Tricot Favorable desempeño operacional se condice con recomendación de suscribir IPO a $765/acción

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1 Tricot Favorable desempeño operacional se condice con recomendación de suscribir IPO a $765/acción Precio Recomendado de Suscripción IPO: $765 Asignamos un precio de suscripción de $765/acción, consistente con la rentabilidad esperada que tenemos para el Ipsa y nuestro criterio de recomendación, donde obtendríamos un retorno esperado total de 15%. Nuestra recomendación está basada en los siguientes fundamentos: Favorable eficiencia operacional en el negocio retail se traduce en elevado margen Ebitda. En efecto, margen Ebitda consolidado se ubicó en 19,1% los últimos 12 meses al 1T17 (15,5% el 2016). En tanto, margen neto alcanzó 11,4% en igual período, consistente con un ROE de 23,4%, ubicándose en la parte alta de los rangos registrados por la industria. En particular, destaca margen Ebitda de negocio retail (15,6% U12M), que supera a la mayoría de sus competidores. En tanto, margen Ebitda de negocio financiero alcanzó 21% (U12M). Nuestras estimaciones son conservadoras e incorporan niveles levemente inferiores en el mediano largo plazo. Ambicioso plan de inversiones dará fuerte impulso a sus flujos, permitiendo un CAGR de 8,4% en ingresos al En el negocio retail, la compañía espera abrir 29 tiendas al 2021, con un capex de $1.000 millones por tienda. Estimamos que lo anterior se traducirá en un CAGR de 7,9% en superficie de venta, que permitirá ampliar su presencia geográfica en Chile. En el negocio financiero, hemos tomado como supuesto de trabajo que el potencial de crecimiento vendrá acompañado de un incremento en la deuda promedio de sus clientes, paralelamente a un aumento en tarjetas activas, que a la fecha se ubican por debajo de la industria. Estimamos que las colocaciones brutas se ubicarían en torno a $ millones el año 2021, creciendo por sobre la industria gracias a los factores antes mencionados, donde una variable que pudiese dar impulso adicional sería una extensión del plazo promedio actualmente por debajo de la industria, lo cual no hemos incorporado en nuestras previsiones. Volatilidad de tipo de Cambio y debilidad económica constituyen los principales riesgos para la compañía. Es importante destacar que gran parte de los productos comercializados provienen de Asia, con lo que fluctuaciones en el tipo de cambio impactan en gran medida a sus costos. Asimismo, su negocio crediticio opera en un segmento socioeconómico de alto riesgo, por lo que presenta alta sensibilidad a la evolución de lo economía, con lo que fragilidad superior a la estimada podría impactar con fuerza sus flujos. Lo anterior cobra especial relevancia si tomamos en cuenta que gran parte del crecimiento operacional estará enfocado en potenciar expansión del negocio financiero. Resumen Acción Riesgo "Alto" Valor Justo ($) 864 Descuento 13,0% Precio Suscripción ($) 765 Retorno Esperado Dividendo 2,2% Información IPO # Acciones Actuales # Acciones a emitir # Acciones post IPO # Acciones Primarias # Stock Options # Acciones Secundarias # Acciones Totales IPO Ratios Bursátiles 2017E 2018E 2019E UPA ($) 42,2 45,4 50,3 P/U 12 M 18,1 16,9 15,2 B/L 12 M 2,3 2,2 2,1 EV/Ebitda 12 M 9,4 8,4 7,4 EV/Ventas 12M 1,4 1,3 1,1 Dividend Yield 3,6% 2,2% 2,4% Dividendo/Acción ($) 27,6 16,9 18,1 Nota: Ratios bursátiles forward consideran proyecciones incluyendo nueva estructura de caja post IPO. Valorización: Asignamos un precio de suscripción de $765/acción. Nuestra valorización mediante DCF contempla un WACC de 9,8% y considera un análisis Pre Money. Verónica Pérez Marcelo Catalán veronica.perez@bci.cl marcelo.catalan@bci.cl Bci Corredor de Bolsa 08 de agosto de 2017 Visite para más información

