INMUEBLES COMERCIALES DEL PERU S.A.C.

Transcripción

1 Equilibrium Clasificadora de Riesgo S.A. Contacto: Carmen Alvarado Jaime Tarazona INMUEBLES COMERCIALES DEL PERU S.A.C. Lima, Perú 29 de mayo de 2015 Clasificación Categoría Definición de Categoría Primer Programa de Bonos Corporativos de Inmuebles Comerciales -Primera Emisión- AA+.pe Refleja muy alta capacidad de pagar el capital e intereses en los términos y condiciones pactados. Las diferencias entre ésta clasificación y la inmediata superior son mínimas. La clasificación que se otorga no implica recomendación para comprar, vender o mantener valores y/o instrumentos de la entidad clasificada Millones de S/ Dic.13 Dic.14 Dic.13 Dic.14 Activos: 1,652 2,075 Utilidad: Pasivos: ROAA: 3.72% 2.99% Patrimonio: 931 1,323 ROAE: 6.46% 4.94% * Historia: Primer Programa de Bonos Corporativos de Inmuebles Comerciales, 1ª emisión AA+.pe ( ). La información utilizada para el presente análisis está basada en los Estados Financieros Auditados consolidados de Inmuebles Comerciales del Perú S.A.C. al 31 de diciembre de 2011, 2012, 2013 y 2014, así como estados financieros consolidados no auditados al 31 de marzo de 2014 y Asimismo, se utilizó información adicional proporcionada por la Compañía. Fundamento: Luego de la evaluación realizada, el Comité de Clasificación de Equilibrium decidió ratificar la categoría AA+.pe a la primera emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos de Inmuebles Comerciales del Perú (ICP). La clasificación se sustenta principalmente en la estructura de la emisión, la cual cuenta con una fianza corporativa otorgada en calidad de garantía por Parque Arauco S.A. (empresa matriz basada en Chile), a favor del representante de los Obligacionistas. Mediante ésta, el Promotor se obliga frente al Representante de los Obligacionistas a garantizar con todo su patrimonio el cumplimiento de todas y cada una de las obligaciones asumidas por el Emisor como parte del Programa. Adicionalmente, la estructura contempla resguardos que Parque Arauco S.A. debe cumplir frente a sus acreedores, mientras la emisión se encuentre vigente e inscrita en la Superintendencia del Mercado de Valores SMV. Dichos resguardos implican un ratio de apalancamiento (pasivo/patrimonio) menor a 1.4 veces y un ratio de cobertura de gastos financieros (EBITDA/gastos financieros) mayor a 2.5 veces. Al cierre del ejercicio 2014, la empresa matriz ha cumplido con ambos resguardos, los cuales ascendieron a 0.81 y 3.31 veces, respectivamente (0.85 y 3.39 veces a marzo de 2015). Se considera también en la clasificación el respaldo y expertise de su principal accionista, Parque Arauco S.A., empresa chilena con operaciones en Chile, Perú y Colombia, dedicada al negocio inmobiliario, así como a la explotación, desarrollo y administración de centros comerciales, siendo su principal fuente de ingresos los arriendos cobrados a los locatarios de los mismos. En Perú opera por intermedio de Inmuebles Comerciales del Perú S.A.C., empresa holding constituida el Sus principales subsidiarias son los centros comerciales MegaPlaza, marca que ha mostrado un crecimiento agresivo expandiéndose en los tres últimos años tanto en Lima como en provincias, Larcomar, que opera en la ciudad de Lima, StripCenters del Perú -que en 2013 inició operaciones con InOutlet Faucett y en agosto 2014 adquirió ViaMix Chorrillos- y Parque Lambramani en la ciudad de Arequipa. A esto se sumó en febrero del presente ejercicio la compra del 100% de acciones de Ekimed - empresa holding que opera los Centros Comerciales El Quinde Cajamarca y el Quinde Ica- por US$98 millones. No obstante a lo anterior, limita a la Compañía una mayor clasificación la cartera de proyectos que tiene ICP, los cuales están sujetos a diferentes riesgos (principalmente el de construcción), adicionalmente a la sensibilidad de los ingresos a la disponibilidad de los dividendos otorgados por las subsidiarias. El objetivo principal de Inmuebles Comerciales es dedicarse al desarrollo inmobiliario en general, incluyendo la compra venta de bienes inmuebles, arrendamientos y prestación de servicios de administración de centros comerciales destinados a la distribución y venta de toda clase de bienes. Al cierre del ejercicio 2014, ICP opera once (11) centros comerciales a nivel nacional de manera indirecta y directa, los mismos que en conjunto totalizan 246,498 m 2 de superficie arrendable total a diciembre de 2014, con un nivel de ocupabilidad promedio de 93.7% dado que ViaMix Chorrillos empezó a operar en agosto de Esa cifra se incrementa a la fecha del presente Informe, dada la incorporación de Ekimed que opera los centros comerciales El Quinde Ica y el Quinde Cajamarca con áreas arrendables de 37,000 m 2 y 30,000 m 2 respectivamente - posee además un banco de terrenos de 86,000 m 2 aproximadamente- y la puesta en marcha de Mega Plaza Pisco con 14,000 m 2 de área arrendable. El flujo de ingresos de ICP se encuentra garantizado a través de contratos firmes, siendo la principal fuente de La nomenclatura.pe refleja riesgos solo comparables en el Perú

2 ingresos la renta mínima pagada por los locatarios. El plazo de vencimiento de estos contratos puede ser de hasta 30 años en el caso de las tiendas ancla. Al cierre del ejercicio 2014, ICP reportó una utilidad consolidada de S/.55.7 millones, registrando un avance de 9.8% en relación al ejercicio El crecimiento se encuentra explicado principalmente por el incremento de los ingresos por alquileres (+33.9% en relación al 2013) producto de la expansión de MegaPlaza Norte (la cual es administrada por la subsidiaria Inmuebles Panamericana), de la remodelación de InOutlet Faucett, de la reestructuración de Larcomar (que incluyó nuevo facelifting, renegociación de contratos con locatarios e ingreso de nuevas marcas exclusivas con un mayor ticket promedio) y de Lambramani (que incluyó un nuevo mix de tiendas, la creación de una tarjeta de puntos para fidelizar a los clientes y la incorporación de nuevas alternativas de transporte para los visitantes); finalmente, en menor escala la incorporación de ViaMix Chorrillos en agosto de Equilibrium considera que La Compañía mantendrá una tendencia creciente en sus ingresos, toda vez que a la fecha del presente informe se incorporó a su oferta comercial tres (03) nuevos centros comerciales: MegaPlaza Pisco, El Quinde