Sector Retail Negocio Financiero Impactos dispares por rebaja en la TMC

Transcripción

1 Sector Retail Negocio Financiero Impactos dispares por rebaja en la TMC 5 de Marzo de 2013 Verónica Pérez vperlav@bci.cl (56 2) Pamela Auszenker, CFA pauszen@bci.cl (56 2)

2 Highlights Potenciales impactos en valorización de compañías del sector retail producto de la inminente rebaja en la Tasa Máxima Convencional (que actualmente se ubica en 57,2%) resultan difíciles de estimar: Medidas definitivas aún no han sido anunciadas y formas de mitigación por parte de las compañías poseen impacto incierto. Sin embargo, bajo una serie de supuestos que detallamos en este informe, observamos impactos diversos en las compañías del sector producto de esta medida, los que tienen directa relación con el segmento socioeconómico en el que operan (y por ende con su tasa de interés promedio), y con la relevancia del negocio financiero dentro de los ingresos totales de las compañías. Bajo estas premisas, observamos que bajo los distintos escenarios de rebaja en la TMC analizados (descensos en TMC hasta 45%, 40% y 35%), el mayor impacto en valorización lo sufriría Hites, seguido de Ripley, Cencosud y Falabella, aunque estos dos últimos con una caída marginal en valorización. P.O. 2013E BCI Estudios ($/Acción) Rebaja TMC a 45% P.O. Simulado ($/Acción) Rebaja TMC a 40% P.O. Simulado ($/Acción) Rebaja TMC a 35% P.O. Simulado ($/Acción) Cencosud ,2% ,4% ,8% 3143 Falabella ,1% ,1% ,2% 5590 Hites ,6% ,7% ,0% 299 Ripley 515 1,4% 508 3,1% 499 5,6% 486 *Caída en P.O. no incluye medidas de mitigación por parte de la compañía %Caída P.O.

3 Highlights Cabe destacar que los impactos mencionados no consideran ninguna medida de mitigación por parte de las empresas, como por ejemplo, alza en precios y en comisiones, entre otras. Además, el impacto es medido asumiendo una rebaja en la tasa de interés promedio cobrada, pero no eliminando colocaciones debido a su nivel de riesgo. Por último, tampoco hemos considerado impactos adicionales en los ingresos por comisiones. Por otra parte, la tasa de interés promedio de las compañías se encuentra en niveles variados, dependiendo del segmento socioeconómico en el que cada compañía opera. No obstante, ésta ha ido en aumento en la mayoría de los casos, creciendo en promedio unos 500 pb durante el último año, paralelamente al incremento en morosidad de las carteras, factor que podría implicar un riesgo potencial mayor ante la inminente reducción en la TMC. Sin embargo, no esperamos que el aumento en morosidad de las compañías del sector continúe, sino más bien estimamos una estabilización, con probabilidades no despreciables de disminución.

4 Visión Sectorial Situación Actual Compañías con mayor capitalización bursátil del sector han llevado a cabo ambiciosos planes expansivos, impulsando sus resultados principalmente por incremento en superficie de venta, tanto por vía orgánica como inorgánica. Compañías más pequeñas no se han quedado atrás. A las expansiones de Cencosud y Falabella, el año 2013 se sumarán Hites y Ripley. No obstante, los márgenes de los negocios retail y financiero continúan viéndose afectados, siendo esta una de las principales preocupaciones en adelante, y encendiendo ciertas alarmas. Una agresiva competencia, junto con incrementos en la morosidad, incluso aquélla superior a 90 días, han traído consigo un fuerte deterioro en márgenes. A lo anterior se suma la incertidumbre provocada por la inminente rebaja en la Tasa Máxima Convencional y sus potenciales consecuencias. En esta línea, en el presente informe analizamos sus posibles impactos en las valorizaciones de las compañías que operan el negocio crediticio, utilizando una serie de supuestos para esta medida.

