FONDO DE RESERVA DE PENSIONES

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1 FONDO DE RESERVA DE PENSIONES Informe Trimesral a Marzo 2008

2 INDICE I. INTRODUCCIÓN... 4 II. VALOR DE MERCADO DEL FONDO Y EVOLUCIÓN... 5 II.1. VALOR DE MERCADO DEL FRP... 5 II.2. EVOLUCIÓN DEL FRP... 8 II.2.1 Apores y Reiros... 8 II.2.2 Evolución de las inversiones financieras... 9 III. EVOLUCIÓN DE MERCADOS RELEVANTES EN EL PRIMER TRIMESTRE III.1. PRINCIPALES DESARROLLOS MACROECONÓMICOS III.2. MERCADO DE RENTA FIJA III.3. PRINCIPALES SPREADS ENTRE INSTRUMENTOS DE CARTERA III.4. PARIDADES IV. ANEXOS IV. ANEXO 1. POLÍTICA DE INVERSIÓN DEL FONDO DE RESERVA DE PENSIONES IV.1.1 Porafolio de Referencia (Benchmark) IV.1.2 Límies de Inversión IV. ANEXO 2. MÉTODOS DE CÁLCULOS DE ESTIMACIÓN DE LOS RETORNOS IV.2.1 Tasa Inerna de Reorno IV.2.2 Reorno ponderado por iempo, Time Weighed Reurn (TWR) IV.2.3 TWR vs. TIR IV.2.4 Moneda Canasa IV. ANEXO 3. CÁLCULO DEL BENCHMARK PARA EL FRP IV.3.1 Cálculo del comparador para Libid y T-Bills IV.3.2 Cálculo del comparador para bonos nominales IV.3.3 Cálculo del comparador para bonos indexados a inflación IV.3.4 Cálculo del comparador de los fondos IV.3.5 Fórmula para el ajuse por ipo de cambio...27 IV. ANEXO 4. GLOSARIO

3 PREFACIO Ley de Responsabilidad Fiscal 1 creó el Fondo de Reserva de Pensiones (FRP) con el objeivo de complemenar el financiamieno de obligaciones fiscales derivadas de la garanía esaal de pensiones básicas solidarias de vejez, invalidez y sobrevivencia 2. El FRP se consiuyó el día 28 de diciembre de 2006 mediane un apore inicial de US$ 604,5 millones equivalenes a 0,5% del PIB de 2005 que fueron inveridos en un depósio a plazo en el Banco Cenral de Chile hasa el día 28 de marzo de Desde su inicio, los recursos del FRP han sido adminisrados por el Banco Cenral de Chile 3 bajo pauas de inversión definidas por el decreo Nº 1.382, de 2006, del Miniserio de Hacienda e insrucciones complemenarias. Dichas pauas incluyen la conraación de un banco cusodio global que a la vez acúe como proveedor de la información base para la evaluación de desempeño y la elaboración de los repores asociados a la adminisración del FRP. Acualmene esa labor es realizada por JP Morgan Worldwide Securiies Services. 1 Ley N , publicada en el Diario Oficial con fecha 30 de sepiembre de Regulada en el decreo ley N 3.500, de 1980 y poseriormene modificada en ley de El Banco Cenral efecúa la adminisración del FRP en su calidad de Agene Fiscal, según los érminos del decreo Nº 1.383, de 2006, del Miniserio de Hacienda (decreo de Agencia). 3

4 I. INTRODUCCIÓN El valor del FRP al 31 de marzo fue de US$ 1.574,30 millones. Durane el primer rimesre del 2008 el fondo regisró una ganancia de capial e inereses por US$ 107,95 millones, equivalene a una Tasa Inerna de Reorno 4 (TIR) en dólares de Esados Unidos de América 5 de 7,36% para dicho periodo 6. Uno de los facores que explica el alo reorno oal del porafolio del primer rimesre 2008 medido en dólares es la composición de monedas de inversión del porafolio. Su canasa de monedas esa compuesa por un 50% en dólares, 40% en euros y 10% en yenes. El úlimo año el euro se apreció un 19% y el yen un 18%. Por eso y para expresar el reorno de los acivos sin considerar los movimienos de las monedas de inversión del fondo, se mosrará adicionalmene la renabilidad del porafolio expresada en moneda canasa. La TIR para el mismo periodo, medida con esa meodología fue de 2,72%. Adicionalmene, durane el primer rimesre 2008 las asas de inerés manuvieron su endencia a la baja produco de la crisis sub-prime. El FOMC 7 redujo su asa de insancia en 200 punos base (2%) mienras que el Banco Cenral europeo manuvo su asa de referencia 8. Eso debilió al dólar que se depreció un 7,7% en relación al euro y un 10,9% en relación al yen. Esos facores impacaron posiivamene el valor del fondo. El presene informe esá dividido en dos pares. Primero se muesra el valor y la evolución del FRP durane el primer rimesre juno con la composición del porafolio separada por monedas y ipo de riesgo. Luego se incluye una explicación respeco a la evolución de los mercados relevanes para las inversiones del FRP durane el periodo analizado, y elaborado para esos efecos, por el Agene Fiscal. Juno a lo anerior, se incluyen anexos en los que se desarrolla la políica de inversión acual, aspecos meodológicos sobre los cálculos uilizados para la preparación del comparador referencial (benchmark) y sobre los resulados informados en el presene informe y un glosario para la mejor comprensión del mismo. 4 Ver anexo meodológico 5 En adelane dólares 6 Si no se indica la base de calculo de las asas se expresarán en base periodo 7 Federal Marke Open Commiee de la Reserva Federal de EE.UU. 8 Tasa de refinanciamieno del Banco Cenral Europeo 4

