Reflexiones sobre M & M 50 años a. Influencia de los teoremas M-M M M en el desarrollo de las finanzas modernas. (CAPM - BSM - Derivados)

Transcripción

1 Reflexiones sobre M & M 50 años a después. Influencia de los teoremas M-M M M en el desarrollo de las finanzas modernas. (CPM - BSM - erivados) Universidad del CEM Seminario conmemorativo de Finanzas 1 lberto Marcel Junio 17 de 2008

2 Temario Teoremas M-M básicos Condiciones básicas lgunos comentarios M-M y su interrelación con el CPM M-M y su interrelación con Opciones Reales nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM cotaciones finales 2

3 Teoremas M-M básicos M - M # 1: El valor de la empresa es independiente de su estructura de financiamiento. M - M # 2 : El costo de capital propio es una función lineal respecto del ratio euda / Capital Propio (Equity). ( Efecto leverage ) M M # 3 : El valor de la empresa es independiente de la política de dividendos de la misma. M M # 4 : Como consecuencia de lo anterior, los inversores se sienten indiferentes respecto a la política financiera de la empresa. 3

4 M-M # 2: El costo de capital de la empresa es una función lineal respecto del ratio euda / Capital Efecto leverage Ki = i / Costo financiero i V Uo Un E Ko = Uo / V Rentabilidad operativa La belleza de la sencillez 4 Ke = Un / E Rentabilidad neta

5 M-M # 2: El costo de capital de la empresa es una función lineal respecto del ratio euda / Capital WCC K o = K e E + E + K i + E Efecto leverage K e = K o + ( ) K K E o i 5

6 El enfoque WCC (M&M view) r r E WCC r euda sin riesgo euda con riesgo V 6

7 M-M : Las condiciones básicas Familias de riesgos operativos No existen los impuestos Mercados ideales Inversiones y endeudamiento financiero sin restricciones a la misma tasa de interés Las decisiones financieras no proveen información adicional sobre la evolución esperable de la operación usencia de situaciones de insolvencia (Quiebra) Imposibilidad de proteger novedades financieras. 7

8 r M-M vs. Enfoque Tradicional (familias de riesgos operativos) Enfoque estático No son directamente comparables r E r Enfoque dinámico r E WCC r WCC euda sin riesgo euda con riesgo V 8 r WCC= K o = K i + Ke V V E V

9 Teoremas M-M Condiciones básicas : sin Impuestos? Los impuestos existen antes de M-M El enfoque después de impuestos requiere consistencia en el planteo del cálculo. Lo que se requiere es NEUTRLI WCC = K o = K i (1 Tc ) V + K e E V Ki después de impuestos 1-Tp (1-TpE) (1-Tc) Ventaja relativa ---- si > 1 se prefiere euda 9

10 Teoremas M-M y su interrelación con el CPM (Sharpe ) Rendimiento Security Market Line (SML) Mercado = r m. Cartera eficiente Libre de riesgo =r f 1.0 R = r f + B ( r m - r f ) Riesgo BET 10

11 11 11 Teoremas M-M y su interrelación con el CPM (Sharpe + Hamada) Teoremas M-M y su interrelación con el CPM (Sharpe + Hamada) + = V E B V B B E ( ) E B B V B B + = ( ) f M E f E R K B R K + = Hamada desarrolla la vinculación entre M-M y CPM El enfoque conceptual es el mismo: todo proviene del ctivo

12 M-M y su interrelación con Opciones Reales La Paridad CLL PUT provee elementos para el cálculo de los valores de mercado de la euda y del Equity. C + X = S + P C = S - ( X - P ) E = V - ( ) (Esencia de M M ) Los CTIVOS no cambian por la estructura financiera 12

13 M-M y su interrelación con Opciones Reales La Paridad CLL PUT provee elementos para el cálculo de los valores de mercado de la euda y del Equity. La empresa es de los creedores y los ccionistas tienen un CLL sobre los ctivos con un precio de ejercicio igual al valor de la euda. Los creedores poseen un Crédito libre de riesgo y vendieron un PUT a los ccionistas. Los ccionistas poseen los CTIVOS y un PUT sobre la euda. 13

14 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM Una entidad financiera origina Créditos Hipotecarios con Ko : 10% y se financia con euda (50%) al 6% (Ki). Constituye Fideicomisos con parte de sus activos y se emiten Títulos de euda (90%) con un interés del 5 % (Ki-f) y Certificados de Participación por el 10%. El rendimiento de estos CP es el residuo. La entidad fiduciante retiene los CP y reinvierte los fondos obtenidos en la misma clase de Créditos Hipotecarios. Endeudamiento por fuera del Balance 14

15 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM Tasas de rendimiento Co nso lidado % 500 Ki No Consolidado (s) 6 % X CP 500 C Ke (b) E E E % J X CP CP CP (s) 450 5% % 500 Ke (*) % 500 C T I V O f CP 450 5% 10% 50 Ke (s) % % 50 Ke (f) 1000 Ko(*) % 15

16 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM Betas Co nso lidado No Consolidado (s) (s) 450 0, Ba 1,2 500 Bd 0,2 CP X C 500 E Be E E J 500 Ba???? C T I V O f 1,2 CP 50 CP CP CP 450 Bdf 0,1 Bef?? X 950 1,2 50 Bef? 1000????) 1450 Ba 1, ,2 500 Be??? 16