2 Descripción de la Operación Tricot realizará su IPO para financiar la expansión de tiendas en su negocio retail y de sus colocaciones en el negocio financiero. La oferta contempla los siguientes aspectos claves (Figura 1): Acciones Ofrecidas: , que representarán 27,7% de la compañía post IPO, correspondientes a acciones primarias y acciones secundarias. Adicionalmente se entregarán de acciones en stock options. Fecha Cierre Oferta: 10 de agosto. Fecha Colocación: 11 de agosto. Período Lock Up: 180 días. Descripción Empresa Tricot se especializa en la comercialización de vestuario, calzado, accesorios y electrónica menor a través de 2 cadenas de tiendas: Tricot, donde en la actualidad opera 80 tiendas con una superficie promedio de aprox. 800 m² (650 m² a m²), y Tricot Connect, donde opera 36 tiendas con una superficie promedio de aprox. 50 m². Su segundo negocio corresponde al financiero, el cual complementa su negocio comercial y otorga además avances en efectivo y permite compras en comercio asociado. Al cierre del año 2016, Tricot posee 3% de participación de mercado en el negocio retail y 3% en negocio financiero (colocaciones) (Ver Figuras 2 y 3). En la actualidad la compañía se encuentra en manos de la familia Pollak (100% de propiedad). Negocio Retail La compañía se define como especialista en moda, donde el 100% de sus marcas ofrecidas (excepto calzado) son propias, con diseño propio. Para esto cuenta con oficinas en China, donde centraliza su proceso de diseño y producción. Lo anterior, le permite eliminar costos de intermediarios, factor que consideramos consistente con su estrategia de ofrecer moda al mejor precio, beneficiándose a su vez de su producción a gran escala. La compañía está presente en las 15 regiones de Chile, donde el 18% de sus tiendas Tricot se ubican en el norte, 44% en la zona central y 38% en el sur. En tanto, posee 8 tiendas propias y 72 arrendadas, donde tan sólo un 15% del total se ubica en centros comerciales, privilegiando así el free standing (85%), el cual generalmente posee un menor costo de arriendo. En línea con su amplitud geográfica, destaca la transversalidad de su segmento objetivo, el cual corresponde a mujeres entre 25 y 45 años, de distintos segmentos socioeconómicos. Figura 1. Resumen de la Operación Emisión % Del total Post IPO # Acciones Actuales ,0% # Acciones a emitir ,0% # Acciones post IPO ,0% # Acciones Primarias a Colocar # Stock Options # Acciones Secundarias # Acciones Totales IPO ,7% Figura 2. Participación de Mercado Tricot en Negocio Retail La Polar 7% Hites 5% Ripley 19% Forus 4% *Ingreso de Tricot correspondiente a U12M al 1T17 alcanzó $ millones. Figura 3. Participación de Mercado Tricot en Negocio Financiero La Polar 8% Hites 8% Tricot 3% Tricot 3% Cencosud 26% Falabella 36% Falabella 81% Negocio Financiero La compañía opera el negocio financiero a través de su tarjeta Tricot Visa, donde posee clientes activos al 1T17. Destaca la independencia del negocio, donde a diferencia de otras compañías, Tricot no entrega ofertas exclusivas con tarjeta en sus tiendas. De esta manera, 35% de sus colocaciones provienen de ventas en sus tiendas propias, 30% de avances en efectivo y 35% en otros comercios. Los resultados del negocio provienen de dos fuentes: comisiones fijas e intereses. La compañía no realiza cobro de comisiones variables, sino que solo un monto fijo cobrado de manera mensual. En tanto, cerca del 90% de sus colocaciones se ubican en Tasa Máxima Convencional (TMC), lo que refleja su segmento objetivo más riesgoso. En efecto, la deuda promedio por tarjeta se ubica en *Colocaciones brutas de Tricot al 1T17 alcanzaron $ millones. Fuentes: Reportes Compañías; Equity Research Bci Corredor de Bolsa

