DEUDA PÚBLICA: REFLEXIONES SOBRE SU COMPOSICIÓN

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1 Noviembre 20 de 2008 DEUDA PÚBLICA: REFLEXIONES SOBRE SU COMPOSICIÓN Andrés M. Vargas P. Las discusiones sobre las finanzas públicas en Colombia ienden a esar dominadas por la sosenibilidad. La aproximación empírica en la mayoría de los casos asocia la sosenibilidad con la solvencia, es decir la condición según la cual el valor presene de los gasos e ingresos permie manener la deuda esable y no incurrir en defaul. Esos análisis arrojan además un superávi primario promedio a lo largo del iempo requerido para esabilizar la deuda; sin embargo, hay muchas rayecorias de superávi primario que garanizan la solvencia. Adicionalmene, ese ipo de análisis no ienen en cuena la inceridumbre, sino que son de ipo deerminísico. Eso significa que raramene se llega a la conclusión de que el gobierno es insolvene hasa que efecivamene lo es (Burnside; 2004). Lo anerior indica que la sosenibilidad iene una consideración adicional, que haya disposición a financiar el défici. Es decir, es necesario ener en mene no solo la solvencia, sino ambién el hecho de que la ofera de capiales no es perfecamene elásica. Eso úlimo es especialmene ciero para los países emergenes que enfrenan con frecuencia resricciones de liquidez en los mercados exernos. Desde ese puno de visa, es imporane discuir no solamene el nivel de la deuda, sino su composición. La manera como diferenes choques afecen las finanzas públicas esá esrechamene relacionada con la esrucura de la deuda. La idea es obener la financiación al menor coso y a la vez minimizar el riesgo de elevados pagos de inereses debido a cambios inesperados en las asas de inerés, la asa de cambio, conracciones económicas, ec. (Giavazzi y Missale, 2004). La esrucura de la deuda se conviere enonces en una herramiena para absorber los diferenes choques que afecan la economía, permiiendo así manener una esrucura ribuaria esable (Arbeláez, Guerra y Roubini; 2006). En la medida en que la composición de la deuda ayude a esabilizar el balance fiscal habrá menor necesidad de recurrir a ribuos exraordinarios para aender las necesidades de gaso en un momeno de conracción económica, odo lo cual redunda en ganancias en bienesar para la sociedad. Eso significa ambién que incluso el gobierno debe esar dispueso a acepar en un momeno dado un mayor servicio de la deuda, si ese reduce las flucuaciones inesperadas en la asa de ribuación (Madeiros e. al, 2005). Esa aproximación rasciende enonces la perspeciva de la minimización de cosos como crierio dominane en el manejo de la deuda. Así pues, en esa sección se revisa cómo ha cambiado la esrucura de la deuda del GNC en la úlima década. Se discue el cambio en la composición a la luz del impaco que ienen diferenes choques sobre la deuda dada su esrucura vigene en cada momeno del iempo. De esa manera se da paso a la sección siguiene, en la cual se esudia la dinámica de la relación deuda/pib. Como se observa en la Ilusración 1, la evolución de la deuda ha esado esrechamene ligada al ciclo económico y de flujo de capiales. Hacia mediados de los 60s empieza el endeudamieno exerno que fue común en los países de la región y que culminó con la crisis de la deuda a comienzos de los 80s. Después de ese periodo convergen los cambios insiucionales en Colombia que le imponen un mayor gaso al gobierno y las reformas de liberalización comercial y financiera que acuaron como un aracor de recursos exernos. En ese conexo no solamene se incremenó la deuda exerna, sino ambién la deuda inerna. 1

2 Desde el puno de visa del SPNF, la deuda de las enidades descenralizadas represenaba 47% en 1995 del oal de la deuda, ascendiendo al 11% del PIB, para luego descender coninuamene para esar hoy por debajo del 5% del PIB. El elevado endeudamieno de los gobiernos regionales de comienzos de los 90s dio lugar poseriormene a graves problemas fiscales y las reformas para ajusar las finanzas de dichas enidades, lo que les ha permiido en los úlimos años conribuir posiivamene al balance del Secor Público Consolidado. 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% Toal Ilusración 1. Deuda del GNC (%PIB) Inerna Exerna Fuene: Grupo Bancolombia con daos de BR, Confis y Greco. En conrase, el GNC aumenó rápidamene su paricipación en la deuda del SPNF, al puno que hoy la deuda del SPNF es prácicamene la deuda del GNC. La deuda es un problema fundamenalmene del GNC, razón por la cual en los análisis siguienes se uiliza esa enidad pública y no el agregado neo que uilizan las auoridades en sus análisis. Ilusración 2. Composición de la Deuda SPNF GNC Descenralizado Fuene: Grupo Bancolombia con daos de BR. 2

3 El insrumeno preferido de financiamieno inerno del GNC son los bonos, dando cuena de más del 98% de la deuda inerna y represenando el 23% del PIB a cierre de 2007, después de haber represenado el 5.4% en 2005 y 2 en el Por su pare, las enidades errioriales manienen una mayor pare de su deuda con bancos comerciales y sólo en los úlimos años los bonos han empezado a figurar. De los bonos emiidos por el GNC la mayor pare corresponde a deuda en pesos, 76%, y a íulos asa fija en UVR, 23%, Ilusración 4. Los bonos en dólares se redujeron al mínimo después de 2001, mienras que la financiación con UVR se incremenó. De esa manera hoy el 67% de los bonos inernos son nominales asa fija y el 24% son asa fija en UVR, que en la prácica significa que el pago de inereses esá aado a la inflación. Eso significa que la rayecoria de pago de inereses en relación al PIB cambiará de acuerdo a los choques que enfrene la economía. De dicho saldo de deuda en bonos el 88% es caalogado de largo plazo; es decir, con vencimienos superiores a un año, aunque el gobierno enfrene vencimienos del orden de $36 billones en , lo cual corresponde al 37% de los vencimienos oales del saldo de deuda inerna vigene al 31 de agoso de ese año Ilusración 3. Deuda inerna: Bonos vs. Carera Bonos GNC Carera GNC Bonos Enidades errioriales Carera Enidades errioriales Fuene: Grupo Bancolombia con daos de BR Ilusración 4. Bonos Deuda Inerna 22% Pesos Dólares 17% UVR %PIB 12% 7% 2% Pesos Dólares UVR -3% Fuene: Grupo Bancolombia con daos de BR. Por el lado de la deuda exerna el financiamieno preferido del GNC ha sido a ravés de bonos y mulilaerales, mienras que el crédio oorgado por los bancos ha caído al mínimo. El 95% de al deuda se encuenra en asa fija. Por denominación el 75% esá en USD y el 21% en pesos. Adicionalmene el perfil de vencimienos esá mucho más disribuido en el iempo, presenando el periodo de vencimienos más alos enre