5 II. VALOR DE MERCADO DEL FONDO Y EVOLUCIÓN El Fondo de Reserva de Pensiones fue creado el 28 de diciembre del 2006 y enregado en adminisración al Banco Cenral el 28 de marzo del 2007, sin embargo la medición formal del desempeño del FRP se inició el 1 de Abril del 2007, quedando los días previos como un periodo de implemenación de la políica de inversión del Fondo. Por esa razón la fecha inicial para oda comparación con el benchmark es el 31 de marzo del II.1. Valor de Mercado del FRP El valor de mercado del FRP al 31 de marzo alcanzó los US$ 1.574,30 millones. El cuadro a coninuación muesra el dealle mensual del cambio en el valor de mercado del fondo: Cambio en Valor de Mercado (MM USD) 1 Trimesre 2008 Enero Febrero Marzo Toal Valor de Mercado Inicial 1.466, , ,97 Apores Cambio en Valor de Mercado 39,95 30,67 37,33 107,95 Valor de Mercado Final 1.506, , ,30 Fuene: JP Morgan Durane el primer rimesre del 2008 el fondo incremeno su valor de mercado en US$ 107,95 millones equivalene a una TIR de 7,36%. Desde su creación el porafolio del FRP ha generado ganancias de capial e inereses por US$ 233,41 millones equivalene a una Tasa Inerna de Reorno (TIR) en dólares anualizada de 17,04% 5

6 La abla a coninuación muesra el comporamieno rimesral del fondo indicando la TIR en dólares y en moneda canasa 9. Periodo Ganancia de capial e inereses Valor Final TIR periodo TIR anual US$ millones Dólares Canasa Dólares Canasa 1 rim ,94 613,48 1,46% 1,46% 5,73% 5,73% 2 rim , ,12 0,03% -0,10% 0,13% -0,38% 3 rim , ,86 5,09% 2,19% 20,20% 8,68% 4 rim , ,35 3,35% 1,88% 13,28% 7,47% Acumulado 125,46 12,10% 6,29% 12,00% 6,24% 1 rim , ,30 7,36% 2,72% 29,53% 10,92% Acumulado 233,41 21,43% 9,45% 17,04% 7,52% Al analizar el comporamieno hisórico del porafolio de referencia (benchmark), se puede observar que el elevado reorno en dólares del primer rimesre 2008 es una siuación similar a la del úlimo ciclo expansivo de la reserva federal de EEUU iniciado el 2001 y que se prolongó hasa mediados del Como se puede ver en el Gráfico 1, el benchmark regisró alos reornos anuales en dólares desde mediados del 2002 y por un periodo de casi 2 años seguido por un ciclo de 2 años de reornos decrecienes. Gráfico 1: Reorno anual móvil del benchmark en dólares y moneda canasa 20% 15% 10% 5% 0% -5% BMK en USD BMK en Canasa Fuene: Dipres en base a información de JP Morgan y Bloomberg 9 Ver anexo meodológico. 6

7 La composición del FRP durane el primer rimesre por clase de riesgo y monedas, valorizados en dólares 10 fue la siguiene: Riesgo Moneda Mono (MM USD) Origen Enero Febrero Marzo USD 474,58 496,33 572,09 Soberanos EUR 441,74 438,54 461,48 JPY 107,38 107,38 115,93 USD 46,95 47,06 - Agencias EUR JPY USD 224,43 224,04 207,44 Bancario EUR 166,50 175,81 170,32 JPY 44,72 47,82 47,05 Toal 1.506, , ,30 Fuene: JP Morgan Adicionalmene se muesra un cuadro resumen por moneda y su respeciva duración. Moneda Origen Mono (MM USD) Enero Febrero Marzo Duración (años) Mono (MM USD) Duración (años) Mono (MM USD) Duración (años) USD 745,96 2,38 767,43 2,48 779,52 2,60 EUR 608,24 2,19 614,35 2,15 631,80 2,51 JPY 152,10 2,68 155,20 2,75 162,98 2,67 Toal 1.506,30 2, ,97 2, ,30 2,57 Fuene: JP Morgan 10 Las paridades usadas para los cierre de mes según fuene JP Morgan fueron: Enero 31 Febrero 29 Marzo 31 1,4806 USD/EUR y 106,325 JPY/USD. 1,5181 USD/EUR y 104,105 JPY/USD. 1,5845 USD/EUR y 99,535 JPY/USD. 7

8 II.2. Evolución del FRP II.2.1 Apores y Reiros Desde su consiución, el FRP ha recibido los siguienes apores: FECHA MONTO (USD) 28-Dic ,16 24-May ,49 TOTAL ,65 Fuene: Dirección de Presupuesos Cabe señalar que ambos apores 11 equivalen al 0,5% del PIB nominal del año anerior, converido a moneda exranjera uilizando como paridad el dólar observado publicado por el Banco Cenral de Chile el día del apore, de acuerdo a los decreos Nº 1.272, de 2006, y Nº 495, de 2007, ambos del Miniserio de Hacienda. 11 La políica de reiros del fondo se define en la Ley del 2006 sobre responsabilidad fiscal y en la ley del 2008 sobre reforma provisional que la modifica. 8

