeles, elabora y comercializa productos como cartulinas, papel corrugado y papel periódico entre otros. La filial posee cinco plantas en Chile y una en Brasil con una capacidad total de 1,1 millones de toneladas por año. CMPC Cartulinas, mediante sus plantas en Maule y Valdivia posee una capacidad instalada de 43 mil ton/año y exporta el 83% de su producción a Latinoamérica, Europa, Asia y Estados Unidos. Papeles Cordillera con su planta en Puente Alto, tiene una capacidad de 34 mil toneladas por año. Mientras Inforsa recientemente fusionada a través de su planta en Nacimiento, tiene una capacidad instalada de 2. ton/año de papel periódico. Adicionalmente, Edipac es la mayor distribuidora de papel en Chile y Somepa es el brazo de la compañía en la recolección y reciclaje de papeles, utilizada como materia prima para sus fábricas. Al primer semestre de 211, el sector papeles obtuvo ventas por US$43 millones que representan el 16,5% de las ventas consolidadas de la compañía. A su vez, el sector generó un Ebitda de US$83,9 millones que corresponde al 13,5% del Ebitda consolidado de CMPC. El sector Tissue es considerado el área con mayor potencial de crecimiento dentro de la compañía. Elabora productos para el hogar y para uso institucional, como papel higiénico, toallas de papel, servilletas de papel y pañales entre otros. Posee operaciones industriales en Chile, Argentina, Uruguay, Perú, Brasil, Colombia, Ecuador y México, siendo una de las compañías más grandes de Tissue en Latinoamérica. En Uruguay y Chile posee el 89% y 77% de la participación de mercado respectivamente. Posee una capacidad instalada de 551. ton/año con planes de aumento de cobertura en los diferentes países. Al primer semestre de 211, el sector Tissue obtuvo ventas por US$792,7 millones que representa el 32,5% de las ventas consolidadas de la compañía. A su vez, el sector generó un Ebitda de US$83,5 millones que corresponde al 13,5% del Ebitda consolidado de CMPC. Finalmente, el sector productos de papel elabora y comercializa cartón corrugado, bolsas de papel y moldes de bandejas. Posee operaciones en Argentina, Chile, Perú y México y los productos se exportan principalmente a Latinoamérica y Estados Unidos. Para el producto de cajas corrugadas, la compañía posee tres plantas en Chile con una capacidad de 287. ton/año. Para la elaboración de bolsas de papel, las plantas de Chillán (Chile), Hinojo (Argentina), Lima (Perú) y Guadalajara (México) abastecen los respectivos países con una capacidad total acumulada de 7 mil ton/año. Mientras los moldes de bandeja se fabrican en la planta de Puente Alto con una capacidad de 18 mil ton/año. Finalmente, a través de Forsac con filiales en cada paíssupervisa la operación del negocio en la región. Al primer semestre de 211, el sector productos de papel obtuvo ventas por US$22 millones que representa el 9% de las ventas consolidadas de la compañía. A su vez, el sector generó un Ebitda de US$25 millones que corresponde al 4% del Ebitda consolidado de CMPC. Página 14 de 15

15 Economista Jefe BCI Jorge Selaive (56 2) Subgerente Pamela Auszenker (56 2) Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón lalarcg@bci.cl (56 2) Analistas Senior Rodrigo Mujica Internacional y Small Caps rmujica@bci.cl (56 2) Analistas Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte cbailla@bci.cl (56 2) Recomendación Sobreponderar Neutral Subponderar S.R. E.R. Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión. Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Marcelo Catalán Eléctrico mcatalg@bci.cl (56 2) Rubén Catalán Financiero, Economía rhcatal@bci.cl (56 2) Humberto Mora Internacional, Análisis Técnico hmora@bci.cl (56 2) Osvaldo Cruz Economía ocruzc@bci.cl (56 2) Verónica Pérez Retail vperlav@bci.cl (56 2) Felipe Ruiz Recursos Naturales fruizs@bci.cl (56 2) Página 15 de 15