MANEJO DE RIESGO DE LA SUSTENTABILIDAD DE LA DEUDA SOBERANA: APLICACIÓN AL CASO ECUATORIANO

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1 MANEJO DE RIESGO DE LA SUSTENTABILIDAD DE LA DEUDA SOBERANA: APLICACIÓN AL CASO ECUATORIANO Erick Joel Caro Bermúdez; 1 Leopoldo Avellán Morales Economisa con Mención en Gesión Empresarial especialización Teoría y Políica Económica 2006; ecaro@espol.edu.ec Direcor de Tesis, Economisa, Escuela Superior Poliécnica del Lioral, Maser en Economía España, Universidad Pompeu Fabra, Docor en Economía (C) EEUU, Universidad de Maryland, Profesor de la ESPOL desde año 2003, lavellan@bceg.fin.ec 1

2 Resumen La deuda exerna es un fenómeno basane reciene que iene implicancias ano económicas como sociales en el Ecuador. El objeivo de ese rabajo es omar en cuena que la ecuación de acumulación de la deuda para países emergenes incluye variables que son esocásicas y muy correlacionadas enre sí, por lo que enfoques radicionales no endrían senido. Para ello se uilizó la meodología de García - Rigobón que incluye Vecores Auo regresivos y simulaciones de Mone Carlo. Los resulados indican que aunque la deuda ecuaoriana puede ser susenable en ausencia del riesgo, hay sendas en las cuales es claramene no lo es. Absrac The foreign deb is a quie recen phenomenon ha has boh economic and social implicaions in Ecuador. The aim of his research paper is o ake ino accoun ha he deb accumulaion equaion for emerging marke economies involves variables ha are sochasic and closely inerwined. Therefore he radiional approach would no make sense. The mehodology used was ha of Garcia and Rigobon which includes Vecor Auoregressive as well as Mone Carlo Simulaions. The resuls indicae ha, even hough he Ecuadorian foreign deb could be susainable in he absence of risk, here are pahs in which i is clearly unsusainable. 2

3 INTRODUCCIÓN La deuda exerna es un fenómeno basane reciene que iene implicancias ano económicas como sociales en el Ecuador, ya que desde sus inicios no se omó medidas necesarias para la eficiene uilización de los présamos concedidos por la banca inernacional a nuesro país. Acualmene la deuda funciona como un círculo vicioso, donde el pago de los inereses obliga a obener más présamos empeorando la siuación económica ecuaoriana e impidiendo que se alcance un adecuado desarrollo y un crecimieno social equiaivo y juso. Por lo ano, abordar el ema de la sosenibilidad de la deuda exerna desde el puno de visa del manejo del riesgo, raando de simular la rayecoria de la misma en el largo plazo y analizando las propiedades esocásicas de esa (y no desde enfoques radicionales), va a permiir analizar odos sus deerminanes para poder calcular las sendas ópimas para la raio deuda/pib mediane simulaciones y comprobar de esa forma si es susenable o no a lo largo del iempo, la políica de deuda que lleva el país. CONTENIDO Marco Teórico El puno de parida de la mayoría de los enfoques exisenes para calcular raios de deuda pública sobre produco susenables es la resricción presupuesaria del gobierno para un periodo. Dicha resricción presupuesaria es una expresión que iguala los flujos de ingresos y egresos del gobierno con los cambios en el sock de deuda pública y de la base monearia. Es decir, ( D + 1 D ) + ( M + 1 M ) = id + G I (1) donde D mide el sock de deuda pública (medida al inicio del periodo), M es la base monearia, i es la asa de inerés pagada para la deuda pública, I es el gaso publico en bienes y servicios e denoa los impuesos (neos de ransferencias) y oros ingresos (como recursos naurales). En esa ecuación se puede observar que un desfase negaivo enre los gasos e ingresos del gobierno cenral neos de inereses (défici primario) puede ser financiado ya sea vía incremeno de la deuda o vía aumeno de la base monearia (el Banco Cenral imprime billees y cubre con eso su desfase). Sin embargo es bien sabido que ese úlimo camino puede llevar a la economía de un país a niveles muy alos de inflación por lo que a menudo esa ecuación es escria como 1 : ( D+1 D ) = id + G I (2) Se podría pensar que