9 II.2.2 Evolución de las inversiones financieras El Gráfico 2 presena la evolución acumulada del FRP, medido a ravés de un índice 12, que muesra las variaciones diarias en el valor de mercado del porafolio expresado en dólares, cuyo valor base es 100 el 31 de marzo del Gráfico 2: Evolución del FRP (Índice 31 de marzo 2007 = 100) Fuene: Dipres en base a información suminisrada por JP Morgan, Banco Cenral y Bloomberg Durane el primer rimesre 2008, el índice en dólares uvo un reorno de 7,36%. En el mismo periodo el benchmark creció un 7,32%. En érminos acumulados desde el 31 de marzo el índice regisró una renabilidad anual de 16,88% y el benchmark uvo una renabilidad anual equivalene a 17,10%. 12 En conrase a la TIR, ese indicador elimina la incidencia que ienen los flujos neos de caja (apores menos reiros) en la renabilidad de los Fondos. Ver anexo meodológico 9

10 El siguiene cuadro muesra un resumen de las renabilidades en dólares y en moneda canasa del índice del porafolio y de su benchmark: Renabilidades del índice del porafolio y su comparador En dólares En Canasa Primer Trimesre 2008 Acumulado desde 31/03/07 Tasa periodo Tasa anual Tasa periodo Tasa anual Índice FRP 7,36% 29,53% 16,88% 16,83% Benchmark 7,32% 29,34% 17,10% 17,05% Reorno diferencial -0,05% -0,19% -0,22% -0,22% Índice FRP 2,72% 10,92% 7,05% 7,03% Benchmark 2,68% 10,74% 7,25% 7,23% Reorno diferencial -0,04% -0,18% -0,20% -0,20% Fuene: Dirección de Presupuesos 10

11 III. EVOLUCIÓN DE MERCADOS RELEVANTES EN EL PRIMER TRIMESTRE Durane el primer rimesre del 2008 se observó una reducción en el rendimieno de los bonos de gobierno debido a la profundización de la crisis hipoecaria y los magros resulados de las insiuciones bancarias. Gráfico 3: Evolución asas de inerés de bonos de 5 años a madurez. 5,0% 4,5% EE.UU. (esc. izq.) Alemania (esc. izq.) Japón (esc. der.) 1,5% 1,3% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 1,1% 0,9% 0,7% 2,0% Oc No Dic 08 Fe Ma 0,5% Fuene: Bloomberg III.1. Principales desarrollos macroeconómicos. En EE.UU., en una reunión exraordinaria a inicios de enero, el FOMC decidió bajar la asa de políica monearia en 75 punos base en respuesa a las pobres condiciones de liquidez de los mercados y a los riesgos de una posible recesión económica como consecuencia de los efecos de la crisis hipoecaria. Siguiendo ese mismo argumeno, el FOMC decidió recorar la asa de insancia en dos ocasiones más durane el rimesre en las reuniones agendadas de enero (core de 50 punos base) y marzo (core de 75 punos base). En relación al mercado laboral, el desempleo cerró el rimesre en 5,1%, lo que se compara con un 5,0% del cierre del rimesre anerior. En adición a lo anerior, durane el primer rimesre se perdieron 235 mil puesos de rabajo no agrícola. En relación a la evolución de precios, la inflación se manuvo relaivamene elevada, cerrando el rimesre en 4,0%. Por su pare, la inflación subyacene alcanzó un 2,4% al cierre de periodo, sin variación respeco al cierre del rimesre anerior. El PIB reporado para el cierre de rimesre fue de 2,5% anual, sin variaciones respeco al cierre del periodo anerior. La Zona Euro y aún cuando el Banco Cenral Europeo (ECB) inyecó liquidez exraordinaria a la economía para miigar los efecos de la crisis subprime, la asa de políica monearia fue manenida en 4,0%. En relación al mercado laboral, ese coninuó 11

12 mosrando una endencia favorable durane el primer rimesre de 2008 al cerrar con una asa de desempleo de 7,1%. Por su pare, la inflación se manuvo en niveles elevados, cerrando el periodo en 3,6% anual. Esa cifra se compara con un 3,1% del cierre del rimesre anerior. Por su pare, la inflación subyacene cerró el rimesre en 2,0%, con una leve endencia al alza. El PIB reporado para el cierre de periodo fue de 2,2%, anual. En el primer rimesre del 2008, Japón creció a un rimo de 1,0% anual, por debajo del 1,7% regisrado al cierre del año El índice de precios al consumidor alcanzó un 1,2%, mienras que la inflación subyacene regisró su primera lecura posiiva (0,1%) desde fines de la década de los novena. Por ora pare, el mercado laboral coninuó mosrando un buen desempeño al manenerse la asa de desempleo en 3,8% al cierre de rimesre. La auoridad monearia nipona manuvo la asa de políica monearia en 0,5%. III.2. Mercado de rena fija. Durane el primer rimesre, como consecuencia de la caída observada en el nivel de asas de inerés, los insrumenos de rena fija soberanos experimenaron un buen desempeño desde la perspeciva de reorno oal (gráfico 2). Gráfico 4: Índice de reorno oal, bonos de gobierno 1 10 años 13 Indice Ene= EE.UU. Alemania Japón Feb Mar Fuene: JP Morgan 13 Reorno Toal expresado en moneda de origen. 12

