Perspectivas para la renta fija 2014 Jim Cielinski Director de Renta fija 2014, un año de transición En nuestra opinión, 2014 probablemente sea un año de transición en el que el entorno para la renta fija pasará de un periodo con una política monetaria ultraflexible a uno que, aunque seguirá siendo acomodaticio, lo será menos. Creemos que esto conllevará el fin del alza de 30 años que ha vivido el mercado de renta fija. La buena noticia es que las pérdidas deberían ceñirse a la deuda pública de los principales países con una mayor duración y un vencimiento a más largo plazo. Sin embargo, el mercado de renta fija sigue ofreciendo oportunidades. Consideramos que la transición también supondrá pasar de subidas impulsadas por la liquidez en los segmentos de más riesgo del mercado a un tipo de subida impulsado más bien por el crecimiento. Por eso el crédito sigue siendo atractivo, y debería ser uno de los beneficiados de este crecimiento y de la mejoría en los beneficios empresariales. No obstante, cabe decir que la parte de la subida impulsada por la liquidez ofrece más facilidades para obtener rentabilidad, por lo que los resultados del crédito probablemente sean modestos. También creemos que esta transición será importante en el sentido de que limitarse a apuestas en largo sin hacer nada sobre las posiciones en activos de riesgo no permitirá obtener resultados tan satisfactorios de la inversión. Es poco probable que baste con tener exposición a beta de los mercados de activos de riesgo, sobre todo porque consideramos que en 2014 reaparecerá la volatilidad. Los responsables de los bancos centrales y el riesgo asociado a las políticas volverán al primer plano, lo que debería crear numerosas oportunidades para incorporar alfa a las carteras de renta fija. También deberían presentarse abundantes oportunidades para rotar de un sector a otro. A su vez, esto debería respaldar la rentabilidad. Parece que la búsqueda de rendimiento no desfallece. Los rendimientos reales se mantienen en terreno negativo tanto en los vencimientos a corto plazo como en el efectivo. Esto penaliza a los ahorradores, y se traducirá en una preferencia por los activos de alto rendimiento, en especial los que ofrecen cierta seguridad relativa. Si aumentan los beneficios, esa seguridad relativa se puede hallar en segmentos como la deuda corporativa. Por tanto, la búsqueda de rendimiento no desaparecerá del mapa en 2014. La «novedad» que todos intentamos evitar es el riesgo de tipos de interés. En 2013 fuimos testigos de que, cuando los tipos de interés de los países principales suben, la renta fija no proporciona el refugio seguro que muchos esperaban. Creemos que los productos de corta duración, los productos de rentabilidad absoluta y diversos productos de renta fija de última generación probablemente se conviertan en los destinatarios de los capitales que buscan refugios seguros. Por último, tal como hemos indicado anteriormente, anticipamos un aumento de la volatilidad. En cierto modo, el año pasado fue bastante benévolo con los activos de riesgo. Hay que recordar que los bancos centrales no disponen de una hoja de ruta para lo que están haciendo. Las excepcionales medidas sin precedentes de expansión cuantitativa (QE) no salen en los manuales de estrategias. A nuestro juicio, los mercados nos están indicando que los bancos centrales apostarán por mantener una política acomodaticia. Coincidimos con esta opinión y creemos que debería impulsar los mercados al alza. No obstante, más de una vez en los últimos tiempos se han cuestionado esta otra posible fuente de riesgo y las competencias comunicativas de los responsables de los bancos centrales. Cabe esperar que el patrón se repita en 2014. J20658 Publicado en enero de 2014 Válido hasta finales de abril de 2014 1