4 USD millones Mulilaerales GNC Bonos GNC Bancos GNC Ilusración 5. Deuda Exerna: Fuenes de Financiamieno USD millones Mulilaerales reso SPNF Bonos reso SPNF Bancos reso SPNF Fuene: Grupo Bancolombia con daos de BR. Cuáles son enonces los pros y conras de esa esrucura de deuda? La respuesa pasa por analizar cuáles son los choques a los que esá más frecuenemene expuesa la economía colombiana y la coberura frene a ellos que implica cada ipo de deuda. Como se mosró arriba, la asa fija nominal es la predominane. Ese ipo de deuda ha ganado paricipación gracias al descenso en la inflación y, más imporane aun, debido a la independencia del Banco de la República. Al ser una asa fija nominal el valor real para el enedor del acivo se erosionará conforme la inflación sea más ala que la esperada, razón por la cual arreglos insiucionales que hagan más facible que el emisor de la deuda, gobierno, reduzca su valor real vía emisión monearia se raducen en un mercado limiado para ese ipo de insrumenos y/o primas muy alas que hacen que sea un pasivo muy oneroso. La disciplina monearia le ha permiido al gobierno una financiación más baraa y con un flujo de egresos predecible. Ahora, en érminos de los cambios en la siuación macroeconómica ese ipo de deuda permie que el gobierno realice un pago real inferior en una siuación en la cual el PIB cae y la inflación aumena, por ejemplo por un choque de ofera, lo cual resula deseable. Pero, si por el conrario lo que se iene es una siuación ípica de desaceleración económica o recesión en la cual ano el produco como la inflación caen, enonces el pago real de inereses será mayor y en consecuencia conribuirá a deeriorar el défici. En ese senido, aunque la asa fija nominal provee una rayecoria nominal de gasos predecible para el gobierno, no por ello es la más adecuada. En el caso de la asa fija en UVR, que en la prácica indica que los rendimienos esán aados a la inflación, el efeco sobre el servicio de la deuda de diversos choques es diferene. Si lo que se iene es una caída en el produco y en la inflación, enonces ese ipo de deuda produce un pago por inereses menor, conrarresando oal o parcialmene el efeco negaivo de la caída en los ingresos ribuarios sobre el balance. En Colombia, donde la elasicidad de los ribuos inernos (IVA, rena) con el PIB nominal esá alrededor de uno, ese ipo de insrumenos es deseable. Sin embargo, si el choque es de ofera (aumeno fuere de precios de peróleo) y el crecimieno económico se desacelera y la inflación aumena enonces el efeco es perjudicial. En el úlimo año y medio, cuando se aceleraron los precios del peróleo y la inflación y la economía enró en fase de desaceleración, el gobierno uvo que realizar pagos de inereses inesperados. La moneda de denominación es un aspeco que ha sido más discuido. En general hay consenso sobre la conveniencia de manener niveles relaivamene bajos de deuda en moneda exranjera. 4

5 Ese consenso es produco de las crisis financieras de los 80 y los 90, en las cuales los movimienos de la asa de cambio llevaron a que la relación deuda/pib aumenará rápidamene y llevara a diversos gobiernos lainoamericanos al defaul. La fala de credibilidad en las auoridades monearias y la inesabilidad macroeconómica de la región produjeron a lo largo de varias décadas diversos grados de dolarización. Esa deuda es además la más riesgosa cuando hay choques financieros exernos, como la crisis que acualmene se desenvuelve. En esos casos la asa de cambio es más voláil, iende a depreciarse y el PIB a caer, con lo cual el servicio de la deuda crece en momenos que el recaudo se resiene. Sin embargo, en periodos de buen crecimieno económico, inflación conrolada y apreciación cambiaria conribuye a la reducción de la deuda/pib. Cuáles son las implicaciones de odo eso en la coyunura económica global? Para empezar, los riesgos de un crecimieno más bajo se han incremenado, que combinado con inflaciones más bajas implica una caída de similar orden de magniud en los ingresos ribuarios, deeriorando el balance fiscal, sobre odo dada la inflexibilidad del gaso. En el frene exerno los ingresos ribuarios derivados del comercio exerior se resenirán por el menor crecimieno de las exporaciones y con una ala probabilidad la asa de cambio se depreciará en relación al promedio de 2008 y en menor medida respeco al cierre del año. En esas circunsancias la porción de deuda inerna aada a la inflación ayudará a aliviar las presiones de financiamieno, mienras que la denominada a asa fija nominal elevará la carga real para el gobierno, sobre odo dado que al deuda represena 75% de la deuda inerna y más del 55% de la deuda oal. Por su pare, la deuda exerna en dólares conribuirá a deeriorar el panorama, aunque en menor medida que en siuaciones aneriores gracias a la esraegia de recomposición de deuda que ha adelanado el gobierno en los úlimos años. Aunque la siuación luce basane mejor que durane la década pasada, hay que ener presene que la perspeciva económica se ha deeriorado susancialmene, lo que puede significar un cambio rápido en la endencia de la deuda y poner nuevamene en enredicho la viabilidad fiscal del país. Como se muesra en la sección siguiene, la dinámica de la deuda esá esrechamene ligada no solamene a la siuación fiscal, sino ambién a la evolución de las principales variables macroeconómicas. Allí se descompone la evolución de la relación deuda/pib para analizar los facores que explicaron la rápida acumulación de deuda de mediados de los 90 y cómo eso puede dar luces sobre la evolución probable en los años que vienen. Dinámica de la deuda Se supone que el gobierno emie deuda en moneda local y en dólares, por un periodo a asa nominal fija. De esa manera el saldo de deuda oal en un año dado es: B B D. Donde F denoa exerno, D domésico y S la asa de cambio de fin del periodo. La evolución de la deuda en el iempo puede ser descria como: B F S B D B D D 1 F F F ( B B 1) S I I S X ( M M 1) El cambio en la deuda oal es igual a la suma del cambio de la deuda domésica y la exerna, denominado odo en la moneda local, usando la asa de cambio promedio del periodo, S. 5

