INFORME EMPRESAS ESTUDIOS EUROAMERICA t. 600 582 3000 m. euroamericaestudios@euroamerica.cl w. euroamerica.cl Cencosud Precio Objetivo: $1.660 Recomendación: Mantener Claudio Ormazábal Analista de Retail m:claudio.ormazabal@euroamerica.cl T:(56-2) 2581 7038 Ximena García Gerente de Estudios de Renta Variable
Cencosud: Resumen Ejecutivo Información Acción Resumen Recomendación Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica Evolución Precio Acción vs IPSA (base=100, febrero 2014) 140 130 120 110 100 90 80 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14 sep-14 oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 Estimaciones Ratios CENCOSUD Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica Cifras en CLP MM 2013 2014e* 2015e Ingresos 10.341.040 10.692.418 11.157.711 Ebitda Ajustado 728.362 658.174 671.015 Margen Ebitda Ajustado 7,0% 6,2% 6,0% Utilidad Neta Reportada 229.930 Utilidad Neta Ajustada 134.820 113.604 150.385 Margen Neto 1,3% 1,1% 1,3% IPSA * Estado de Resultado 2014 considera la desconsolidación del negocio financiero en Chile Ebitda Ajustado = Utilidad Neta Ajustada + Impuesto a la renta + Costos financieros netos + Diferencia de cambio + Pérdida por unidad de reajuste Utilidad Neta Ajusta no incluye revaluación de activos Mantener Precio Actual (09/02/2015) $ 1.554 Precio Objetivo (fines 2015) $ 1.660 Upside 6,8% Dividend Yield Esperado 1,8% Retorno Global Esperado 8,6% Informacion del Titulo Nemotécnico Ticket Bloomberg Sector Liquidez del Titulo CENCOSUD CENCOSUD CI RETAIL N de Acciones MM 2.829 Market Cap MM USD 7.048 Free Float 40% Presencia Bursatil 100% Promedio Monto Transado Diario MM (últimos 12M) 3.419 Volatidad del Título Desviación Estándar (últimos 12M) 1,7% Desviación Estándar IPSA (últimos 12M) 0,7% Rango de Precio (últimos 12M) $1.279 - $1.980 2013 2014e 2015e P/U 39,7x 38,7x 29,2x EV/Ebitda 11.1x 11,3x 11,1x P/B 1.3x 1.0x 1.0x Div. Yield 1,0% 1,3% 1,8% DFN/Ebitda Ajustado 3,8 4,0 3,2 P/U no incluye revaluación de activos DFN = Otros pasivos corrientes financieros corrientes + Otros pasivos financieros no corrientes - Caja Sobre Ebitda Ajustado Optimismo exacerbado? Actualizamos nuestra estimación para Cencosud, con una recomendación de Mantener y un precio objetivo de $1.660. Nuestra recomendación se fundamenta en: (i) el alza de precio de las últimas semanas ya habría internalizado gran parte de la mejora financiera asociada al pacto con Scotiabank; futuros avances solo vendrían asociados al posible spin-off de la división de centros comerciales, que aunque lo consideramos positivo, aún se encuentra en una temprana etapa de evaluación; (ii) Consideramos optimista el nuevo guidance operativo de la compañía (proyectamos un Margen Ebitda de 6,0% en 2015 vs el 7,0%- 7,4% de la compañía), considerando un escenario con menores perspectivas de crecimiento para la región y depreciación de las monedas en Latam; (iii) El P/U forward (descontando el efecto de la revalorización de activos) transa en niveles de 29,2x, sobre la media histórica de los últimos 5 años; (iv) La operación de Colombia compensaría en parte el débil avance de Brasil. Esperamos el cierre del acuerdo con Scotiabank para el 1Q15, lo que fortalecería la posición financiera de la compañía. Para finalizar el acuerdo de venta, se está solo a la espera de la aprobación de la SBIF, la que debería producirse durante las próximas semanas. Con esto, Cencosud reduciría su deuda financiera en cerca de US$1.100 MM, disminuyendo el gasto financiero en US$60 MM. Estimamos una reducción del ratio de deuda financiera neta sobre Ebitda desde 4,1x hasta 3,5x, lo que aumentaría la probabilidad de mantener el investment grade. Pese a lo anterior, el retraso en la concreción e implementación de este acuerdo podría generar presiones bajistas de corto plazo en la valorización del título. Spin-off división centros comerciales: En busca de liquidez y