RELACIÓN ENTRE LA VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LOS BONOS BRADY ECUATORIANOS Y LAS PRIMAS DE RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL PAÍS.

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1 RELACIÓN ENTRE LA VOLATILIDAD DEL PRECIO DE LOS BONOS BRADY ECUATORIANOS Y LAS PRIMAS DE RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL PAÍS Resumen Diego Mancheno Gusavo Solórzano El riesgo de inverir en Bonos Brady ecuaorianos siempre se lo ha considerado pare de la percepción de riesgo del Ecuador. En ese rabajo se demuesra la ausencia de relación de largo plazo enre el riesgo de los Bonos Brady, medido por su volailidad y el riesgo país medido como la prima de riesgo implícia de las asas de inerés del mercado financiero ecuaoriano. Los resulados son acompañados de oros análisis imporanes como el no-cumplimieno de la eoría del paseo aleaorio del precio de los bonos para el caso de los Brady. INTRODUCCIÓN Los Bono Brady son obligaciones emiidas por el Gobierno de la República del Ecuador, lo que los hace paricipes del riesgo país. Esa hipóesis se raa de conrasar en la siguiene invesigación. Como herramiena esadísica se uiliza el análisis de regresión para enconrar correlaciones enre volailidad del precio de los Bonos Brady del Ecuador con las primas de riesgo implícias en las asas de inerés del mercado financiero nacional. El rabajo se divide en un pequeño anecedene que explica las caracerisicas de la deuda Brady, Luego, se explicara el marco eórico de esa invesigación y por úlimo se va a presenar los resulados de forma resumida, erminando con una breve conclusión de lo aquí expueso. 1. ANTECEDENTES Como primera medida es imporane saber que los Bonos Brady son obligaciones colaeralizadas con Bonos del Tesoro Noreamericano por lo que el pago del principal esá cubiero de riesgo, es en el servicio de los inereses de la deuda donde se presena la inceridumbre. El Gobierno del Ecuador es el responsable de pagar los dividendos de la deuda Brady, la más ala del país, y por esa razón el riesgo que presenen los Brady es el riesgo de que el país no ese en capacidad de cumplir sus obligaciones. En 1993 se firmó el acuerdo Brady que le daba un alivio permanene en el servicio de la deuda bancaria (la más ala en ese enonces), brindándole una reducción del mono Economisa de la Universidad Caólica del Ecuador, Maser de la Universidad de Londres y profesor de la ESPOL desde Egresado del Insiuo de Ciencias Humanísicas y Económicas (ICHE).

2 2 de la deuda y renovándole el plazo por 30 años a parir de Ese acuerdo se logró para la mayoría de los países Lainoamericanos y de Europa del Ese. Enre los punos más favorables se encuenra el hecho de que enendió que la crisis de deuda no era un problema de liquidez sino de solvencia. A parir de enero de 1995 se emiieron cuaro diferenes ipos de bonos ano por sus caracerísicas como por la deuda que cubrían. Para el 31 de diciembre de 1994 el Ecuador enía una deuda bancaria de alrededor de millones de dólares noreamericanos y, gracias a un recálculo de inerese previso en el plan, millones por inereses arasados y por mora 1. De los cuaro ipos de bonos emiidos dos eran para cubrir el mono del capial de la deuda y los resanes para los inereses. Los bonos emiidos son los siguienes: 1.1 El Bonos a la PAR El Bono la PAR como su nombre lo indica fue emiido a la par de la deuda que remplazaba, es decir se cambiaba un dólar de deuda vieja por un dólar en bonos PAR. Sin embargo, se lograba un financiamieno a 30 años plazo, con 30 años de gracia. Para el pago de inereses se esablecían las asas de acuerdo a la siguiene abla: Tabla 1.1 Programa de Pago de Inereses Deuda PAR Año Tasa % % % % % % % Fuene: El Plan Brady para el Ecuador, BCE. Elaboración: Auores Como se puede observar el inerés cobrado por ese bono es inferior a las asas de mercado, si por ejemplo comparamos son la LIBOR semesral vemos que esa oscila enre 6 y 6.5 por cieno, de modo que ese programa de pago de inereses represena un alivio permanene para en el Presupueso del Esado Ecuaoriano. De los millones de capial se emiieron millones en bonos a la PAR (cada bono es de 250 mil dólares). 1 De no ser por el plan Brady el mono habría llegado a USD millones.