5 Visión Sectorial Perspectivas 2013 Durante el presente año los ingresos se verán impulsados por: (1) expansión de superficie en la mayoría de las compañías y (2) la favorable evolución del consumo esperada, aunque con cierta desaceleración en algunos países donde poseen operaciones, que continuará impulsando el avance a primera línea. En efecto, los Same Store Sales continúan en terreno positivo, aunque mostrando cierta desaceleración en ciertos casos. Esperamos una resolución con respecto a nuevas regulaciones del negocio financiero, las que incluirían una rebaja en la Tasa Máxima Convencional, como también regulaciones en el cobro de comisiones, lo que tendrá impactos negativos, aunque bastantes dicotómicos entre las empresas. Temores en el negocio financiero por las inminentes nuevas regulaciones continuarán impulsando la búsqueda de una mayor rentabilización del negocio de tiendas por departamento en aquellas compañías menos diversificadas. Para ello, hoy tienen un nuevo foco: desarrollo de marcas propias y eficiencias en ventas. Vemos espacio para mejora de márgenes en las principales compañías, aunque de manera acotada. En particular, esperamos estabilización en nivel de riesgo del negocio financiero. Operaciones en Argentina se verán impactadas negativamente por depreciación de su moneda local.

6 Qué tan relevante es el negocio financiero en las compañías locales? Figura 1. Cencosud: Distribución Mg Bruto 9M % 40% 35% 30% 19,0% 25% 20,6% 20% 8,6% 15% 10% 4,2% 18,5% 3,2% 8,8% 5% 5,8% 6,7% 1,9% 0,5% 0% 1,3% 0,2% 0,2% Chile Argentina Brasil Perú Colombia Supermercados Tiendas por Departamento Mejoramiento del Hogar Shopping centers Negocio Financiero 70% 60% 50% 40% Figura 2. Falabella: Distribución Mg Bruto 9M 2012 Figura 3. Hites: Distribución Mg Bruto 9M 2012 Figura 4. Ripley: Distribución Mg Bruto 9M % 58,0% 60% 32,5% 50% 42,0% 40% 70% 60% 7,2% 50% 7,8% 6,1% 40% 30% 25,4% 20% 10% 16,4% 20,4% 0% 9,6% 7,1% Chile Perú Argentina Colombia Otros Negocio Financiero Shopping Centers Supermercados Mejoramiento del Hogar Tiendas por Departamento 30% 30% 20% 20% 26,8% 15,1% 10% 0% Negocio Financiero *Negocio Financiero de Cencosud incluye negocio bancario. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. Tiendas por Departamento 10% 0% 10,0% 15,6% Chile Perú Tiendas por Departamento Negocio Financiero Negocio Bancario

7 Salud del Negocio Financiero Los ingresos financieros, al igual que las ventas retail, han mostrado una evolución favorable en la mayoría de las compañías del sector, siendo relevante observar qué tan importante ha sido el crecimiento de la cartera crediticia, el cobro de intereses y el cobro de comisiones. En relación a la cartera crediticia, durante el 3T12 en la mayoría de los casos se observó una expansión, la que esperamos continúe en lo próximo, en línea con los ambiciosos planes de inversión de las compañías, que permitirán aumentar la base de tarjetas activas, y con ello, las colocaciones. En cuanto a la deuda promedio por tarjeta activa, esperamos un incremento estable año a año, acorde a la inflación estimada por BCI Estudios. En tanto, la tasa de interés promedio de las compañías se encuentra en niveles variados, dependiendo del segmento socioeconómico en el que cada compañía opera. No obstante, ésta ha ido en aumento en la mayoría de los casos, creciendo en promedio unos 500 pb durante el último año, paralelamente al incremento en morosidad de las carteras. Por esta razón, resulta relevante analizar cómo se verían impactadas las tasas una vez que sea puesta en marcha la ley de rebaja en la TMC. Cabe mencionar que resulta difícil realizar un análisis de las comisiones cobradas y el posible impacto de la nueva ley, dada la escasa información disponible en este aspecto, por lo cual no ha sido incluido en nuestro estudio. A continuación, veremos una revisión más exhaustiva de cada uno de los factores mencionados. Fuente: Reportes Compañías; BCI Estudios. 7

