Sigdo Koppers (SK) Precio Objetivo: CLP 1.400 Recomendación: Mantener Riesgo: Moderado Mayo 24, 2013 Sector: Industrial Información de la Compañía Ticker Bloomberg: SK CI Equity Precio Cierre (CLP/acción): 1.191,00 Rango Precio 12M (CLP): 1.060 1.348 Volumen Diario (USD millones): 1,3 N Acciones (millones): 1.075 Cap Mercado (USD millones): 2.612,91 Acciones / ADR: N/A Precio Acción Últimos 12 meses (CLP) Actualización Precio Objetivo Resumen Revisamos nuestro precio objetivo para SK, llegando a un precio de CLP1.400 para fines de 2013, lo que representa un 17,2% de retorno por precio y un 20,6% de retorno total bajo las actuales condiciones para la política de dividendos. SK es un grupo empresarial chileno con una fuerte presencia en casi toda la cadena de valor de la minería, desde los servicios integrales de fragmentación de roca hasta el arriendo de maquinaria pesada. La exitosa trayectoria de negocios de esta empresa tiene su fundamento en la orientación industrial de su administración. Nuestra tesis de inversión está basada en la baja volatilidad y estable crecimiento que se puede encontrar en la producción minera donde la empresa tiene una creciente e importante presencia. Las estimaciones de crecimiento de producción de cobre en Chile indican que deberíamos esperar tasas cercanas al 6% por los próximos 7 años con una inversión estimada de US$80.000 millones aproximadamente. La empresa tiene la gran parte de sus contratos indexados a los precios de los insumos y con un compromiso hacia sus clientes de largo plazo la empresa tiene una buena protección frente a la volatilidad de los ciclos económicos. Bajo condiciones normales de operación, las faenas mineras requieren un plazo prolongado antes de ver afectada la decisión de explotación de recursos y las progresivas menores leyes de mineral en Chile generan una mayor demanda por servicios asociados para mantener los niveles de producto final. 130 120 110 100 90 IPSA Index SK Stock La empresa tiene una exitosa historia de continuo crecimiento, por lo que se ha convertido un importante competidor global. Con la adquisición de Magotteaux (Bélgica) y Britanite (Brasil), junto con las crecientes posibilidades de aumentar la producción de nitrato de amonio, ha consolidado su participación en los mercados globales, buscando oportunidades donde su experiencia y compromiso por un servicio de excelencia obtiene los mejores resultados. Esperamos que la empresa aumente su EBITDA en 1.3x en los próximos 5 años y en 1.5x en los próximos 10 años. 80 05-12 07-12 09-12 11-12 01-13 03-13 Riesgos Bajo ciertas circunstancias, como una crisis o recesión mundial o un ciclo negativo en la minería, los contratos de servicios y abastecimiento podrían ser negociados en nuevos términos menos favorables, afectando el desempeño de la empresa. El precio de SK tiene mayor sensibilidad a la actividad minera que al ciclo de precios de los materiales básicos. Aun cuando es un proveedor externo en esta actividad, sus contratos podrían cambiar atendiendo a la relación de largo plazo con los clientes. Bajo condiciones de pobre crecimiento económico la menor demanda por los productos y servicios puede afectar los márgenes de la empresa. Los servicios integrales de fragmentación de roca pueden llegar a tener una sobreoferta. La producción de explosivos podría necesitar ser reubicada en otros mercados aumentando los costos directos. Los proyectos de ingeniería & construcción podrían sufrir retrasos, la demanda de transporte de carga por los puertos podría tener una caída y las menores ventas de las otras líneas de negocios podrían terminar en costos directos más altos por mayores niveles de inventarios.