foco en el core business. Tras dar a conocer el plan de inversión, la compañía afirmó que se encuentran evaluando una posible salida a la bolsa de sus activos inmobiliarios. Valorizamos este negocio en cerca de US$ 2.119 MM, lo que, en el escenario hipotético de poner a la venta el 49% de su participación, se recaudarían cerca de US$ 1.038 MM, lo que fortalecería su posición financiera, así como también su crecimiento. Nos mantenemos a la espera de mayores detalles, para incorporar esta posible operación en nuestro modelo. Colombia en mejor pie. Brasil aún con rezago en la consolidación de la operación. El segmento de supermercados en Colombia comienza a presentar mejoras, lo que se traduce en un incremento progresivo de los SSS. Pese a esto, los márgenes se mantendrían débiles. En Brasil, se observan SSS negativos, los que estimamos deberían ir mejorando levemente este año. Sin embargo, los márgenes se verían afectados dadas las agresivas promociones y los esfuerzos por impulsar el tráfico de clientes. Tras rally alcista, valorizaciones pierden atractivo. Estimamos que la acción transa actualmente a múltiplos 29,2x P/U forward (excluyendo revaluación de activos) lo que significa un premio de 6,6% respecto de su media histórica y ubicándose por sobre sus comparables. A nivel de EV/Ebitda forward (11,1x), este se muestra en línea respecto de su promedio histórico, y al igual que el caso anterior, superior a sus pares regionales.
Cencosud: Estructura Estructura de Propiedad Estructura Cencosud Cencosud opera diversos formatos de retail, destacando el segmento de supermercados el cual genera un 75% de las ventas. A este, se suman las líneas de negocio de mejoramiento del hogar, tiendas por departamento, centros comerciales y negocio financiero. La compañía se encuentra entre los mayores operadores de retail en Latam con operaciones en Chile, Argentina, Brasil, Colombia y Perú. A septiembre de 2014 cuenta con 924 supermercados, 91 tiendas de mejoramiento del hogar, 84 tiendas por departamento y 48 centros comerciales. Fuente: Cencosud, Estudios EuroAmerica Cencosud es controlada por la familia Paulmann (60%), el resto constituye el free float, el que se compone en un 17% por los Fondos de Pensiones y 23% de Otros. Directorio Para el cierre de 2015 estimamos que los ingresos del segmento supermercados alcanzarían una participación sobre el total de ingresos de 75,7%, lo que le entrega una mayor estabilidad a los flujos dado que es un negocio que posee una menor exposición a los ciclos económicos. A nivel gerencial, durante el último tiempo se han observado importantes movimientos, ante lo que mantenemos cautela a la espera de una consolidación del equipo en el mediano plazo. Fuente: SVS Acuerdo con Scotiabank Ingresos por Tipo de Negocio 2015e Durante 2014 Cencosud firmó un acuerdo con Scotiabank para administrar el negocio financiero de Chile por un monto de US$280 MM. Scotiabank financiará el 100% de las cuentas por cobrar de este negocio, lo que le permitiría a la compañía reducir su deuda financiera en cerca de US$1.100 MM, traduciéndose esto en una disminución del gasto financiero en US$ 60 MM. El nivel de endeudamiento de Cencosud aumentó significativamente luego de la adquisición de Carrefour Colombia, por lo que esto forma parte de la estrategia de la empresa para reducir su apalancamiento y enfocarse en sus negocios principales, lo que le permitiría el 2016 retomar el gasto en Capex de años anteriores. De acuerdo a nuestras estimaciones, considerando los pasivos bancarios en la deuda de Cencosud, el ratio Deuda Financiera Neta* sobre Ebitda Ajustado a septiembre de 2014 se encuentra en 4,1x. De materializarse la transacción, se alcanzaría un ratio de 3,5x *Deuda Financiera = Otros pasivos financieros corrientes + Otros pasivos financieros no corrientes Caja = Efectivo y equivalentes al efectivo + otros activos financieros corrientes.
