Precio de cierre a 1 de Octubre 2009: 16,82 EUR. También nos permite jugar una recuperación cíclica

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1 RENTA VARIABLE EUROPA Indra ACTUALIZACIÓN DE COMPAÑÍA Y PRECIO OBJETIVO Madrid, 2 de octubre 2009 IDR SM / IDR.MC - Tecnología Sector Telecoms, Media y Tecnología Ivón Leal ivon.leal@grupobbva.com Andrés Bolumburu andres.bolumburu@grupobbva.com Lurdes Sáiz de Quevedo (*) lurdes.saiz@grupobbva.com * Autor/autores del informe Precio de cierre a 1 de Octubre 2009: 16,82 EUR También nos permite jugar una recuperación cíclica COMPRAR Pensamos que el negocio internacional de IDR (TAMI 07-09e +15%, 36%e de ingresos 09) sirve de colchón en fase bajista ocultando su verdadera exposición a ciclo. El pipeline comercial en 2S09 y la cartera de pedidos nos llevan a esperar mejoras en 2010e (ventas +7%, margen EBIT 11,5%). 2011e sería un año de expansión de márgenes (ventas +9%, margen EBIT 12%). El mercado parece apostar ahora por historias de reestructuración, llevando a IDR (PER 09e 13.9x) a cotizar con descuento frente al sector de TI (PER 09e 16,3x). Creemos que por sostenibilidad y visibilidad IDR merece cotizar con prima. Creemos que a medida que IDR dé visibilidad sobre su pipeline comercial, el consenso va a abandonar su sesgo doméstico y pondrá en precio su potencial. Revisamos al alza valoración (DCF) hasta los EUR 21/acc. desde 19,6 COMPRAR. Comportamiento Bursátil (-3a hasta último cierre) /06 2/08 6/09 Indra Indra / Ibex 35 Fuente: Bloomberg Recomendaciones (-3a o desde inicio cob.) 04/09/03 V 02/10/06 C Datos Básicos Capit. (Mll EUR/Mll USD) Comp. Rel.( 1, 3 y 12 m) (%) -0,7-4,6 0,7 (Benchmark IBEX35) Nº Acc / Vol Med / Rot.(*) Principales Accionistas Caja Madrid 19,6% C. Alba 10,0% Cajastur 5,0% Gas Natural 5,0% Free float 60% e 2010e BPA (EUR) 1,14 1,21 1,31 Crecimiento BPA (%) 25,2 6,1 8,1 BPA Ord. (EUR) 1,14 1,21 1,31 Crecimiento BPA Ord. (%) 16,2 6,1 8,1 DPA (EUR) 0,61 0,66 0,77 Ratios Principales e 2010e PER 14,8 13,9 12,9 Ord. PER 14,8 13,9 12,9 PCF 12,2 11,5 10,6 EV / EBITDA 9,4 8,9 8,2 EV / Ventas 1,2 1,2 1,1 P/BV 3,5 3,1 2,8 FCF Yield (%) 2,5 2,8 3,9 Rent. por dividendo (%) 3,6 3,9 4,6 Pay Out (%) Deuda Neta / EBITDA 0,5 0,5 0,4 Cobertura de intereses 0,1 0,1 0,1 Margen EBITDA/Vtas (%) 12,8 12,9 13,1 ROE (%) 24,7 23,8 22,7 ROCE (%) 20,2 19,3 18,9 (*) Nº acc en Mll. Volumen Medio Diario en miles de accs. Por rotación se entiende el porcentaje de la capitalización que se cruza en mercado a lo largo de un año. Fuente: Datos de compañía y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. BBVA Global Markets, S.A. es una persona jurídica constituida al amparo de la legislación española y no es miembro de la New York Stock Exchange o la NASD. Las personas que han preparado este informe o que han contribuído a su preparación no son miembros registrados de la NASD. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a los Estados Unidos de América ni a personas o entidades americanas. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir

2 2S09: Vemos que el mercado internacional pisa el acelerador y esperamos más adjudicaciones para IDR Como consecuencia de la fuerte actividad comercial de los últimos meses, esperamos ver en esta segunda mitad del año un incremento de las adjudicaciones sobre todo en el área de soluciones y principalmente en lo relativo a proyectos a nivel internacional, en línea con lo apuntado por la compañía en su presentación de resultados 1S09. Este incremento de la contratación servirá a nuestro juicio para i) cumplir cómodamente con las guías 09 (crecimiento de ingresos +6% a/a) y ii) asegurar que encaramos el 2010 con una cartera de pedidos fuerte que posibilite un crecimiento de ingresos 2010/2009 ligeramente superior al de este año (+7%e). Desde un punto de vista de indicadores externos, esperamos que en parte estas adjudicaciones sean anunciadas públicamente por la compañía en los próximos meses (de hecho, como queda reflejado en la tabla 1, ya se ha visto un repunte en los anuncios de contratos tras la presentación de resultados 1S09). En lo que respecta a adjudicaciones no publicitadas contamos con el recurso de las publicaciones especializadas en los distintos mercados verticales que pueden hacerse eco de las mismas de manera oficiosa (como muestra, en la tabla 2 se puede ver una lista de adjudicaciones no publicitadas en el ámbito de defensa a las que se hace referencia en el sitio web especializado www. infodefensa.com). En cualquier caso, creemos que el incremento de adjudicaciones se hará patente en las cifras de contratación y cartera que se reporten en los dos próximos trimestres así como en las guías 2009/2010. Tabla 1 Contratos publicitados por Indra después de su presentación de resultados 1S09 Cliente Proyecto Valor Fecha Socio AENA Comunicaciones WiFi en 24 aeropuertos EUR 5,1 mn sep-09 Avanzit Ayto. Oslo e-counting para Elecciones al Parlamento EUR 1,4 mn ago-09 - Agence Nationale des Ports (Marruecos) Gestión de operaciones para comunidades portuarias EUR 4 mn ago-09 Portel Ministerio de Administraçao Interna (Portugal) Sistema de vigilancia de las costas EUR 25,5 mn ago-09 - Varios en India Fuente: Datos de compañía Control de accesos y billetaje en monorrail de Mumbai y metro Airport Express de Delhi EUR 6,5 ago-09 - Tabla 2 Adjudicaciones 2009 no publicitadas en el vertical de Seguridad y Defensa reportadas en Cliente Proyecto Valor Fecha Socio Ministerio de Defensa Mantenimiento y soporte sistemas SAM EUR 24,3 mn sep-09 - Ministerio de Defensa UAV searcher MK-III EUR 5,3 mn sep-09 EADS Ministerio de Defensa Mantenimiento sistema de guerra electrónica SCAPA EUR 4,8 mn sep-09 Ejercito de Tierra y la Armada Mantenimiento y modernización de sistemas EUR 3,3 mn ago-09 La Armada Agencia Europea de Defensa (EDA) La Armada Ejercito del Aire Apoyo integrado de sistemas en cazaminas Segura Desarrollo de sistema Mid-Cas (mid-air collition avoidance) Servicio de apoyo logístico a sistemas de las F-100 Servicio de apoyo logístico a sistemas de radar y coms. EUR 7 mn jul-09 EUR 50 mn jul-09 EUR 1,3 mn jul-09 EUR 7,3 mn jun-09 Ministerio de Defensa Radar Lanza 3D EUR 25 mn abr-09 Ministerio de Defensa Fuente: Contrato de formación de técnicos del helicóptero Tigre EUR 2,7 mn feb-09 Saab +otros PÁGINA 2