13 III.3. Principales spreads enre insrumenos de carera. Durane el primer rimesre y con mayor énfasis en marzo, el Spread de Agencias 14, para insrumenos de 5 años a madurez, volvió a alcanzar niveles hisóricos desde el inicio de la crisis financiera (gráfico 3). No obsane, ese se corrigió a valores cercanos a los 80 punos base hacia el cierre del periodo. En relación a los bonos del esoro americano y desde la perspeciva de reorno oal, las Agencias exhibieron un desempeño inferior durane el primer rimesre del Los Bonos Indexados a Inflación (TIPS) 15 de EE.UU. exhibieron un desempeño marginalmene inferior al de los Bonos del Tesoro desde la perspeciva de reorno oal si se comparan las emisiones de 5 años a madurez. Desde el puno de visa de los diferenciales de asas de inerés, se verificó una pequeña reducción en el Spread de TIPS 16 al comparar los valores de inicio de rimesre con los valores de cierre. Gráfico 5: Spread Agencias y spread TIPS para bonos de 5 años Pb. 120 Spread Agencias (esc. izq.) Spread TIPS (esc. der.) Pb Oc No Dic 08 Fe Mar 160 Fuene: Bloomberg 14 Spread Agencia: Rendimieno bono Agencia menos rendimieno bono US Treasury de madurez equivalene. 15 TIPS: Treasury Inflaion Proeced Securiies. 16 Spread TIPS: Rendimieno bono US Treasury menos rendimieno TIPS de madurez equivalene. 13

14 III.4. Paridades Como consecuencia de una caída en el nivel de asas de inerés más pronunciada en EE.UU. que en oras economías, el dólar americano se depreció frene a las principales monedas durane el primer rimesre del año La paridad euro/dólar cayó 7,73% mienras que la paridad yen/dólar cayó un 10,90% (gráfico 4). Por su pare, el euro en su paridad cruzada con el yen, experimenó una variación de -3,04% durane el rimesre. Gráfico 6: Paridad euro/dólar y yen/dólar 0,72 euro/dólar (esc. izq.) yen/dólar (esc. der.) 120 0,70 0,68 0, ,64 0,62 0, ,58 95 Oc No Dic 08 Fe Ma Fuene: Bloomberg 14

15 IV. ANEXOS FONDO DE RESERVA DE PENSIONES 15

16 IV. Anexo 1. POLÍTICA DE INVERSIÓN DEL FONDO DE RESERVA DE PENSIONES Las normas complemenarias enviadas al Agene Fiscal para la adminisración del FRP, incluyen un porafolio de referencia (benchmark) con el cual se mide el desempeño de adminisración, así como cieros límies que velan por una adecuada diversificación de los insrumenos financieros. IV.1.1 Porafolio de Referencia (Benchmark) El porafolio de referencia para el FRP iene res componenes principales: mercado moneario, bonos nominales y bonos indexados. La esrucura de monedas del porafolio incluye dólares (USD), euros (EUR) y yenes (JPY). USD EUR JPY TOTAL Mercado Moneario (*) 15,00% 12,00% 3,00% 30,00% Libid 6 meses 7,5000% 6,0000% 1,5000% 15,0000% Leras del Tesoro 6 meses 7,5000% 6,0000% 1,5000% 15,0000% Bonos Nominales 31,50% 28,00% 7,00% 66,50% JPM 1-3 años 14,1750% 12,6000% 3,1500% 29,9250% JPM 3-5 años 9,4500% 8,4000% 2,1000% 19,9500% JPM 5-7 años 3,9375% 3,5000% 0,8750% 8,3125% JPM 7-10 años 3,9375% 3,5000% 0,8750% 8,3125% Bonos Indizados 3,50% 3,50% Barclays US TIPS 3,5000% TOTAL 50% 40% 10% 100% (*) Tasas del mercado moneario con desfase de 3 meses. 16

17 IV.1.2 Límies de Inversión A. Riesgo Crediicio La inversión de los recursos del Fondo debe cumplir con las siguienes condiciones y requisios en maeria de riesgo crediicio. Son emisores elegibles los siguienes: Clase de Acivos(Riesgo) Máximo permiido Soberanos 100% Supranacionales o Mulilaerales 60% Bancos 50% Insiuciones financieras exernas (Agencias) 30% A.1 Riesgo soberano Son elegibles aquellos países disinos de Chile que en los úlimos 24 meses hayan manenido una clasificación de riesgo de largo plazo equivalene a A- o superior, emiida por al menos dos de las agencias clasificadoras de riesgo inernacional Fich, Moody s y Sandard & Poor s. Los límies de inversión en los riesgos soberanos elegibles (enre las caegorías AAA y A-) son los siguienes: Clasificación de Riesgo Máximo permiido AAA 100% AA+ AA 90% AA- A+ A 30% A- A.2 Riesgo Supranacional o Mulilaeral Son elegibles aquellos organismos inernacionales que dispongan de clasificaciones de riesgo de largo plazo equivalenes a AA- o superiores, emiidas por al menos dos de las agencias clasificadoras de riesgo inernacional Fich, Moody's y Sandard & Poor s. 17