Cencosud: Plan de Inversión Capex Fuente: Cencosud La compañía anunció su plan de inversiones para el periodo 2015-2018 por entre US$2.400 MM y US$3.000 MM. Para este año, el gasto en capex es de aproximadamente US$545 MM, los que se destinarían a la apertura de nuevas tiendas y centros comerciales- US$230 MM-, sistemas tecnológicos -US$100 MM-, desarrollo final del proyecto Costanera -US$15 MM-, mantención -US$100 MM- y remodelación -US$100 MM-. Para efectos de valorización, estimamos un gasto en capex de US$ 500 MM, bajo el guidance entregado por la compañía dado que aun nos mantenemos cautos respecto de la reactivación del gasto en inversión, pues esperamos que la compañía continúe con su enfoque de rentabilizar operaciones y disminuir el elevado nivel de endeudamiento. Distribución Capex Nuestra mayor dispersión con respecto al guidance, tiene relación con el Margen Ebitda, 6% vs el 7,0% - 7,4% de la compañía. Esto se sustenta dado que en los 9M14, la compañía acumula un Margen Ebitda de 5,66% desconsolidando el negocio financiero de Chile, ante lo que, estimamos finalizaría el año en 6,2%. Para 2015, desconsolidando este segmento, creemos que el margen se vería reducido en 20 pbs. explicado principalmente por menores márgenes en Argentina -ambiente macroeconómico más complejo- y un leve retroceso en Chile -fuerte depreciación del tipo de cambio y un menor dinamismo del consumo-. Fuente: Cencosud Valoración Centros Comerciales Cifras en US$ MM 2015e Ebitda Centros Comerciales 265 Supuestos Ev/Ebitda 13x Deuda financiera neta/ Ebitda 5x Enterprice Value 3.443 Deuda Financiera Neta 1.324 Capitalización de mercado 2.119 Número de malls GLA Total m2 Chile 25 1.085.146 Argentina 18 668.673 Perú 3 88.719 Colombia 2 34.094 Total 48 1.876.632 Banco de Terrenos m2 Chile 1.159.204 Argentina 553.733 Perú 247.567 Colombia 263.830 Brasil 69.561 Total 2.293.895 Spin-off de la división Centros Comerciales Tras la publicación del guidance 2015, y considerando el importante banco de terrenos que posee Cencosud, la compañía reconoció que se encuentra evaluando una eventual salida a la bolsa de la división Centros Comerciales (manteniendo una posición mayoritaria). Nuestra estimación apuntan a una capitalización de mercado de esta división de US$2.119 MM, asumiendo un Ebitda de US$265 MM para el año 2015, un ratio Ev/Ebitda de 13x que presentan en promedio comparables y un ratio deuda financiera neta sobre Ebitda de 5x. De este modo, la venta del 49% del negocio inmobiliario le permitiría a la compañía recaudar unos US$1.038 MM lo que ayudaría a fortalecer su posición financiera, focalizarse en el core business y a desarrollar el importante banco de terrenos con el que cuenta. Pese a este reconocimiento por parte de la compañía, aun estamos a la espera de mayores detalles para incorporar esta posible operación en nuestro modelo. Fuente: Cencosud, Estudios EuroAmerica