3 Tabla 3 Evolución de contratación y cartera Mll EUR 1T08 1S08 9M08 Año 08 1T09 1S09 9M09e Año 09e Contratación Cto. a/a 12,2% 12,5% 11,1% 10,5% 6,0% 4,1% 4,9% 6,1% Valor de la cartera Cto. a/a 6,6% 8,7% 8,2% 8,3% 8,8% 6,0% 6,9% 7,7% Ratio de cobertura de guías de ingresos 80% 92% 97% - 80% 92% 97% - Estimación de pedidos en cartera para 1048e 1433e 1804e 2428e 1185e 1529e 1929e 2614e más allá del año en curso Fuente: Datos de compañía y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. La mejora en el entorno macro debería impulsar una ligera aceleración del crecimiento en 2010 A nuestro juicio, el modelo de negocio de IDR es defensivo por naturaleza y se apoya fundamentalmente en un catálogo de soluciones Business Critical. Vemos dos características esenciales de las soluciones Business Critital que refuerzan ese carácter defensivo: la primera es que se trata de soluciones con un impacto directo en la cuenta de resultados del cliente (sea a nivel de generación de ingresos o a nivel de estructura de costes), lo que hace que las inversiones en este tipo de soluciones no se pueden posponer sin comprometer la consecución de objetivos de negocio y por tanto permiten trabajar con presupuestos de inversión relativamente conocidos y estables. La segunda es que son soluciones complejas cuyo correcto funcionamiento es esencial para la operativa por lo que una vez implantadas llevan asociados contratos de mantenimiento que aseguran una cierta recurrencia de ingresos. Según la compañía, a pesar del adverso entorno macro, sobre todo a nivel doméstico, el número de concursos y licitaciones en los que Indra ha participado en los últimos 18 meses no ha disminuido, si bien es cierto que desde la segunda mitad de 2008 se ha apreciado una cierta ralentización en cuanto al flujo de adjudicaciones. El incremento de la contratación que esperamos para 2S09, centrado sobre todo en el ámbito de soluciones propias para el mercado internacional, es en gran medida el resultado de un mejor entorno macro y una mayor facilidad de acceso a financiación. Teniendo en cuenta el periodo de ejecución típico de los proyectos de soluciones (>12m), vemos que el fruto de esta mejora en la contratación se dejará ver sobre todo en la cuenta de resultados de 2010, dando lugar a un comportamiento de los ingresos ligeramente mejor que el de Creemos que las palancas de crecimiento en 2010 van a ser una continuación de las tendencias vistas en 2009, es decir crecimiento a doble dígito en el negocio internacional impulsado por liderazgo tecnológico (+13%e 08/09, +15%e 10/09) frente a muy ligero crecimiento a nivel doméstico (+2%e en 09/08, +2%e 10/09) que se obtiene fundamentalmente gracias a la estabilidad del mercado en los verticales más defensivos (Transporte y Tráfico, Seguridad y Defensa, Sanidad, e-administración ) y a una expansión de cuota en Tecnologías de la Información (Servicios Financieros, Telecom y Media, etc). Con respecto a los márgenes, creemos que en el periodo 2009/2010 vamos a ver márgenes esencialmente estables (margen EBIT 11,4%e para 2009 y 2010), ya que el crecimiento en ingresos será fundamentalmente a costa de un incremento de la actividad con una contribución moderadamente negativa del factor precio al estar aún las compañías muy pendientes de reducir su presupuesto global en Tecnologías de la Información. A nuestro juicio, uno de los factores clave que van a permitir a Indra reportar estabilidad en márgenes a pesar del efecto negativo de los precios es un férreo control presupuestario acompañado de una adecuada planificación estratégica, esta última posible gracias a la visibilidad que proporcionan su modelo de negocio y su cartera de pedidos. PÁGINA 3

4 Tabla 4 Estimaciones de evolución del PIB por regiones 2009e 2010e 2011e España -3,5% -0,7% 2,0% Zona Euro -4,3% -0,3% 1,9% EEUU -2,5% 1,1% 2,5% China 8,1% 8,6% 8,9% Méjico -8,2% 2,3% 3,0% Brasil -1,2% 3,5% 4,1% Fuente: Servicio de Estudios Económicos BBVA Gráfico 1 Distribución geográfica ingresos Otros 229 Latam 10% 53 EE.UU. y Canadá 2% 6% 1567 España 16% 387 Resto Europa 66% Fuente: Datos de la compañía Presupuestos Generales del Estado 2010: Un entorno restrictivo pero con nichos de crecimiento La exposición de IDR a gasto público en España (que estimamos en torno al 36%e de ingresos 2009), nos lleva a examinar en detalle los presupuestos generales del estado anunciados esta semana. Se trata obviamente de un entorno restrictivo con recortes generalizados de gastos e inversión pero que a nuestro juicio no debe coger a nadie por sorpresa y, de hecho, lo vemos esencialmente en línea con el escenario base que hemos utilizado para preparar nuestros números 2010e. Destacamos los siguientes puntos: El recorte presupuestario que más nos llama la atención es el de inversiones en el Ministerio de Defensa, que se ve reducido en EUR 470 mn con respecto al año anterior hasta los EUR 1301 mn. No obstante, las prioridades de la inversión son tales que consideran fundamental potenciar las dotaciones para el programa de Apoyo Logístico, que crece un 3,6 por ciento respecto a 2009 (y al que IDR tiene una alta exposición), y también priorizar los principales Programas de Modernización ya iniciados en detrimento de otras inversiones a las que IDR está menos expuesta. A pesar de todo, el recorte llevará probablemente a que el Ministerio de Defensa negocie con las empresas adjudicatarias de los programas ya en marcha una reducción del tramo previsto para 2010 a costa de recuperar estos retrasos entre 2011 y Recordamos que el negocio doméstico representó algo menos de mitad de los ingresos totales en el vertical de Seguridad y Defensa en 2008, que al menos 1/3 de los ingresos corresponden a mantenimiento (mientras que el riesgo de recorte estaría acotado a los nuevos proyectos) y que, en los últimos trimestres, las aplicaciones civiles de seguridad están funcionando como motor de crecimiento, reduciendo la dependencia del presupuesto de inversión del ministerio de defensa. Nosotros esperamos una caída del -6%e en el vertical de Seguridad y Defensa en mercado doméstico para 2010, con una caída implícita del -12%e en nuevos proyectos. No obstante, incluso en el caso de que la caída del negocio doméstico de Seguridad y Defensa fuese del doble de lo previsto (ie -12%e a nivel agregado, -25%e en nuevos proyectos), restaría tan sólo en torno a un 1%e al crecimiento consolidado que esperamos para 2010e. PÁGINA 4