Cajamarca y El Quinde Ica, como ya se mencionó. Además está contemplado para el presente ejercicio la incorporación de tres (03) nuevos centros comerciales en Inmuebles Panamericana S.A. (en Huaral, Jaén y Lambayeque), así como uno (01) en participación con Strip Centers del Perú S.A. (ViaMix Malvinas) y otro (01) con 100% de participación de ICP (Outlet Lurin). La generación medida por el EBITDA de la Compañía registró un crecimiento de 38.3% en relación a diciembre de 2013, permitiendo un margen EBITDA de 62.8%, cifra superior a lo producido en relación al ejercicio 2014 (57.7%); todo ello es reflejo del mayor nivel de ingresos y del esfuerzo realizado por ICP en buscar mayores eficiencias operativas mediante una adecuada gestión de costos y gastos. Finalmente, es importante mencionar que la Empresa todavía sigue presentando pérdidas en tipo de cambio producto de la exposición por el préstamo de US$70 millones con el banco BCI de Chile, así como las operaciones de leasing con el BCP para la construcción e implementación del Centro Comercial en Chorrillos, así como Interbank por US$25.3 millones para la construcción del Centro de Entretenimiento Larcomar y maquinaria y equipo. La estructura de financiamiento de la Compañía al cierre del ejercicio 2014 estuvo conformada por 36.2% de participación del pasivo y 63.8% del patrimonio (43.6% y 56.4% en el ejercicio 2013, respectivamente). Este incremento del patrimonio dentro de la estructura de financiamiento refleja el fortalecimiento patrimonial de la Empresa para hacer frente a las necesidades de inversión de sus nuevas operaciones y el pago de Ekimed que se realizó en enero de Esto se ha logrado mediante sucesivos aportes patrimoniales (11), los mismos que sumaron S/ millones durante el ejercicio 2014, situando el capital social en S/ millones al cierre del ejercicio. Es preciso mencionar que en Junta Universal de Accionistas de fecha 30 de abril del presente ejercicio, se acordó incrementar el capital social en S/.78.1 millones. Finalmente, es importante resaltar que los ingresos de Parque Arauco se encuentran directamente vinculados al crecimiento económico y dinamismo del consumo de los países en donde opera. En tal sentido, la permanencia en el tiempo de la clasificación asignada por Equilibrium a los Bonos de Inmuebles Comerciales está condicionada al desempeño de las diferentes operaciones del Grupo en dichos países, al cumplimiento de los indicadores de cobertura estipulados en el Contrato Marco del Programa de Bonos Corporativos de Chile (hechos extensivos hacia la emisión en Perú), así como a la evolución de los indicadores de solvencia, los cuales se espera sigan manteniéndose en niveles adecuados. Fortalezas 1. Carta fianza emitida y ejecutable en Chile, en respaldo de la presente emisión (solidaria, ilimitada e indivisible). 2. Trayectoria, experiencia y respaldo de su principal accionista, el mismo que opera en diversos mercados de la región. 3. Estabilidad de ingresos gracias a contratos a plazo fijo con los locatarios. 4. Gestión eficiente de costos y gastos. Debilidades 1. Cartera de proyectos sujetos a diferentes riesgos, principalmente el de construcción. 2. Ingresos sujetos a la disponibilidad de las subsidiarias (dividendos). 3. Parque Lambramani aún en etapa de maduración, pese a llevar varios años operando. Oportunidades 1. Expansión y ampliación de operaciones en Perú, principalmente en las provincias en las cuales el retail todavía no llega. 2. Baja penetración de centros comerciales en el territorio nacional con respecto de las ventas del comercio minorista. 3. Diversificación geográfica que permite reducir el riesgo de una contracción de la inversión. 4. Potencial de continuar realizando alianzas estratégicas para lograr sinergias con otras empresas. Amenazas 1. Desaceleración del crecimiento económico y dinamismo del consumo. 2. Mayor nivel de endeudamiento por parte de las subsidiarias. 3. Mayor competencia de importantes grupos dentro del rubro. 2

3 Compras Netas (mill. US$) PBI (%) Demanda Interna (%) e Inversión Privada (%) ANÁLISIS DE LA ECONOMÍA Y DEL SECTOR Economía Mundial En el 2014 la economía mundial se redujo por tercer año consecutivo (3.1% de crecimiento). Destacó EEUU con una sólida recuperación en el consumo e inversión privada, lo cual viene generando a su vez el fortalecimiento de su moneda. Por su parte, la Eurozona cerró el año con datos económicos desalentadores y con riesgos de deflación. Para el 2015 los analistas proyectan una recuperación de la economía mundial (3.6%), sustentada principalmente en el crecimiento de EEUU, toda vez que continuaría la desaceleración en los países emergentes (China y LATAM). Los principales riesgos para el crecimiento mundial consideran la desestabilización de algunos países ante la baja en el precio del petróleo (acentúa el riesgo de un escenario de inflación muy baja en algunas regiones desarrolladas), la respuesta por parte de los países emergentes ante la subida de la tasa de la FED, el estancamiento en Europa y un ajuste brusco en China Crecimiento Mundial del PBI (Var % Anual) Economías Desarrolladas Economías en Desarrollo Economía Mundial Economía Peruana Fuente: BCRP / Elaboración: Equilibrium Economía Peruana La economía local, por su lado, se desaceleró al pasar de 5.77% en el 2013 a 2.35% en el 2014, producto de un menor crecimiento del consumo e inversión principalmente. Esto último conllevó a que el BCRP vuelva a bajar la tasa de interés de referencia de la política monetaria en el mes de enero de 2015 de 3.50% a 3.25% y continúe flexibilizando el régimen de encaje en moneda nacional, a fin de proveer liquidez en Nuevos Soles a la banca (8.0% al corte de análisis). Para el 2015 el MEF estima un crecimiento de 4.2%, sustentado en la recuperación de los sectores primarios, la reducción del precio del petróleo, los grandes proyectos de infraestructura y las medidas fiscales adoptadas. En el plano cambiario, la cotización del Dólar se situó en S/ al cierre del ejercicio 2014, registrando una depreciación de 3.4% durante el cuarto trimestre. En lo que va del 2015 el tipo de cambio mantiene presiones al alza y se estima estaría cerrando el año en S/.3.20 producto del déficit externo y la incertidumbre en el ajuste de la tasa de la FED. Sobre la inflación, la misma cerró el 2014 en 3.22% y recoge alzas en los precios de