3 US$219/cliente, siendo una de las más bajas de la industria. Su stock de provisiones alcanza 13,6% al 1T17 y el plazo promedio de pago es de 4,5 meses. Fundamentos de Inversión Favorable eficiencia operacional tanto en el negocio retail como financiero se traduce en elevado margen Ebitda. En efecto, margen Ebitda consolidado se ubicó en 19,1% los últimos 12 meses a 1T17 (15,5% el 2016). En tanto, margen neto alcanzó 11,4% en igual período, consistente con un ROE de 23,4%. Nuestras estimaciones son conservadoras e incorporan niveles levemente inferiores en el mediano largo plazo. Negocio Retail Esta operación cuenta con el 100% de marcas propias, donde el diseño es realizado en sus oficinas en China, permitiendo mantener su centro de costos contenido gracias a la producción a gran escala y a la inexistencia de intermediarios. En efecto, como se aprecia en la Figura 4, Tricot cuenta con uno de los mayores márgenes brutos de la industria retail, alcanzando 35,7% el 2016 explicado en parte por su mayor concentración de vestuario. Lo anterior, junto con altos niveles de eficiencia en GAVs, permiten a Tricot reportar un margen Ebitda de 15,6% los últimos 12 meses en el negocio retail, magnitud que estimamos se mantendría estable en el mediano y largo plazo, entregando un potencial alcista en caso de obtener mejoras por economías de escala que podrían ser generadas con su ambicioso plan expansivo. En términos de ingresos, débiles Same Store Sales (SSS) reportados el 1T17 (0%), nos llevan a ser cautos en nuestras previsiones. Si bien SSS del 2016 alcanzaron 5%, durante el primer trimestre del año se desalinearon bastante de la industria que registró SSS en su mayoría por sobre el 5%, impulsados por ventas a turistas y ventas online. En esta línea, si bien la compañía dio inicio al negocio e-commerce el 2017, no existe claridad estratégica respecto a su desarrollo donde en la actualidad tiene una incidencia muy inferior al 1% en ingresos, por lo que no consideramos un fuerte impulso en ventas proveniente de esta fuente. Figura 4. Comparables Negocio Retail (2016) Falabella Forus Hites La Polar Ripley Tricot Superficie (m²) Tiendas Sup. Promedio (m²) Ventas/m² (MM $/m²) 4,8 4,3 1,8 2,0 2,8 2,0 Mg Bruto 33,1% 56,3% 29,1% 29,6% 31,4% 35,7% GAVs/Ing 27,0% 39,4% 26,6% 34,0% 30,2% 23,5% GAVs/Ing ex Dep 25,2% 37,5% 24,9% 30,7% 27,9% 20,3% Mg Ebitda 7,9% 18,8% 4,2% -1,1% 3,4% 15,5% Mg Neto 3,1% 12,8% 2,1% N.D. -0,3% 11,7% ROA 6,0% 12,5% 3,9% N.D. -0,4% 10,7% ROE 21,3% 14,0% 8,9% N.D. -0,8% 20,0% *Cifras corresponden a Negocio de Tiendas por Departamento en Chile y se presentan al cierre de *N.D.: No Disponible. *ROE y ROA de Forus incorporan Negocio Retail y Wholesale. *Tricot no incluye superficie de tiendas Tricot Connect. Figura 5. Comparables Negocio Financiero (2016) Falabella Hites La Polar Tricot Tarjetas Activas Deuda Promedio ($) Colocaciones Brutas (MM $) Plazo Promedio (meses) 3,8 7,8 N.D. 4,5 Tasa de Riesgo 3,7% 11,6% 9,1% 13,2% Castigos 6,5% 21,4% 15,6% 33,0% Castigos Netos 4,2% 17,1% 15,1% 27,8% Mora Dura 2,5% 7,9% 4,8% 8,8% %Cartera Repactada 2,0% 17,2% 12,9% 15,0% Cobertura Cartera Morosa 151% 147% 188% 150% Mg Ebitda 37,8% 29,2% 27,2% 19,2% Mg Neto 29,6% 12,4% N.D. 8,0% ROA 7,7% 6,2% N.D. 15,1% ROE 23,1% 12,2% N.D. 17,9% *Cifras corresponden a Negocio Financiero No Bancario en Chile y se presentan al cierre de *N.D.: No Disponible. Figura 6. Evolución Colocaciones, Tarjeta Activa y Deuda Promedio Con todo, estimamos Same Store Sales en línea con la inflación para los próximos períodos, donde consideramos que será su ambicioso plan expansivo aquel que entregará mayor impulso