3 3 1.2 El Bono DISCOUNT Ese fue el oro ipo de bono que se canjeó por el capial de la deuda vieja. Como su nombre lo indica ese bono se pago con un descueno en su valor inicial, es decir que se enregaba 0.55 dólares de bonos DISCOUNT por cada dólar de deuda que enía el país. Ese descueno refleja lo imporane del plan Brady, pues ese programa enendía la necesidad de reducir el amaño de la deuda. Por ora pare el pago de inereses se realizaba a asas de mercado. Esa es la diferencia fundamenal con el Bono PAR, mienras ese presena el alivio en los inereses, el DISCOUNT lo presena en el canje inicial, pero los dos bonos brindan un respiro en el servicio de la deuda. De igual forma que el PAR el DISCOUNT es a 30 años, con 30 años de gracia y pagos semesrales de la LIBOR /16 del valor nominal. Del DISCOUNT se emiieron millones de dólares aproximadamene en bonos de 250 mil. Para el raamieno de los inereses el canje fue por dos ipos de bonos que carecen de colaeral, esos bonos se denominan: PDI y IE. Esos son bonos de plazos menores a los aneriores, pero ambién presenan un alivio por el recálculo de inereses que se hizo. 1.3 El Bono PDI Ese es uno de los bonos que se canjeó por los inereses arasados y por mora que enía el país. En ese bono es a 20 años, pero se le oorgó al país un periodo de gracia pequeño de 10 años, a parir del sépimo año se pagan los inerese y se inicia el proceso de amorización del capial. Por ese bono se emiieron millones de dólares en bonos de 250 mil. Por esos papeles se realizan pagos semesrales, hasa el momeno solo para los inereses. Los pagos se realizan de acuerdo a la siguiene abla. Tabla 1.2 Programa de pago de inereses del Bono PDI 2 Por ser pagos semesrales la LIBOR es la semesral.

4 4 Año Tasa % % % 7 20 LIBOR + 13/16 Fuene: El Plan Brady para el Ecuador, BCE. Elaboración: Auores Como puede observarse ese bono oorga un breve respiro los primeros 6 años pagando asas beneficiosas para el país, y la diferencia enre esas y las asas de mercado se recapializan para luego, a parir del sépimo cobrar LIBOR +13/ El Bono IE Por úlimo enemos el Bono IE que es de más coro plazo, solo 10 años. Así como es de más coro plazo ambién es de menor emisión con 191 millones de dólares. Ese bono no iene periodo de gracia y al igual que el PDI no iene colaeral. Ese bono paga inereses de LIBOR +13/16. Ese bono es raramene ransado, por lo que no se obienen muchas observaciones de su coización en la bolsa de valores, razón por la cual en muchos de los rabajos sobre la deuda Brady del Ecuador se lo ignora, y ese no va a ser la excepción. Una vez presenado el panorama de los Bonos Brady es necesario enender a que se refiere la volailidad de sus precios, como se la calcula y de que manera se la va a uilizar en ese rabajo. 2. VOLATILIDAD PRECIO DE LOS BRADY La volailidad es una medida de la dispersión que ienen el error de predicción de una serie, que generalmene se calcula con la varianza del mismo. Para los esudios de finanzas, cuando se raa de la volailidad del precio o rendimieno de un acivo, pasa esa a ser muy imporane porque refleja el riesgo en el que se incurre al inverir en él. En ese rabajo que es sobre el precio de los Bonos Brady la volailidad va a ser la variable más imporane, porque como se verá, la expecaiva no represenará ningún problema. En efeco la eoría sobre los mercados financieros presupone la exisencia de información complea y siméricamene disribuida enre odos los agenes. Que esos agene la uilizan eficienemene y que no exisen barreras sobre las negociaciones que un mercado se puedan realizar. Dadas esas condiciones esamos ane un mercado

5 5 eficiene, de manera que: no debe exisir una fuene de información sobre el mercado de bonos mejor que su propio precio. Ese argumeno se basa en que bajo mercados eficienes y con predicción perfeca sobre los aconecimienos fuuros, no debe haber posibilidades de arbiraje, enendido ese como la ganancia obenida de capar recursos mediane un acivo y la colocación en oro. Eso produciría que los rendimienos para diferenes acivos sean iguales, obeniendo así una expresión para el precio de cualquier acivo mediane la asa de inerés de mercado. d + P +1 = R (1) P De esa forma el sisema de precios se encargará de que no exisan posibilidades de arbirar. Pero ese resulado depende de un hecho no ciero que es el conocimieno del fuuro, por lo que es necesario relajar eses supueso y remplazar el precio del acivo en el próximo periodo con su expecaiva presene. d + E P +1 = RP (2) De esa manera vemos como se forman las expecaivas a cerca del precio de un acivo. Si suponemos que la vida del acivo es infinia, lo cual se podría aproximar a nuesra siuación al hablar de bonos de 30 años, enemos que el precio sería el de una anualidad infinia, obeniendo el siguiene resulado: d P = R 1 (3) E P = P +1 Que es la eoría de la maringala del precio de los acivos. Si suponemos que el error de predicción es ruido blanco enemos que el precio de los acivos pasa a ser un paseo aleaorio. Con ese resulado podemos concluir que no exisirá oro acivo en la economía capaz de predecir el precio de un bono. De odo ese análisis resula claro que la volailidad, es decir la varianza del error de predicción la variable que nos va a preocupar. 2.1 Aversión al riesgo y Heeroscedasicidad condicional Los resulados aneriormene obenidos se basan en el supueso de agenes neurales ane siuaciones de riesgo, que en la lieraura económica se lo ha considerado como un caso poco realisa. Por esa razón se relaja ese supueso y se le incorpora un grado