alimentos y tarifas eléctricas Fuente: BCRP / Elaboración: Equilibrium Tipo de Cambio A diciembre de 2014, el tipo de cambio interbancario promedio venta se ubicó en S/.2.98, mostrando una variación de 6.81% respecto al cierre del 2013 (S/.2.79). Esta situación se encuentra principalmente por cuatro motivos: (i) la culminación de la política de compra de bonos del tesoro por parte de la FED hace que se genere escasez relativa de dólares (al cierre de diciembre de 2013 la FED inyectaba una liquidez mensual de US$85 mil millones y al cierre de setiembre de 2014 dicha inyección se situaba en US$15 mil millones, finalmente en octubre cesarían las mismas), (ii) la expectativa de un incremento en la tasa de interés de referencia por parte de la FED -previstas a darse en el segundo trimestre del genera presiones a que la tasa de depósitos que pagan los bancos de Estados Unidos se incremente y, por ende, los flujos de capitales reviertan a ese país, (iii) el precio de las materias primas se está reduciendo y dado que el Perú es el tercer productor mundial de cobre y quinto productor mundial de oro en el mundo está experimentando el efecto de tener un menor flujo de dólares en su economía. Esta situación ha conllevado a que la economía peruana experimente un déficit en la balanza comercial de US$1,480 millones de dólares el pasado año, (iv) las mejores tasas de encaje en soles por parte del BCRP hace que se genere una mayor oferta de dicha moneda PBI, Demanda Interna e Inversion Privada PBI Demanda Interna Inversión Privada Tipo de Cambio e Intervención Cambiaria Compras Netas BCRP (mill. US$) Fuente: BCRP / Elaboración: Equilibrium Tc interbancario Es de resaltar que, en búsqueda de mitigar los efectos de la volatilidad del tipo de cambio, el Banco Central mantuvo su política intervención en el mercado cambiario. Particularmente en diciembre realizó colocaciones netas de ,000 2,000 1, ,000-2,000-3,000-4,000 3

4 certificados de depósitos reajustables (CDR) por US$ 328 millones y ventas netas de dólares por US$742 millones. Adicionalmente, es importante destacar que en setiembre de 2014 se creó un tercer instrumento de intervención denominado swap cambiario con la finalidad de evitar que las intervenciones del BCRP alteren la liquidez en el sistema financiero; el primer efecto inmediato de dicho instrumento fue la reducción del diferencial de la tasa de interés implícita de los forwards a un mes, las cuales pasaron de 7.1% al cierre de setiembre de 2014 a 4.5% al 13 de octubre de A fin de diciembre el saldo de este instrumento fue de S/ millones. Análisis Sectorial La desaceleración de la economía nacional y el incremento en el índice de precios (3.2%, superior al rango meta en el 2014) se tradujeron en un comportamiento conservador de los consumidores, desfavoreciendo el desarrollo del retail. De acuerdo a Colliers International, el crecimiento del sector fue de 1.1% durante el 2014, el cual obtuvo mayor dinámica recién en el último trimestre, con una campaña navideña expansiva, dicho dinamismo mantuvo vigencia en los primeros meses del 2015, sustentado en ofertas de artículos de verano. A pesar de la coyuntura complicada del retail, el segmento centros comerciales mostró un crecimiento de 15% anualizado en el 2014, de acuerdo a la Asociación de Centros Comerciales y Entretenimiento del Perú (ACCEP). Al finalizar el 2014, Lima Metropolitana y Callao contaba con 40 centros comerciales, entre los cuales destacan las incorporaciones de la Rambla Brasil en Breña y Real Plaza Salaverry. Según información proporcionada por Colliers International, los centros comerciales antes mencionados albergan más de 2,465 locales, lo cual representa un crecimiento importante para el sector. Adicionalmente, durante el cuarto trimestre de 2014 la vacancia disminuye en 0.4% en relación al trimestre previo, ubicándose en 3.3%. Esto se encuentra explicado principalmente por el ingreso en el 2014 de marcas de lujo que buscan mayor estabilidad en los arriendos y mayores ventas por metro cuadrado. 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Locales Comerciales por Segmento Fuente: Colliers / Elaboración: Equilibrium ,112 1,124 1,155 1,183 1, IV 2014 I 2014 II 2014 III 2014 IV Super Regional Regional Comunitario Estilo de Vida En relación al mix de tiendas por centro comercial, aproximadamente el 51.7% de la oferta que se brinda es de prendas de vestir, seguido por restaurantes (11.7%), otros locales (10.6%), cuidado personal (8.7%), servicios (6.5%), hogar (3.8%), y bancos (3.5%). En relación a la renta promedio según segmento, los Centros Súper Regionales se mantuvieron al mismo nivel del cierre del 2013, al cobrar en promedio US$58 por m2 y US$9 por m2 en mantenimiento; los Centros Comunitarios de igual manera en US$43 por m2 y US$8 por m2 en mantenimiento, mientras que los Centros de Estilo de Vida US$48 por m2 y US$8 por m2 en mantenimiento. La oferta continúa expandiéndose hacia nuevas ciudades y provincias; se espera la apertura de establecimientos en Huaral, Huaraz, Huánuco, Jaén, Arequipa y Huancayo. De acuerdo a Colliers International, aproximadamente el 60% de la inversión se realizaría fuera de Lima. Esta tendencia expansiva se viene repitiendo en los últimos años, avalando que el comercio moderno penetre el mercado nacional. La ACCEP- Asociación de Centros Comerciales y de Entretenimiento del Perú- estima que las inversiones en centros comerciales sumarían un total de US$424 millones en el DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA Inmuebles Comerciales del Perú S.A.C. (en adelante ICP) inició sus operaciones en Perú en noviembre de 2005, como sociedad anónima cerrada, siendo una empresa holding y subsidiaria de Sociedad de Inversiones Internacionales Parque Arauco S.A. de Chile. Esta última, a su vez, aglomera todas las inversiones de Parque Arauco S.A. (empresa matriz) en Colombia y Perú. La actividad de ICP gira en torno al negocio inmobiliario y la explotación, desarrollo y administración de centros comerciales y de otros inmuebles, siendo su principal fuente de ingresos los arriendos cobrados a los locatarios, y en general, a quienes usan sus dependencias para la venta minorista de productos y servicios. Año Desarrollo de inversiones En Julio, adquieren el 100% de la participación de Fashion Center S.A., empresa administradora del centro comercial Larcomar, por US$44.80 millones. Durante el 2010 suscriben un Primer Programa de Bonos Corporativos hasta por un monto máximo de US$100 millones o su equivalente en nuevos soles. El Programa tiene una duración de dos años y se encuentra garantizado de forma genérica con el patrimonio neto de la Compañía y a la vez por una carta fianza corporativa otorgada por Parque Arauco S.A. de Chile a favor de Inmuebles Comerciales del Perú S.A.C. En Junio de 2010 se efectuó la primera emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos por US$30 millones En junio de 2012 se realizó la ampliación del plazo del Primer Programa de Bonos Corporativos 4