5 Importante recorte del presupuesto en I+D+i, sobre todo militar (-19%), pero también civil (-3,9%). A pesar de lo llamativo del recorte, estimamos que el impacto en IDR no es demasiado material ya que, según Cinco Días, la mayor parte del recorte se centra en programas que tradicionalmente son desarrollados por organismos autónomos y universidades, mientras que los créditos a empresas destinados a impulsar la transferencia de tecnología del sistema público al privado (programa de desarrollo tecnológico industrial) aumentan. Dado el componente militar de parte del I+D+i básico en IDR, creemos que el impacto neto puede ser marginalmente negativo debido a la menor contribución de subvenciones. No obstante, el nivel de subvenciones en 2008 fue del orden de EUR 12,5 mn, lo que ilustra la inmaterialidad del impacto. El Ministerio de Fomento recorta inversiones en infraestructuras en un -1%, no obstante vemos que las prioridades establecidas para 2010 favorecen a Indra con aumentos de presupuesto tanto en infraestructuras ferroviarias (inversión total de EUR 8758 mn, un 6,8% más que en 2009) como en infraestructuras aeroportuarias y seguridad aérea (un total de EUR 1870 mn, un 5,6% más que en 2009). Además, la inversión prevista en el epígrafe de Entes Territoriales para mejoras de transporte metropolitano (Barcelona, Sevilla, Málaga, Valencia, Madrid y Cabildo Insular de Tenerife) se ve mejorada también en EUR 3 mn, un 2,4% más y la de la Marina Mercante en Seguridad Marítima permanece estable en los EUR 11 mn. En el lado negativo, las inversiones en infraestructuras portuarias caen casi un 8%, aunque aquí la exposición de IDR es menor. Teniendo todo esto en cuenta, para nosotros el impacto neto en el vertical de Transporte y Tráfico es positivo. Esperamos un crecimiento de ingresos domésticos 2010 en el vertical de Transporte y Tráfico del 4%e. La sorpresa positiva para nosotros ha sido la asignación de un presupuesto de inversión de EUR 200 mn a modernización de la justicia, proyecto en el que Indra se encuentra muy bien posicionada por tener una solución ad-hoc de e-justicia. Esto nos lleva a ver cierto upside potencial a nuestra estimación de ventas +2,6%e en el vertical de AAPP en 2010 (que lleva implícito un comportamiento esencialmente plano en el mercado doméstico). En conclusión, se trata de un entorno restrictivo del gasto público pero en línea con nuestro escenario base para 2010e y que examinado en detalle encierra más oportunidades que riesgos para la cuenta de resultados de IDR en 2010e. La verdadera expansión en ingresos y márgenes debería producirse a partir de 2011 Esperamos que 2011 sea un año de confirmación de la recuperación del crecimiento a nivel macro tal y como se desprende de nuestras estimaciones de evolución del PIB por regiones (ver tabla 4). Así, esperamos por un lado que se retorne al ciclo expansivo en cuanto a inversiones en Latam y otros emergentes (fuente principal del crecimiento de Indra en los últimos trimestres) y por otro lado que en países más desarrollados se relaje la austeridad en cuanto a los presupuestos de inversión en TI. Como consecuencia, estimamos que el crecimiento de IDR debería acelerarse hasta casi alcanzar el doble dígito (ingresos +9%e 2011/2010) y, al relajarse la contribución negativa del factor precio, creemos que el proceso de expansión en márgenes que comenzó tras la integración de Azertia/ Soluziona se debería reanudar. Así esperamos que el margen EBIT progrese 600e puntos básicos en 2011 hasta llegar al nivel del 12,0%e. Merece la pena destacar que IDR reporta a día de hoy un margen EBIT sensiblemente por encima de la media del sector de servicios de TI (promedio de 6,9% en 2008 para compañías europeas). Nosotros, lejos de ver riesgo de contracción de márgenes, hacemos una apuesta fuerte por su potencial de expansión sobre todo en el momento en que el ciclo acompañe y se relaje la presión en precios, básicamente por dos razones: la primera es la inversión de IDR en I+D que le proporciona capacidad de diferenciación en el mercado así como un nivel de apalancamiento operativo superior al sector. La segunda es que IDR ha reportado históricamente márgenes EBIT de en torno al 13% previo a su integración de Azertia y Soluziona y que, tras un efecto dilutivo inicial, la compañía ha dirigido sus esfuerzos de integración a asimilar el modelo de negocio tradicional de IDR en la nueva estructura de la compañía y recuperar el nivel de márgenes anterior a la absorción. PÁGINA 5

6 Vemos un consenso alineado en 2009 y más conservador que nosotros a futuro, sobre todo de cara a 2011 Si comparamos nuestras estimaciones para Indra con las del consenso obtenemos que por un lado el consenso parece recoger el carácter defensivo del modelo de negocio de Indra (crecimiento moderado, estabilidad en márgenes) mientras que por otro lado parece no dar crédito a su capacidad de expandir márgenes una vez mejoren las condiciones macro. Creemos por tanto que la visión de Indra que se está imponiendo en el mercado es la de una compañía con un modelo de negocio relativamente inmune al ciclo, para lo bueno y para lo malo. Tabla 5 Estimaciones de IDR vs Consenso Ingresos EBITDA EBIT BPA 2009e 2010e 2011e Consenso Cto. a/a 4,8% 6,4% BBVA Cto. a/a 6,7% 8,9% Consenso % ventas 12,9% 12,9% 13,1% BBVA % ventas 12,9% 13,1% 13,9% Consenso % ventas 11,3% 11,3% 11,6% BBVA % ventas 11,4% 11,5% 12,2% Consenso 1,19 1,26 1,38 Cto. a/a 5,7% 9,8% BBVA 1,21 1,31 1,53 Cto. a/a 8,2% 16,8% Fuente: Bloomberg (BST estimates) y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. Pensamos que nuestras diferencias con el consenso emanan de una distinta apreciación de la exposición a ciclo de Indra Estamos de acuerdo con la apreciación del consenso acerca de la naturaleza defensiva del negocio de Indra, fundamentalmente debida a su exposición a verticales poco sensibles al ciclo y a aplicaciones business critical. No obstante, pensamos que el proceso de fuerte expansión internacional que está experimentando el negocio de Indra (crecimiento de doble dígito en los últimos ejercicios) ha funcionado como colchón en la fase bajista enmascarando la verdadera exposición a ciclo de la cuenta de resultados de Indra. Creemos por tanto que el mercado peca de excesivamente conservador al no descontar una capacidad significativa de aceleración del crecimiento en ingresos para 2011, año en el que el entorno macro debería mejorar sensiblemente. A nuestro juicio, el modelo de negocio de IDR a largo plazo es de crecimiento sostenible (fase bajista 5-7%e, fase alcista 10-12%e) con valor añadido propio (gracias a su inversión en I+D) que proporciona el suficiente apalancamiento operativo como para esperar expansión de márgenes en fases alcistas de ciclo. PÁGINA 6