18 Los límies de inversión en los riesgos supranacionales elegibles (enre las caegorías AAA y AA-) son los siguienes: Clasificación de Riesgo Limie máximo (US$ millones) AAA Aaa 800 AA+ Aa1 AA Aa2 600 AA- Aa3 A.3 Riesgo bancario La meodología de selección de insiuciones y asignación de límies esá basada en clasificaciones de riesgo inernacional y amaño de las enidades. Son elegibles aquellas enidades que posean: clasificaciones de insrumenos de largo plazo en caegoría igual o superior a A- en a lo menos dos de las agencias clasificadoras de riesgo inernacional Fich, Moody s y Sandard & Poor s y parimonio mínimo equivalene a US$ millones. Los límies de inversión por emisor se esablecen en inervalos discreos según la siguiene abla: Clasificación de Riesgo Limie máximo (US$ millones) AAA Aaa 600 AA+ Aa1 AA Aa2 400 AA- Aa3 A+ A1 A A2 300 A- A3 A.4 Riesgo de Insiuciones Financieras Exernas Son elegibles las Agencias de los Esados Unidos de América que posean: clasificaciones de riesgo de largo plazo equivalenes a AAA, en al menos dos de las agencias clasificadoras de riesgo inernacional Fich, Moody s y Sandard & Poor s y parimonio mínimo equivalene a US$ millones. Las inversiones no podrán exceder de US$ 800 millones respeco de un mismo emisor. 18

19 B. Insrumenos y operaciones elegibles Los insrumenos y operaciones elegibles son los siguienes: B.1 Riesgo Bancario Manención de saldos en cuena corriene. Depósios nocurnos ( overnigh, omorrow nigh o omorrow nex ) y depósios de fin de semana o week end (odos esos en lo sucesivo overnigh ). Depósios a plazo y Cerificados de Depósio. Efecos de comercio ( commercial paper ). Acepaciones bancarias. Bonos con madurez de hasa 10 años plazo. Operaciones de cambio (Forex, Forward y Swap). B.2 Riesgo Soberano y Supranacional Manención de saldos en cuena corriene, depósios a plazo y overnigh en los bancos cenrales de los países elegibles. Leras del Tesoro, Noas y Bonos emiidos o garanizados por gobiernos de países elegibles o por insiuciones supranacionales elegibles. Papel Comercial, Euro Papel Comercial, Noas de Tasa Floane, Noas de Descueno, emiidas o garanizadas por gobiernos de países elegibles o por insiuciones supranacionales elegibles. B.3 Riesgo de Insiuciones Financieras Exernas: Leras y Noas a Descueno. Bonos. B.4 Oras Operaciones Elegibles: Forwards y swaps de moneda. 19

20 IV. Anexo 2. Méodos de cálculos de Esimación de los Reornos Exisen diferenes méodos para deerminar los reornos de los porafolios, su uso depende de las caracerísicas de los fondos, así como de la necesidad de evaluar el rendimieno del inversionisa o de quien adminisra la inversión financiera de sus recursos. En el Informe Trimesral se uilizan básicamene dos mediciones: Time Weighed Reurn y la Tasa Inerna de Reorno (TIR), ésa úlima como una medida de Asse Weighed Reurn. Mienras la primera se uiliza para analizar el desempeño de la adminisración financiera vis-à-vis el benchmark esablecido, el segundo méodo se emplea para deerminar el reorno de los Fondos Fiscales para el Fisco. A coninuación se hace una descripción concepual de cada una de ellas. Se realizará una descripción del uso habiual por pare del mercado financiero y su aplicación sobre los Fondos Fiscales, y una breve discusión final. IV.2.1 Tasa Inerna de Reorno La asa de reorno que percibe realmene el inversionisa corresponde a la asa inerna de reorno (TIR) de los flujos neos durane un periodo deerminado. A su vez, la Associaion of Invesmen Managemen and Research (AIMR) recomienda usar la TIR para medir el reorno de inversión en íulos privados (propiedades, privae equiy, ec.). Eso debido a que los adminisradores de inversión privados ejercen un mayor grado de conrol sobre la canidad y el iming de los flujos de caja de sus fondos. La TIR es la asa implícia calculada a parir de una serie de flujos de caja. Es el reorno que iguala la inversión inicial con el valor presene de los flujos e inereses, o bien es la asa de descueno que hace el valor presene de odos los flujos de caja sea igual a cero. Lo anerior equivale a resolver la siguiene ecuación de grado T: i = T i= 0 CF i i ( 1+ r) = 0, con CF i =flujo neo del día i. 20

21 Las asas de reorno calculadas con el méodo ieraivo de la TIR, se ven afecadas por el iming y la magniud de los flujos neos de caja realizados durane el periodo 17. IV.2.2 Reorno ponderado por iempo, Time Weighed Reurn (TWR) Esa meodología es usada en el mercado para medir el desempeño de los fondos inveridos en íulos que son ransados públicamene. Los adminisradores de fondos con íulos públicos, por lo general no conrolan el flujo de caja del inversionisa, ya que esos enran y salen consanemene. El TWR 18 es la asa de crecimieno medida como porcenaje de cambio en el valor de un acivo en un periodo de iempo que no considera el efeco de los flujos de caja. Para obener el TWR de un periodo se calculan los reornos diarios, neos de apores y reiros, y luego se compone cada uno de los reornos diarios. TWR periodo En que: periodo = (1 + r ) 1 valor _ acivos apores + reiros r = 1 valor _ acivos 1 El TWR permie evaluar la habilidad de los adminisradores para generar valor a ravés de una políica de inversiones definida, independiene de los apores y/o reiros realizados durane el periodo analizado. En el caso de los Fondos Fiscales, esa meodología permie homologar la evolución del fondo para poder medirla con la evolución del benchmark. Eso se hace al ransformar los reornos diarios (medidos como la diferencia en el valor de mercado enre un día y el día inmediaamene anerior, excluyendo los flujos del mismo día), en un índice. 17 Una alernaiva para calcular la TIR es el Méodo Diez Modificado (MDM): Reorno MDM VMF -VMC -FC = VMC + Flujo de Caja Neo Ajusado Donde: VMF es el valor de mercado al final del periodo más los inereses devengados. VMC es el valor de mercado al comienzo del periodo más los inereses devengados. FC es el flujo neo de caja durane el periodo. Flujo de Caja Neo Ajusado: es el promedio ponderado de cada flujo individual por la canidad de iempo (como porcenaje del periodo oal) que dicho flujo influyó en el porafolio. 18 Fabozzi y Frank, Invesmen Managemen, 1995, pp