6 El lado derecho indica que la acumulación de deuda depende del pago de inereses sobre el saldo del periodo anerior, I, el superávi primario, X y los ingresos obenidos por señoreaje, M M 1. Al dividir ambos lados de la ecuación por p y, que es el PIB nominal, se obiene b p y b b S S D 1 1 D F 1 1 F 1 1 p y 1 p y p y b S S i D i F x Si denominamos g como la asa de crecimieno del PIB real, 1 z (1 )(1 ) el deflacor del PIB y g anerior puede ser escria como sigue: g como la asa de inflación medida con como el crecimieno del PIB nominal, enonces la ecuación D F D F 1 F b b 1 i i x b 1 b 1 b b z S S 1 1 z 1 La acumulación de deuda esá explicada por los érminos esándar (inereses, superávi primario y señoreaje) y por los componenes exra. El quino érmino del lado derecho es el efeco inflación. Indica que un aumeno en la inflación reduce la relación deuda/pib vía la disminución del valor real de la deuda inerna. Ese efeco será mayor cuano una porción superior de la deuda se encuenre denominada en asa nominal fija. El sexo érmino es el efeco crecimieno, que acúa sobre la deuda oal y por úlimo, el sépimo y ocavo érmino se denominan el efeco revaluación, que esá compueso por dos pares. La primera indica que el valor en pesos de la deuda exerna disminuye si la asa de cambio de fin de periodo es inferior a la promedio del periodo y sube en caso conrario. La segunda pare muesra que el saldo de la deuda exerna/pib se reduce con la inflación y aumena con la depreciación de la asa de cambio. En la Tabla 1 se observa cómo el aumeno de la deuda se acelera enre 1998 y 2001, debido a un aumeno ano de la deuda exerna y la deuda inerna. La deuda inerna ambién puede dar lugar a crisis. Rogoff (2008) señala que algo de lo que explica que diversos países no oleren niveles bajos de deuda exerna es la presencia de deuda inerna elevada. Los cosos por hacer defaul sobre la deuda exerna pueden ser menores que hacerlo sobre la deuda inerna. Dicho aumeno en la deuda obedeció a la combinación de diversos choques. En primer lugar el gaso público aumenó considerablemene desde comienzos de la década, y así deerioró el défici primario. A esas necesidades de financiamieno crecienes se sumaron las crisis asiáica y rusa, lo que se radujo en incremenos en las asa de inerés locales en el ineno de las auoridades por frenar la devaluación y manener la banda cambiaria. Esa sucesión de evenos ocasionó una conracción económica sin precedenes y la consecuene ampliación del défici fiscal. En los gráficos 6a y 6b se aprecia cómo en el episodio de los 80 el aumeno de la deuda fue produco principalmene de incremenos en el pago de inereses por la deuda exerna, disminución del superávi primario y en alguna medida por el efeco revaluación. En ese periodo el incremeno de la deuda fue principalmene una siuación de deuda exerna, mienras que los 90 fueron la inerna y la exerna, no sólo esa úlima como se suele mencionar. S S S S 1 6

7 Tabla 1. Dinámica de la Deuda en Colombia: Inerna 5.6% 6.3% 8.3% 9.9% 14.9% 19.7% % 25.1% 25.1% % 25.5% Exerna 6.6% 6.4% 7.6% 9.9% 13.3% 16.3% 19.5% 22.2% 21.8% 17.9% 14.2% 13.9% 11.3% Toal 12.2% 12.8% 15.9% 19.8% 28.2% % 47.5% 46.9% 42.9% 42.2% 39.8% 36.8% Cambio en deuda 1.3% 0.6% 3.2% 3.9% 8.4% 7.8% 5.5% 5.9% -0.6% -3.9% -0.8% -2.3% -3. (a) componenes esándar 1.1% 2.2% 1.3% 5.4% 3.4% 4.3% 4.7% 3.6% 3.2% 2.8% 2.9% 1.8% 0.8% Inerés exerno 0.4% 0.4% 0.4% 0.6% 0.7% % 1.4% 1.7% 1.3% 1.1% % Inerés inerno 0.7% 1.2% 1.3% 1.9% 2.1% 2.5% 2.5% 2.2% 2.3% 2.2% 1.8% 2.6% 2.7% Balance primario -0.9% -1.6% -1.6% % -1.8% -1.4% -1.2% -0.2% -0.4% -1.3% 0.4% 0.6% Privaizaciones % 0.5% % 0.4% 0.1% % % Señoreaje -0.8% -0.4% -1.5% % -0.6% -0.5% -1.2% % -1.2% -1.3% -1.4% (b) érminos exra -1.2% -1.9% -0.6% -0.7% 0.7% -1.4% -2.5% % -8.3% -5.4% -5.1% -5.3% Efeco crecimieno -0.5% -0.2% -0.4% -0.1% 0.8% -0.7% -0.7% -0.9% -1.9% -1.9% -2.2% -2.5% -2.8% Efeco inflación -0.7% -0.8% -0.9% -1.1% -1.1% -1.6% -1.2% -1.3% -1.9% -1.9% -1.4% -1.5% -0.8% Efeco revaluación % 0.7% 0.4% % -0.6% 3.3% -2.4% -4.5% -1.7% -1.1% -1.7% Errores y discrepancia -1.4% -0.3% -2.4% 0.9% -4.3% -4.9% -3.4% -1.3% -2.5% -1.7% -1.7% -0.9% -1.5% Fuene: Grupo Bancolombia. Cuáles son las lecciones del ejercicio anerior? 1) La relación deuda/pib puede cambiar su rayecoria rápidamene, aun cuando el balance fiscal del periodo no luzca preocupane desde la perspeciva iner-emporal; es decir, que no impora que en la planeación el défici o menor superávi presene sea compensado por un superávi fuuro y en eoría se garanice la sosenibilidad de la deuda. La esraegia fiscal debe ranscender la visión de sosenibilidad y diseñar esraegias de respuesa ane escenarios no deseados, una políica adecuada en momenos de crisis puede ser más valiosa que aquella llevada a cabo durane los periodos ranquilos. 2) La composición de la deuda no es rivial. El balance adecuado enre asas, monedas y madurez es imporane para suavizar amoriguar los choques y suavizar la rayecoria del balance fiscal. 3) El puno anerior indica que la deuda inerna sí impora. Hay que avanzar en el debae y no sólo discuir la composición de la deuda bajo la incomplea disyuniva deuda inerna/ deuda exerna. El ipo de insrumeno uilizado en la deuda inerna implica efecos diferenes sobre la corriene de pagos del gobierno. Ahora que la economía iende a crecer menos y la inflación a ceder, la asa fija nominal en pesos resula más cososa y conribuirá a aumenar la relación deuda/pib. 4) El prerrequisio fundamenal para que una esrucura dada de la deuda minimice riesgos es la disciplina fiscal. 7