Metric Tonnes (Th) CLP Sigdo Koppers (SK) Target Price (CLP): 1.400 Recommendation: Hold Company Description Leading business group in Chile w ith more than 50 years business experience in Industrial & Mining Services. As a mining services supplier has a strong presence in almost every stage of the mining value chain. Its main business segments include rock blasting services & chemicals (ENAEX); grinding media (Magotteaux); engineering & civil w orks (ICSK); heavy machinery rental & services (SKC); transport (Puerto Ventanas) Participates in the light vehicles (SK Bergé) and plastic film & packaging business (Sigdopack) A+/A+ local scale rating after its sounding credit profile, conservative financing structure and good cash flow s. Profit & Loss Statement (USD mn) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Sales 1.834 2.128 2.786 2.542 2.653 2.804 Gross Margin 395 453 583 575 583 627 Gross Margin % 21,5% 21,3% 20,9% 22,6% 22,0% 22,4% Operating Result 238 428 263 312 322 321 Operating Margin % 13,0% 20,1% 9,4% 12,3% 12,1% 11,4% EBITDA (Adjusted) 308 516 380 415 416 441 EBITDA Margin % 16,8% 24,2% 13,6% 16,3% 15,7% 15,7% Net Financial Expenses -26-46 -51-55 -57-60 Non-operating Result 11-2 -12-65 -66-69 Net Income 207 358 204 155 143 150 Controller's Share 113 286 141 118 101 106 Net Income (Controller's) % 6,2% 13,4% 5,1% 4,6% 3,8% 3,8% EPS (USD/share) 0,14 0,28 0,13 0,11 0,09 0,10 Balance Sheet (USD mn) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Cash & Equivalents 182 106 217 374 189 118 Other Current Assets 756 937 1.045 755 1.009 1.032 PP&E 1.035 1.134 1.291 1.357 1.428 1.678 Other Non-current Assets 231 945 1.097 1.130 1.164 1.199 Ow nership (2012 Jun 30) Total Assets 2.204 3.121 3.650 3.617 3.791 4.027 Float 17% Chilean Pension Funds 7% Financial Debt 678 932 1.094 1.127 1.260 1.451 Total Liabilities 1.143 1.804 2.067 2.120 2.267 2.472 Total Equity 1.061 1.317 1.583 1.497 1.524 1.555 Minority Interest 446 332 407 412 445 481 Controlling Cash Flow (USD mn) 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e Group Operating Result 238 428 263 312 322 321 76% Adjusted Taxes -48-86 -53-59 -58-61 EBITDA breakdow n (2013e) Depreciation & Amortization (adjusted) 70 87 117 103 94 120 Magotteaux 21% 5.800 ICSK 9% ENAEX 32% SKC 20% Others 18% 1.500 Capex -159-672 -275-171 -184-371 Δ Working Capital -3-215 -186 5-8 -9 Free Cash Flow 99-457 -134 189 167 1 Equity Raised (Purchased) 1 343 143 0 0 0 Dividends -120-124 -127-106 -91-95 Debt Issuance (Repayment) 507 306 160 33 132 191 Ratios 2010 2011 2012 2013e 2014e 2015e 5.600 1.000 Stock Price (USD) 2,2 1,7 2,4 2,4 2,4 2,4 5.400 P / E 15,7 5,9 18,4 22,2 25,9 24,3 5.200 500 Liabilities / Equity 1,1 1,4 1,3 1,4 1,5 1,6 EV / EBITDA 8,8 5,5 10,2 10,2 11,0 10,9 5.000 0 EBITDA / Financial Expenses 10,1 10,3 6,7 18,9 6,9 7,0 09-08 09-11 Net Financial Debt / EBITDA 1,6 1,6 2,3 1,8 2,6 3,0 Chile Copper Mine Production SK Price ROA 5,1% 9,2% 3,9% 3,3% 2,7% 2,6% β (vs IPSA): 0,95 ROE 10,6% 21,7% 8,9% 7,9% 6,6% 6,8% WACC: 8,98% Dividend Yield 6,7% 7,3% 4,9% 3,5% 3,0% 3,2% Source: CorpResearch, Bloomberg, Cochilco & company financial statements.