22 IV.2.3 TWR vs. TIR El TWR es necesario para ener una medida que nos permia comparar el desempeño del adminisrador o varios adminisradores, respeco a un benchmark esablecido. Una manera alernaiva de hacer esa medición es haber supueso, en odo momeno, que los recursos son inveridos en una carera que genera el mismo reorno diario que el benchmark, y comparar la valorización de esa carera eórica con la valorización de la carera real. Sin embargo esa úlima meodología dificula la consrucción de un índice comparador, y a su vez hace más difícil la verificación de sus resulados. Por las consideraciones aneriores, lo habiual en el mercado financiero es la uilización de la meodología TWR para medir el desempeño de un adminisrador, y poder compararlo con un benchmark que sea de fácil consrucción por un agene exerno. Por oro lado, la TIR nos indica el desempeño del fondo desde el puno de visa del Fisco como inversionisa. Aunque ambos valores miden aspecos disinos de la inversión, se reconoce la necesidad de implemenar ambos para poder aplicar una adecuada evaluación de desempeño. IV.2.4 Moneda Canasa Durane el 2007, la renabilidad del fondo se expresó sólo en dólares, sin embargo se considera oporuno expresar en forma adicional el reorno de las inversiones en érminos del reorno que uvieron los acivos en su moneda de origen y así ener un indicador para el comporamieno de las inversiones independiene de la evolución de las monedas del porafolio. La meodología es la siguiene: El reorno diario de la moneda canasa se define como 19 : r _ canasa = r _ euro 40% + r _ yen 10% 19 La moneda dólar iene una paricipación de un 50% en la canasa de monedas pero su renabilidad en dólares es cero 22

23 Como el valor del euro se expresa en dólares por euro y el valor del yen en yenes por dólar, se oma el inverso del valor del yen para definir los reornos diarios de esas monedas como: euro r_ euro = euro r _ yen 1 1/ yen = 1/ yen 1 Si el reorno diario del fondo en dólares es r_fondo USD expresado en moneda canasa será: usd canasa 1 + r _ fondo r _ fondo = r _ canasa enonces su reorno diario Para obener el reorno del fondo en moneda canasa para un ciero periodo basa componer esas asas diarias: periodo canasa canasa r _ fondo = (1 + r _ fondo ) 1 23

24 IV. Anexo 3. Cálculo del Benchmark para el FRP El porafolio de referencia (benchmark) iene 3 componenes principales: Mercado Moneario de coro plazo: se uilizan las asas de 6 meses de la Libid y las asas de 6 meses de los T-Bill del dólar, euro y yen con un desfase de 90 días para simular una carera de depósios de duración 3 meses. Bonos nominales: se oma como referencia los índices GBI de JP Morgan de bonos de gobierno de duración 1 a 3 años, 3 a 5 años, 5 a 7 años y 7 a 10 años en las 3 monedas. Bonos indexados a inflación: se uiliza el índice de Barclays de insrumenos indexados a la inflación de EEUU (US TIPS). Ese índice sigue el comporamieno de los bonos de gobierno de duración enre 1 y 10 años. Los pesos de cada uno de esos componenes son los indicados en la siguiene abla: USD EUR JPY TOTAL Mercado Moneario (*) 15,00% 12,00% 3,00% 30,00% Libid 6 meses 7,5000% 6,0000% 1,5000% 15,0000% Leras del Tesoro 6 meses 7,5000% 6,0000% 1,5000% 15,0000% Bonos Nominales 31,50% 28,00% 7,00% 66,50% JPM 1-3 años 14,1750% 12,6000% 3,1500% 29,9250% JPM 3-5 años 9,4500% 8,4000% 2,1000% 19,9500% JPM 5-7 años 3,9375% 3,5000% 0,8750% 8,3125% JPM 7-10 años 3,9375% 3,5000% 0,8750% 8,3125% Bonos Indizados 3,50% 3,50% Barclays US TIPS 3,5000% TOTAL 50% 40% 10% 100% IV.3.1 Cálculo del comparador para Libid y T-Bills La fuene de información para las asas Libid 20 es Bloomberg. Los reornos diarios se calculan con un desfase de 90 días de acuerdo con las siguienes ecuaciones: USD EUR JPY USD Libid-90 EUR Libid-90 JPY Libid-90 Re _ Libid = Re _ Libid = Re _ Libid = Por convención la Libid se consruye uilizando las asas Libor, menos 1/8 o 0,