Cencosud: Supuestos y Valoración Valoración FCD Cifras en CLP MM Valor Presente Flujo de Caja 2.687.128 Valor Presente Perpetuidad 4.055.763 Otros activos 288.950 Valor activos 7.031.841 Deuda Financiera Neta 2.335.967 Patrimonio 4.695.874 Número de acciones 2829 Precio Objetivo $1.660 Hemos valorado la empresa a través del método FDC, por medio de una suma de partes independientes por país, con proyección a 10 años. Nuestro P.O. a fines de 2015 es de $1.660, lo que significa un retorno potencial de 6,8%. El Wacc promedio ponderado utilizado es de 11,5%. La tasa de crecimiento de la perpetuidad utilizada es conservadora (1% real). El beta (1,15x) utilizado es semanal ajustado con periodo de cinco años. Se asume una estructura de capital a largo plazo de 75% patrimonio y 25% deuda. Monedas Latam 2013 2014 2015e Chile (CLP) 525 606 620 var a/a 15,6% 2,2% Argentina(ARS) 6,5 8,47 11,5 var a/a 29,8% 35,9% Brasil (BRL) 2,36 2,66 2,65 var a/a 12,7% -0,4% Perú (PEN) 2,8 2,98 3,1 var a/a 6,4% 4,0% Colombia (COP) 1.930 2.377 2.400 var a/a 23,2% 1,0% Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica Principales variables de impacto en P.O. Variación P.O. Devaluación USD/ARS 5 % adicional -0,8% Depreciación USD/BRL 5% adicional -0,4% Alza Impuestos Colombia -1,3% Otras consideraciones Tipo de Cambio: La fortaleza que ha evidenciado el dólar, tuvo un fuerte impacto en la depreciación de las monedas Latam durante el 2014. Nos mantenemos cautos respecto del movimiento de las divisas, dado que en el actual escenario regional deberíamos seguir observando depreciaciones frente al dólar, aunque de forma menos pronunciada. Operaciones en Colombia. El proceso de consolidación tras la compra de Carrefour el año 2012 ha sido lento, tras el cambio de marca y en el mix de productos, se ha trabajado fuertemente en el proceso de reconocimiento de marca, lo que ha tenido un consecuente impacto en los márgenes. Estimamos que un mejor desempeño durante este año, pero esto sería sopesado por un menor crecimiento en la región. Por su parte, la división mejoramiento del hogar se ha visto enfrentada a una fuerte acumulación de inventario lo que ha derivado en una disminución de márgenes. Operación en Brasil. Presenta el mayor desafío en términos operacionales para la compañía. Los márgenes se han visto fuertemente reducidos debido a las agresivas promociones realizadas para impulsar el tráfico de clientes. Estimamos para este año que el margen bruto se mantenga presionado mientras la compañía implementa esta estrategia. Los SSS deberían ir lentamente al alza, considerando que el mercado en este país cuenta con altos niveles de competencia. Situación en Argentina. Si bien la compañía ha podido responder ante la alta inflación del país trasandino -reflejado en los altos SSS reportados-, los ingresos medidos en pesos chilenos se han visto reducidos tras la depreciación del peso argentino versus la moneda local. Estimamos que esta situación se mantendría y, a esto se suma, un entorno macroeconómico más complejo que ha implicado una menor actividad en el consumo, con su consecuente impacto en una disminución en márgenes observado durante el último periodo.
Cencosud: Supuestos Margen Bruto 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Chile Supermercados 25,1% 24,9% 24,8% 24,6% 24,5% Mejoramiento del Hogar 28,9% 29,0% 28,9% 28,8% 28,8% Tiendas por Departamento 27,9% 26,0% 26,0% 26,5% 27,0% Centros Comerciales 94,0% 93,5% 94,0% 94,0% 94,0% Argentina Supermercados 30,3% 30,6% 29,8% 29,5% 29,0% Mejoramiento del Hogar 36,3% 39,3% 38,0% 37,5% 37,5% Centros Comerciales 80,0% 75,0% 75,0% 75,0% 75,0% Negocio Financiero 74,5% 73,9% 73,0% 73,0% 73,0% Brasil Supermercados 22,6% 19,7% 20,0% 20,5% 