8 Distribución Ingreso Negocio Financiero Cabe destacar que dentro del negocio financiero, los ingresos de las compañías provienen de dos fuentes principales: los intereses y las comisiones. Ambas cobran diferentes relevancias en las compañías, como se observa en la figura adjunta. Figura 5. Distribución Ingreso Negocio Financiero Cencosud 9M2012* Ingresos por interés 32% Ingresos por comisiones y otros 8% Falabella 9M2012 La inminente rebaja en la TMC tendrá impactos sobre ambos items, ya que por un lado los ingresos por intereses se verán perjudicados al tener que cobrar una tasa más baja (en el caso de que hoy se ubique por sobre la cifra pactada en la reforma), y por otro, las comisiones se verán afectadas en un principio por la prohibición de cobranza por mora más de una vez en la vida del crédito. Las medidas en este segmento aún no han sido del todo confirmadas, y no descartamos que se establezcan medidas adicionales. Ingresos por comisiones y otros 68% Ingresos por comisiones y otros 55% Hites 9M2012 Ingresos por comisiones y otros Ingresos por 30% interés 45% Ingresos por interés 92% Ripley 9M2012 Ingresos por interés 70% En esta ocasión, analizamos potenciales efectos en los ingresos por intereses. *Estimación BCI Estudios. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. 8

9 Colocaciones Comenzamos analizando la evolución de las carteras de colocaciones, observando un positivo desempeño durante los últimos trimestres. Falabella continúa liderando la participación de mercado en colocaciones, donde su cartera se ubica en torno a $ millones. Por el contrario, Hites posee la menor participación, aunque esperamos que logre incrementar con fuerza su cartera durante los años próximos, paralelamente a su ambicioso plan de inversiones que incluye la apertura de una gran cantidad de tiendas a lo largo de nuestro país. En este sentido, el arribo a ciudades en las cuales hoy existe escasa penetración de las compañías del sector potenciaría aún más el crecimiento en sus créditos. Figura 6. Evolución Colocaciones brutas (MMM$) % 20% 15% 10% 5% 0% -5% Figura 7. % Var. a/a Colocaciones Cencosud Falabella Hites Ripley - 1T2011 2T2011 3T2011 4T2011 1T2012 2T2012 3T2012 Cencosud Falabella Hites Ripley -10% -15% 1T2012 2T2012 3T2012 *Gráficos incluyen sólo colocaciones en Chile. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. 9

10 Morosidad La presente tabla nos indica el porcentaje de las colocaciones brutas respecto a la cartera total que presentan atrasos en sus pagos, donde se observa un incremento bastante fuerte durante los primeros nueves meses del año 2012 en relación a lo evidenciado durante el 2011 y a los años previos. Falabella se mantiene como la compañía con un menor nivel de riesgo en sus carteras, reafirmando su participación en un segmento socioeconómico de mayor poder adquisitivo. En efecto, más del 80% de su cartera crediticia mantiene sus pagos al día. Figura 8. Estratificación Carteras de Colocaciones según Mora Días M2012 Morosidad Cencosud Falabella Ripley Cencosud Falabella Ripley Cencosud Falabella Hites Ripley Cencosud Falabella Hites Ripley al día 88,4% 88,6% 95,6% 93,1% 92,9% 94,7% 78,2% 83,0% 72,4% 77,7% 74,8% 80,8% 64,1% 74,0% mes 3,1% 4,0% 1,9% 2,0% 2,5% 3,1% 10,1% 7,7% 10,3% 11,5% 12,7% 10,1% 13,3% 14,6% ,6% 5,4% 4,8% 3,3% 4,3% 3,7% 6,0% 4,0% 2,8% 2,1% 1,6% 1,6% 1,3% 1,5% ,4% 1,4% 3,9% 2,2% 2,6% 2,0% 4,9% 2,4% ,0% 0,9% 3,4% 1,8% 2,0% 1,3% 4,4% 1,9% ,4% 0,7% 1,0% 0,8% 0,4% 0,7% 1,7% 0,8% 2,7% 1,8% 1,6% 1,1% 4,0% 1,6% ,9% 0,6% 2,5% 1,7% 2,0% 1,0% 3,3% 1,4% ,3% 4,6% 0,0% 2,5% 2,9% 0,0% Riesgo 11,6% 4,4% 14,9% 7,9% 3,3% 12,9% 7,2% 3,9% 10,7% 13,4% 7,8% 5,1% 14,0% 13,1% *Información de Hites no disponible años previos al Fuente: Reportes Compañías; SVS; SBIF; BCI Estudios. 10