25 Las asas Libid de euros y yenes se ajusan por ipo de cambio para expresarlas en dólares. El reorno diario del comparador de la Libid es: USD EUR EUR JPY JPY 7,5% 6,0% ( 1 ) Re_Libid = Re_Libid + + Re_Libid 1 + 1,5% ( 1+ Re_Libid ) 1 EUR 1 JPY 1 El ipo de cambio uilizado para ajusar las asas es el del día (sin desfase). De manera similar para los papeles del esoro (T-Bills) el reorno diario de cada índice es: USD EUR JPY USD TBill-90 EUR TBill-90 JPY TBill -90 Re _ TBill = Re _ TBill = Re _ TBill = USD EUR EUR JPY JPY 7,5% 6,0% ( 1 ) Re_TBill = Re_TBill + + Re_TBill 1 + 1,5% ( 1+ Re_TBill ) 1 EUR 1 JPY 1 IV.3.2 Cálculo del comparador para bonos nominales El comparador para bonos de gobierno se calcula con los disinos índices GBI 21 de JP Morgan de duración 1 a 3 años, 3 a 5 años, 5 a 7 años y 7 a 10 años para EE.UU. (USD), Alemania (EUR) y Japón (JPY). El reorno diario de cada índice en su moneda local se calcula como: Idx _ JPM Re _ JPM = -1 Idx _ JPM 1 Los reornos diarios en dólares del comparador para cada país son: duraion Re _ BNom _ USD = Re _ Idx _ USD ω duraion duraion JPY duraion EUR Re _ BNom _ EUR = ( Re _ Idx _ EUR + 1) 1 ω duraion EUR 1 duraion EUR 21 Governmen Bond Indices 25

26 duraion JPY Re _ BNom _ JPY = ( Re _ Idx _ JPY + 1) 1 ω duraion JPY 1 donde: duraion JPY ω ω USD JPY duraion 1-3 años = 14,1750% duraion 3-5 años = 9,4500% = ω duraion 5-7 años = 3,9375% duraion 7-10 años = 3,9375% duraion 1-3 años = 3,1500% duraion 3-5 años = 2,1000% = duraion 5-7 años = 0,8750% duraion 7-10 años = 0,8750% EUR duraion 1-3 años = 12,6000% duraion 3-5 años = 8,4000% = duraion 5-7 años = 3,5000% duraion 7-10 años = 3,5000% Los índices esán expresados en moneda de origen y se ajusan por ipo de cambio para obener el reorno en dólares. El comparador de los bonos nominales en USD es finalmene: Re _ BNom = Re _ BNom _ USD + Re _ BNom _ EUR + Re _ BNom _ JPY IV.3.3 Cálculo del comparador para bonos indexados a inflación El comparador para bonos indexados es simplemene: Idx _ TIPS Re _ TIPS = 3,5% -1 Idx _ TIPS 1 IV.3.4 Cálculo del comparador de los fondos El reorno diario del comparador para los fondos es: Re _ Libid + Re _ TBill + Re _ BNom + Re _ TIPS 26

27 IV.3.5 Fórmula para el ajuse por ipo de cambio El ajuse por ipo de cambio se deriva de: EUR EUR acivo reorno _ acivo [ EUR] = -1 EUR (1) acivo 1 EUR reorno = -1 (2) _ euro EUR -1 EUR EUR EUR acivo EUR acivo EUR _ [ ] = 1= EUR EUR acivo 1 EUR 1 acivo 1 EUR 1 reorno acivo USD Reemplazando (1) en (3): EUR EUR EUR reorno _ acivo [ USD] = ( 1 + reorno _ acivo [ EUR] ) EUR 1-1 (4) Y, finalmene, reemplazando (2) en (4): EUR [ ] [ ] 1 ( ) ( ) EUR reorno _ acivo USD = 1 + reorno _ acivo EUR 1 + reorno _ euro -1 (5) (3) 27

28 IV. Anexo 4. Glosario 22 Esas definiciones sólo preenden conribuir a la comprensión general de los concepos descrios en ese informe. Agencias financieras de EE.UU.: Son insiuciones de financiamieno hipoecario de los EE.UU. que ienen el respaldo explício o implício del gobierno. Bonos indizados a inflación: Bonos cuyo valor se reajusa de acuerdo a un deerminado índice de inflación, y que en el caso de EE.UU. se denominan TIPS. Carry rade: Esraegia financiera que consise en pedir un présamo en una divisa para inverir los recursos en insrumenos denominados en ora divisa cuya asa de reorno esperada es relaivamene más ala que el coso de endeudamieno de la primera divisa. En esa esraegia no hay coberura del riesgo cambiario. Clasificación de riesgo: Se refiere al grado de riesgo crediicio que iene asociado un insrumeno financiero, insiución o país, definido por alguna clasificadora de riesgo. Comparador Referencial (benchmark): Porafolio uilizado con fines comparaivos. Permie evaluar la gesión de un adminisrador. Desde la perspeciva de un inversionisa de rena fija se raa, por lo general, de porafolios ópimos con parámeros de inversión bien definidos, ales como el peso relaivo de los componenes de la carera, composición de monedas y riesgo de crédio, enre oros. Depósios overnigh: Son depósios a un día de plazo. Depósios weekend: Son depósios a un fin de semana de plazo. Duración: Corresponde a una medida de exposición al riesgo de asas de inerés, pues mide la sensibilidad del precio de un insrumeno de rena fija (bono) a cambios en las asas de inerés; es decir, cuáno cambia el precio de dicho insrumeno en respuesa a un cambio en las asas de inerés. Duración referencial: Es un índice de duración consruido para orienar y evaluar la duración de las inversiones. 22 Fuene Banco Cenral de Chile y Bloomberg. 28