virualmene cualquier senda de défici primario podría ser susenable si es que es posible presar dinero y pagar el inerés presando más 2. Sin embargo eso no es así ya que además de la resricción presupuesaria inraemporal o acual enemos la ineremporal que nos impone una resricción a la capacidad del gobierno de presar indefinidamene, requiriendo que la deuda inicial más el valor presene de los fuuros gasos esperados del gobierno sean menores o iguales al valor presene de los ingresos fuuros esperados del mismo. Así: G 1 Inclusive en economías dolarizadas como la nuesra en la que el Banco Cenral no iene el poder de emiir dinero esa redefinición de esa ecuación es más cercana a la realidad 2 Wilcox (1989) p

4 D + E ( G + i D ) + k + k + k + k E k k k = 0 k = 0 ( 1+ δ + j ) ( 1+ δ + j ) j= 1 j= 1 I donde E denoa el valor esperado en el iempo, δ + j es la asa de descueno que varia con el iempo y las demás variables fueron definidas aneriormene. En su forma original el objeivo principal de ese méodo ineremporal es el de probar si los daos pueden rechazar la hipóesis de que la Condición de No Juego de Ponzi (NPG por sus siglas en inglés) se maniene. Esa condición afirma que en cualquier iempo el valor desconado del sock de deuda pública en +j periodos más adelane en el fuuro debería desvanecerse cuando j iende al infinio: j D+ 1+ j lim = 0 (4) j k = o ( 1+ δ + k ) En oras palabras, en el largo plazo el sock de deuda no puede crecer más rápido que la asa de inerés brua (o la asa de descueno). Si esa condición NPG se maniene, la solución para la resricción inraemporal implica que la resricción presupuesaria ineremporal del gobierno se cumple: El valor presene del balance fiscal primario es igual al valor del sock de deuda exisene y por lo ano la raio deuda pública sobre produco es susenable. Sin embargo y ya que la comprobación empírica de esos conrases de susenabilidad requiere de largas series de iempo y sin largos quiebres esrucurales, la invesigación en países en desarrollo ha sido muy limiada. Muchos de esos conrases de susenabilidad ienden a ser muy problemáicos en el senido de que demandan largas series de iempo, por ello algunos analisas han desarrollado varios indicadores con la inención de comprobar si es que las acuales políicas pueden esabilizar o reducir un deerminado raio de deuda. Ya que esos indicadores ienen la venaja de ser muy simples, hay que señalar que no esán basados en una definición específica de susenabilidad. El primer paso para definir esos indicadores es omar la resricción ineremporal definida aneriormene, la cual después de dividir ambos lados de la misma para el Produco Inerno Bruo la podemos rescribir como: ( r g) d d = ps (5) ( 1+ g) donde d es el raio Deuda PIB, r es la asa de inerés real pagada, g es la asa de crecimieno del PIB a largo plazo, y, ps es el superávi primario como porcenaje del PIB y a odas las variables se les ha quiado el subíndice de iempo. Un valor posiivo en el lado izquierdo de la ecuación, es decir en la variación del sock de deuda indica que el raio de deuda sobre PIB se esa expandiendo (o que la deuda esa creciendo más rápidamene que en ingreso nacional) y podría ser inerpreado como una políica no susenable. Muchas veces se uiliza una versión mucho más simplificada de esa ecuación: d = ( r g) d ps (6) o d = ( 1 + r g ) d 1 ps (7) Si se define sosenibilidad como la esabilización de la deuda pública como porcenaje del PIB ( d = 0), enonces se cumple la siguiene relación: * ps = ( r g)d (8) (3) 4