5 por dos años más. En noviembre del 2012 se constituyó la empresa Strip Centers del Perú SA, participación del 51% de Inmuebles Comerciales del Perú SAC y 49% 2013 de Los Portales SA. La nueva empresa administra el Lima Outlet Center. En abril del 2013 se inaugura el centro comercial Mega Plaza Express en Chincha; en octubre se inaugura Mega Plaza Express en Cañete; y en 2013 noviembre se inaugura el centro comercial Mega Plaza Express Barranca. En diciembre de 2013 entra en operación el proyecto Plaza Conquistadores en Mega Plaza Lima 2013 Norte. En Agosto del 2014 se adquiere en la sociedad 2014 Strip Centers del Perú el centro comercial ViaMix Chorrillos, En octubre de 2014 se anuncia la adquisición de 2014 Ekimed por un precio estimado de US$100 millones. El 27 de enero de 2015 se realiza la adquisición del 100% de las acciones de Ekimed- propietaria 2015 de los Centros Comerciales El Quinde Cajamarca e Ica- por un total de US$98 millones El 09 en abril de 2015 se inauguró MegaPlaza Pisco en un área arrendable de 14,219 m 2. ICP es una empresa holding que aglomera proyectos y centros comerciales en expansión de forma consolidada. La empresa matriz es Parque Arauco S.A., que es una sociedad anónima abierta, organizada y constituida en Santiago de Chile en noviembre de 1979, que inició operaciones en junio de Su actividad comercial gira en torno al negocio inmobiliario, así como la explotación, desarrollo y administración de centros comerciales y otros inmuebles. Su principal fuente de ingresos son los arriendos cobrados a los locatarios, generados a través de activos geográficamente diversificados en Chile, Perú y Colombia, en ese orden de importancia. Para los desarrollos mencionados anteriormente, ICP ha contado con las siguientes fuentes de financiamiento: (1) Primer Programa de bonos titulizados de Inmuebles Panamericana S.A. con el objetivo de financiar el desarrollo y ampliación del CC Mega Plaza Norte; (2) una primera emisión de bonos corporativos destinados al desarrollo y administración del CC Parque Lambramani en la ciudad de Arequipa; (3) dos contratos de arrendamiento financiero que permitieron financiar la construcción de las instalaciones del CC Larcomar; (4) un contrato de arrendamiento financiero que permitió financiar la construcción del CC Mega Express Villa; (5) Segundo Programa de bonos titulizados de Inmuebles Panamericana para financiar su plan de expansión; (6) Préstamo por el Banco de Crédito e Inversiones de Chile a favor de Inmuebles Panamericana, por US$70 millones, también para el plan de expansión y (7) aporte de Parque Arauco para la compra de Ekimed. Principales Centros Comerciales El crecimiento económico experimentado por el país en los últimos años se ha traducido en un mejor desempeño del consumo privado por parte de las familias. Ello, unido a la aún baja penetración del sector retail, viene impulsando la construcción de diversos centros comerciales, sobre todo en las zonas periféricas de Lima y provincias. ICP tiene la propiedad indirecta de los centros comerciales de Inmuebles Panamericana S.A. -Compañía en la que comparten el accionariado con Holding Plaza- y Subsidiarias, la propiedad directa de los centros comerciales en participación con los Portales S.A. a través de Strip Centers del Perú en el que tienen el 51% de participación y la propiedad al 100% de Larcomar y Parque Lambramani. MegaPlaza Norte Fue inaugurado el 28 de noviembre de 2002 y se encuentra ubicado en la zona norte de Lima (distrito de Independencia). Al cierre del ejercicio 2014, posee un total de superficie arrendable operativa de 98,895 m 2 (88,727 m 2 en el 2013). Cuenta en promedio con 332 tiendas en las que operan negocios de tiendas por departamento (Saga Falabella, Sodimac, Ripley Max), un hiperpermercado (Tottus), entretenimiento (Cinemark, Coney Island, Gold s Gym). Asimismo, cuenta con un patio de comidas (food court), servicios bancarios y un boulevard que congrega una variedad de espacios asignados, además de otros módulos, que hacen de Mega Plaza un Centro Comercial completo. Los locatarios de este centro comercial han generado aproximadamente durante el ejercicio 2014, un monto de S/.1,117.8 millones en ventas. En el 2014, Mega Plaza Norte incorporó una nueva zona con mini locales en el 1er. Nivel; realizó la ampliación y remodelación en el 2do. Nivel con ingreso directo por la Avenida Pacífico, incorporando 7 nuevas tiendas a la fecha de análisis, y un área arrendable de 1,174 m 2. A esto se sumó, durante el 2014, la inauguración del Centro de Eventos y Convenciones, ubicado en el 2do. Nivel entre Saga Falabella y Paris (2,700 m 2 ) y la ampliación de Plaza Conquistadores, con 33 locatarios a diciembre de 2014 y con un incremento en su área arrendable de 58% respecto del ejercicio 2013, totalizando un área arrendable de S/.5,422 m 2. Además se incrementó también el área arrendable en servicios, principalmente por el ingreso de Integra Médica (4,025 m 2 ). MegaPlaza Express Villa Inició sus operaciones en el 2009, en el distrito de Chorrillos. Posee un total de superficie arrendable de 7,414 m 2 a diciembre de Cuenta con un Plaza Vea como tienda ancla y tiendas menores, los cuales generan en conjunto un monto aproximado de S/.62.7 millones en ventas anuales a la fecha de análisis. MegaPlaza Express Villa El Salvador El proyecto se realizó a través de su subsidiaria Inversiones Villa el Salvador S.A.C. en la cual posee el 99% de participación. Mega Plaza Express se realizó con una inversión de US$11.0 millones y cuenta con un área arrendable de 9,139 m 2 a la fecha de análisis. Inició operaciones en abril de 5