7 Valor añadido e inversión en I+D como palanca de crecimiento Creemos que el mercado dista de poner en precio el potencial de crecimiento que representa el modelo de negocio diferencial de Indra, asimilándola frecuentemente al sector de Servicios de TI y pasando por alto el hecho de que, a nuestro juicio, Indra aporta con sus soluciones un valor añadido superior a la media del sector de servicios de TI. Nosotros vemos este valor añadido como resultado de su inversión en I+D, que le ha permitido desarrollar un core estable de tecnología propia. Indra invierte en I+D aproximadamente un 6-7%e de sus ingresos (frente a un promedio de 4%e que estimamos para el sector de servicios de TI) y dispone de una red consolidada de 38 centros de excelencia con un alto grado de especialización tecnológica y por mercado vertical (por ejemplo, aplicaciones civiles y militares de una misma tecnología base). Este modelo trae consigo un mayor foco en las áreas donde su expertise supone una ventaja competitiva, otorgando una mayor capacidad de diferenciación en solución/producto y dando lugar a mejores márgenes: vemos una correlación entre inversión en I+D y margen EBITDA con compañías como Dassault Systems con una inversión de en torno al 23%e de ingresos y un margen EBITDA 09 de 26%e y en el otro extremo compañías como CAP Gemini con una inversión estimada del 1-2%e y un margen EBITDA 09 de 8%e (como referencia, nuestra estimación de margen EBITDA 09 para Indra es de 12,8%e). En nuestra opinión, los mercados verticales en los que Indra muestra un mayor potencial de crecimiento rentable a corto/medio plazo gracias a su inversión en I+D son los de Seguridad y Transporte y Tráfico. Seguridad Las inversiones en soluciones de seguridad están experimentando una rápida expansión en los últimos años, sobre todo en lo relativo a aplicaciones civiles y en concreto a vigilancia electrónica de fronteras. Así lo atestigua la actividad comercial de Indra en los últimos trimestres de la que destacamos el reciente contrato firmado para vigilancia de la costa portuguesa (EUR 25,5 mn), que en ningún caso se trata de un hecho aislado ya que se viene a unir a proyectos ya en marcha no sólo en España sino también en países de Europa del Este (Letonia, Rumania) contando con más de 2500 km de fronteras terrestres y marítimas vigiladas con tecnología Indra. Creemos que podría haber alto potencial de crecimiento para estas soluciones en otros países de Europa del Este/Países Nórdicos y el Magreb, hasta el punto que pensamos que en el corto plazo, el segmento de Seguridad tomará el relevo al de Defensa como motor de crecimiento en este mercado vertical. De hecho, la compañía ha cambiado en 2009 de manera sutil la denominación que utilizan para el mercado vertical desde Defensa y Seguridad hasta Seguridad y Defensa. También nos parece reseñable destacar el papel del mercado internacional como motor de crecimiento, que representa ya casi un 60% de los ingresos 1S09 frente a los más del 50% que suponía en Transporte y Tráfico Seguimos viendo el segmento de gestión del tráfico como un área de claro liderazgo tecnológico para Indra, tanto a nivel de tráfico aéreo como de ticketing, tráfico ferroviario y tráfico terrestre. Dado el alto crecimiento en contratación que hemos visto en los últimos trimestres y el carácter plurianual de los proyectos típicos en esta área, creemos que hay todavía muchos proyectos en cartera (contratos marco, mantenimientos, etc) que nos dan confianza frente al potencial de crecimiento de este mercado vertical. Además, en los últimos años Indra ha penetrado nuevos mercados con sus soluciones de T&T que esperamos utilice como palanca de desarrollo de negocio hacia nuevos clientes y mercados adyacentes (presencia en India, China, Latam, Europa ). El potencial inversor de los mercados en los que Indra está presente es alto y su liderazgo tecnológico debería permitirles aprovechar esta oportunidad. Y también vemos potencial en otras soluciones donde el valor añadido de IDR es alto IDR dispone de soluciones propias de reconocido prestigio y alta implantación en el mercado en los segmentos de gestión sanitaria, e-administración y core bancario y asegurardor. El negocio de Indra en estos segmentos se apalanca en proyectos plurianuales con grandes clientes que se encuentran aún en plena fase de desarrollo y que son susceptibles de generar nuevo negocio por medio de ampliaciones de funcionalidad o de ámbito geográfico. Pero sobre todo vemos potencial de crecimiento en la expansión a nuevos clientes como resultado de la impecable ejecución de los proyectos en que se ha visto involucrada hasta la fecha. Consideramos los nuevos proyectos de e-administración (catastro en Marruecos y El Salvador ; Justicia en Argentina y Filipinas, Sanidad en Túnez ) como los primeros resultados de ese proceso de expansión en nuevos clientes. PÁGINA 7