a primera línea. Negocio Financiero Negocio financiero también registra alto margen Ebitda (21% U12M), aunque por debajo de los comparables analizados, destacando también el elevado riesgo de su cartera crediticia. A partir de la Figura 5, es posible observar que si bien su deuda promedio corresponde a una de las más bajas de la industria ($ ), por el contrario, el nivel de provisiones (tasa de riesgo 13,2%) es el mayor dentro de las empresas analizadas, dando cuenta del alto riesgo de la cartera de colocaciones. En particular, la mora dura y porcentaje de cartera repactada se encuentran en la parte alta del rango representando el 8,8% y 15% de su cartera total, respectivamente, con castigos netos de 27,8%. Lo anterior, da cuenta del alto nivel de riesgo del segmento socioeconómico en que opera a diferencia del CAGR Colocaciones: 10,6% E 2018E 2019E 2020E 2021E Deuda Promedio ($) (Eje Izq.) Colocaciones (MM $) (Eje Izq.) Tarjeta Activa (Eje Der.) Fuentes: Reportes Compañías; Equity Research Bci Corredor de Bolsa

4 negocio retail donde es transversal, siendo trascendental seguir de cerca los indicadores antes mencionados, que ante debilidad económica superior a la estimada podrían traducirse en un empeoramiento y probabilidad de mayor incobrabilidad. Hemos tomado como supuesto que el potencial de crecimiento vendrá acompañado de un incremento en la deuda promedio de sus clientes, paralelamente a un aumento en tarjetas activas, que a la fecha se ubican por debajo de la industria. Estimamos que el incremento en su deuda promedio registraría un CAGR de 6,5% los próximos 5 años levemente bajo las expectativas de la empresa, mientras que las tarjetas activas crecerían de la mano del negocio retail y nuevas aperturas, ya que es en las tiendas donde se realiza su entrega. Estimamos que las colocaciones brutas se ubicarían en torno a $ millones el año 2021, creciendo por sobre la industria gracias a los factores antes mencionados, donde una variable que pudiese dar impulso adicional sería una extensión del plazo promedio actualmente muy por debajo de la industria, lo cual no hemos incorporado en nuestras previsiones. Figura 7. Evolución Tiendas y superficie de Venta Tricot E 2018E 2019E 2020E 2021E Tiendas Totales (Eje Der.) Superficie (m²) (Eje Izq.) Aperturas (Eje Der.) Por otra parte, es importante tener en cuenta que gran parte de las inversiones irán destinadas a expansión de su negocio financiero, factor que incidiría en el riesgo promedio ponderado de la compañía. Ambicioso plan de inversiones dará fuerte impulso a sus flujos, permitiendo un CAGR de 8,4% en ingresos al La compañía espera abrir 29 tiendas al 2021, con un capex de $1.000 millones por tienda. Estimamos que lo anterior se traducirá en un CAGR de 7,9% en superficie de venta, que permitirá ampliar su presencia geográfica en Chile. Nuestras estimaciones contemplan la totalidad del plan publicado por la compañía, donde historial de aperturas pasadas nos corrobora su potencial de aperturas (Ver Figura 7). Además, la compañía señala contar con un mapeo geográfico de unas 150 tiendas, con lo que consideramos que con alta probabilidad el plan expansivo será concretado. Fuentes: Reportes Compañía; Equity Research Bci Corredor de Bolsa

