Costo de capital en Argentina. Realidades y sugerencias prácticas.

Transcripción

1 CORPORATE FINANCE Costo de capital en Argentina. Realidades y sugerencias prácticas. ADVISORY Alberto Marcel Director Finanzas Corporativas UCEMA 23 de junio de 2009

2 Costo (de oportunidad) del Capital D Kd A Ko K 0 W * K + W * K 1 = e e d d ( t) E Ke W E = e D + E W D = d D + E A = D + E 1

3 Consistencia: primera prioridad. Flujos proyectados Moneda Doméstica vs. Extranjera Términos (tratamiento de la inflación) Nominales vs. Reales Costos de Capital Moneda Términos 2

4 3 Costo de capital en Argentina WACC (después de impuestos) ( ) t K E D D K E D E K d e = 1 * * 0

5 Ke Costo de los fondos propios CAPM (adaptado) Ke = R + RP+ β * MRP+ f L SP 4

6 Rf Tasa de interés libre de riesgos. Internacionalmente, la referencia más utilizada es la tasa de rendimiento de los Bonos de gobierno a 10 años Pero, es la mejor referencia? En qué medida 10 años son suficientes para flujos que se extienden hasta el infinito? Cómo se relacionan los flujos de fondos del negocio y del bono? Existen otras alternativas? El principio de equivalencia lleva a pensar en una tasa para cada uno de los flujos de fondos. 5

7 Rf Tasa de interés libre de riesgos. Nominal expresada en USD Componentes principales Tasa de interés real Tasa proyectada de inflación en el plazo de referencia Probabilidad de default? Siendo el emisor, la expectativa de inflación se relaciona con la probabilidad de licuación 6

8 Rf Tasa de interés libre de riesgos. 10 Yr Vs. 10 Yr TIPS 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 10 yr 10 yr TIPS π Implicita El Bono a 10 años es la referencia internacional preferida 7

9 Rf Tasa de interés libre de riesgos. 20 Yr Vs. 20 Yr TIPS 6,50% 5,50% 4,50% 3,50% 2,50% 1,50% 0,50% 20 yr 20 yr TIPS π Implicita Ibbbotson se inclina por el bono a 20 años normalizado (2008 : 3,0%) 8

10 Rf Tasa de interés libre de riesgos. 4,60 Yield 4,10 3,60 3,10 2,60 2, % 2.82 % 2.29 % 4.05 % La tasa a 10 años subestima el nivel de la tasa libre de riesgo 4.22 % Term yield curve infinite 25 years 10 years 5 years 1 year En Argentina, utilizamos la tasa a 20 años 9

11 RP Prima de riesgo país embi+ El cálculo mecánico no es suficiente Se requiere representatividad del mercado fuente EM BIPLUS Lat in A rgent ina Brazil M exico V enezuela Colombia 500 Enfoques alternativos 0 Spread de bonos de similar calidad Juicio profesional Prospectiva a mediano/largo plazo. Dedo ilustrado 10

12 RP Prima de riesgo país embi EM B IPLUS Latin A rg entina Brazil M exico V enezuela Colo mbia Sitaución similar en 2002 Recuerdan? 11

13 RP Prima de riesgo país- Spread de riesgo similar Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yr Aaa/AAA Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA A1/A A2/A A3/A Baa1/BBB Baa2/BBB Baa3/BBB Ba1/BB Ba2/BB Ba3/BB B1/B B2/B B3/B Caa/CCC US Treasury Yield Reuters Corporate Spreads for Banks 03/01/

14 MRP Prima de riesgo de mercado Múltiples estudios con variados enfoques Histórico Estadístico (período relevante) Definción del MRP Proyectado (Oferta) Capacidad de rendimiento de la economía global Requerido Premisas actuariales Determinación consensual? 13

15 MRP Prima de riesgo de mercado ARM - Observado (Datos Históricos) HISTÓRICO 10% 9% 8% 7% 6% 5 % 4% 3% 14 Siegel ( ) Derrig-Orr ( ) Marcel ( ) Ibbotson (A) Siegel ( ) Marcel ( ) Siegel ( ) Siegel ( ) Siegel ( ) Siegel ( ) Derrig-Orr ( ) / Ibbotson (G) Marcel ( ) Siegel ( ) Siegel ( ) 12,3 10,0 7,2 7,0 6,6 6,5 6,2 5,3 5,2 5,0 4,7 4,5 2,0