8 Expansión horizontal en TI tradicional: Desarrollos en modo factoría apoyados en la red de Software Labs Creemos que la estrategia de crecimiento de Indra en el ámbito de las Tecnologías de la Información más tradicionales (gestión de aplicaciones, consultoría tecnológica, implantación de soluciones de terceros, outsourcing de procesos de negocio) pasa por su expansión horizontal dentro de clientes clave, como creemos que ya está ocurriendo en el mercado doméstico donde vemos a IDR ganar cuota, sobre todo entre sus grandes clientes, gracias a un proceso de concentración de las inversiones en los líderes del sector a nivel local (además de IDR, IBM y Accenture). Vemos que, durante la fase bajista de ciclo, han surgido dos criterios clave a la hora de elegir suministrador en proyectos de TI: el primero obviamente es precio (o, mejor, relación calidad/precio) pero el segundo y no menos importante es sostenibilidad del negocio a largo plazo. IDR ha sido obviamente una de las beneficiarias de esta tendencia, tanto a nivel doméstico como en Latam. No obstante, lo que destacaríamos de la forma en que Indra ha enfocado su proceso de expansión de cuota es el hecho de que nunca ha perdido foco en la protección de sus márgenes. Para nosotros, un elemento clave de esta expansión rentable de Indra es su modelo de factoría software apoyada en una red de 20 centros llamados Software Labs con presencia tanto en España (9 centros de la red) como en Latam (Argentina, Brasil, Colombia, Méjico y Panamá), Europa del Este (Moldavia y Eslovaquia) y Asia (Filipinas) y que permiten ofrecer 24 horas de servicio ininterrumpido de desarrollo y gestión de aplicaciones. Más aún, con su red de Software Labs, Indra juega con el concepto de deslocalización para ofrecer a sus clientes una solución a medida según el compromiso entre cercanía al desarrollo y ventaja en costes adecuado a cada caso. Así, la red de Software Labs de Indra permite ofrecer soluciones Off Site (máxima proximidad al cliente pero aprovechando las ventajas de estar integrado en una red virtual de 20 Software Labs), Off-shore (bajo coste y alta productividad deslocalizada generalmente en otro continente) y Near-shore (centros próximos al cliente pero ubicados generalmente en ciudades que brinden una ventaja competitiva en costes). La forma en que está gestionada la red de Software Labs (procesos y metodologías comunes, alto énfasis en reutilización, alto valor añadido) permite obtener una ventaja competitiva en costes que resulta esencial para la protección de márgenes en este entorno, sobre todo de cara a cliente doméstico. Tabla 6 Estimaciones ventas IDR por mercado vertical Mll. EUR e 2010e 2011e TAMI 08-11e Transporte y Tráfico % Seguridad y Defensa % Telecomunicaciones y Media % AA.PP. y Sanidad (ex - Elecciones) % Finanzas y Seguros % Energía e Industria % Ventas totales % Fuente: Datos de compañía y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. 6% 7% 9% Internacionalización de IDR: De líder doméstico a jugador global A parte de valorar la robustez del negocio doméstico de Indra ante un entorno macroeconómico e industrial adverso, a nuestros ojos es obvio que Indra continúa inmersa en un proceso de internacionalización de su negocio que le están haciendo pasar de ser un líder doméstico a un jugador global. A nivel geográfico, son Latam (+15% cto a/a 1S09) y resto del mundo (+46% cto a/a 1S09) las áreas que no sólo más crecimiento están aportando en los últimos trimestres sino también aquellas que ofrecen un mayor potencial. PÁGINA 8

9 Latam: Grandes oportunidades en Brasil Brasil, el mayor mercado para TI en Latam, representa apenas un 10% de la facturación de Indra en la región (los principales mercados tradicionales son Méjico, Colombia, Argentina), por lo que el potencial de desarrollo de negocio es alto. Como posibles vías de crecimiento hemos identificado las siguientes áreas: Expansión de cuota en T-Latam en Brasil apalancándose en recursos locales y el buen desempeño con Telefónica a nivel doméstico. Extensión de actividades con Banco de Santander/Banco Reale gracias al papel que IDR está jugando en la integración de plataformas. Expansión a otros clientes del sector financiero en Brasil al disponer de masa crítica con un acreditado saber hacer en este mercado. Consolidación del negocio ya desarrollado a nivel local gracias a la adjudicación y ejecución de proyectos clave en mercados verticales, tales como Seguridad (contrato de seguridad en el Amazonas) y Gestión del tráfico (proyectos con OHL Brasil). Potencial crecimiento inorgánico en un mercado donde el CRM y el BPO están en plena expansión e Indra está en condiciones de crear valor exportando las buenas prácticas de la industria desarrolladas en su filial BMB. Más allá del potencial que ofrece un mercado como Brasil, IDR se encuentra en condiciones de continuar consolidando su negocio en Latam con crecimientos en ingresos anuales de en torno al 15%e p.a. al exportar a esta zona el modelo comercial y de gestión que tan buenos frutos le ha dado a nivel doméstico. Resto del mundo: Asia y Magreb se están revelando como áreas de alto potencial El negocio de IDR en las regiones englobadas bajo el epígrafe resto del mundo (ie fuera de Europa y Americas) ascendió en 2008 a EUR 143 mn, un 6% del total, y representó un crecimiento del 66% con respecto al ejercicio anterior. Teniendo en cuenta que el crecimiento en estas regiones ha continuado muy fuerte durante la primera mitad de 2009 (cto. 1S09/1S08 +46%) y que vemos un fuerte pipeline comercial tanto en Asia (fundamentalmente India) como en El Magreb, creemos IDR puede cerrar este ejercicio 2009 ventas de en torno a los EUR 200e mn en resto del mundo, es decir, un 8% del total. China: Grandes oportunidades en el mercado de radares para aplicaciones civiles El rápido crecimiento económico en China (cto. PIB 09/08 +7%e, 10/09 +9%e) ha venido acompañado de un fuerte crecimiento en tráfico aéreo (ie por encima del doble dígito en términos interanuales) que ha puesto a prueba una infraestructura de control del tráfico aéreo poco desarrollada. El gobierno Chino, a través de su agencia de administración general de la aviación civil, CAAC ha puesto en marcha un plan de mejora de infraestructuras de transporte aéreo que permita implementar el modelo de navegación PBN (Performance Based Navigation) posibilitando así una gestión del tráfico aéreo más eficiente. Se espera que el ambicioso plan de mejora de infraestructuras, cuyo borrador ya está listo, suponga un importante incremento de la demanda de soluciones de gestión de tráfico aéreo ATM y radares para aviación civil en el mercado Chino. Con el objetivo de reforzar su actual presencia en China y posicionarse de cara a aprovechar este potencial aumento de la demanda, Indra ha creado junto con dos socios locales una joint venture para la fabricación y comercialización de radares para aviación civil en la que mantendrá una participación del 70%. Creemos que aun es pronto para cuantificar la oportunidad que esta JV puede crear para Indra pero en cualquier caso pensamos que puede hacer que la compañía duplique sus ventas en China en un plazo razonable. Además de la clara oportunidad que presenta la gestión del tráfico aéreo, creemos que una mayor presencia en China mejoraría también las opciones de Indra de cara a captar negocio en el área de control de tráfico ferroviario, un mercado que también debería despegar en China en los próximos años ya que la infraestructura de trenes de alta velocidad desplegada hasta la fecha no está pudiendo ser aprovechada al 100% al carecer de una solución de control adecuada. Indra está actualmente participando en el concurso de selección de suministrador para el diseño, implementación e integración del Passenger Dedicated Lines Traffic Dispaching System de la red de alta velocidad china, concurso cuya adjudicación sin embargo se está dilatando en el tiempo. PÁGINA 9