21,5% Perú Supermercados 24,6% 23,2% 23,6% 23,8% 23,8% Tiendas por Departamento 16,1% 10,0% 15,0% 17,0% 21,0% Centros Comerciales 90,3% 90,0% 90,0% 91,0% 91,0% Negocio Financiero 36,9% 45,6% 55,0% 60,0% 60,0% Colombia Supermercado 19,1% 19,3% 19,7% 21,0% 22,0% Mejoramiento del Hogar 27,0% 26,0% 26,5% 27,0% 27,5% SSS (Same Store Sales) 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Chile Supermercados 1,6% 3,8% 3,0% 3,0% 3,0% Mejoramiento del Hogar 6,1% 1,8% 3,0% 3,5% 4,0% Tiendas por Departamento 4,7% -0,6% 2,0% 3,5% 4,0% Argentina Supermercados 17,2% 28,0% 25,0% 20,0% 15,0% Mejoramiento del Hogar 30,0% 28,3% 28,0% 23,0% 15,0% Brasil Supermercados -0,5% -1,0% 1,2% 2,5% 3,0% Perú Supermercados 1,5% 4,5% 3,5% 3,5% 3,5% Tiendas por Departamento - -7,0% 1,5% 3,0% 3,5% Colombia Supermercado -6,9% -2,2% 2,0% 3,0% 3,0% Mejoramiento del Hogar 0,3% -5,2% 1,5% 2,5% 3,5% GAV 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Supermercados 21,4% 20,7% 20,7% 20,6% 20,5% Mejoramiento del Hogar 26,3% 26,3% 26,2% 26,2% 26,1% Tiendas por Departamento 25,3% 27,5% 27,3% 26,5% 25,5% Centros Comerciales 22,0% 17,3% 17,5% 17,5% 17,5% Negocio Financiero 43,3% 35,0% 35,0% 35,0% 35,0%
Cencosud: Múltiplos y Comparables P/U Forward Ajustado* 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 P/U Forward Adj Promedio Promedio-desvstd Promedio+desvstd *P/U Forward Ajustado no incluye revaluación de activos Ev/Ebitda Forward 20 18 16 14 12 10 8 6 4 EV/Ebitda Forward Promedio 5Y Promedio + Desvest Promedio - Desvest Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica Comparables P/U EV/Ebitda P/B 2014e 2015e 2014e 2015e Últimos 12M Cencosud 38,7x 29,2x 11,3x 11,1x 0,9x Walmex 22,6x 22,4x 13,1x 11,9x 4,2x Soriana 17,6x 16,5x 8,7x 7,9x 1,4x Exito 24,0x 21,0x 9,2x 7,9x 1,5x InRetail 29,4x 20,8x 11,4x 10,2x 1,7x CDB 17,1x 15,4x 6,3x 5,5x 2,4x Falabella 24,2x 20,3x 13,7x 12,1x 3,1x Promedio 24,3x 20,8x 10,5x 9,5x 2,2x *P/U Cencosud no incluye revaluación de activos Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica
Cencosud: Estimaciones EE.RR. (Cifras en CLP MM) 2012 2013 2014e* 2015e 2016e 2017e Ingresos 9.149.077 10.341.040 10.692.418 11.157.711 11.706.679 12.511.730 Margen Bruto 2.601.245 2.969.491 2.893.314 3.026.697 3.192.471 3.443.882 Margen Bruto % 28,4% 28,7% 27,1% 27,1% 27,3% 27,5% GAV -2.101.821-2.480.441-2.509.542-2.600.683-2.717.311-2.885.248 % ingresos 23,0% 24,0% 23,5% 23,3% 23,2% 23,1% Revaluación de activos 98.633 95.110 Ebit 499.424 489.050 383.772 426.014 475.161 558.634 Depreciación 141.450 189.037 199.790 208.308 219.341 230.977 Ebitda 640.874 678.087 583.562 634.322 694.501 789.611 Margen Ebitda 7,0% 6,6% 5,5% 5,7% 5,9% 6,3% Ebitda Ajustado 656.323 728.362 658.174 671.015 738.536 841.094 Margen Ebitda Ajustado 7,2% 7,0% 6,2% 6,0% 6,3% 6,7% Resultado Operacional Reportado 607.866 624.146 Resultado Operacional Ajustado 509.233 529.036 428.157 441.984 491.845 576.513 Costos financieros Netos -202.912-252.830-217.161-182.314-168.667-158.443 Otros No operacional -22.955-45.394-60.446-8.399-15.328-18.464 Resultado No Operacional -225.867-298.224-277.607-190.714-183.995-176.907 Ganancia Antes de Impuestos 381.999 325.922 Ganancia Antes de Impuestos Ajustada 283.366 230.812 170.597 251.270 307.850 399.606 Utilidad Neta Reportada 269.958 229.930 Utilidad Neta Ajustada 