8 Ilusración 6ª. Dinámica de la Deuda/PIB: Componenes Esándar 1 Cambio deuda Cambio deuda 3.0 8% 6% 4% r exerno % 6% 4% r inerno % 1.0 2% 1.5-2% -4% % -4% % % % Cambio deuda Superávi primario 1 8% Cambio deuda Sigma 1.5% 1. 6% 6% 0.5% 0. 4% 4% -0.5% 2% 2% % -4% -6% % -4% -6% % % % Ilusración 7b. Dinámica de la Deuda/PIB: Componenes Exras 1 Cambio deuda 1 Cambio deuda 8% 6% Efeco crecimieno 8% 6% Efeco asa de cambio real 4% 4% 2% 2% -2% -2% -4% -4% -6% % % Cambio deuda Efeco inflación 6% 4% 2% -2% -4% -6% Fuene: Grupo Bancolombia. 8

9 Siuación fiscal: el défici y su financiación Si en los dos años aneriores la prácica era revisar las proyecciones para reflejar una siuación mejor a la esperada, el cambio en el ciclo y el mayor deerioro económico obligan a ubicarse en la siuación conraria. Eso es reflejo de la ala dependencia del balance fiscal de los movimienos cíclicos de la economía; con lo cual, cuando el crecimieno es mayor que el esperado la siuación fiscal luce mejor que lo que se esimaba, y cuando la economía se desacelera en mayor medida que lo proyecado enonces el balance fiscal esperado es peor que el inicialmene esimado. En diversas ocasiones se mencionó que, aunque se reconocían algunos avances en maeria fiscal, era y es perenorio realizar ajuses de fondo. En momenos como el acual, en los que se requieren políicas económicas conra-cíclicas, el gobierno colombiano carece de espacio para llevarlas a cabo por fala de recursos y, paradójicamene, lo mejor que podría hacer ahora es reducir el gaso. De esa manera eviaría que las disminuciones en asas de inerés por pare del Banco de la República fueran conrarresadas por las necesidades de financiamieno del gobierno. Dicho lo anerior, de acuerdo a la perspeciva macroeconómica planeada para el el défici del GNC ascendería a COP16.4 billones, superior a los COP13.3 billones presupuesados en el Plan Financiero de La desaceleración económica, se espera un crecimieno de 3.5% para 2009, así como de la inflación implican un crecimieno menor del PIB nominal, que se raduce en un crecimieno inferior en el recaudo ribuario. Al respeco, se espera que esos recursos asciendan a COP71.24 billones, mienras que el gobierno iene una mea de COP 75 billones. Rubro MM MM MM MM Ingresos Toales 56,347 64,644 73,828 82,936 Ingresos Corrienes 51,475 59,197 66,010 71,387 Ingresos Tribuarios 51,221 58,928 65,763 71,124 Ingresos no Tribuarios Fondos Especiales Ingresos de Capial 4,232 4,912 7,044 10,989 Ingresos Causados Gasos Toales 69,441 76,179 87,514 99,332 Défici/Superávi Toal GNC -13,094-11,535-13,686-16,396 CRSF* 1,113 1,213 1,207 1,056 Défici a financiar GNC Défici/Superávi Toal SPNF Défici/Superávi Toal SPC *: Cosos de resrucuración del sisema financiero Tabla 2. Défici Operacional GNC-SPC Rubro pr 2008pr 2009 %PIB %PIB %PIB %PIB Ingresos Toales 14.7% % 15.8% Ingresos Corrienes % 13.7% 13.6% Ingresos Tribuarios % 13.7% 13.6% Ingresos no Tribuarios 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% Fondos Especiales 0.2% 0.1% 0.2% 0.1% Ingresos de Capial 1.3% 1.4% 1.5% 2.1% Ingresos Causados Gasos Toales 21.7% 21.2% 18.2% 18.9% Défici/Superávi Toal GNC -4.1% -3.2% -2.8% -3.1% CRSF* 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% Défici a financiar GNC -4.4% -3.5% -3.1% -3.3% Défici/Superávi Toal SPNF % -2. Défici/Superávi Toal SPC -0.9% -0.8% -1.3% -1.8% *: Cosos de resrucuración del sisema financiero De esa manera, el défici operacional del GNC sería del orden del 3.1% del PIB 3, lo que significa un deerioro en relación al Sin embargo, el hecho imporane es que si bien el défici operacional no experimena un cambio muy fuere, el primario pasaría a erreno negaivo en 2009 y en consecuencia no habría un facor esrucural para que la relación deuda/pib disminuyera, sino odo lo conrario. Así pues, el défici a financiar por pare del GNC en 2009 sería del orden de COP17.4 billones, en comparación con los COP14.3 esimados por el gobierno. Lo anerior indica que en el escenario acá planeado el GNC se vería en la obligación de buscar recursos adicionales del orden de COP 3 billones, principalmene a ravés de la emisión de TES, pues la financiación en dólares más allá de lo que ya ha logrado compromeer el gobierno luce complicada. 1 Ver Informe Acualización de proyecciones macroeconómicas 4T Versión de sepiembre Uilizando el PIB de SCN

10 Lo que cambiaría compleamene ese escenario sería una reducción en el gaso programado para 2009, que evenualmene podría darse vía menor inversión en proyecos diferenes a los de infraesrucura, dada la inflexibilidad de los gasos corrienes. En conclusión, el plan financiero del GNC deberá ajusarse a la nueva realidad económica y en consecuencia, el proceder adecuado sería una reducción efeciva de las necesidades de financiamieno vía un menor gaso. En caso conrario, la políica monearia expansiva sería conrarresada por las mayores asas de inerés produco del mayor endeudamieno del gobierno, llevando las asas de inerés de largo plazo a niveles más alos, que en un escenario de menor inflación significan asas reales más alas, desincenivando la inversión Ilusración 8. Evolución del Défici Operacional y Primario 2% Operacional Primario 0.03% 1% 0.29% -1% -2% -3% -2.81% -4% -3.14% -5% -6% -7% -8% Fuene: Grupo Bancolombia. Fuuros en TES: Un paso adelane en adminisración de porafolios de Rena Fija 1. Conexualización, definiciones y generalidades del nuevo mercado de Fuuros Diego Fernando Ochoa Cuervo. dochoa@bancolombia.com.co La curva de rendimieno gubernamenal se consiuye en la columna verebral de los mercados de capiales desarrollados. La esrucura emporal de asas de inerés, que se considera como el rendimieno de una inversión con el menor riesgo crediicio a largo plazo del mercado local, deermina los ipos de descueno de los flujos fuuros de cualquier acivo financiero. Además de ser referencia para las emisiones de deuda privada denominadas en moneda local, es un referene para los crédios oorgados a cualquier plazo por las enidades financieras, por cuano se conviere en un insumo obligado para el cálculo del coso de la financiación en el mercado inermediado de recursos y para el cálculo de las asas mínimas de reorno de los proyecos de inversión de largo plazo. 10