10 India: Transporte y Tráfico y Seguridad como puntas de lanza en un mercado en fuerte expansión A pesar de que el potencial que representa el mercado Indio, paradigma del offshoring en TI, puede no ser intuitivo para quien no esté familiarizado con el modelo de negocio de Indra, la compañía está desarrollando su presencia en este mercado indio por medio de aquellos mercados verticales en los que sus soluciones gozan de un reconocido liderazgo internacional: Transporte y Tráfico y Seguridad y Defensa. El esfuerzo comercial desarrollado por Indra ha comenzado a dar sus frutos en la forma de contratos en el área de ticketing (metro y monorraíl en Mumbay, línea Express al aeropuerto de Delhi) y en el de seguridad. Somos particularmente optimistas en cuanto a las oportunidades que se puedan presentar en el área de Transporte y Tráfico dado el bajo nivel de desarrollo de infraestructuras y el fuerte crecimiento económico que esperamos para la zona, el cual debería verse acompañado de la correspondiente inversión en infraestructuras. Magreb: Fuerte pipeline comercial que va traduciéndose en pedidos en cartera Indra ha apuntado desde hace algún tiempo al fuerte pipeline comercial sobre el que está trabajando en varios países del Magreb (fundamentalmente Marruecos pero también Argelia y Túnez) en los que estamos viendo los primeros resultados en forma de adjudicaciones (Marruecos: gestión de puertos, gestión de tráfico ferroviario, gestión de tráfico aéreo, catastro; Argelia: gestión del tráfico aéreo; Túnez: Sanidad) que en nuestra opinión servirán para consolidar el negocio en la zona y deberían servir como plataforma de expansión y desarrollo de negocio. Tabla 7 Estimaciones de ingresos de Indra por área geográfica Mll. EUR e 2010e 2011e Doméstico Cto a/a 7% 2% 2% 4% % total 66% 64% 61% 58% Internacional Cto. a/a 16% 13% 15% 16% % total 34% 36% 39% 42% Europa Cto a/a 7% 8% 9% Latam Cto a/a 16% 17% 18% EEUU y Canada Cto a/a -29% 11% 18% Resto del mundo Cto a/a 40% 25% 24% Fuente: Datos de compañía y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. El cambio de perfil de negocio de la compañía consume circulante en el corto plazo pero a la larga genera valor Esperamos para 2009 un aumento del circulante neto desde los 76 días equivalentes de ventas en 2008 hasta los 85e que hemos incluido en nuestro modelo para 2009 que incluso aumentan hasta los 91e en La razón principal del aumento de requisitos de circulante la encontramos sobre todo en un cambio en el perfil de negocio en su actividad de defensa: es cierto que la actividad doméstica de nuevos proyectos, que tradicionalmente acarrea importantes anticipos y un buen perfil generador de caja, se ha ralentizado. Al mismo tiempo, el motor de crecimiento continúa siendo el negocio internacional (sin salir del vertical de Seguridad y Defensa, recordamos que el negocio internacional ha pasado de representar más de un 50% de los ingresos 2008 a casi un 60% de las ventas en la primera mitad de 2009). Vemos que este proceso de internacionalización crea valor para la compañía y que el aumento en los requisitos de circulante que conlleva está siendo bien gestionado. La compañía tiene un nivel de deuda neta a EBITDA 09e de 0,5x vemos razones para monitorizar la capacidad de generación de caja pero en absoluto de preocupación. PÁGINA 10

11 La (errónea?) percepción de poca exposición a ciclo ha llevado a IDR a cotizar con descuento frente a comparables Mejoras en indicadores macro y una anticipada recuperación económica a partir de la segunda mitad de 2009 a nivel global, que debería tardar bastante más en dejarse notar en España han llevado, a nuestro juicio, a Indra a mostrar un comportamiento en este 2009 peor que el índice (-20% frente a IBEX YTD) y que sus principales comparables (-23% frente a CAP Gemini, -77% frente a Atos, -3% frente a Thales). Así, a día de hoy vemos a Indra cotizando con un descuento en términos de PER 09 y PER 10 con respecto a nuestras estimaciones. Tabla 8 Comparación múltiplos PER entre IDR y principales comparables IDR BBVAe IDR Consenso CAP ATO LOG TIE1V HO DSY Promedio Cto Ingresos 10/09 7% 5% -1% 0% 0% 1% 3% 3% Cto BPA 10/09 7,4% 5,9% 18,8% 28,6% 10,0% 18,3% 72,7% 9,4% TAMI BPA 07-10e 12% 10% -5% 18% 0% -235% -13% 10% PER 09 13,9x 14,1x 17,4x 16,5x 12,0x 14,6x 18,3x 21,0x 16,3x PER 10 12,8x 13,3x 14,4x 12,5x 11,0x 12,1x 10,7x 19,1x 13,3x Precios de cierre de 1/10/2009 Fuente: Bloomberg y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. No sólo el descuento debería desaparecer, sino que veríamos una prima plenamente justificada Creemos que hay razones de peso para justificar que IDR cotice con una prima de valoración con respecto a sus comparables: Sostenibilidad del crecimiento en ingresos: Indra se encuentra aún al inicio de su expansión internacional habiendo reportado crecimiento de doble dígito al menos desde la integración de los recursos de Azertia y Soluciona. Sostenibilidad del crecimiento en BPA: El crecimiento del BPA de Indra se apoya tanto en expansión de ingresos como de márgenes gracias a su diferenciación en el mercado y apalancamiento operativo como resultado de su inversión en I+D propio. Visibilidad superior sobre ingresos y márgenes: Modelo de negocio diferencial apoyado en proyectos a menudo plurianuales y con ingresos recurrentes por mantenimiento que le otorgan una visibilidad superior sobre ventas y márgenes a través de una cartera de pedidos que permite anticipar la actividad y planificar de manera óptima. Track record de ejecución: Indra disfruta de un track record de ejecución impecable desde su salida a bolsa que hace que sus guías al mercado tengan la máxima credibilidad. Por si esto no fuera suficiente, añadiríamos una razón suplementaria para justificar una prima de valoración en Indra: la principal palanca de expansión de márgenes y por tanto crecimiento de BPA en sus comparables es la reducción de costes operativos por medio de planes de reestructuración. Nos gustaría señalar el carácter poco sostenible de dichas medidas que, a nuestro juicio, podrían comprometer la capacidad de captar de negocio ante una recuperación cíclica más rápida de lo esperado. Revisamos ligeramente al alza nuestra valoración (DCF) hasta los EUR 21/acc al rebajar la estimación de prima de riesgo de la bolsa española Observamos una menor percepción de riesgo en mercado que nos lleva a rebajar en 100 puntos básicos nuestra estimación de la prima de riesgo de bolsa española hasta dejarla en el 6%e. Utilizando unas hipótesis relativamente conservadoras (Ke de 8,4%e, Kd de 4,5%e, g del 2%e a partir de 2012e) obtenemos una valoración de EUR 21/acc, lo que representa un potencial del 25%e con respecto a precios de cierre del 1/10. Las principales hipótesis de nuestra valoración por DCF están recogidas en la tabla 9 y el resultado de la misma en la tabla 10. PÁGINA 11