11 Nivel de Riesgo y Márgenes El incremento en morosidad ha traído consigo un aumento en el nivel de riesgo de las compañías (medido como provisiones/colocaciones), provocando a su vez una fuerte contracción en el margen bruto del negocio financiero. Figura 9. Provisiones/Colocaciones 16% 14% 12% 10% 8% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 6% 4% 2% 0% 1T2011 2T2011 3T2011 4T2011 1T2012 2T2012 3T2012 **Gráficos incluyen sólo colocaciones en Chile. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. Cencosud Falabella Hites Ripley Figura 10. Márgenes Negocio Financiero Mg Bruto Mg EBITDA 9M2011 9M2012 9M2011 9M2012 Cencosud* 71,7% 61,6% ND ND Falabella 55,5% 39,8% 45,7% 22,8% Hites 60,1% 57,5% 32,6% 24,6% Ripley 75,4% 78,3% ND ND *Incluye negocio bancario 0% 4T07 4T08 4T09 4T10 4T11 3T12 Cencosud Falabella Hites Ripley 11

12 Qué esperamos en cuanto a Morosidad? Incremento en morosidad observado en línea con etapa del ciclo económico. El aumento en morosidad suele darse luego de periodos favorables en la economía, donde las compañías logran incrementar con fuerza sus colocaciones. No obstante, una vez finalizado el auge del ciclo, las instituciones financieras suelen flexibilizar sus condiciones de otorgamiento crediticio en la búsqueda de continuar observando un gran incremento sus carteras, provocando un aumento en su nivel de provisiones, el que luego de un periodo de tiempo, suele estabilizarse. Cabe destacar que en el caso particular de las compañías locales que operan el negocio crediticio, además de lo anterior han afectado factores adicionales, entre los cuales destacan la Ley Dicom y el efecto provocado por lo ocurrido con La Polar. Estos factores no debiesen repetirse durante el presente año, por lo que no esperamos que el aumento en morosidad de las compañías del sector continúe, sino más bien estimamos una estabilización, asignando incluso altas probabilidades hacia una disminución. Sin embargo, debemos destacar que si bien la apertura de nuevas tiendas trae consigo un incremento en tarjetas crediticias, que indudablemente resulta favorable para las compañías, durante los primeros años de actividad provoca un leve aumento en el nivel de riesgo, el que va mostrando una paulatina recuperación hasta conocer a cabalidad el comportamiento de pago del nuevo cliente. Ello podría mermar potenciales descensos en morosidad durante el presente año, en especial en aquellas compañías que presentan un plan expansivo ambicioso y enfocadas en un segmento socioeconómico más bajo, donde sus clientes posean comportamientos de pago de mayor riesgo. 12

13 Castigos y Repactaciones 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% Figura 11. Castigos Netos Trimestrales / Cartera Bruta Cencosud Falabella Hites Ripley 2T2011 2T2012 Paralelamente al aumento observado en la morosidad, los castigos (mora superior a 181 días) netos de recuperos también se vieron incrementados durante los últimos trimestres en relación a la cartera bruta de colocaciones. No obstante, la excepción en ambos casos, morosidad y castigos, ha sido Ripley, que a diferencia de las demás compañías ha logrado disminuir ambos indicadores. Por la vereda contraria, Hites lidera el alza de ambos factores. Por otra parte, al 3T12, las repactaciones de Hites representan 24,4% como porcentaje de su cartera de colocaciones bruta total, lo que reafirma el mayor riesgo observado. Por su parte, Cencosud presenta un 8,1% de su cartera repactada, Falabella un 4,5% y Ripley un 12,1%. 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Cencosud Falabella Hites Ripley 3T2011 3T2012 Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. 13