11 En ese senido, la variabilidad de la curva de rendimienos se conviere en una fuene de riesgo sisémica para odos los agenes económicos, sin imporar que paricipen del mercado de capiales o no. En 2008, el incremeno en las asas de rendimieno exigidas al gobierno, como consecuencia de expecaivas de inflación al alza, ha aumenado el coso de los recursos para odos los agenes económicos, ya sean emisores en el mercado de capiales o que acudan al financiamieno inermediado a ravés de enidades financieras. Sin embargo, los grandes movilizadores de ahorro como los fondos de pensiones y sociedades fiduciarias adminisradoras de careras colecivas son los agenes más expuesos al riesgo de curva, como consecuencia de la esrucura de mercado y el marco regulaorio que sobre ellos se impone. Aendiendo a una necesidad de mercado, el primero de sepiembre la Bolsa de Valores de Colombia lanzó el mercado de fuuros de Bono nocional, el primer derivado esandarizado en Colombia sobre insrumenos de rena fija. El fuuro de bono nocional permiirá a los adminisradores de porafolio miigar el riesgo de la curva de rendimieno TES, faciliando la oma de posiciones coras en el mercado de rena fija sin asumir los cosos del mercado repo o las simuláneas. Al posibiliar la oma de posiciones coras sobre el fuuro de un íulo eórico de mediano plazo, los adminisradores de porafolio podrán adminisrar el riesgo de sus porafolios de TES de forma ágil y con menores cosos asociados, y limiar las pérdidas asociadas a incremenos en los niveles de la curva de rendimienos como los experimenados ese año. Evolución curva de rendimienos TES pesos Ene-Oc % 13.1% 12.7% 12.88% 12.3% 11.9% Tasas 11.5% 11.1% 10.7% 10.3% 10.22% 10.54% 9.9% 9.5% 10.21% may-09 nov-10 nov-13 oc-15 oc-18 jul ene oc-08 Fuene: SEN El fuuro de Bono nocional se negocia en cuaro vencimienos rimesrales: marzo, junio, sepiembre y diciembre. El Bono nocional, es un bono eórico emiido a la par en la fecha de vencimieno del conrao de fuuro con un cupón fijo definido por la Cámara de Riesgo cenral de Conrapare (CRCC). Ese Bono nocional sirve como herramiena de esandarización de las diferenes referencias de TES enregables para el conrao definidas por la CRCC y se relaciona con cada una de ellas a ravés de un facor de conversión que se maniene consane a lo largo de la vida del conrao. 11

12 Tabla 1. Cesa de enregables conrao de diciembre TEMZ08F Nemo FC TFIT TFIT TFIT Fuene. BVC. El cumplimieno del conrao es efecivo, lo que quiere decir que al vencimieno las posiciones abieras deberán enregar una de las referencias enregables en una proporción equivalene al valor nominal del conrao de fuuros muliplicado por el facor de conversión de la referencia a enregar. Así por ejemplo, si un inversionisa vendió conraos a fuuro por un valor nocional de $ millones deberá enregar $ millones de valor nominal en TES asa fija de noviembre 2013, $ millones de TES asa fija de sepiembre 2014 u $ millones de TES Tasa fija ocubre 2015, si odos los íulos se negocian a par; es decir, si la asa de descueno exigida es igual al cupón ofrecido por los íulos en cuyo caso los precios limpios son equivalenes al 10 del valor nominal. Es imporane resalar que no necesariamene el íulo más barao para la enrega (MBE) es siempre el íulo con el menor facor de conversión. Esa solamene sería una regla aplicable si odos los enregables se negociaran a par en el mercado secundario. De no ser así, la deerminación de cuál es el íulo MBE debe hacerse a parir de oros crierios, como el cálculo de la asa repo implícia, que significa esimar cuál sería la asa de reorno en érminos anuales que se obiene al comprar el conrao de fuuros y pacar un repo pasivo sobre el íulo al mismo plazo del conrao, inviriendo los recursos de la vena a una asa de mercado disponible para el agene. La deerminación del bono MBE a ravés del crierio de la asa repo implícia es el méodo más popular y preciso. 12

13 Cómo deermino cuál es el bono MBE? La selección del bono más barao a la enrega (MBE) puede hacerse fácilmene uilizando la siguiene ecuación y aplicándola para cada uno de los bonos incluidos en la cesa de enregables: PF * FCi CC IRR i PCi CCC F * T Donde IRRi se define como la asa repo implícia ( Implici Repo Rae) para el bono i,pf es el precio del fuuro en la fecha de análisis de la operación,fci es el Facor de conversión del bono enregable i, CCF es el cupón acumulado del bono enregable i en la fecha de vencimieno del fuuro, PCi es el precio limpio del bono enregable i en el mercado spo, CCC es el cupón acumulado del bono enregable i en la fecha de análisis de la operación yt es el iempo en días desde la fecha de análisis de la operación hasa el vencimieno del fuuro. Nóese que se uiliza un año de 360 días, lo que no afeca el resulado de la deerminación del MBE mienras se use la misma convención en el análisis de los demás bonos enregables. Aquel íulo que genere una asa Repo implícia (IRR) mayor será el MBE del conrao. La asa repo implícia de cada íulo cambiará con las coizaciones del mercado spo y del mercado de fuuros. En el caso de la canasa de enregables para el fuuro de Bono nocional con vencimieno en diciembre enemos que uilizando para el cálculo de la IRR las coizaciones de mercado del 30 de sepiembre de 2008, el íulo MBE es aquel con vencimieno el 28 de ocubre de 2015 con una IRR de 9.48%. El precio de los conraos a fuuro sobre bono nocional ienen una sensibilidad frene a la asa de rendimieno del MBE equivalene a la duración 4 del MBE dividido por su facor de conversión: DurMod DurMod Fu FC MBE MBE Así mismo, la sensibilidad en érminos monearios del precio de un conrao de fuuro de bono nocional frene a un cambio de 1 pb es equivalene al DVO1 5 del íulo MBE ajusado por el facor de conversión del MBE: DVO1 fu DVO1 FC MBE MBE 4 La duración se define como la sensibilidad del precio de un insrumeno de rena fija ane un cambio insanáneo de 100pb ó 1% en la TIR del insrumeno. Si bien el precio del fuuro es sensible al cambio en las asas de rendimieno de los bonos enregables, no iene duración propia ya que no es un insrumeno de rena fija. Para efecos del presene documeno se denominará a esa sensibilidad como la duración modificada del fuuro. 5 Se define DVO1 como la sensibilidad en unidades monearias del valor presene de un insrumeno de rena fija ane un cambio de 1pb ó 0,01% en la TIR del insrumeno. 13