12 Tabla 9 Hipótesis de valoración por DCF Prima de Riesgo Mercado 6% Beta 0,8 Ke 8,4% Coste de la deuda 6% Tasa impositiva 25,5% Kd 4,5% WACC 8,2% g 2% Fuente: Estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. Tabla 10 Resumen de valoración por DCF (Mll EUR) VAN cash-flow 09e-12e 661 VAN Valor Terminal (g=2%) 2946 EV 3608 Deuda neta s/ balance Minoritarios 45 Valor del Equity 3414 Por acción (EUR) 21 Fuente: Estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. Tabla 11 Sensibilidad de nuestra valoración por DCF a WACC y g WACC 20,8 7,80% 8,00% 8,20% 8,4% 8,60% 9% 1,0% 19,4 18,7 18,2 17,6 17,1 16,6 g 1,5% 20,7 20,1 19,4 18,8 18,2 17,7 2,0% 22,4 21,6 20,8 20,1 19,5 18,8 2,5% 24,3 23,4 22,5 21,7 20,9 20,2 3,0% 26,7 25,5 24,5 23,5 22,6 21,8 Fuente: Estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. En la tabla 12 recogemos los múltiplos implícitos para IDR según nuestra valoración en relación a los múltiplos a los que cotizan actualmente sus principales comparables. Queremos llamar la atención sobre el hecho de que la mayor parte de los comparables de IDR están inmersos en procesos de reestructuración que implican ambiciosos planes de reducción de costes y que son, a nuestro juicio, la palanca fundamental de expansión de márgenes 2010 que el mercado está comprando. Las estimaciones de consenso de EBITDA y EBIT han sido ajustadas para excluir los costes de reestructuración en 2009 pero sin embargo si que recogen los beneficios esperados de dicha reestructuración en la forma de mejora en márgenes En nuestra opinión gran parte de dichos procesos de reestructuración se han convertido en crónicos en la industria por lo que abogaríamos por no excluirlos de los cálculos. Así, compañías como CAP Gemini o Atos Origin pasarían de cotizar en términos de EV/EBITDA 09 de en torno a las 6x a alrededor de las 9,5x. PÁGINA 12

13 Tabla 12 Múltiplos implícitos para IDR en referencia a sus comparables IDR a precio objetivo, BBVAe IDR a precio actual, BBVAe CAP ATO LOG TIE1V HO DSY Promedio PER 09 17,3x 14,5x 17,4x 16,7x 13,0x 15,4x 18,3x 21,4x 16,7x PER 10 16,0x 13,5x 14,6x 13,0x 12,1x 13,0x 10,6x 19,6x 13,8x EV/EBITDA x 9,1x 6,1x 5,8x 8,0x 7,0x 7,9x 10.7x 7,8x EV/EBITDA 10 10,2x 8,6x 5,3x 4,9x 7,2x 5,6x 5,5x 9,3x 6,8x EV/EBIT 09 12,6x 10,8x 9,8x 11,0x 13,5x 12,8x 15,4x 12,9x 12,6x EV/EBIT 10 11,7x 10,3x 8,4x 8,9x 11,8x 9,6x 8,7x 11,8x 9,9x Fuente: Bloomberg y Estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. En conclusión: un valor que aún no ha puesto en precio su capacidad de crecimiento sostenible y que cotiza con descuento frente a comparables Creemos que el mercado tiene una percepción de IDR demasiado sesgada hacia su negocio doméstico y parece pasar por alto el potencial de crecimiento y exposición a ciclo que aporta su proceso de globalización. Esperamos que la incipiente recuperación económica se traduzca en un año 2010e más cómodo pero sobre todo en un 2011e en el que deberíamos aproximarnos al crecimiento de ingresos de doble dígito y reanudar le proceso de expansión en márgenes que se inició tras la integración de los recursos de Azertia y Soluziona. Vemos que en los últimos tiempos el mercado ha preferido apostar por historias de reestructuración que, a nuestro juicio, entrañan importantes riesgos de ejecución y distan de representar fuentes sostenibles de generación de valor. Esperamos que a medida que Indra vaya dando mayor visibilidad sobre su pipeline comercial, sea a través de anuncios puntuales o de presentaciones de resultados, el consenso va a abandonar su sesgo doméstico y empezar a poner en precio el potencial de crecimiento rentable y sostenible que Indra representa. Los riesgos de ejecución en los programas de reestructuración de sus comparables representan en nuestra opinión oportunidades para que el mercado descubra oportunidades de valor relativo entre IDR y el sector de inversión de TI que le lleven a cotizar de nuevo al menos en línea con el promedio del sector. No obstante, insistimos en que encontramos razones más que suficientes para justificar una prima de valoración en IDR frente al sector que debería cotizar a medida que la percepción de riesgo en España disminuya. Como riesgos principales a nuestro investment case destacaríamos en primer lugar un mayor rigor presupuestario de lo esperado en el gasto público español (no obstante, los segmentos de la administración pública a los que está expuesta IDR son bastante críticos como por ejemplo Sanidad o Gestión de Tributos) y en segundo lugar que se mantenga en niveles altos la percepción de riesgo en España. Mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR con un precio objetivo de EUR 21/acc, lo que representa un upside potencial de aproximadamente el 25% a precios de cierre de 1/10/09. PÁGINA 13