Negocio Industrial ENAEX Comparables (March 2013) ORICA Incitec Total Debt/Equity 0,86 0,42 Total Debt/EBITDA 2,30 3,22 EBITDA Margin 18,19% 15,37% Magotteaux Comparables (March 2013) Onesteel AIAE Total Debt/Equity 0,63 0,04 Total Debt/EBITDA 4,49 0,17 EBITDA Margin 7,82% 20,30% P/E 16,20 Source: Bloomberg En esta línea de negocios la empresa tiene 4 empresas principales: ENAEX, Magotteaux Group S.A., Sigdopack y Compañía de Hidrógeno del Bío-Bío S.A. (CHBB). ENAEX Como proveedor integrado de servicios de fragmentación de roca, esta empresa, creada hace más de 90 años, es el tercer productor más grande del mundo de nitrato de amonio, ingrediente básico para la fabricación de explosivos a granel. Tiene la planta más grande del mundo de producción de nitrato de amonio con una capacidad de 800,000 toneladas por año. También cuenta con el 33% de participación en Britanite Brasil. Tanto la planta de Chile como de Brasil operan hoy al 100%% de su capacidad y si existe producción que no se puede colocar en el mercado local, esta se reubica con un menor margen en los otros mercados en los que ENAEX participa. Actualmente la producción exportada tiene tasas decrecientes y no representa una parte significativa de las ventas. En nuestro modelo de valorización hemos incorporado una ampliación de capacidad de producción de nitrato de amonio desde 2016, equivalente a 350.000 toneladas de nitrato de amonio. Esta capacidad consideramos que podría ser parte de un proyecto de ampliación del complejo industrial en Chile y reemplazaría al proyecto Nitratos del Perú, que inicialmente fue diseñado con la misma capacidad de esta iniciativa. Este proyecto ya contaría con la autorización ambiental y consideramos que puede significar un desembolso total cercano a US$400 millones. Magotteaux Group Produce y comercializa bolas de molienda y piezas de desgaste. Estas piezas son una parte importante en los procesos de fabricación de cementos, la minería y otros negocios donde es importante proteger partes y piezas de las máquinas. En esta actualización de precio consideramos el aumento de la capacidad de producción de Sabo Chile en 75.000 toneladas para bolas de molienda forjadas y el inicio de operaciones de una planta en Tailandia con una producción de 40.000 toneladas de bolas de alto cromo y 9.000 toneladas en piezas de desgaste. Estos aumentos representan una inversión de aproximadamente US$60 millones de dólares. Ambos proyectos debieran estar operativos el segundo semestre de 2014. Sigdopack Esta empresa, que opera bajo los nombres de Sigdopack S.A. y Sigdopack Argentina S.A., tiene dos plantas productivas con una capacidad combinada de 69.500 toneladas por año de BOPP y 5.000 toneladas de BOPA, películas de embalajes utilizadas en la industria de alimentos. El ambiente competitivo de esta industria hace que la producción de estas plantas más que completa la demanda por estos productos. En los últimos meses, la empresa ha entrado en un plan de ajustes que permitirían revertir el EBITDA negativo este año 2013. En nuestras proyecciones consideramos que esta línea de negocios no aporta al EBITDA total de SK. CHBB Esta empresa fue creada como resultado de una licitación pública de ENAP y opera bajo un contrato a plazo fijo en la modalidad BOT de 15 años de duración que termina en 2015. Esta empresa produce hidrógeno para el proceso de refinación de combustibles y consideramos en las proyecciones que una vez terminado el contrato no hay valor residual.
Vehículos Livianos, Venta y Arriendo de Maquinarias SKC Comparables (March 2013) Ferreycorp Finning Total Debt/Equity 1,13 1,12 Total Debt/EBITDA 3,50 2,69 EBITDA Margin 9,40% 10,00% P/E 8,46 Source: Bloomberg SK Comercial (SKC) y sus afiliados ofrecen una completa solución a sus clientes en los negocios de minería, construcción, agricultura, forestal y transporte. Además del arriendo y venta de equipamiento, tienen un servicio a clientes que entrega entrenamiento y asistencia técnica. Son representantes exclusivos de marcas como Volvo Construction Equipment, Toyota Industrial Equipment, Manitou, Case, Iveco, New Holland Construction, New Holland Agriculture y Paccar Inc. el tercer fabricante más grande de camiones (Kenworth and DAF). El mayor margen proveniente del arriendo debería mantenerse y hemos considerado en esta revisión que la flota para arriendos llega a un monto de US$400 millones en 2016 desde los US$257 millones que muestra al cierre del primer trimestre de 2013. La entrada a los mercados de Perú y Colombia debería continuar aportando ingresos crecientes. SK Bergé Con un 40% de participación en esta empresa, SK tiene acceso al negocio de vehículos livianos con marcas como Mitsubishi Motors, Dodge, Jeep, Chrysler, Tata, MG, Fiat, Alfa Romeo, KIA, Maseratti