6 2012. Al cierre de 2014 tiene como tiendas ancla a Plaza Vea y Movie Time. MegaPlaza Chimbote Para concretar la apertura del Centro Comercial en Chimbote, IPSA compró el 67% de la empresa Altek Trading S.A.C. La empresa está ubicada en la ciudad de Chimbote. Altek Trading S.A.C. posee la concesión por 30 años renovables con la Municipalidad de Santa sobre el terreno utilizado. El Centro Comercial de IPSA, posee actualmente un área bruta arrendable de 25,470 m 2 y requirió una inversión total de US$26.8 millones. Inició operaciones en abril de Al cierre del ejercicio 2014, Mega Plaza Chimbote es el segundo mall en términos de ventas generadas. El centro comercial cuenta con Tottus, Saga Falabella, Sodimac y Ripley, Cinerama y Coney/Fantasy como tiendas anclas. MegaPlaza Express Chincha Inaugurado el 12 abril del La inversión fue de US$10.5 millones en un área arrendable total de 7,716 m 2. Metro, Movie y Estilos son sus tiendas ancla. Inmuebles Panamericana posee el 99% de las acciones bajo su subsidiaria Inmobiliaria Botafogo S.A.C. MegaPlaza Cañete Inaugurado en octubre del La inversión fue de US$16.5 millones en un área arrendable total de 16,378m 2 al cierre de Inició operaciones con Saga Falabella y Tottus como tiendas ancla, a las cuales se sumaron Sodimac y Movie Time. Inmuebles Panamericana posee el 96.0% de las acciones bajo su subsidiaria Inmobiliaria Pisac S.A.C. MegaPlaza Express Barranca Inaugurado en noviembre del La inversión fue de US$15.0 en un área arrendable total de 9,103 m 2. Comenzó operaciones con Oeschle y Plaza Vea como tiendas ancla, sumado a Movie Time. Inmuebles Panamericana posee el 96.0% de las acciones bajo su subsidiaria Inmobiliaria Costa Nueva S.A.C. MegaPlaza Express Pisco Inaugurado en abril de 2015 y con una inversión de US$ millones. Inició operaciones con Plaza Vea, Estilos, Promart, Movie Time y Coney Park como tiendas ancla y en un área de terreno de 29,000 m 2 y un área arrendable de 14,219 m 2. Inmuebles Panamericana posee el 99.98% de las acciones. InOulet Faucett En noviembre de 2013 comenzó la operación de InOutlet Faucett (antes InOutlet Center), cuya área arrendable actual es de 7,607 m 2. La inversión ha sido de US$ 5.7 millones. La propiedad es compartida con Los Portales S.A a través Strip Centers del Perú S.A. En este sentido Inmuebles Comerciales del Perú S.A.C. es titular del 51% de las acciones y los Portales S.A. del otro 49%. VíaMix Chorrillos En agosto de 2014 empezó a operar ViaMix Chorrillos, como parte de Strip Centers al Perú en asociación con Los Portales. ViaMix es un desarrollo de 3,793 m 2 de ABL y ha implicado una inversión de US$6.2 millones. Larcomar Este Centro Comercial se incorporó a ICP en julio de 2010, producto de la compra de las acciones de Graña y Montero por parte de Fashion Center S.A.C. Larcomar cuenta con UVK Multicines, así como diversos restaurantes y centros de entretenimiento. En el mes de noviembre del 2012 se inauguró un supermercado Wong. Las ventas anuales del Centro Comercial ascendieron a S/ millones durante el ejercicio 2014 (+19.3% que en el ejercicio 2013), mientras que la renta que los locatarios generan a la Empresa se ha incrementado en 25.7% durante el mismo periodo. Larcomar cuenta con 26,735 m 2 de ABL a la fecha de análisis. En el año 2014 se finalizó todo el proceso de face lifting y tenant mix, lo que implicó una inversión de US$5.6 millones con el fin de realizar todas las adecuaciones pertinentes y el 2015 termina el facelifting en estacionamientos. Con respecto al tenant mix, se está adecuando el establecimiento para obtener un mayor ticket promedio de arriendo por metro cuadrado, privilegiando el mix gastronomía-retail al de entretenimiento-retail. En línea con este objetivo, se debe resaltar la llegada de La Trattoria di Mambrino, la incorporación de una zona vip de estacionamientos y la renovación de la página web del establecimiento. Adicionalmente, se ha anunciado que la importante cadena sueca H&M (Hennes & Mauritz AB) abrirá su segundo local en el Perú en el centro comercial, así como la incorporación de la cadena de hamburguesas Papacho s en el presente año. Parque Lambramani Se encuentra ubicado en la ciudad de Arequipa y representa la primera incursión del grupo en provincia, contando a la fecha de análisis con un área arrendable de de 30,603 m 2. La inversión destinada a este proyecto fue de US$48 millones. Las ventas anuales del Centro Comercial ascendieron en el 2014 a S/ millones (+11.0% respecto al ejercicio 2013), mientras que las rentas que generaron a ICP se incrementaron en 8.4%. En noviembre de 2013 se inauguraron Tiendas Metro y Almacenes Paris, locatarios que han permitido mejorar los márgenes del centro comercial. En el 2014 se han continuado los esfuerzos para mejorar el mix de tiendas y servicios brindados. Es así que se ha incorporado un stand de Easy Taxi para brindar mayor seguridad y comodidad a los visitantes. Adicionalmente, han generado un sistema de puntos para premiar a los clientes recurrentes y obtener un mayor ratio de fidelización. Ekimed El 27 de enero de 2015 se concretó la transferencia del 100% de acciones de Ekimed - empresa holding que opera los Centros Comerciales El Quinde de Cajamarca y de Ica, con un área arrendable de 30,000 m 2 y 37,000 m 2, respectivamente- a Parque Arauco por US$98 millones. A la fecha de análisis, el Holding posee adicionalmente activos inmobiliarios en Ica, Chimbote, Talara y Tumbes (adquisición de 6

7 terrenos), que en conjunto suman un área total de 143,000 m 2. Participación de Ventas por Centro Comercial a Diciembre de % 3.0% 0.5% 7.1% 5.3% 1.7% 10.2% 11.1% De acuerdo al siguiente cuadro se muestra la participación de Inmuebles Comerciales por sociedad: dic-14 dic-13 Total Total Inmuebles Panamericana S.A.