5 * donde ps es inerpreado como el superávi primario necesario para esabilizar la raio deuda sobre PIB con una asa de inerés real, una asa de crecimieno del Produco Inerno Bruo y un sock inicial de deuda dados Dada la simplicidad de la ecuación descria arriba, ese es probablemene el indicador mas uilizado al hablar de susenabilidad 3. Sin embargo, ese indicador iene varias desvenajas: Primero, si el propósio principal para ener deuda es el de suavizar el consumo, no exisiría razón para que un país manuviera una raio deuda sobre PIB consane. Segundo, si una nación esá excesivamene endeudada, manener una raio deuda PIB consane no sería susenable. Desde ese puno de visa habrá algunos países que engan una raio esable pero con niveles excesivos de deuda, por lo que deberán reducir su sock de deuda y la susenabilidad deberá ser definida como las políicas necesarias para alcanzar ese nuevo objeivo. Tercero,es claramene irreal asumir que cambios en el défici primario no endrán ningún efeco en las asas de inerés y en el crecimieno, o que cambios en el crecimieno no afecarán el superávi primario para manener un raio consane,además que no se oma en cuena una gama de facores que caracerizan la siuación de muchas economías en desarrollo ya que han sido diseñados enfocándose a países donde hay gran canidad de daos siendo esos generalmene países desarrollados con oras caracerísicas diferenes a las economías emergenes. Formas de abordar el ema de susenabilidad de la deuda El análisis esándar de susenabilidad comienza definiendo valores en esado esacionario para la asa de crecimieno de la economía y para el ipo de inerés real, y luego uiliza esos valores para calcular el nivel de superávi primario consisene con la esabilización de la deuda. Sin embargo, el análisis de susenabilidad en los países en desarrollo es más difícil que en los países indusrializados porque ésas economías emergenes esán caracerizadas por una ala volailidad ano en sus ingresos como en sus gasos. Por lo ano, las implicaciones basadas en los valores de esado esacionario para el crecimieno de la economía y la asa de inerés real (en los que la volailidad no esá considerada) no endría mucho senido. Ese documeno se concenrará en el enfoque desarrollado por Marcio García y Robero Rigobon 4. La medida de riesgo propuesa por esos auores es consruida a parir de una meodología que combina un modelo esadísico que oma en cuena las relaciones esocásicas enre las variables que direca o indirecamene influyen en la acumulación de la deuda con procesos de simulación que calculan las fuuras sendas para la raio deuda PIB. METODOLOGÍA Y DATOS Esa esis sigue la meodología empleada por García y Rigobon (2004) para el cálculo y evaluación de las dinámicas de la deuda ecuaoriana. Las innovaciones en su enfoque incluyen enre oras la modelación del impaco de las obligaciones coningenes y demás variables fuera de la hoja de balance en las dinámicas de la deuda, así como el impaco 3 Ver FMI (2003) p.124 para referencias. 4 Garcia, M. and R. Rigobon, 2004, A Risk Managemen Approach o Emerging Marke s Sovereign Deb Susainabiliy wih an Applicaion o Brazilian Daa, Working Paper 10336, NBER Working Paper Series. Disponible vía Inerne en : hp:// 5

6 de una mayor volailidad relaiva en las variables macroeconómicas claves de las economías con mercados emergenes. Es así como ese análisis oma en cuena el hecho de que las variables que conforman la ecuación de la deuda son esocásicas. Adicionalmene, variables que a priori ienen una gran imporancia en la evolución de la deuda, ales como la asa de inflación y el ipo de cambio real, son incluidas en el análisis. El VAR, es calculado usando las variables macroeconómicas, donde ésas esán dadas por la siguiene ecuación: X = c + B( L) X + v (9) en la que ~ X ( ~, ~,, ~, ~, ~ r g f ε π s ) (10) v ~ N( 0, Ω) (11) y donde ~ ~ r, g~, f ~ ~, ~ ε, π, s represenan la asa de inerés real, la asa de crecimieno del IDEAC, el défici primario, las perurbaciones de deuda, la asa de inflación y el ipo de cambio real respecivamene. La serie acual de la deuda y las realizaciones de la asa de crecimieno del IDEAC, la asa de inerés y el défici primario son usados para calcular los siguienes shocks de deuda : ~ ε = d ( 1 + ~ r g~ ) d 1 f (11) Una de las principales bondades de la meodología VAR es la de analizar los resulados de las funciones de impulso respuesa, ya que ésas mosrarán cómo cada variable es afecada dado un shock en cualquiera de ellas en el iempo. Es imporane resalar que aunque ésas funciones de impulso respuesa son abordadas en esa esis, el objeivo principal del enfoque de manejo del riesgo es el