29 Efecos de comercio: Son insrumenos de deuda emiidos en moneda nacional y moneda exranjera por gobiernos, insiuciones financieras y grandes empresas, para aender sus requerimienos de financiamieno de coro plazo. Los plazos de inversión van desde novena días hasa un año. Su rendimieno esá en función de la caegoría de riesgo de la empresa que los emie, eniendo plazos, asas de inerés, amorizaciones, monedas y vencimienos diversos. Esrucura referencial: Porafolio de referencia que oriena y permie evaluar la gesión de un porafolio. Fligh o qualiy: Acción de los inversionisas de mover sus fondos a acivos de mejor calidad crediicia y por ende menor riesgo en períodos de inceridumbre o ala volailidad. Hipoecas sub-prime: Son présamos oorgados para financiar la compra de viviendas a personas cuyo perfil crediicio no les permie acceder a un financiamieno esándar. Son hipoecas relaivamene más caras y riesgosas. Insrumenos de mercado moneario: Son insrumenos ransables cuya madurez es menor o igual al plazo de 1 año. Mercado secundario: Mercado donde se realizan ransacciones de un acivo financiero ya emiido. Cada ransacción implica una compra/vena enre inversionisas. Moneda canasa: Divisa cuyo valor depende de la coización de un conjuno de monedas. Cada moneda de la canasa iene una ponderación específica. Pauas de inversión: Crierios bajo los cuales se adminisran las inversiones. Porafolio: Es una combinación de insrumenos de inversión omados por un individuo o un inversionisa insiucional. Puno base: Corresponde a una cenésima de un puno porcenual. Es la medida más pequeña para valorizar el reorno de los bonos o el cambio en la asa de inerés. Reorno diferencial: Medición del desempeño de un porafolio en relación a su Comparador Referencial. 29

30 Reorno oal: Tasa de crecimieno anualizada del valor económico de un insrumeno o porafolio, que considera odas las fuenes poenciales de ingresos, ales como, ganancias o pérdidas de capial, cupones y la reinversión de esos. Riesgo: La posibilidad de sufrir daño o pérdidas. La variabilidad en el reorno de una inversión. Riesgo bancario: Riesgo asociado a la inversión en insrumenos financieros bancarios. Hace referencia a los disinos riesgos que enfrenan las insiuciones bancarias cuando llevan a cabo sus acividades. Normalmene, ese varía dependiendo del ipo de negocios que desarrolle dicha insiución. Algunos riesgos que enfrenan son: crediicio, liquidez, cambiario y de asa de inerés. Riesgo de conrapare: Riesgo que nace de la posibilidad de incumplimieno de las obligaciones adquiridas por pare de la conrapare en alguna operación financiera. Riesgo de crédio: Riesgo asociado a que un emisor no honre una obligación por su valor compleo, ya sea al vencimieno o en cualquier momeno poserior. En los sisemas de inercambio de valores, la definición por lo general incluye el riesgo de cose de reposición o reemplazo y el riesgo de principal. Riesgo de liquidez: El riesgo asociado a que una conrapare (o un paricipane en un sisema de liquidación) no liquide una obligación por su valor oal cuando ésa vence. El riesgo de liquidez no implica que una conrapare o paricipane sea insolvene, dado que exise la posibilidad de que pueda liquidar sus obligaciones de débio en una fecha poserior no deerminada. Riesgo de mercado: Es el riesgo en que el valor de una inversión puede verse disminuida debido a movimienos en facores de mercado. Riesgo operaivo: El riesgo de que deficiencias en los sisemas de información o en los conroles inernos puedan resular en pérdidas inesperadas. Riesgo soberano: Riesgo que nace de la inversión en insrumenos soberanos. Usualmene es uilizado para referirse a la calificación de riesgo dada a un Esado soberano. Esa calificación es la opinión emiida por enidades especializadas en evaluar riesgos, sobre la posibilidad de que un Esado cumpla adecuadamene sus obligaciones 30

31 financieras. Para ello, se basan en facores como el hisorial de pagos, la esabilidad políica, las condiciones económicas y la volunad de repagar deudas. Riesgo supranacional: Riesgo de no pago de un emisor de carácer oficial mulilaeral. Spread: Diferencial del rendimieno a madurez enre insrumenos de rena fija. Ese diferencial se uiliza para evaluar el comporamieno relaivo de disinos acivos. Tasa Libor: London inerbank offered rae, asa para los presamos inerbancarios. Tasa Libid: London inerbank bid rae, asa para los depósios inerbancarios. Por definición es la asa Libor (offer) menos 0,00125 o 0,125%. Valor en Riesgo (VaR): Es una medida del riesgo de carera que provee una esimación del mono de las pérdidas de carera para un horizone de iempo dado y con un nivel de confianza o probabilidad dado. Volailidad: Es una medida del riesgo en cualquier acivo. Represena la variación que ha enido su precio en un período de iempo. Los valores pueden flucuar con las alzas y bajas del mercado, debido a evenos como variaciones en las asas de inerés, desempleo y cambios en la economía en general. Waiver: Auorización explícia y volunaria para el no cumplimeno, durane ciero periodo de iempo, de cieras reglas, parámeros y/o procedimienos esablecidos en deerminadas pauas de inversión. 31