(1) 50.00% 50.00% Altek Trading S.A.C % 33.50% Administradora Panamericana S.A.C % 49.50% Inversiones Villa El Salvador S.A.C % 49.50% Gerencia de Centros Comerciales S.A.C % 49.50% Inversiones Lendipo S.A.C % 49.50% Inversiones Kandoo S.A.C % 49.50% Inmobiliaria Colomera S.A.C % 49.50% Inmobiliaria Botafogo S.A.C % 49.99% Inmobiliaria Costa Nueva S.A.C % 49.99% Inmobiliaria Pisac S.A.C % 49.99% Corporación Andamán S.A.C % 25.00% Inversiones Alameda Sur S.A.C % 49.99% Inversiones Diamanda S.A.C % - Inmobiliaria Eburns S.A.C % - Sociedad de Inversiones y Gestión S.A.C % 50.00% Parque El Golf S.A.C % % Parque Lambramani S.A.C % % Inversiones Bairiki S.A.C % 50.00% Fashion Center S.A % 99.99% Inversiones Vilna S.A.C % 99.99% Inmobiliaria Kotare S.A.C % 50.00% Strip Centers del Perú S.A % 51.00% Planes de Inversión Parque El Golf Se encuentra ubicado en el exclusivo distrito de San Isidro, en la ciudad de Lima. Si bien es cierto inicialmente se tenía planeado un área total arrendable de 26,000 m 2, este se ha incrementado hasta llegar a los 90,000 m 2, producto de la asociación estratégica que se ha realizado con Inversiones Centenario (copropiedad de los grupos Breca y Romero), los mismos que comparten el 50% de la propiedad. Según refiere la Gerencia, a fines del presente año empezará el facelifting del Centro Comercial Camino Real que forma parte del Proyecto. 1.4% 3.0% 2.6% MP Barranca MP Cañete MP Chimbote MP Chincha InOutlet Faucett Larcomar MP Villa MP Norte Lambramani VP Villa el Salvador VillaMix Chorrillos Proyectos con Strip Centers del Perú S.A. ViaMix Malvinas Área arrendable de 2,118 m2. Comenzó a operar en marzo del 2015, y es un mix de locales y galerías. Paseo Colonial Área arrendable de 2,644 m2. Tiene previsto empezar a operar en junio de 2016 y es un mix de locales y departamentos. La Molina Life Style Área arrendable de 20,000 m2. Se tiene previsto empezar a operar en el primer trimestre de Este proyecto tiene previsto una oferta de locales y oficinas. Proyectos con Inmuebles Panamericana S.A. IPSA planea abrir este año tres centros comerciales, en Huaral, Jaén y Lambayeque, con áreas de terreno de 35,000 m 2, 59,834 m 2 y 43,260 m 2, respectivamente, los cuales tendrán áreas arrendables de 16,794 m 2, 14,200 m 2 y 9,000 m 2, respectivamente. Asimismo, se proyecta durante el 2015 la ampliación de Mega Plaza Norte, Mega Plaza Chimbote, Mega Plaza Express Villa, así como Mega Plaza Express Chincha. Además, se espera la apertura del Outlet Carretera Central (La Unión). Outlet Lurín Área arrendable de 8,410 m2 en un terreno de 60,000 m2. Se tiene previsto empezar a operar en setiembre de Esta operación es 100% operación propia. Estructura Organizacional ICP ha sido estructurado bajo un esquema de holding de empresas, la cual considera una administración central más la consolidación de las empresas filiales. Accionistas Al 31 de diciembre de 2014, los accionistas de ICP se detallan a continuación: Accionistas Participación (%) Parque Arauco Internacional SA % Nuevo Arauco S.p. A. 0.06% Total % Ambos accionistas son empresas constituidas en Chile, las cuales actúan como subsidiarias de la empresa matriz. Directorio y Plana Gerencial A la fecha de análisis, el directorio de ICP se encontraba conformado de la siguiente manera: Directorio Emilio César Rodríguez Presidente Larraín Salas Director Claudio Chamorro C. Director José Domingo Eluchans Director Salvador Cornelio Said Director Juan Antonio Alvarez A. Director Guillermo Said Yarur 7

8 Por su parte, la plana gerencial de ICP la conforman los siguientes ejecutivos: Plana Gerencial Gerente General Eduardo Herrera Vásquez Gerente de Administración y Finanzas José Luis Fernández Gerente de Infraestructura Alonso Gamero Eguiluz Gerente de Marketing Karina Meier Zender Participación de ingresos (renta mínima y variable) por Mega Plaza 70.6% CC (2014) SCP 3.8% Larcomar 18.5% Parque Lambramani 7.1% ANÁLISIS FINANCIERO Rentabilidad Al cierre del ejercicio 2014, la utilidad neta de ICP ha registrado un crecimiento de 9.8% en relación al ejercicio 2013 totalizando S/.55.7 millones. Sustentó la importante variación el crecimiento de los ingresos en 27.1% (+13.9% en el 2013) así como a los mayores ingresos financieros durante el 2014 por intereses de depósitos a plazo, dado el excedente de liquidez registrado en el periodo por aportes de capital para financiamiento de inversiones, así como de intereses provenientes de préstamos a empresas relacionadas y por multas a clientes. 180, , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 - Evolución de los Ingresos (Miles de S/.) 120, ,105 Fuente: ICP. Elaboración: Equilibrium 131, ,572 Al 31 de diciembre de 2014, los ingresos de Inmuebles Comerciales del Perú totalizaron S/ millones. Dentro de la estructura de ingresos de la Compañía, las rentas mínimas significaron el 67.3% de los ingresos totales, incrementándose 48.7% respecto a diciembre de El incremento en los ingresos de ICP es producto - principalmente- del incremento del ABL de los centros comerciales que concluyeron su fase de remodelación (Mega Plaza Norte y Larcomar), así como la renegociación de contratos con locatarios en Larcomar, el año completo de InOutlet Faucett y la incorporación de ViaMix Chorrillos. Fuente: ICP. Elaboración: Equilibrium Los centros comerciales de su subsidiaria Inmuebles Panamericana representan el 70.6% del total de sus ingresos de rentas mínimas y variables (73.5% en el 2013), mientras que los centros comerciales que recaen bajo su administración absoluta, Parque Lambramani y Larcomar, aportaron al cierre del año el 26.1% del total de sus ingresos de rentas mínimas y variables (24.7% en el 2013). Dentro de las ventas totales, los centros comerciales de Inmuebles Panamericana aportan el 78.7% (solo MegaPlaza Norte tiene una participación de 53.9%), mientras que Larcomar y Lambramani participan con el 11.1% y 7.1% de las ventas, respectivamente. Es de mencionar que en diciembre de 2013, Inmuebles Comerciales compró el 40% de la participación que mantenía AC Capitales SAFI S.A dentro de la Sociedad Parque Lambramani, operación que se realizó por un importe de US$3.5 millones. Adicionalmente, el fin de las remodelaciones hechas en Mega Plaza Norte así como en Larcomar, principalmente, implicaron que el ABL de los centros comerciales de la Compañía se incrementara. En el caso de Mega Plaza Norte, las obras realizadas dentro del centro comercial ocasionaron que el área arrendable operativa se haya situado al cierre de 2014 en 98,895 m 2 (88,727 m 2 en el 2013) mientras que el área arrendable total fue de 102,254 m 2 (96,161 m 2 en el 2013). En Larcomar las obras para permitir la entrada de nuevos locatarios así como el face lifting y remodelaciones menores incrementaron los ingresos del mall. 8