14 Cuál es el precio juso de un fuuro sobre bono nocional? Una vez se obiene el bono MBE para el conrao, es posible deerminar cuál es el precio eórico del fuuro de acuerdo a la siguiene fórmula: PC CC PF c CI 1 r 1/ EXP 365 FC MBE ln(1 r )* 2 / 365 CC f Donde PF es el precio del fuuro en la fecha de análisis; PC es el precio limpio del bono MBE en el mercado spoci es el cupón inermedio del MBE de haberlo enre la fecha de análisis y la fecha de vencimieno del fuuro; r es la asa de descueno del mercado repo, CC f es el cupón acumulado del bono MBE en la fecha de vencimieno del fuuro; CCc es el cupón acumulado del bono MBE en la fecha de análisis y FCMBE es el facor de conversión del bono MBE del conrao fuuro calculado Las desviaciones en las coizaciones frene al precio eórico obedecen a la incorporación por pare de los agenes de mercado de expecaivas de mercado de fuuros o spo, irregularidades de liquidez o incorporación al cálculo del precio fuuro de sobrecosos de operación propios de cada agene. Además, el precio coizado suele incluir del valor de la opción de enrega del MBE, que siempre esá en manos del agene con la posición cora en fuuros y consiuye un riesgo para el comprador que debe ser compensado por asumir el riesgo base vía un menor precio. 2. Beneficios prácicos del Fuuro de Bono nocional para un porafolio de rena fija Con el fin de ilusrar el beneficio que represena la puesa en marcha del mercado de derivados esandarizados y en paricular del conrao de fuuros sobre bono nocional para un inversionisa en TES, se ejecuará un ejercicio de simulación Monecarlo sobre un porafolio de TES, con y sin coberura, analizando para cada caso indicadores de renabilidad, riesgo y eficiencia. La simulación omará esadísicas de desviación esándar Para un porafolio de rena fija, la duración del porafolio es equivalene a la duración promedio ponderada de los íulos componenes del porafolio. Para el presene ejercicio uilizaremos un porafolio por valor nominal de 100 mil millones de pesos, con una paricipación porcenual por referencia igual a la composición del I-TES Bancolombia con core al 30 de sepiembre de 2008: 14

15 Composición y esadísicas porafolio inicial. Tíulo Tasa de Precio Precio Duración Vr.Nominal mercado Limpio sucio Valor de Mercado Modificada DVO1 Par. % TFIT $ 28,496,722, % $ 29,190,543, TFIT $ 5,495,269, % $ 5,727,035, TFIT $ 20,776,717, % $ 20,798,111, % TFIT $ 19,422,262, % $ 20,151,707, % TFIT $ 12,810,551, % $ 13,107,439, % TFIT $ 2,963,569, $ 2,625,446, % TFIT $ 10,034,982, % $ 9,608,346, % TOTAL $ 100,000,074, $ 101,208,629, BPV Poraf. $ 21,485, Fuene: Grupo Bancolombia. En el cuadro se observa que el porafolio iene una leve concenración en íulos de mediano y coro plazo, lo que le da una duración modificada de 2.15 unidades en precio sucio por cada cambio de 1% en la asa de rendimieno. La variación aproximada por duración del valor del porafolio ane un cambio paralelo en las asas de rendimieno de 1pb (Basis Poin Value o BPV 6 ) es de $ Un desplazamieno de 87pb como el que uvo lugar enre el 20 de junio y el 11 de julio de 2008 le habría provocado una pérdida de $1.869 millones de pesos aproximadamene, que represenan el 2% del porafolio. El mercado de fuuros ofrece la posibilidad de reducir la sensibilidad del porafolio de TES, omando posiciones coras sobre fuuros de Bono nocional en una proporción al que la sensibilidad agregada del porafolio se reduzca al mínimo. Para eso es necesario que la pérdida esimada por duración en el porafolio largo de íulos sea lo más cercana posible a la ganancia en la posición cora de fuuros. Para esimar el número de conraos que se van a vender para cubrir un porafolio largo en íulos: BPV Donde : N fu BPV Por : Número de conraos a fuuro. Por en la curva de rendimienos. BPV fu BPV TIR del MBE fu N fu N Por : Sensibilidad en unidades monearias del valor del porafolio frene a un movimieno paralelo : Sensibilidad en unidades monearias fu BPV BPV fu de 1pb de un conrao de fuuros frene a un movimieno de 1pb en la El BPV de un conrao de fuuros puede obenerse fácilmene a parir del DVO1 del fuuro conociendo el valor nominal de cada conrao de fuuros, que para el caso del mercado colombiano será de $250 millones: BPV Fu ( DVO1 MBE 100 / FC MBE ) * Vr Nominal conrao fuuro 6 El BPV se diferencia del DVO1 en que el BPV encuenra el valor de un cambio en 1 pb respeco a la canidad nominal inverida y no respeco del precio sucio que es una convención de mercado que expresa el valor porcenual. El cálculo del BPV es : DVO 1 ValorNo min al