de describir la posible evolución de la deuda. Cualquier descomposición de Choleski producirá la misma mariz de varianzas y covarianzas en forma reducida, lo que explica porqué el ordenamieno de las variables no es relevane para las aplicaciones de manejo del riesgo 5. En la meodología que se sigue, la única condición para analizar la evolución de la deuda es producir la correlación conemporánea como resulado de una descomposición de Choleski. Usando eso se generan varias sendas para los shocks de deuda. Luego, una vez esimados los coeficienes del VAR, las sendas de las variables incluidas en X son usadas para deerminar la dirección de la deuda. RESULTADOS Análisis de la susenabilidad de la deuda en ausencia del riesgo Para compuar la senda de deuda se necesia deerminar las condiciones iniciales, es decir cuál es el défici primario, la asa de inerés real, la asa de crecimieno iniciales, ec. Para simplificar el análisis se ha decidido uilizar como predicor o esimador de esos valores iniciales al promedio de los úlimos nueve meses de cada una de las variables en la ecuación de la deuda 6. Se esimó además la misma senda usando simplemene 6 meses para el promedio de las variables y exendiendo a 12 y 18 meses sin alerar significaivamene los resulados por lo que se uilizó el de 9 meses para deerminar dichas condiciones iniciales. 5 Jide Lewis, Sovereign Deb Susainabiliy in Jamaica : A Risk Managemen Approach Banco de Jamaica. 6 Para la deuda inicial se omó el úlimo dao no el promedio de esa variable en los úlimos 9 meses. 6

7 En el gráfico 1 se presena la senda de la deuda usando las condiciones iniciales compuadas a finales de noviembre del En oras palabras se calculó la ecuación de acumulación de la deuda usando la asa de inflación, la asa de inerés real, el défici primario y la asa de crecimieno del IDEAC de los 9 meses previos y el úlimo dao de la deuda disponible en la serie. La senda de la deuda fuura asumiendo que ésas variables permanecerán consanes esá graficada en la siguiene figura. Esa es la senda por los siguienes 3 años. Gráfico 1. Susenabilidad de la deuda en ausencia del riesgo Raio Deuda PIB Hisórico Raio Deuda PIB P di ió Elaborado por: Auor Comenzando de una raio de deuda de aproximadamene el 30%, ese bajará gradualmene hasa llegar al 0% en mayo del Es ineresane ese resulado dado que la asa de inerés real excede a la asa de crecimieno de la economía y por lo ano debería generar una rayecoria de la deuda explosiva. Sin embargo, las perurbaciones de la deuda han sido negaivas durane los úlimos nueve meses en los que se realizó el promedio y eso influyó para que la rayecoria de la raio deuda PIB vaya disminuyendo a ravés del iempo. Es posible enonces concluir a parir de ese ejercicio que la raio deuda PIB ecuaoriana dados los valores acuales de las variables macroeconómicas es susenable. Sin embrago, esa podría ser una conclusión errónea. Goldfajn y Guardia (2003) argumenaron que las numerosas fuuras posibilidades para las variables relevanes : asa de crecimieno del IDEAC, asa de inerés real y ipo de cambio real, llevarán a diferenes conclusiones. Además, las esimaciones pueden sobredimensionar el caso de susenabilidad de la deuda al no omar en cuena las inceridumbres que enfrenan los gobiernos en economías con mercados emergenes. Análisis basado en el riesgo de la susenabilidad de la deuda La aplicación del análisis de Mone Carlo al modelo de deuda descrio en la sección anerior provee de un enfoque alernaivo al raamieno de las dinámicas de la deuda en el coro y mediano plazo. El análisis uiliza los esimadores del VAR, con los daos hasa noviembre del 2005, para derivar la mariz de varianzas y covarianzas de las perurbaciones, así como genera algunas posibles sendas para la raio deuda PIB uilizando simulaciones de Mone Carlo (1000 repeiciones a ravés de los 36 meses)