171.325 134.820 113.604 150.385 179.991 229.957 Margen Neto 1,9% 1,3% 1,1% 1,3% 1,5% 1,8% * Estado de Resultado 2014 considera la desconsolidación del negocio financiero en Chile Ebit = Margen Bruto - GAV Ebitda = Ebit + Depreciación Ebitda Ajustado = Utilidad Neta Ajustada + Impuesto a la renta + Costos financieros netos + Diferencia de cambio + Pérdida por unidad de reajuste Resultado Operacional Ajustado, Ganancia Antes de Impuestos Ajustada y Utilidad Neta Ajustada no incluyen revaluación de activos Balance (Cifras en CLP MM) 2012 2013 2014e 2015e 2016e 2017e Caja 305.888 221.296 208.050 206.087 230.511 180.788 Cuentas por Cobrar 1.060.333 1.133.448 747.005 779.511 817.864 874.107 Inventario 926.762 1.044.907 1.217.942 1.225.221 1.247.973 1.316.701 Otros activos corrientes 41.586 34.835 31.742 40.660 42.285 51.238 Activos fijos 4.449.182 4.670.316 4.789.626 4.903.283 5.054.644 5.264.875 Plusvalía 1.824.973 1.696.041 1.845.797 1.845.797 1.845.797 1.845.797 Otros activos no corrientes 1.065.278 1.264.393 1.962.546 1.217.346 1.239.282 1.267.840 Total Activos 9.674.002 10.065.234 10.802.708 10.217.907 10.478.356 10.801.346 Deuda de Corto Plazo 1.179.132 739.106 479.138 508.411 518.701 518.179 Cuentas por Pagar 1.902.396 1.957.993 2.029.904 2.116.291 2.216.027 2.360.125 Otros pasivos corrientes 233.514 254.600 243.351 244.086 253.247 265.705 Deuda de Largo Plazo 2.359.501 2.218.035 2.715.116 2.033.643 2.074.805 2.072.715 Otros pasivos no corrientes 587.246 634.133 751.472 756.757 763.543 773.467 Total Pasivos 6.261.789 5.803.867 6.218.981 5.659.189 5.826.323 5.990.190 Patrimonio 3.412.213 4.261.366 4.343.349 4.558.718 4.652.033 4.811.156 Fuente: Cencosud, Estudios Euroamerica
Cencosud: Same Store Sales (SSS) De los SSS de supermercados, destacamos la operación en Colombia, donde se evidencia una tendencia positiva durante el último año debido a los esfuerzos de la compañía por lograr reconocimiento de marca y el cambio en el mix de productos tras la compra de Carrefour. En Brasil, continúan con SSS negativos, el que esperamos vaya mejorando levemente durante los siguientes trimestres producto de las fuertes promociones realizadas para retomar el tráfico de clientes. En mejoramiento del hogar, Chile y Perú han tenido una baja debido a la desaceleración económica que han presentado estos países. En Argentina, en tanto, se mantiene el traspaso de la inflación a precios. Finalmente, en tiendas por departamentos, el dinamismo del consumo de los últimos trimestres ha tenido un fuerte impacto en Chile, mientras que en Perú, la alta base de comparación -año previo se realizó la entrada de este formato en este paísmuestra SSS negativo. SSS Supermercados SSS Mejoramiento del Hogar 35,0% 30,0% 25,0% 40,0% 35,0% 30,0% 20,0% 25,0% 15,0% 20,0% 10,0% 15,0% 5,0% 10,0% 0,0% -5,0% -10,0% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 5,0% 0,0% -5,0% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14-15,0% -10,0% Chile Argentina Brasil Perú Colombia Chile Argentina Colombia Fuente: Cencosud, Estudios Euroamerica Fuente: Cencosud, Estudios Euroamerica SSS Tiendas por Departamentos 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14-4,0% -6,0% -8,0% -10,0% -12,0% Chile Perú Fuente: Cencosud, Estudios Euroamerica
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