6 6 de aversión ane el riesgo a los agenes económicos y se cambia la condición de ausencia de arbiraje. Cuando los agenes económicos ienen aversión al riesgo los rendimienos de los acivos no son iguales y su diferencia se debe a lo inciero de sus resulados. Si uviéramos que elegir enre dos acivos y uno fuera más riesgoso que el oro obviamene se elegiría el más seguro a menos que el oro pague un premio por el riesgo. A ese premio por el riesgo incurrido se le llama prima de riesgo. Como vemos aunque exise la posibilidad de arbirar se lo hace a expensas de mayor riesgo. Como en la mayoría de los bonos la fuene principal de inceridumbre es la ganancia de capial (aumeno en el precio del bono) es la volailidad del precio del papel lo que va a incorporar inceridumbre a ese mercado. Por esa razón exise una relación direca enre la volailidad del precio de los bonos y su prima de riesgo. + d E P P V P R = η (4) P La expresión del lado derecho de la ecuación (4) es la volailidad relaiva del precio del bono que se represena con la varianza condicional en la información disponible en el periodo. Por eso se habla de heeroscedasicidad condicional, se supone que exisen flucuaciones en la varianza condicional. Esa siuación es fácilmene conrolable si esa volailidad es esacionaria, porque exisirá homoscedasicidad en el érmino de error. La forma más común de suponer esa heeroscedasicidad condicional es planearla como una esrucura auoregresiva. Eso lo planeo por primera vez Engle en 1982 denominando los modelos ARCH y mas arde Bollerslev (1986) generalizando el modelo con los GARCH. y = β x σ = δ + δ σ δ µ β1 + µ ; µ (0, σ ) (5) 3. PRESENTACIÓN DE RESULTADOS Para calcular los GARCH, se supuso la esrucura de paseo aleaorio del precio de los Brady, no se cumplió el supueso planeado ya que el érmino de error presenaba auocorrelación como lo demuesra la siguiene abla: Tabla 3.1

7 7 Resulado de las pruebas de correlación serial del error en el paseo aleaorio Tes de Breusch - Godfrey 3 Prob. PAR DISCOUNT PDI Elaboración: Auores X 2 Como puede observarse en la abla la probabilidad de ausencia de correlación serial es cero, es decir que exise auocorrelación del ermino de error. Dado ese resulado fue necesario incorporar rezagos de los precios de los bonos. Se planeo la ecuación de la primera diferencia del precio del bono, con un rezago del precio en niveles y el número de rezagos de la primera diferencia que fuere necesario (al como lo sugirió Fuller), para ese rabajo se necesió un rezago de la primera diferencia. Además se le incorporó una variable ficicia de unos para odos los valores hasa agoso del 98, fecha del defaul de deuda de Rusia, y unos para las fechas siguienes. Para la varianza condicional del érmino de error se planeó una esrucura GARCH, incorporándole efecos asiméricos. Los resulado para los GARCH de los diferenes bonos fueron parecidos en general. La volailidad para cada uno se ve en el siguiene gráfico. Gráfico Para ese es se escogió un solo rezago en el ermino de error.

8 8 Volailidad del precio de los Bonos Brady /27/95 2/12/96 1/27/97 1/12/98 12/28/98 PAR 0 2/27/95 2/12/96 1/27/97 1/12/98 12/28/98 DISC /27/95 2/12/96 1/27/97 1/12/98 12/28/98 PDI Elaboración: Auores Como se puede apreciar en el gráfico la volailidad del precio de los Brady se compora como una series esacionaria. Para una mayor formalidad se realiza el es de raíz uniaria propueso por Phillips Perrone (PP). Los resulados son: Tabla 3.3 Prueba de raíz uniaria para las series de volailidad de los Brady PP Volailidad PAR Volailidad DISCOUNT Volailidad PDI Elaboración: Auores Los valores del PP son menores a los de abla, por lo que podemos esar seguros de la esacionariedad de las series. 3.1 Las primas de riesgo