8 Gráfico 2. Susenabilidad de la Deuda en presencia del riesgo Media Maximo Minimo Inervalo al 95% Elaborado por: Auor El gráfico 2 presena sendas de la raio de deuda de los próximos 12 meses conjunamene con la deuda máxima y mínima denro de dos desviaciones esándar de su valor promedio. La yuxaposición de las gráficas de susenabilidad de la deuda con análisis del riesgo y con la ausencia de ese, muesra una marcada diferencia en las proyecciones de deuda enre ambos enfoques. El enfoque de ausencia de riesgo asume que las variables denro de la ecuación de acumulación de la deuda permanecerán consanes, que no esán dinámicamene correlacionadas y que la economía no esará expuesa a perurbaciones aleaorias exógenas a ravés del período de esudio. En oras palabras el análisis invoca el supueso de ceeris paribus en las variables que conforman el modelo de acumulación de la deuda. Por ora pare, el enfoque de análisis de la deuda con presencia de riesgo uiliza el impaco de oda la daa disponible hasa el momeno para esimar el VAR y la mariz de covarianzas para calcular las dinámicas de la deuda hacia el fuuro. El análisis por lo ano se concenra en las covarianzas conemporáneas de los residuos y deermina su impaco en la deuda a parir de una combinación de las perurbaciones que golpearon a la economía ecuaoriana en el pasado. El gráfico 2 muesra que la medida del riesgo, derivada de una proporción no rivial de realizaciones de la raio deuda PIB por encima del 70% 7 en el período de esudio, pudiera ser cada vez menos susenable. La evolución de las dinámicas de la deuda indicando un deerioro de la susenabilidad de la misma es un resulado direco de las circunsancias en las que la asa de inerés real excede a la asa de crecimieno de la acividad económica, generando una senda de deuda explosiva. Al combinar el análisis de susenabilidad de la deuda en presencia y ausencia del riesgo se pueden exraer algunos punos imporanes : En primer lugar, en presencia de riesgo, la raio deuda PIB disminuye rápidamene en un horizone de iempo muy cercano, al como se pronosicó en el análisis radicional. En segundo lugar, se puede observar que aunque se empieza desde un nivel de deuda bajo ( del 30% aproximadamene) y el promedio de odas las variables ienden a la reducción de la raio, exisen rayecorias de la deuda en las que se puede alcanzar rápidamene niveles incluso superiores al 100%. 7 Según el FMI niveles de deuda por encima del 70% en economías con mercados emergenes como la ecuaoriana es considerada demasiado ala. 8

9 La amplia dispersión de la media de la raio deuda PIB indican que aunque las proyecciones a coro plazo de una reducción de la raio son alenadoras, ésas esán sujeas a una considerable inceridumbre. CONCLUSIONES La deuda exerna en el Ecuador no es solo un problema derivado de los desequilibrios financieros de la economía inerna o del mal uso de los recursos, sino ambién de la lógica y dinámica de las finanzas inernacionales, que prioriza la esfera financiera por sobre el secor real de la economía como una nueva forma de acumulación de capial. La inesabilidad de la economía inernacional que es cíclica y que pasa por alas y bajas eleva el riesgo de crisis en las economías empobrecidas como el Ecuador. El sisema económico mundial maximiza el beneficio de los que más ienen (países desarrollados) abriendo una gran brecha enre ésos y los que quedan excluidos de los procesos de crecimieno. El endeudamieno exerno en nuesro país se debe a la necesidad de suplir las necesidades financieras inernas, al desino de esos présamos a fines improducivos y a la corrupción que impera en el sisema económico.los présamos se realizaron a una asa de inerés impuesa por los acreedores que incluye una prima de riesgo, deerminada en forma subjeiva ya que al realizarse un présamo ambién se implemena un análisis crediicio esablecido desde afuera, sin considerar las condiciones reales del país deudor, por lo que si las condiciones de pago esuviesen relacionadas con la capacidad de pago, la deuda exerna debería ser susancialmene menor. La diferencia exisene enre la deuda acual y deuda real significa que la prima de riesgo que le han gravado a Ecuador ha sido excesiva, ya sea debido a la inesabilidad políica, financiera y social que rige en nuesro país Esa siuación