Gráfico 1: Los diferenciales son atractivos pero los rendimientos de la renta fija de los países centrales no Fuente: Reserva Federal, Bloomberg, noviembre de 2013. Como se puede ver en el gráfico 1, en 2013 se produjo una considerable corrección en los mercados de renta fija, y los rendimientos de la renta fija de los países centrales a escala mundial subieron alrededor de un 1%. Es importante explicar por qué sucedió esto. Creemos que la QE probablemente lastró los rendimientos 75-100 puntos básicos, algo que ya no existe en la actualidad. Cualquier subida de los rendimientos a partir de esos niveles (y de verdad creemos que subirán) estará impulsada por otros factores. Los factores que impulsarían al alza los rendimientos a partir de este punto incluirían la inflación o un aumento de los tipos a corto plazo. La buena noticia a este respecto es que no anticipamos subidas ni en los tipos oficiales ni en los tipos básicos de la mayoría de los mercados desarrollados en 2014, y tampoco creemos que la inflación suponga un gran problema por ahora. Por tanto, nuestras previsiones apuntarían a subidas de 25 o 50 puntos básicos en los rendimientos de la deuda pública de los países centrales. Esto se traduce en una rentabilidad total de alrededor de un 0% después de ingresos. Parece que el crédito ofrece mejores oportunidades que los mercados de los países centrales, y pronosticamos unas rentabilidades totales bajas, aunque positivas. La recuperación de los diferenciales de crédito tan solo los ha situado en su nivel medio a largo plazo, pero los bajos tipos reales y la abundante liquidez han dado lugar a una mejoría en los fundamentales. Las tasas de impago son muy bajas, y probablemente se mantengan en esos niveles, ya que las empresas disponen de bastantes facilidades para refinanciarse. Por consiguiente, prevemos que las pérdidas por impago, incluso en el alto rendimiento, serán contenidas, y rozarán el 1,5%. Dados los actuales niveles de los diferenciales, el perfil de riesgo/rentabilidad nos sigue pareciendo atractivo. J50658 Publicado en enero de 2014 Válido hasta finales de abril de 2014 2
Gráfico 2: Una rotación desfavorable para la renta fija? Parece que no Fuente: Merrill Lynch, Noviembre de 2013 Tendríamos reservas acerca de uno de los temas más recurrentes de los últimos meses: que se produciría una gran rotación desfavorable para la renta fija y que una de las bases de compradores podría empezar a vender. Cabe recordar que, en una economía mundial en crecimiento, el crédito se expande, por lo que siempre se compra crédito si hay crecimiento. Por eso, no prevemos una rotación desfavorable para la renta fija. Incluso durante el año pasado se produjo una gran rotación dentro del mismo mercado de renta fija, pero estos activos no sufrieron ninguna pérdida de favor. Los mercados financieros mundiales rebosan efectivo, que debería seguir entrando en los mercados de renta fija y variable. En el mercado de renta fija, cabe destacar que el alto rendimiento y el crédito se han beneficiado de estos flujos. Han tenido una gran repercusión en sus cotizaciones y, al mismo tiempo, han perjudicado a la deuda de los mercados emergentes (ME). Creemos que parte de las salidas de capitales de la deuda de los ME se frenará, lo que supondría un mayor respaldo para esta clase de activos. Pero, desde luego, no esperamos un éxodo masivo del mercado de renta fija. El ciclo corporativo no está en sintonía con otros segmentos del mercado Por qué nos gustan los activos que están vinculados a empresas? Este argumento ya tiene cuatro años pero creemos que sigue siendo igual de válido hoy en día que entonces. Las autoridades se centran en la economía. La economía mundial es débil y uno de los principales motivos de ello es el desapalancamiento. Sin embargo, para las autoridades, es importante centrarse en los segmentos más débiles de la economía. Desde la crisis, las empresas se han mostrado sistemáticamente como el sector más sólido de la economía. Esto significa que se benefician de ventajas imprevistas, puesto que las autoridades solo cuentan con herramientas poco eficaces. La crisis nunca ha afectado a los beneficios y el ciclo corporativo goza de buena salud. La liquidez ha permitido a los mercados avanzar mucho más de lo que deberían a la vista del nivel de crecimiento económico, pero, en nuestra opinión, sigue teniendo sentido. Creemos que acabamos de entrar en una fase del ciclo de crédito en la que el apalancamiento volverá a ganar terreno. Es probable que esto se produzca antes en EE. UU. que en Europa. Sin embargo, con la actual solidez de los balances y la continua búsqueda de rendimiento, no se descartan nuevas ganancias en el crédito. El tramo expansionista del ciclo podría durar muchos años, por lo que quizá todavía asistamos a un crecimiento titubeante; pero, si le sumamos el «dinero fácil», es probable que la deuda corporativa genere un excedente de rentabilidad. J50658 Publicado en enero de 2014 Válido hasta finales de abril de 2014 3