5 Balance de Riesgos (+/-) Plan de inversiones en negocio retail superior/inferior al estimado. Nuestras estimaciones consideran el plan de inversiones anunciado por la empresa en el negocio retail (29 aperturas en 5 años), dado que mirando su crecimiento histórico observamos que efectivamente la compañía ha logrado materializar un crecimiento similar los últimos 5 años (27 aperturas). Asimismo, Tricot ha detallado que posee cerca de 150 tiendas mapeadas geográficamente donde podría realizar las aperturas previstas en su plan. Cualquier cambio en el plan, o montos de inversión superiores/inferiores a lo previsto se traduciría en un impacto bajista/alcista en nuestra valorización. En particular, nuestras estimaciones consideran una inversión de $1.000 millones por tienda. (+)Crecimiento inorgánico no contemplado en valorización. Potenciales adquisiciones constituyen un riesgo alcista en nuestra valorización, ya que la compañía no ha descartado el crecimiento de manera inorgánica mediante adquisiciones. Sin embargo, nuestras estimaciones no consideran potencial crecimiento de esta naturaleza, ya que consideramos que en el corto plazo debiese estar enfocada en el plan de inversiones anunciado, con lo que vemos este riesgo acotado, al menos en el corto plazo. (+/-) Crecimiento en colocaciones superior/inferior al estimado. Nuestras estimaciones contemplan un crecimiento en colocaciones levemente inferior al guidance entregado por la empresa, en línea con nuestras proyecciones de crecimiento de la industria de colocaciones de consumo que a su vez se condice con nuestras previsiones de crecimiento del PIB de nuestro país. Una evolución superior/inferior a la estimada podría traducirse en cambios en nuestra valorización (+/-) Evolución del consumo superior/inferior a la esperada. Debilidad económica superior a la esperada podría traducirse en una evolución en ventas y colocaciones distinta a lo presupuestado. Asimismo, un alza en las expectativas económicas de los países donde posee operaciones podría traducirse en un desempeño superior a nuestras estimaciones. Lo anterior cobra especial relevancia si tomamos en cuenta que gran parte del crecimiento operacional estará enfocado en potenciar expansión del negocio financiero, donde opera en un segmento altamente sensible a los ciclos de la economía. (+/-) Alta exposición a variaciones del Tipo de Cambio. Gran parte de los productos comercializados provienen de China, con lo que fluctuaciones en el tipo de cambio impactan en gran medida a sus costos. En particular, depreciación del tipo de cambio local respecto al dólar produce deterioro en margen bruto de la compañía, dado que parte de los insumos utilizados se encuentra en dólares. (+) Expansión Negocio Financiero Es importante tener en cuenta que gran parte del crecimiento operacional estaría enfocado en potenciar expansión del negocio financiero, lo que incrementa el riesgo promedio ponderado de la empresa en el mediano y largo plazo.

6 Principales proyecciones E 2018E 2019E Datos Operacionales (MM$) Ebitda Retail Ebitda Financiero Eliminaciones Estado de Resultados (MM$) E 2018E 2019E Ingresos Ordinarios Resultado Operacional Margen Operacional 15,9% 15,6% 15,3% 15,1% Ebitda Margen Ebitda 18,5% 18,0% 17,9% 17,8% Ganancia Controladores Margen Neto 10,7% 10,5% 10,3% 10,5% Utilidad por Acción ($) 48,5 42,2 45,4 50,3 Tasas de Crecimiento Estimadas Ventas 3,8% 4,6% 9,3% 9,3% Ebitda 33,1% 1,7% 8,6% 8,8% Ganancia Controladores 30,0% 2,3% 7,5% 10,9% UPA -6,8% -13,0% 7,5% 10,9% Balance (MM$) Activos Corrientes Activos no Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos no Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio Flujo de Caja Consolidado (MM$) Ebit (-) Impuesto NOPAT (+) Depreciación (-) Inversión (-) Inversión en K de Trabajo Flujo de Caja Proyectado Ratios Solvencia Leverage 0,7 0,7 0,8 0,8 Deuda Neta/Ebitda -0,3 0,3 0,1-0,3 Cobertura de Intereses 9,0 8,7 10,2 12,0 Deuda Corriente/Deuda Total 0,7 0,7 0,6 0,5 Rentabilidad ROE 19,6% 18,7% 18,7% 19,4% ROA 11,3% 10,9% 10,7% 10,5% ROCE 12,5% 10,7% 10,9% 11,4% *Cifras presentadas corresponden a valorización Pre Money. (A excepción de UPA 2017E en adelante).