denoa una clara corresponsabilidad de los acreedores exernos en la concesión de crédios. Sin embargo, eso no exime la responsabilidad de los gobiernos y funcionarios en Ecuador, que no han ejercido un manejo adecuado en érminos económicos y financieros de la deuda. Por ello, los acreedores exernos y la comunidad financiera inernacional en el conexo del orden inernacional al manener una posición dominane y no necesariamene desplegar prácicas ajusadas a la realidad de los deudores, afecan y conribuyen a la inequidad social agrandando la brecha de pobreza y de desigualdad enre países. En el Ecuador se requiere de un análisis de coro, mediano y largo plazo del endeudamieno ano público y privado con el fin de lograr una concepción esraégica para enfrenarlo eniendo en cuena las implicancias sociales del pago de deuda exerna, ya que frena el desarrollo humano y disminuye los recursos empleados para inversiones sosenibles poniendo en riesgo la viabilidad de la economía inerna. De esa forma el Ecuador debe desarrollar su propia políica económica y no permanecer aado a las condiciones del FMI y del Banco Mundial. El principal objeivo de ese rabajo es el de omar en cuena que la susenabilidad de la deuda en el Ecuador iene un componene de riesgo muy alo. Variaciones en la asa de crecimieno de la economía, en ipo de cambio real y en la inflación ienen el impaco más fuere en las dinámicas de la deuda en el Ecuador. A esas le siguen variaciones en la asa de inerés real y en la diferencia enre los ingresos y gasos neos de inereses del gobierno. Un gran número de rabajos recienes y evidencia empírica muesran que las economías con mercados emergenes como la ecuaoriana carecen de las caracerísicas naurales de esabilización que permien y hacen las políicas conracíclicas efecivas. Por ejemplo, durane una recesión, la asa de inerés real iende a bajar en las economías desarrolladas con el objeivo de dar lugar a mayores gasos primarios dada la reducción 9

10 en los pagos de inerés. Sin embargo, en las economías con mercados emergenes, usualmene lo conrario sucede : la asa de inerés real sube, los ingresos del gobierno caen y los egresos suben, afecando de manera negaiva a la susenabilidad de la deuda. Es por eso que ese rabajo iene enorme imporancia, ya que da varias pauas para que las auoridades fiscales omen políicas que ayuden a mejorar la siuación del país disminuyendo la raio de deuda. De esa forma el país endría la capacidad de inverir en gaso social (educación, salud, empleo, ec) que es la vía para el desarrollo de oda nación. La aplicación de la meodología del uilizada en ese rabajo al Ecuador muesra que aunque la senda de la raio de deuda en ausencia de riesgo es susenable, exisen muchas rayecorias en las que no lo es omando en cuena la inceridumbre exisene en muchas de las variables que enran en juego en la ecuación de deuda. En oras palabras, aunque en promedio, y bajo las condiciones acuales de la economía ecuaoriana, la deuda del país es susenable, puede darse el caso en el que la esrucura propia de correlación enre las variables relevanes lleve al ora vez al Ecuador a una siuación insosenible como la vivida a finales de la década pasada. REFERENCIAS a) Tesis 1. E. Caro, Manejo de riesgo de la susenabilidad de la deuda soberana: Aplicación al caso ecuaoriano (Tesis, Faculad de Ciencias Económicas, Escuela Superior Poliécnica del Lioral, 2006). b) Documeno de Trabajo 2. M. García, R. Rigobon,. A Risk Managemen Approach o Emerging Marke s Sovereign Deb Susainabiliy wih an Applicaion o Brazilian Daa. NBER, C. Reinhar, K. Rogoff, M. Savasano. Deb Inolerance, Brookings Papers on Economic Aciviy, OECD 2005, Overview of Advances in Risk Managemen of Governmen Deb, Financial Marke Trends, Nª 88, Marzo H. Mora, Assessing Fiscal Susainabiliy wih Alernaive Mehodologies, FLAR, Sepiembre J. Lewis, Sovereign Deb Sussainabiliy in Jamaica: A Risk Managemen Approach Bank Of Jamaica, Marzo C. Diaz, A. Izquierdo, U. Panizza, Fiscal Susainabiliy in Emerging Marke Counries wih an Applicaion o Ecuador Ineramerican Developmen Bank,