14 Deuda y Plazo Promedio 600 Figura 12. Deuda Promedio (M$) 9,0 8,5 Figura 13. Plazo Promedio de deuda (Meses) 500 8, ,5 7, ,5 6, , ,0 4,5-1T2011 2T2011 3T2011 4T2011 1T2012 2T2012 3T2012 Cencosud Falabella Hites Ripley Tanto la deuda como el plazo promedio se han mantenido estables en las compañías del sector retail. Esperamos un incremento en la deuda promedio de las tarjetas activas acorde al incremento que hemos estimado en la inflación, donde el alza en colocaciones provendrá principalmente del crecimiento de tarjetas activas que se produzca producto de los planes expansivos de las compañías. Asimismo, los mayores crecimientos se verían en aquellas compañías donde el negocio financiero cobra mayor relevancia y por ello ponen sus esfuerzos en lo anterior. Así por ejemplo, esperamos un menor crecimiento en colocaciones en compañías como Cencosud, que ha reiterado en diversas ocasiones que la finalidad del negocio radica en el uso de la tarjeta en sus propios negocios y no constituye su foco. Por otra parte, esperamos que el plazo promedio de la deuda se mantenga estable en todas las compañías. *Plazo Promedio de colocaciones de Falabella incluye sólo colocaciones de consumo. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. 4,0 1T2011 2T2011 3T2011 4T2011 1T2012 2T2012 3T2012 Cencosud Falabella Hites 14

15 ene-12 feb-12 mar-12 abr-12 may-12 jun-12 jul-12 ago-12 sep-12 oct-12 nov-12 dic-12 ene-13 feb-13 Proyecto rebaja TMC Si bien las variables anteriormente analizadas han traído consigo una favorable evolución en el ingreso financiero del negocio crediticio de las compañías, la inminente rebaja en la TMC constituye una fuerte amenaza, donde resulta muy difícil de estimar a cabalidad los impactos definitivos. En efecto, no sabemos la magnitud de la rebaja ni las regulaciones concretas que se realizarán en el cobro de las comisiones. Figura 14. Variación % Ingreso Financiero en Chile (MM$) 9M11 9M12 %Var. a/a Cencosud* ,7% Falabella ,6% Hites ,7% Ripley ,0% *Incluye Negocio Bancario 58% 57% 56% 55% 54% 53% Figura 15. Evolución TMC últimos meses (Operaciones inferiores o iguales a 200 UF) 52% 51% No obstante, hemos realizado una serie de supuestos a través de los cuales buscamos un atisbo de los potenciales impactos en las compañías del sector, de manera de saber cuáles serían aquellas más afectadas por la medida. Fuente: Reportes Compañías; SVS; SBIF; BCI Estudios. 15

16 Impacto en Valorizaciones: Supuestos Hemos analizado el impacto que tendría sobre nuestros precios objetivos 2013E la rebaja en la Tasa Máxima Convencional, a partir del impacto que veríamos en los ingresos por interés del negocio financiero de las compañías (sin incluir negocios bancarios), utilizando los siguientes supuestos: Tasas de interés del negocio financiero de las compañías del sector poseen una distribución Weibull, la que hemos adaptado para que coincida con las tasas promedio estimadas/informadas por las compañías, así como tasas máximas y mínimas. No tomamos en cuenta ninguna medida de mitigación por parte de las compañías, como por ejemplo, alza en precios y en comisiones, entre otras. El impacto es medido asumiendo una rebaja en la tasa de interés promedio cobrada, pero no eliminando colocaciones debido a su nivel de riesgo, es decir, suponemos que las compañías no excluirían a clientes. En el caso de que la rebaja fuese tal que no permitiera cubrir todos los costos y gastos existentes para algunas colocaciones, sería conveniente disminuir la cartera crediticia, de manera que el negocio se vería impactado por la rebaja en su tasa de interés promedio y por la disminución en ventas del negocio retail con tarjeta propia, pero mitigado por un descenso en las provisiones producto del menor riesgo en sus carteras. Este caso no ha sido analizado. Por último, tampoco hemos considerado impactos en sus ingresos por comisiones. 16