9 9 Como se explicó en la inroducción ese rabajo preende enconrar relaciones esables enre volailidad de los precios de los Brady y las primas de riesgo de las asas de inerés en el Ecuador, como medida de riesgo país. Para realizar eso es necesario definir la prima de riesgo. En ese rabajo se uiliza la prima de riesgo es pos es decir la prima de riesgo observada después de ranscurrido el periodo. Para obener la prima se realiza el siguiene calculo: Se le resa a la asa de inerés la depreciación de la moneda, si era una asa en sucres. Con eso se obiene el rendimieno en dólares que pagó la asa. Luego, ano a las asas en dólares y al rendimieno en dólares de las asas en sucres se les resa el rendimieno de los TRESURY BONDS (Bonos del Tesoro Noreamericano) que es la asa de inerés más segura del mundo. Con ese procedimieno se obienen las primas de riesgo ex pos de la economía ecuaoriana. Las asas de inerés uilizadas en ese análisis son: La Básica del BCE, la Pasiva Referencial, la Aciva Referencial, la Pasiva y Aciva en Dólares 4. Para buscar una relación de largo plazo enre volailidad y prima de riesgo es necesario realizar un es de coinegración propueso por Engle y Granger. En ese es se corre una regresión enre dos o más variables y si resula significaivo los coeficienes de las variables explicaivas se les realiza un es de raíz uniaria al residuo de la regresión. De ser esacionario el residuo esamos ane series coinegradas, de lo conrario esamos ane una regresión espuria. Se realizó primero un es de raíz uniaria a las primas de riesgo de las asas de inerés, ya que si esas resulan inegradas es de esperar que no coinegren con las volailidades que son series esacionarias. Los resulados son: Tabla 3.4 Prueba de raíz uniaria para las Primas de Riesgo de las Tasas de Inerés PP Tasa Básica Tasa Pasiva R Tasa Aciva R Tasa Pasiva D Tasa Aciva D Elaboración: Auores Los valores del esadísico PP son mayores a los de abla así que esamos ane series inegradas, lo que hace suponer la no coinegración de las regresiones. Para ser más formales en el análisis se corre una regresión enre la volailidad del precio de los Brady con odas las primas de riesgo. El resulado es: 4 Esas son las asas de operaciones promedio ponderadas de 1 29 días que pagan los bancos privados en la pasiva y la que cobran al secor corporaivo en la aciva.

10 10 Tabla 3.5 Prueba de Coinegración enre Volailidad Precios Bradys y Primas de Riesgo Tasas de Inerés Básica Pasiva R Aciva R Pasiva D Aciva D PAR DISCOUNT PDI Elaboración: Auores Los daos de la abla anerior son los resulado del es de que los coeficienes de las asas de inerés en la regresión son iguales a cero, como odos los valores son menores a 2 en valor absoluo concluimos que no exise relación de largo plazo enre la volailidad del precio de los Brady y las primas de riesgo de las asas de inerés del Ecuador. 4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES Como conclusión general esá la ausencia de relación de largo plazo enre la volailidad del precio de los Bonos Brady ecuaorianos con las primas de riesgo de las asas de inerés. Esa relación puede deberse al hecho sorprendene de que las primas de riesgo sean series inegradas, y ambién a que debido al pequeño amaño del Ecuador en el mercado de las economías emergenes shocks exernos a nuesro país conagien al precio de nuesros Bonos de deuda, al como lo hizo el defaul Ruso. Ora conclusión muy imporane es que no se cumple la eoría del paseo aleaorio del precio de los Bono Brady, por esar correlacionado serialmene el error. Esa es al vez una prueba de ineficiencia en el mercado de los Brady ecuaorianos y nuesra principal recomendación a quienes realizan invesigación económica es precisamene conrasar la eficiencia de dicho mercado con la evidencia esadísica.

11 11 REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS Blanchard, O., Fisher, S.: Lecures on Macroeconomics, MIT Press, Cambridge Massachuses, Campbell, J., Lo, A., Mackinlay: The Economerics of Financial Markes, Princeon Press, New Jersey, Greene, William: Economeric Analysis, Prenice Hall, New Jersey, Hamilon: Time Seriez Analysis Princeon Press, New Jersey, Izvorski, Ivailo: Brady Bonds and Defaul Probabiliies, IMF, Research Deparmen, WP/98/16, Feb Kreps, David: Curso de Teoría Microeconómica,, McGraw Hill, Madrid, Lamohe, P.: Opciones Fiancieras, McGraw Hill, Madrid, Novales, Alfonso: Economería, McGraw Hill, Madrid, Sargen, T.: Macroeconomic Dynamic Theory, Solórzano, Gusavo: Deerminanes del Precio de los Brady Ecuaorianos: Un Análisis de Series de Tiempo. Tesis de Grado, ICHE ESPOL, Soo, Valdés: Exchange Rae Volailiy and Risk Premiun, Documenos de Trabajo, Banco Cenral Chile, Sep Tacle, Moises: Finanzas Corporaivas, Universidad de Guayaquil, BCE, 70 años de Información Esadísica, BCE, El Plan Brady para el Ecuador, 1994.