16 BPV BPV Fu Fu (0,0399 / ) * $ , $ ,54 Al dividir el BPV del porafolio largo en íulos sobre el BPV del conrao de fuuros, obenemos que el número de conraos que es necesario vender para reducir al mínimo la sensibilidad del porafolio de TES sería enonces 182. La coización promedio del conrao de fuuros con core al 30 de sepiembre es 94.48, lo que implica que la posición asumida inicial en coro que minimiza la sensibilidad del porafolio iene un valor de $ millones. Si bien ese mono equivale a cerca del 43% del valor del porafolio, ello no quiere decir que debe reducirse en ese mono la posición larga. Debido a que en el mercado de derivados el sisema de márgenes permie desembolsar en el momeno inicial sólo un porcenaje de la operación que se va a realizar, sólo será necesario desembolsar el 14% del valor de la posición a asumir, lo que equivale a $6.018 millones de pesos que pueden ser asumidos sin reducir el valor de la posición larga en íulos. De esa forma el porafolio inicial una vez adquirida la coberura iene la siguiene composición: Composición inicial porafolio +Posición cora fuuro bono nocional Insrumeno Vr Posición Paricipación (%) TFIT $ 29, % TFIT $ 5, % TFIT $ 20, % TFIT $ 20, % TFIT $ 13, % TFIT $ 2, TFIT $ 9, % TEMZ08F $ -42, % Posición nea $ 58, Fuene: Grupo Bancolombia Nóese que el porafolio de íulos maniene los valores inveridos inacos; sin embargo, la composición porcenual cambia debido a que se incorpora un nuevo insrumeno con una posición cora. Para el ejercicio manendremos esa composición, aunque incorporar la posición cora en fuuros al porafolio es análogo a ener dos porafolios, uno compleamene largo en TES en la disribución descria más arriba y oro por un valor de $ millones, inverido 10 en una posición cora en Fuuros de Bono nocional. Con el fin de evaluar el beneficio y la mejora en el desempeño del porafolio al incorporar el Fuuro de Bono nocional, se realiza una simulación Monecarlo, con la cual es posible evaluar el desempeño del porafolio en resulados diferenes ano con el porafolio 10 largo en TES como en el porafolio con coberura a ravés de Fuuro de Bono nocional. La simulación maniene las correlaciones observadas hasa el 30 de sepiembre enre los precios de las disinas referencias componenes de porafolio de íulos y simula posibles resulados para cada una de las referencias, así como el valor juso del fuuro de TES con un horizone de 1 mes, obeniéndose los siguienes resulados: 16

17 Disribución de frecuencia de los reornos. Porafolio TES vs. Porafolio TES + Fuuro. VaR 95%: Porafolio: -1.68% Por+Fu:-0.524% Porafolio+Fu Porafolio % % -1.4% -0.6% 0.2% % 2.6% 3.4% 4.2% Esadísicas Media del reorno Vr. Percenil 5% (VaR al 95%) Desv. Esándar. á Tracking error Informaion Raio ( IR) Porafolio Por+ Fuuro % % % N.A % N.A N.A Fuene: Grupo Bancolombia. El resulado de la simulación muesra que al agregar una posición cora en fuuros de bono nocional se obiene un incremeno en el reorno promedio del porafolio al iempo que se reduce el valor en riesgo calculado con un nivel de confianza del 95% a un mes. Así un porafolio que enga como referencia el I- TES podría obener un reorno adicional a su Benchmark de 1.09% mensual en promedio reduciendo el VaR en casi un 7. Ese cambio es fácilmene apreciable en la gráfica como la diferencia en la disribución del porafolio que incluye una coberura en fuuros (Azul) frene al porafolio de íulos (Rojo). Ese cambio genera un incremeno imporane en los indicadores de gesión aciva como el Alfa sin incremenar excesivamene el Tracking error (TE). Ese incremeno genera para un porafolio adminisrado razones de información o Informaion Raios (IR) superiores que son deseables en un porafolio gesionado frene a la opción de replicar un índice de mercado como el I-TES. Para ese ejercicio se omó como Benchmark el propio porafolio largo en TES, con lo cual se obiene, a ravés del alfa y el TE, el reorno y riesgo adicional de la coberura en fuuros frene al porafolio largo en íulos. La opción de coberura a ravés de fuuros de bono nocional no sólo es viable para porafolios compuesos exclusivamene por TES sino para odos aquellos porafolios que ienen un referene compueso por íulos de Rena fija denro de los que se incluyan TES, obeniendo de igual forma un reorno superior a la posición de TES en el Bechmark. El incremeno del IR, ya sea a ravés de una mayor alfa o un menor TE, es crucial en la coyunura acual en que la conjugación de riesgo sisémico y la ala volailidad hacen paricularmene valioso un porafolio con un sesgo hacia las renabilidades posiivas con menor exposición al riesgo sisémico. 17

18 Alfa? Tracking Error? IR? Valor agregado? Se define el alfa (á) como el reorno residual o adicional obenido por encima del Benchmark, o porafolio de referencia de un porafolio adminisrado. En la eoría moderna del porafolio ese valor se asocia al reorno del porafolio no relacionado con evenos del mercado en general y que puede aribuirse hasa ciero puno a la esraegia o pericia del adminisrador de porafolio. El Tracking Error (TE) usualmene se denomina a la divergencia en el comporamieno de los reornos de un índice, porafolio o esraegia frene a un benchmark preesablecido. Denro de la eoría moderna de porafolio el Tracking error es el riesgo residual (adicional al riesgo del Benchmark) asumido por el adminisrador de porafolio con el objeivo de obener reornos superiores al Benchmark. El Informaion Raio (IR) es un indicador de reorno acivo ajusado por riesgo que se define como IR=á/TE. Eso es equivalene a la razón de reorno adicional obenido a cambio de riesgo adicional asumido. Para inversionisas insiucionales como fondos de pensiones y enidades financieras, el riesgo adicional asumido iene un coso en érminos de capial expueso. La regulación exisene exige que los inermediarios financieros y adminisradores de porafolio manengan una relación de capial/acivos riesgosos consane. Por ano, incremenar el riesgo implica incremenar las reservas de capial, reduciendo la renabilidad para el accionisa o el inversionisa. El valor agregado en un porafolio guarda una relación inversa con el riesgo residual asumido en la medida en que los inversionisas ienen un grado de aversión al riesgo, que oscila en función de la coyunura de mercado. En momenos como el presene es vial la caracerización de la función de valor agregado (VA) en un porafolio adminisrado, que se define como: VA TE Donde es un parámero de aversión al riesgo del inversionisa.si definimos IR se obiene que el TE valor agregado en un porafolio adminisrado esá direcamene relacionado con el riesgo residual VA IR TE TE 2. Para mayor dealle sobre adminisración aciva de porafolios, ver Kahn, Ronald : Seven quaniaive insighs ino Acive porfolio Managemen MSCI Barra 1999 y Bob Lierman and he Goldman Sachs Quaniaive resources group: Modern Invesmen Managemen Wiley Finance Por ano, la maximización de IR con el menor TE (ver recuadro) es de vial imporancia en episodios de ala aversión al riesgo como los acuales. Un adminisrador de porafolio que no genera valor agregado no crea riqueza para el inversionisa, sino que la desruye, omando riesgos desproporcionados en busca de rendimienos marginales bajos. Sin embargo, en mercados líquidos es difícil generar IRs alos: Mediana IR por ipo de adminisrador Disribución IR Neos de Fondos Muuos Tipo de porafolio adminisrado IR Rena fija Global 0.5 Monedas ( Forex) 0.5 Rena Fija ( EE.UU) 0.3 Acciones Globales 0 Blue Chips 0 Small Caps 0.4 Fuene: MSCI Barra Percenil IR