9 71.0% Evolución de Márgenes Bruto, Operativo y Neto 73.16% 72.43% 71.31% 48.10% Fuente: ICP. Elaboración: Equilibrium 56.05% 55.16% 3.9% 38.7% 74.83% 60.51% 33.4% Margen Bruto Mg Operativo Mg Neto En relación a los costos de ventas, estos experimentaron un crecimiento de 11.5% en relación a diciembre de 2013 hasta situarse en los S/.41.9 millones (S/.37.6 millones en el 2013), principalmente relacionados con los costos asociados a las expansiones y remodelaciones mencionadas. Es así que se destaca el incremento en las remuneraciones al personal en +9.6%. Ahora bien, producto de las actividades de expansión realizadas en los últimos meses que le ha permitido desarrollar sinergias y economías de escala, el incremento de los costos ha sido menor que el incremento de las ventas y le ha permitido obtener un mayor margen bruto al cierre del ejercicio 2014, el mismo que se ha situado en 74.8% de los ingresos (71.3% en el 2013). Los gastos administrativos se han incrementado en un 12.7% y se sitúan en S/.23.8 millones. Dicha partida se encuentra compuesta principalmente por Honorarios (26.8%), Otros Gastos (21.6%), Patentes y Seguros (15.3%) y Amortización (10.7%). Al igual que en la cuenta de costos, el mayor incremento se ha generado en la partida remuneraciones al personal, al experimentar una variación de +42.6% en relación a diciembre de 2013, seguida por Patentes y Seguros que varió en +24.0% en relación a diciembre de De esta manera, el margen operativo se incrementó en 39.4%, representando el 60.5% de los ingresos a la fecha de análisis (55.2% en el 2013). Debido al plan de inversiones y de remodelación de activos desarrollado durante el 2014, Inmuebles Comerciales registra ingresos financieros por los intereses generados de los préstamos a favor de sus subsidiarias, así como los intereses generados producto de las colocaciones de la caja de los excedentes de liquidez de la Empresa en instrumentos de mayor rentabilidad. Es por todo lo anterior que los ingresos financieros se incrementaron hasta situarse en S/.8.4 millones, reflejando un incremento de 37.4% en relación al ejercicio Los gastos financieros se incrementaron en 26.4% hasta situarse en S/.35.2 millones, producto del incremento de la deuda financiera principalmente de la deuda de los bonos del Segundo Programa de Bonos Titulizados de IPSA, así como por la deuda bancaria de IPSA tomada con el BCI de Chile por US$70.00 millones en el año 2013 y se empezó a pagar desde setiembre del mismo año. Es preciso señalar que empezaron a realizarse amortizaciones desde abril de 2014 con el bono público de IPSA emitido en el año 2012 a 15 años con un periodo de gracia de 2 años. En relación a la pérdida por tipo de cambio; se ha situado en S/.10.7 millones (+79.1% en relación al 2013) a un nivel de 6.4% de los ingresos. Ello se debe principalmente al incremento de las obligaciones en dólares, debido al préstamo de US$70 millones recibido en su totalidad en setiembre del 2013 por parte del Banco de Crédito e Inversiones de Chile. 20% 16% 12% 8% 4% 16% 10% 1% 0% 0% Fuente: ICP. Elaboración: Equilibrium Los márgenes de rentabilidad disminuyeron debido al menor crecimiento de la utilidad neta en relación al crecimiento de los activos y al patrimonio. Es de esta forma que la rentabilidad promedio del activo (ROAA) se ubicó en 3.0% (3.7% en el 2013), mientras que la rentabilidad promedio del patrimonio (ROAE) se estableció en 4.9% desde el 6.5% reportado en el Con respecto a la generación, el EBITDA de la Compañía se ubicó en S/ millones (S/.75.7 millones en el 2013), registrando un crecimiento de 38.3% y un margen EBITDA de 62.8%, principalmente generado por las mayores ganancias operativas de Inmuebles Panamericana y de Larcomar. 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Evolución de Márgenes ROAA y ROAE 71.0% 53% ROAA Fuente: ICP. Elaboración: Equilibrium 6% 59% 58% 3.9% 38.7% 4% Margen EBITDA y Margen Neto Margen EBITDA ROAE Margen neto 63% 33.4% 5% 3% 9

10 Activos y Liquidez Inmuebles Comerciales del Perú registra el 100% de las acciones de la sociedad administradora del centro comercial Parque Lambramani, operación que fue posible tras la compra del 40% de la participación de AC Capitales SAFI. Por otro lado, desde mayo de 2013 la Compañía consolida en sus Estados Financieros a la sociedad Strip Centers del Perú, sociedad constituida en asociación con Los Portales S.A. Inmuebles Comerciales es titular de un 51% del accionariado. Al finalizar el ejercicio 2014, los activos de Inmuebles Comerciales experimentaron un crecimiento de 25.6% hasta ubicarse en los S/.2,074.6 millones. Ello obedece principalmente al incremento en 16.9% en inversiones inmobiliarias hasta ubicarse en S/.1,363.0 millones (S/. 1,165.8 millones en el 2013), producto del mayor registro de inversiones inmobiliarias por las obras de expansión y remodelación en Mega Plaza, Strip Centers del Perú, Larcomar, entre otros y al incremento de efectivo en 86.4%, a un nivel de S/ millones (S/ millones en el 2013), producto de la tenencia de efectivo necesario para la realización de la compra de Ekimed en enero de este año. En el 2014 se destaca el incremento en inversiones inmobiliarias principalmente por las obras de expansión y remodelación en Mega Plaza, Strip Centers del Perú, Larcomar, así como las obras de construcción del nuevo centro comercial Mega Express en Ica, ya inaugurado a la fecha del presente informe. Se espera que las inversiones inmobiliarias sigan incrementándose producto de la inversión para la construcción y puesta en marcha de Mega Plaza Huaral, Mega Plaza Jaén y Mega Plaza Lambayeque en el Larcomar ha concluido exitosamente su programa de facelifting y Strip Centers del Perú ha concluido las obras de remodelación y de incremento de estacionamientos en InOutlet Faucett y se espera la apertura de dos nuevos locales durante este año. En relación a los activos corrientes, la Compañía ha experimentado un crecimiento de 59.2% hasta situarse en los S/ millones. Este incremento se encuentra explicado fundamentalmente en la cuenta efectivo y equivalentes de efectivo en 86.4%, a un nivel de S/ millones, producto de la tenencia de efectivo necesario para la realización de la compra de Ekimed en enero de este año. Es de destacar que existe una recomposición de las cuentas del efectivo y equivalente de efectivo. Es así que la tesorería de la Empresa ha decidido reducir su participación en depósitos a plazo y ha incrementado su nivel de exposición en fondos mutuos (S/ millones en diciembre 2013 vs S/.49.2 millones en diciembre 2014). Explica también la