7 Valorización Estimamos un Precio Justo de $864/acción consistente con una recomendación de suscribir IPO a un precio de $765/acción, de acuerdo a nuestras proyecciones para el Ipsa y nuestros criterios de recomendación. Lo anterior, se encuentra sujeto a un WACC de 9,8% y una metodología de valorización Pre Money. Figura 8. Múltiplos de Comparables P/U Trailing P/U 2017E B/L Trailing B/L 2017E EV/Ebitda Trailing EV/Ebitda 2017E Falabella 23,9 26,4 3,4 3,5 13,8 15,1 Forus 22,0 21,2 3,1 2,9 13,4 12,3 Hites 17,1 N.D. 2,0 N.D. 10,4 N.D. Nueva Polar 34,6 N.D. 1,5 N.D. 8,9 N.D. Tricot 14,9 18,1 3,5 2,3 9,0 9,4 Nuestras estimaciones consideran una política de dividendos de 40%, aún cuando en el futuro consideramos que ésta podría incrementarse tras el IPO. A continuación presentamos sensibilizaciones de nuestra valorización IPO, la que hemos calculado tomando como parámetro sensible el margen Ebitda consolidado, el cual consideramos podría sufrir variaciones respecto a la evolución del negocio financiero dado su elevado riesgo y estrecha relación con los niveles de consumo y empleo del país. Sensibilización Mg Ebitda 2017E 17,0% 17,5% 18,0% 18,5% 19,0% Fair Value Descuento 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% 13,0% Patrimonio Suscripción Precio Suscripción ($) *Ratios Fwd de Falabella corresponden Bloomberg. a estimaciones Fuentes: Reportes Compañía; Bloomberg; Equity Research Bci Corredor de Bolsa

8 Equity Research Bci Corredor de Bolsa Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Marcelo Catalán Jefe Equity Research Eléctrico Verónica Pérez Analista Senior Retail Francisco Domínguez Analista Bancos y Eléctrico francisco.dominguez@bci.cl Fernando Errázuriz Analista Commodities, Forestal y Sanitarias fernando.errazuriz@bci.cl Las recomendaciones asociadas a Precio Objetivo se actualizan diariamente según los siguientes criterios: SOBREPONDERAR SI Rentabilidad total 1 absoluta es mayor a rentabilidad del bono Gobierno Chileno 10Y + premio por riesgo Renta Variable Y Rentabilidad total 1 al menos un 5% superior a la esperada para el Ipsa SUBPONDERAR SI Rentabilidad total 1 absoluta es menor a 0% O Rentabilidad total 1 al menos un 5% inferior a la esperada para el Ipsa NEUTRAL SI No califica como SOBREPONDERAR Y No califica como SUBPONDERAR 1 Rentabilidad total = Upside + Dividend Yield Prohibida la reproducción total o parcial de este informe sin la autorización de Equity Research - BCI Corredor de Bolsa Riesgo alto/medio/bajo de recomendación de inversión implica una alta/media/baja sensibilidad a cambios en las principales variables que determinan el upside potencial de la acción. Asimismo, el análisis respectivo contempla tanto factores cuantitativos como cualitativos. Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corporate & Investment Banking. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquella en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corporate &Investment Banking y/o cualquier sociedad o persona relacionada con este, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.