19 Sólo el 1 de los mejores adminisradores obienen un IR enre 0.5 y 1 y sólo en el 4 de los casos se obiene un IR posiivo. La coberura del riesgo de curva de rendimieno a ravés de la uilización del mercado de fuuros sobre bono nocional genera un IR de 0.79, medido como el reorno adicional del porafolio cubiero a lo largo de las simulaciones realizadas, lo cual ubica el porafolio adminisrado en el percenil superior de la muesra, generando valor para el inversionisa. Conclusiones El beneficio, ano para el adminisrador de porafolio como para el inversionisa de una esraegia de adminisración de porafolio que incluya la coberura a ravés de fuuros de bono nocional, es esadísicamene visible y comprobable empíricamene con sólo observar el crecimieno de los mercados de derivados en el mundo. De acuerdo con cifras del BIS, a diciembre de 2007 el mono nocional de conraos a fuuro sobre asas de inerés excedía a los de ipo de cambio y acciones en casi 7 veces, llegando a los 70 rillones de dólares. USD Miles de Millones 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 Mono vigene Fuuros Tasas de inerés Monedas (Der) Acciones (Der) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 USD Miles de Millones 0 Dic-93 Ene-96 Feb-98 Mar-00 Abr-02 May-04 Jun-06 0 Fuene: BIS riennial survey of Cenral Banks on foreign exchange and derivaives marke aciviy. Si bien la coyunura reciene ha generado suspicacia frene a los insrumenos derivados, esos son insrumenos alamene eficaces para reducir la exposición a riesgos innecesarios; pero, como ha quedado demosrado, son alamene peligrosos como insrumeno especulaivo. De hecho, su concepción originaria se remona incluso a los inicios del comercio inernacional con el simple objeivo de cubrir el riesgo de precio de los ulipanes holandeses. Los derivados como insrumeno de coberura en lugar de provocar riesgos, los miigan y generan las condiciones para incremenar la movilización del ahorro hacia el financiamieno de obras de infraesrucura e inversión produciva de capial. Para agenes locales como los fondos de pensiones e inversionisas insiucionales son el medio más eficaz de adminisrar el porafolio acivamene sin incurrir en violaciones a la reglamenación sobre posiciones coras o incurrir en cosos alos en el mercado Repo o de Simuláneas. 19

20 Sin duda el lanzamieno del mercado de derivados esandarizados es un paso adelane hacia una adminisración de porafolios más aciva y moderna. Al frene de ella, el Grupo Bancolombia se posicionará como líder en la liquidación y compensación de operaciones sobre insrumenos derivados esandarizados, habiéndose habiliado ane la Cámara de Riesgo Cenral de Conrapare para efecuar dichas operaciones, con lo cual los clienes del Grupo Bancolombia podrán conar muy prono con acceso a esa nueva posibilidad de inversión. Menor inflación y riesgos fiscales a la visa en 2009 Diego Fernando Ochoa C. dochoa@bancolombia.com La desaceleración económica experimenada por la economía colombiana durane el segundo semesre de 2008, que obedece en pare a la reducción global del crecimieno y en pare a la políica monearia del BR, será proagonisa en 2009 desde dos ángulos. Proyección componene Inflación curva de rendimieno Rendimieno Feb-11 Ene-13 Dic-14 Nov-16 Oc-18 Sep-20 Ago-22 Tenor Acual Jun-09 Dic-09 Fuene: Cálculos Grupo Bancolombia. Por una pare la menor dinámica global reducirá las presiones de demanda sobre los precios de los bienes ano en la economía colombiana como en el reso de economías del mundo. Eso implica menores precios en dólares a las exporaciones colombianas, excedenes de capacidad indusrial insalada frene a la demanda inerna y exerna exisene, y acumulación de invenarios, lo que llevaría, vía un exceso de ofera, a una reducción en los precios de los bienes. 20

21 Brecha del produco vs. Inflación básica. Inflación Grupo Bancolombia 6% Inflación básica (cambio) 2 4% Brecha producción-producividad (cambio) 15% 2% 1 5% -2% -4% -6% -5% -8% % Ene-93 Ene-96 Ene-99 Ene-02 Ene-05 Ene % 7.5% 6.5% 5.5% 4.5% 3.5% Esc. Base % Acualizado con daos a Ocubre % Dic-05 Ago-06 Abr-07 Dic-07 Ago-08 Abr-09 Dic % 6.88% 6.34% 5.57% 5.11% 4.65% 3.88% Fuene: Cálculos Grupo Bancolombia. Si bien para la curva de rendimieno TES Tasa fija eso es posiivo y llevaría a una reducción en el nivel de asas y la pendiene de la curva, por ora pare, el panorama fiscal dificula un poco más la oma de posiciones en alas duraciones para el año enrane. El menor crecimieno global y un posible conagio de la crisis exerna debido a la esrechez de liquidez para los gobiernos soberanos emergenes impacan el balance del gobierno negaivamene, incremenando los riesgos fiscales, sin que ello necesariamene implique moraorias de la deuda. Implica una mayor ofera de TES en la medida que el cumplimieno de las proyecciones que el MHCP se dificula, paricularmene en lo que se refiere a financiamieno exerno, recaudo ribuario y privaización de enidades esaales con ala paricipación en el plan financiero La coyunura global no le permie al gobierno incremenar su exposición en dólares, paricularmene cuando el coso de la deuda exerna aumenará en ándem con la percepción de riesgo de los agenes de una crisis económica global y un escenario peor al pronosicado por los analisas. Una mayor percepción de riesgo implica depreciación de la moneda local, lo que encarece aun más cualquier ipo de deuda exerna que se vaya a conraer. Pero no sólo disminuye las posibilidades de colocar exiosamene bonos en el mercado inernacional de capiales o conraar deuda mulilaeral, sino que además la ransmisión de las primas de riesgo a las asas de inerés exigidas a los bonos locales hará más cososa la colocación de TES. 21