17 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM BS E FIEICOMIS O BSE EX-POS T CONS OLIO Cre d. Hip CP ctivo e uda Equity / E 1,0 9,0 1,0 1,9 Ko 10,0% 10,0% 12,3% 10,0% Ki 6,0% 5,0% 6,0% 5,5% Ke 14,0% 55,0% 18,5% 18,5% Rf 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% MRP 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Be ta E 2,0 10,2 2,9 2,9 Be ta 1,2 1,2 1,7 1,2 17

18 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM N o C o n s o l i d a d o C T I V O C E R T I F I C O S E P R T I C I P C I Ó N T Í T U L O S E E U c t i v o c t i v o S e c u t i r i z a d o P a s i v o E q u i t y C o n s o l i d a d o C T I V O C E R T I F I C O S E P R T IC IP C IÓ N T Í T U L O S E E U c t i v o c t i v o S e c u t i r i z a d o P a s i v o S e c u t i r i z a d o P a s i v o E q u i t y 18

19 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM NO CONS OLIO Cre d. Hip T CP ctivo euda T CP Equity / E 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Ko 10,0% 12,3% 14,5% 16,8% 19,0% 21,3% 23,5% 25,8% 28,0% Ki 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% Ke 14,0% 18,5% 23,0% 27,5% 32,0% 36,5% 41,0% 45,5% 50,0% Be ta E 2,00 2,90 3,80 4,70 5,60 6,50 7,40 8,30 9,20 Be ta 1,20 1,65 2,10 2,55 3,00 3,45 3,90 4,35 4,80 19

20 nálisis de erivados con la óptica de M M Titulización combinando M-M + CPM + BSM CONS OLIO Cred. Hip T CP ctivo ctivo j euda T CP Equity Equity j / E 1,0 1,9 2,8 3,7 4,6 5,5 6,4 7,3 8,2 Ko 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% Ki 6,0% 5,5% 5,4% 5,3% 5,2% 5,2% 5,2% 5,1% 5,1% Ke 14,0% 18,5% 23,0% 27,5% 32,0% 36,5% 41,0% 45,5% 50,0% Beta E 2,00 2,90 3,80 4,70 5,60 6,50 7,40 8,30 9,20 Beta 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 1,20 X X 20

21 Endeudamiento y rendimientos (M-M) Son iguales No Consolidado 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% Consolidado 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 20,0% 15,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% Ro Ke Ki /E 10,0% 5,0% 0,0% 1 1,9 2,8 3,7 4,6 5,5 6,4 7,3 8,2 /E Ro Ke Ki K e = K o + ( K K ) E o i 21

22 Endeudamiento y rendimientos (CPM) Son iguales No Consolidado Consolidado 10,00 10,00 9,00 9,00 8,00 8,00 7,00 7,00 6,00 6,00 5,00 5,00 4,00 4,00 3,00 3,00 2,00 2,00 1,00 1, /E 1 1,9 2,8 3,7 4,6 5,5 6,4 7,3 8,2 /E Beta U Beta L Beta Beta U Beta L Beta Hamada desarrolla la vinculación entre M-M y CPM B E = B + V ( B B ) 22

23 Endeudamiento y rendimientos (CPM) Son iguales No Consolidado Consolidado 10,00 60% 10,00 60,0% 9,00 8,00 50% 9,00 8,00 50,0% 7,00 6,00 40% 7,00 6,00 40,0% 5,00 30% 5,00 30,0% 4,00 3,00 20% 4,00 3,00 20,0% 2,00 1,00 10% 2,00 1,00 10,0% % ,0% Beta U Beta L Beta Ke Beta U Beta L Beta Ke 23

24 M-M M y su interrelación n con Opciones Reales atos para el cálculo c del CLL Precio de Mercado : ctivos (Consolidado) Precio de Ejercicio : euda (Consolidada) Volatilidad : esvío Estándar Vida remanente : Tasa libre de riesgo : Vencimiento de euda Rf 24

25 M-M M y su interrelación n con Opciones Reales CONSOLIO Libros ctivo euda Equity Mercado ctivo Equity (Call) euda NPV (rf) Put iferencia (Mercado/Libros) iferencia (deuda) iferencia (Equity) Total Las decisiones de financiación afectan valor de mercado de euda y Equity a partir de un determinado ctivo 25

26 cotaciones finales Enfoque dinámico Menor relevancia de efectos impositivos Interrelación entre enfoques alternativos Costos transaccionales: tratamiento alternativo. Importa ponderar por valores de mercado? 26

27 cotaciones finales La Estructura de endeudamiento no es relevante (hasta cierto punto) Lo que importa es el Ko Pero.. El Ko no es observable Entonces el WCC es el segundo mejor Eso es lo que demanda reflexionar sobre la Estructura de Endeudamiento para, estimar el Ko a partir del WCC 27

28 cotaciones finales La coherencia es más m s importante que la ponderación n a valor de mercado o a valor de libros. Si el Valor de Mercado difiere del Valor de Libros entonces es necesario recalcular Ki y Ke Si el flujo no cambia, y si lo hace el precio,, se modifica la TIR (Ki). 28

29 cotaciones finales Temas de valuación n de negocios WCC con Estructura financiera objetivo versus Estructura financiera observada. La respuesta depende del objetivo de la valuación 29

30 MUCHS GRCIS. lberto Marcel KPMG Corporate Finance kpmg. com. ar