y Ferrari. La baja tasa penetración de vehículos en Perú y Colombia debería aportar con crecimientos cercanos al 20% en los ingresos en estos mercados. Los mercados más maduros como Chile deberían mantener ingresos estables. Servicios Industriales SK Ingeniería y Construcción esta empresa tiene más de 50 años en el Mercado con una fuerte presencia en Chile y resultados favorable en mercados como Argentina y Perú. Sus actividades incluyen la ingeniería, diseño, construcción y trabajos de logística relacionados. Los proyectos por ejecutar al cierre de marzo de 2013 (Backlog), representan un total de US$886 millones, de los cuales US$460 consideramos que se podrían ejecutar el año 2013. Del backlog existente en Diciembre por US$1.000 millones aproximadamente, se rebajaron las actividades asociadas al proyecto minero Pascua Lama. Para años posteriores consideramos sólo un 40% de este backlog como ingresos y que significaría ingresos por US$332 millones en 2014. Puerto Ventanas - está estratégicamente ubicado en la Bahía de Quintero. La ventaja competitiva de este Puerto está en las zonas industriales cercanas tales como la zona central de Chile y la ciudad de Mendoza en Argentina. No tiene problemas de sedimentación en el fondo marino, tiene grandes zonas de acopio y bodegas y está integrado con su afiliada Ferrocarril del Pacífico S.A (FEPASA) que provee transporte. Los contratos a largo plazo con grandes clientes industriales en los negocios de minería, energía y químicos, le dan a la empresa una buena estabilidad de ingresos. Actualmente el puerto opera al 100% de su capacidad y el reciente contrato cerrado con Andina significa un desembolso de cerca de US$30 millones en 3 años para aumentar la capacidad hasta 8 millones de toneladas anuales.
Glosario Término Definición / Traducción Cálculo EBITDA EBITDAR EV EV/EBITDA EVA Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization) EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents) Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise Value) Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más cara está la acción Valor Económico Agregado (Economic Value Added) Resultado Operacional más Depreciación más amortización EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o buques Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta más Interés Minoritario EV dividido por Ebitda Resultado Operacional neto de impuestos sobre capital empleado FCL Flujo de Caja Libre EBITDA menos impuestos menos inversiones más (menos) variación del capital de trabajo Free-float Margen Operacional Ebitda Neto Porcentaje de las acciones que puede transarse libremente en el mercado Porcentaje de las ventas Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores Resultado Operacional / Ventas Ebitda / Ventas Utilidad / Ventas P/U Relación Precio / Utilidad Precio de la acción dividido por la UPA P/VL Relación Precio a Valor Libro Precio de mercado de la acción dividido por el valor contable de la acción Retorno de Dividendos Retorno FCL Rentabilidad que entrega una acción por concepto de dividendos Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la empresa Dividendos repartidos en un año dividido por el precio de la acción FCL / Precio de la acción ROA Retorno de los Activos (Return on Assets) Utilidad del ejercicio / Activo Total ROE Retorno del Patrimonio (Return on Equity) Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable UPA Utilidad por acción Utilidad del ejercicio / Número de acciones x Veces YtD Año a la fecha (Year to Date) Variación porcentual en lo que va del año Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA. Se define como Retorno similar al del IPSA al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
Álvaro Donoso Director CorpResearch adonoso@corpgroup.cl Estudios Económicos Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos scerda@corpgroup.cl Nicolás Birkner Jefe de Análisis Económico y Financiero nicolas.birkner@corpgroup.cl Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversión natalie.charles@corpgroup.cl Karla Flores Analista económico karla.flores@corpgroup.cl Estudios de Renta Variable Cristóbal Lyon Director de Estrategias cristobal.lyon@corpgroup.cl Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctricas y Energía sergio.zapata@corpgroup.cl Vicente Meschi Analista Senior. Sector: Forestal, Bancos vicente.meschi@corpgroup.cl Pedro Letelier Analista Sector: Transporte, Bebidas y Telecomunicaciones pedro.letelier@corpgroup.cl Josefina Guell Analista.Sector:Retail josefina.guell@corpgroup.cl Patricio Acuña Analista. patricio.acuna@corpgroup.cl Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600 www.corpbancainversiones.cl
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