variación del activo corriente, cuentas por cobrar comerciales (+21.2%), cuentas por cobrar a relacionadas (+18.0%) y otras cuentas por cobrar (+16.2%) conformadas en su mayor parte por activos por impuestos corrientes Indicadores de Liquidez Sobre la liquidez, al cierre del ejercicio 2014 los activos líquidos han ofrecido una cobertura de las deudas de corto plazo de 6.48 veces (3.71 veces en el 2013) y el capital de trabajo se ha incrementado en 84.4% hasta situarse en los S/ millones. El mejor desempeño de estos ratios obedece principalmente a dos motivos: i) el incremento en el efectivo a través de sucesivos aumentos de capital y especialmente en el mes de diciembre para la compra del 100% de acciones de Ekimed por US$ 98 millones en enero de este año, ii) el menor nivel de pasivos corrientes por la reducción en cuentas por pagar a relacionadas, en especial a Parque Arauco y a que en el 2013 formaba parte de otros pasivos no financieros corrientes la compra de acciones de Inmobiliaria San Silvestre S.A. (Proyecto Parque el Golf). En línea con lo mencionado previamente, la prueba ácida registró una mejora al ubicarse en 4.97 veces, por encima del resultado obtenido en el 2013 (2.53 veces). Endeudamiento y Solvencia Inmuebles Comerciales del Perú respalda sus activos con el capital propio de los accionistas en un 63.8% y el 36.2% restante mediante pasivo con terceros. En este sentido, se debe destacar que aunque el pasivo se ha incrementado en 4.3%, la contribución relativa respecto al total de activos ha disminuido de 43.6% a 36.2% a un nivel de S/ millones. Esto es explicado por el incremento en el patrimonio en 42.1% pasando de una participación en los activos de 56.4% a 63.8% a la fecha de análisis. Dentro del pasivo se puede apreciar que 89.6% está conformado por deuda a largo plazo, lo cual genera un calce adecuado dada la naturaleza de maduración a largo plazo de las inversiones que realiza la Compañía Capital de Trabajo Razón Corriente Prueba Ácida S/. MM

11 100% 80% 60% 40% 20% 0% Estructura de Financiamiento (%) 60% 60% 56% 64% 40% 40% 44% 36% Pasivo Patrimonio El pasivo de corto plazo se ha reducido en 9.0% en relación al 2013 y se ha situado en S/.78.3 millones (S/.86.1 millones en el 2013). Ello obedece principalmente a la reducción de las cuentas por pagar a entidades relacionadas (Parque Arauco, la matriz corporativa). En cuanto al pasivo de largo plazo, éste ha experimentado un crecimiento de 6.1% a un nivel de S/ millones (S/ millones) debido principalmente al incremento en el pasivo diferido por impuesto a las ganancias y a la deuda bancaria tomada en dólares con el BCI de Chile en el La deuda financiera se ha incrementado en el 2014 en 1.9% y se sitúa al cierre del ejercicio 2014 en S/ millones. Al respecto el 10.4% obedece a deuda de Inmuebles Comerciales del Perú y la diferencia obedece a sus subsidiarias (Fashion Center, 5.3%; Alameda Sur, 1.3% e Inmuebles Panamericana S.A., 83.0%). Las obligaciones financieras obedecen principalmente a las siguientes operaciones: a) Arrendamiento Financiero: Préstamos con el Banco de Crédito del Perú e Interbank otorgados a Fashion Center S.A. (Larcomar) e Inversiones Alamedas Sur S.A.C. (Mega Plaza Villa Chorrillos), los cuales son de naturaleza de largo plazo y se encuentran en moneda extranjera. Saldo pendiente de pago por S/ millones al 31 de diciembre de A marzo de 2015, el saldo se ha incrementado a S/ millones por operaciones de arrendamiento financiero de El Quinde Shopping Plaza S.A.C. e Inmobiliaria el Quinde S.A.C. b) Préstamos Bancarios: Corresponde a un préstamo bancario obtenido en el año 2013 por Inmuebles Panamericana S.A. para financiar sus actividades de expansión por un monto de US$ 70 millones con el Banco BCI de Chile a una tasa de 3.40%, la misma que se desembolsó en tres armadas en los meses de marzo, junio y setiembre de El plazo de la deuda es de cuatro años extensible hasta cinco. Las garantías otorgadas son fianzas solidarias cruzadas (subsidiarias de Inmuebles Panamericana). Al 31 de diciembre de 2014, queda un saldo de S/ millones, mientras que al 31 de marzo de 2015, el saldo ascendió a S/ millones. c) Emisión de Bonos: Dos emisiones, la primera correspondiente al Primer Programa de Bonos Corporativos de Inmuebles Comerciales (realizado en el primer semestre del 2010 para financiar la compra de Larcomar y la construcción de Lambramani, sobre las cuales queda un saldo de S/.53.1 millones a la fecha de análisis; y la segunda correspondiente a Inmuebles Panamericana realizada en el primer trimestre de 2012 como parte del Segundo Programa de bonos Titulizados que fueron empleados para financiar las actividades de expansión de Mega Plaza) sobre los cuales queda pendiente de pago S/ millones. Al 31 de marzo el saldo de deuda financiera por emisión de bonos ascendió a S/ millones Deuda Financiera / Patrimonio (veces) Con respecto al financiamiento mediante patrimonio, este se ha incrementado en 42.1% en relación al ejercicio Ello se debe a los sucesivos aportes de capital (11) que la Empresa realizó durante el 2014 por un total de S/ millones, siendo el más reciente de ellos, un aumento de capital por S/ millones aprobado en Junta Universal de Accionistas de fecha 30 de diciembre de Todos estos sucesivos incrementos de capital han servido para mejorar la estructura de capital de la Empresa y financiar sus próximas actividades de expansión: nuevas operaciones de Mega Plaza, desarrollo de nuevos proyectos con Strip Centers del Perú, y la compra de Ekimed, entre otros. Durante el presente año en Junta Universal de Accionistas de fecha 30 de abril se acordó incrementar el capital social en S/.78.1 millones. En relación a los dividendos, la Junta Anual de Accionistas de fecha 04 de abril del 2014, Inmuebles Panamericana acordó la distribución de dividendos por la suma de S/ millones a favor de sus accionistas, con cargo a los resultados acumulados del ejercicio El análisis de solvencia muestra que el apalancamiento contable medido como Pasivo/Patrimonio ha registrado un fortalecimiento al ubicarse en 0.57 veces (0.77 veces en el 2013) y el ratio deuda financiera/ patrimonio también se ha reducido, ubicándose en 0.39 veces (0.54 veces en el 2013). Esto se debe a que los sucesivos aportes de capital realizados por los accionistas han sido mayores que el crecimiento de los pasivos