Gráfico 3: Escenarios de rentabilidad de la renta fija Proyecciones de rentabilidad total a 12 meses para diversos entornos de mercado desde el 30 de noviembre de 2013 Fuente: Bloomberg, Threadneedle a 30 de noviembre de 2013. *En este ejemplo, la deuda pública mundial está compuesta en un 33% por deuda estadounidense, un 33% por deuda alemana y un 33% por deuda británica, mientras que la deuda corporativa mundial está compuesta en un 33% por la denominada en USD, un 33% por la denominada en EUR y un 33% por la denominada en GBP **Incluye tasas de impago y valores de recuperación más elevados. Siempre resulta útil resumir las expectativas de rentabilidad para el mercado de renta fija. En el gráfico 3, concebimos tres escenarios económicos para 2014: una recesión de doble suelo (double dip), una situación de crecimiento lento y un escenario de recuperación. Las barras amarillas representan la rentabilidad de la deuda pública. En el escenario de crecimiento lento se observa que es cercana al 0%, pero la deuda de los ME debería ofrecer oportunidades a medida que la Fed reduce de forma gradual su programa de QE. Varios países de los ME están muy bien posicionados y es probable que en los próximos años se vean sujetos a más presiones deflacionistas que inflacionistas. Los rendimientos se han reducido en países como Corea y México, por lo que creemos que en los ME se producirá una diferenciación mucho más acusada. No obstante, deberían arrojar mejores resultados en el futuro. En el alto rendimiento, anticipábamos una rentabilidad total de entre el 9% y el 10% en 2013. Si en 2014 se registrara un crecimiento lento, cabría esperar que el alto rendimiento generara una rentabilidad positiva de alrededor del 4% (aproximadamente equivalente al cupón). De nuevo, estaríamos ante una rentabilidad positiva, pero no prevemos que se repita la gran solidez de rentabilidad de los últimos años. Perspectivas para 2014 Los rendimientos de la deuda pública de los países centrales han recibido un gran apoyo, pero lo triste es que seguirán siendo una de las clases de activos más caras del mundo. Creemos que los rendimientos proseguirán su tendencia alcista, pero están más próximos a su valor razonable que antes. Este año se ha puesto de manifiesto la sobrevaloración impulsada por las medidas de QE, pero es no probable que los datos rentabilidad de 2014 brinden sorpresas. En el próximo año tendrán lugar numerosas transiciones, y probablemente generarán cierta volatilidad. Sin embargo, prevemos que los inversores no se preocuparán tanto por la retirada de los estímulos como en mayo o junio de 2013, puesto que ya hemos dejado atrás gran parte de la corrección de las valoraciones de los mercados de renta fija. El crédito está en buen estado de forma, los balances son sólidos, los impagos se mantendrán bajos por lo menos durante los dos próximos años y el «dinero fácil» debería vencer al crecimiento lento. La deuda de los ME volverá a constituir una fuente de oportunidades de alfa en la renta fija, pero los inversores deberán ser cautos y selectivos para obtener ganancias. Por último, los inversores no pueden dejar de lado por completo la renta fija (muchos deben mantener posiciones en ella en el contexto de sus carteras). No obstante, la nueva coyuntura conlleva un enfoque distinto y, a nuestro juicio, esto supone hacer hincapié en la rentabilidad absoluta, apostar por las duraciones más cortas y seguir buscando rendimiento. Estos comentarios se basan en las opiniones expresadas el 6 de diciembre de 2013. J50658 Publicado en enero de 2014 Válido hasta finales de abril de 2014 4
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