16 MRP Prima de riesgo de mercado HISTÓRICO ARM - Estimado-Proyectado* (enfoque de la oferta) ESTIM ADO - Oferta 6% 5% 4% 3 % 2% 15 Landin ( ) Ohlson-Juettner Shroff-Sougiannis Landin ( ) Cornell Jogannathan-McGrahan Damodaran Landin ( ) Gode-Mohanram Gebhart-Lee-Swaminthan Phillips Fama-French ( ) Damodaran Scherbina (2000) Taboga Siegel Arnott-Ryan McGrahan-Prescott 2,1 3,0 3,2 2,7 1,5 3,3 2,4 3,4 6,1 5,6 5,3 4,7 4,5 3,5 2,5 2,0 0,0

17 MRP Prima de riesgo de mercado HISTÓ RICO ARM - Requerido ESTIMADO- Oferta REQ UERIDO - 8% 7% 6% 5% 4% 3% 16 Jogannathan-Meier ( ) Lungu-Minford Huang-Hughson-Leach Jogannathan-Meier ( ) Brennan-Xia Gramhan-Harvey (2001) Largo Longstaff-Piazzesi 8,3 3,0 5,7 3,1 2,3 8,3 6,6 6,0 5,0 4,5 3,5

18 MRP Prima de riesgo de mercado ARMs observados, esperados/proyectados y requeridos Estimado / Proyectado % ARM Requerido Histórico 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8, Ibbotson (2008) Horizonte largo (histórico) 6,5% (Oferta) 5,7 % KPMG Básico 5,0 % - Rango 4,0 % - 6,0 % (Boom) (Recesión) 17

19 Beta Factor de riesgo no diversificable Períodos Cortos (60 días) (no consistentes con flujos) Largos (60 meses) Características Retrospectivos Raw versus Adjusted Apalancamiento Lectura directa: apalancado Desapalancamiento D/E y tasa de impuestos de cada entidad Re-apalancamiento D/E objetivo y tasa de impuestos del objetivo 18

20 Beta Desapalancamiento y reapalancamiento Desapalancamiento β U () i = 1 + D E β () i () i L () i ( ) 1 t () i Re apalancamiento β L ( T ) U ( x) 1 + D( T ) 1 ( T ) ( t ) = β T E ( ) 19

21 SP Prima por tamaño reducido Tamaño de empresa ( USD millones) % SP Prima Mediano (3-5) 1.850, ,3 0,94 Pequeño (6-8) 453, ,0 1,74 Micro (9-10 ) 1,6-453,4 3,74 Micro Detallado Micro (Decil 9 ) 218,7-453,4 2,71 Micro (Decil 10 total) 1,6-218,5 5,81 Micro (Decil 10 a) 136,6-218,5 4,11 Micro (Decil 10 b) 1,6-136,5 9,53 20

22 Kd Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos) Fuente de datos Propia empresa Empresas similares Sostenimble a largo plazo (relativamente) Análsis conceptual Relación SPREAD negocio / entidad para Equity versus la remuneración del endeudamiento Proporciones Tropicalización??? 21

23 Kd Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos) Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yr Aaa/AAA Aa1/AA Aa2/AA Aa3/AA A1/A A2/A A3/A Baa1/BBB Baa2/BBB Baa3/BBB Ba1/BB Ba2/BB Ba3/BB B1/B B2/B B3/B Caa/CCC US Treasury Yield Es necesario desplegarlo a partir del riesgo país para incorporar Los riesgos adicionales referidos a la industria / empresa específica 22

24 Estructura financiera (D / E) Mercado versus Libros Equity : Mercado Deuda: Generalmente, Libros Asimetría de datos en períodos no normales (Dic 2008) Entidad versus Industria Nivel representativo, factible y sostenible a largo plazo Tropicalización??? 23

25 WACC nominal versus real Flujos nominales (en moneda extranjera) WACC (nominal) Doméstica vs. Extranjera Flujos en moneda constante (doméstica o extranjera K o ( n) K o = K φ ( r ) o( n) R f (Resta geométrica) 24

26 WACC nominal versus real 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% 01/01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/ /09/ /01/ /05/2009 π Implicita 10 Yr π Implicita 20 Yr Las tasas de inflación proyectadas implícitas son similares. No necesariamente, iguales 25

27 Algunas conclusiones K o E D = * f β L d 1 D + E D + E Collage ( R + RP + * MRP + SP ) + * K ( t) No contemporaneidad de datos Necesidad de adaptar datos de distintas fuentes/ mercados Necesidad de normalizar en situaciones anormales Uso del juicio profesional experto Consistencia institucional versus usos ad-hoc 26

28 MUCHAS GRACIAS Alberto Marcel Director Finanzas Corporativas

29 Contact details Rowland Phillips KPMG LLP (UK)