17 Impacto Potencial en Valorizaciones A continuación presentamos el impacto que tendría cada uno de nuestros precios objetivos, dependiendo de la rebaja en la TMC aplicada. Recordamos que nuestros cálculos se encuentran sujetos a los supuestos anteriormente mencionados, donde consideramos que las compañías deciden no excluir colocaciones de su cartera, sino tan sólo disminuir la tasa de interés promedio cobrada. Figura 16. Impacto Potencial en Precio Objetivo por Rebaja en Tasa Máxima Convencional P.O. 2013E BCI Estudios ($/Acción) Rebaja TMC a 45% P.O. Simulado ($/Acción) Rebaja TMC a 40% P.O. Simulado ($/Acción) Rebaja TMC a 35% P.O. Simulado ($/Acción) Cencosud ,2% ,4% ,8% 3143 Falabella ,1% ,1% ,2% 5590 Hites ,6% ,7% ,0% 299 Ripley 515 1,4% 508 3,1% 499 5,6% 486 *Caída en P.O. no incluye medidas de mitigación por parte de la compañía %Caída P.O. Fuente: Reportes Compañías; SVS; BCI Estudios. 17

18 Potencial Impacto en Ventas con Tarjeta Propia Por otra parte, en caso de que la rebaja en la TMC fuese tal que obligara a las compañías a dejar fuera del negocio crediticio a algunos de sus clientes, es decir, a excluir colocaciones dentro de su cartera crediticia (aspecto que en el análisis recién presentado no ha sido considerado), el impacto podría expandirse a otros negocios de las compañías. En efecto, los ingresos de los negocios retail provienen en gran parte de ventas con tarjeta propia, como se observa en las figuras adjuntas. Figura 17. Porcentaje de Ventas con Tarjeta Propia por Negocio 60% 50% Cencosud 9M ,0% 70% 60% 57,9% Falabella 9M % 60% Hites 9M ,0% 40% 50% 50% 30% 20% 10% 18,5% 8,4% 19,3% 40% 30% 20% 10% 31,6% 19,5% 40% 30% 20% 10% 0% Hipermercados Supermercados Tiendas por Departamento Mejoramiento del hogar 0% Tiendas por Departamento Mejoramiento del Hogar Supermercados 0% Tiendas por Departamento Fuente: Reportes Compañías; BCI Estudios. 18

19 Potencial Impacto en Ventas con Tarjeta Propia De esta manera, si producto de la rebaja en la TMC las compañías se viesen obligadas a excluir colocaciones, tendríamos además de los impactos por rebaja en tasa de interés promedio, otros dos efectos en los flujos de las compañías, uno en el negocio financiero producto del recorte en sus carteras (que nuevamente afectaría tanto ingresos por interés como ingresos por comisiones) y otro en los negocios retail debido a un menor acceso al crédito que disminuiría las compras con tarjeta propia, reduciendo los ingresos de ambos negocios. No obstante, creemos que de darse este segundo impacto, sería de una magnitud inferior a la ocasionada en el negocio financiero y bastante acotada. Por ejemplo, en el caso particular de Falabella, a 9M12 las ventas con tarjeta propia proporcionan un 9,6% del Ebitda total de la compañía, donde de reducirse la TMC, la exclusión de colocaciones debiese ser muy baja o incluso nula debido a la TIP actual de la compañía. En el otro extremo, para Hites el negocio retail en la actualidad no aporta Ebitda (a 9M12 muestra margen negativo), por lo que en este caso el impacto de exclusión de colocaciones en el negocio retail sería nulo. 19

20 Sector Retail Negocio Financiero Jorge Selaive Economista Jefe y Gerente de Estudios Corporación Bci Luis Felipe Alarcón Subgerente Economía y Renta Fija Pamela Auszenker, CFA Subgerente Equity Research Rubén Catalán Analista Senior Financiero, Economía y Renta Fija Marcelo Catalán Analista Senior Eléctrico María Paz Merino Analista AFPs, Salud, Construcción Antonio Moncado Analista Economía y Renta Fija Oswaldo Pacheco Analista TI, Telecom y Transporte Verónica Pérez Analista Retail Felipe Ruiz Analista Recursos Naturales 20