14 Tabla 13 Proyecciones Financieras Balance de Situacion (Mll. EUR) e 2010e 2011e Inmovilizado material e inmaterial 226,5 259,3 280,1 289,9 Inmovilizado financiero 42,9 46,4 49,9 53,4 Gastos amortizab / Fondo de comercio 464,4 464,4 464,4 464,4 Activo circulante 1.705, , , ,1 Fondos propios 781,4 886, , ,9 Provisiones y minoritarios 44,8 48,7 52,8 57,0 Deuda financiera neta 148,7 163,2 154,8 90,7 Otros pasivos 1.463, , , ,1 Total activo / pasivo 2.438, , , ,8 Cuenta de Resultados (Mll. EUR) e 2010e 2011e Ventas y otros ingresos 2.399, , , ,2 Crecimiento ventas 10,0% 5,9% 6,7% 8,8% Aprovisionamientos (1.133,9) (1.225,4) (1.316,0) (1.430,8) Gastos de personal (957,2) (986,8) (1.040,0) (1.108,5) Otros gastos operativos 0,0 0,0 0,0 0,0 TAMI (08-11e) EBITDA 308,2 329,0 354,6 410,9 10,1% Crecimiento EBITDA 12,7% 6,7% 7,8% 15,9% EBITDA / Ventas 12,8% 12,9% 13,1% 13,9% Amortizaciones y provisiones (37,7) (42,0) (46,0) (54,0) EBIT 270,5 287,0 308,6 356,9 9,7% Resultado financiero neto (22,9) (22,9) (22,9) (22,9) Amortiz. fondo comercio y o. g. amortiz. 0,0 0,0 0,0 0,0 Rdos. por puesta en equivalencia 3,5 3,5 3,5 3,5 Resultado ordinario 251,1 267,6 289,2 337,5 10,4% Resultados extraordinarios 0,0 0,0 0,0 0,0 BAI 251,1 267,6 289,2 337,5 10,4% Impuestos (65,0) (65,6) (70,9) (82,7) Minoritarios (3,7) (3,9) (4,1) (4,3) Beneficio neto 182,4 198,2 214,3 250,5 11,2% Crecimiento BN 23,4% 8,7% 8,1% 16,9% Estado de Cash-Flow (Mll. EUR) 2009e 2010e 2011e Beneficio neto 198,2 214,3 250,5 Amortizaciones, provisiones y otros 42,4 46,6 54,8 Cash-flow 240,5 260,8 305,3 Ampliaciones de capital 0,0 0,0 0,0 Inversiones netas (74,8) (66,8) (63,8) Dividendos / reducciones de capital (93,1) (100,2) (109,2) Variación del fondo de maniobra (87,2) (85,5) (68,2) Variación del endeudamiento (14,6) 8,3 64,1 Fuente: Datos de Compañia y estimaciones de BBVA Global Markets, S.A. PÁGINA 14

15 Análisis Fundamental Renta Variable Alfredo Echevarría Responsable Sector Construcción e Inmobiliarias Sandra Crespo del Valle sandra.crespo@grupobbva.com Sector Utilities Jorge Alonso Suils jorge.alonso@grupobbva.com Daniel Ortea Hernández daniel.ortea@grupobbva.com Sector Telecoms, Media y Tecnología Ivón Leal ivon.leal@grupobbva.com Andrés Bolumburu andres.bolumburu@grupobbva.com Lurdes Sáiz de Quevedo mlourdes.saiz@grupobbva.com Sector Petróleo, Industriales y Varios Luis de Toledo, CFA luis.detoledo@grupobbva.com Manuel María Cortés manuelmaria.cortes@grupobbva.com Sector Financiero Miguel Ángel Alcalá miguel.alcala@grupobbva.com Carlos Cobo Catena carlos.cobo@grupobbva.com Emilio García de la Sierra emilio.garcia@grupobbva.com Silvia Rigol Carneiro silvia.rigol@grupobbva.com Sector Consumo y Farma María Marín de la Plaza mariamarin@grupobbva.com Alberto Ibarra Rodríguez alberto.ibarra@grupobbva.com Juan Ros Padilla juan.r_padilla@grupobbva.com Estrategia Renta Variable España Fco. Javier Requena javier.requena@grupobbva.com Distribución Equity Responsable Javier Valverde Sorensen Cash Equities Internacional Cash Equities Javier Godoy Jorge Batchillería Fernando Jesús Gugel Marcos Labandeira Peter Prischl Manuel Raposo España Milagros Treviño Carlos González Fiona Salama Álvarez de las Asturias José Villanueva Flow Derivatives España Miguel Moneo Daniel Brendan Mullarkey Jaime Martínez de Ubago Orlando Guntiñas Beatriz Zabala Reino Unido y Alemania John Karslake Richard Gill Alejandro Menor Erika Nilsson Kate Taylor Andrew Wilkins Francia Sidney Benlolo Sarah Bueno Italia Alessandro Giuseppe Menegus

16 INFORMACIÓN IMPORTANTE Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Global Markets, S.A. (en adelante BBVA Global Markets ). En los próximos tres meses, BBVA Global Markets o cualquiera de las Sociedades del Grupo BBVA, espera recibir o intentará obtener compensación por servicios de banca de inversiones de la/s Compañía/s objeto del presente informe: Indra. BBVA Global Markets está sometido al código de conducta de los Mercados de Valores del Grupo BBVA, el cual incluye, entre otras, normas de conducta establecidas para prevenir y evitar conflictos de interés con respecto a las recomendaciones, incluidas barreras a la información. El Código de Conducta en los Mercados de Valores del Grupo BBVA está disponible para su consulta en la dirección Web siguiente: / Gobierno Corporativo. Sistema de Recomendaciones El período al que se refiere la recomendación lo establecemos entre seis meses y un año. Las recomendaciones son relativas al mercado de referencia. Establecemos cinco categorías o tipos de recomendación: Comprar.- Potencial de revalorización superior al del mercado en un 15%.; Sobreponderar.- Expectativas de una evolución superior al mercado en al menos un 5%; Neutral.- Valor con unas expectativas de evolución similar al mercado (+/-5%); Infraponderar.-Evolución estimada peor que el mercado en al menos un 5% por debajo de la de Mercado. Vender.- Compañía en la que esperamos un performance peor que el mercado en más de un 15%;. En el caso de las Pequeñas y Medianas Compañías, las recomendaciones se reducen a dos: Comprar, potencial de revalorización superior al del mercado en un 15% y Vender, potencial de revalorización inferior al 15% frente al mercado, con excepción de los sectores de Construcción, Financiero y Media, en los que mantenemos el sistema de recomendaciones descrito anteriormente. A fecha actual, sobre el total universo de compañías en cobertura por BBVA Global Markets, S.A. hay un 45,7% recomendaciones de Compra (incluye Comprar y Sobreponderar ), un 0,0% recomendaciones de Neutral, y un 54,3% recomendaciones de Vender (incluye Vender e Infraponderar ). BBVA Global Markets,.S.A. o cualquiera de las Sociedades del Grupo BBVA ha/n prestado servicios de Banca de Inversión o ha/n actuado como asegurador y/o colocador en ofertas públicas de valores, en un 25,7% de las recomendaciones de Compra, en un n/a% de las recomendaciones de Neutral y en un 18,2% de las recomendaciones de Venta. Yo, Lurdes Sáiz de Quevedo, certifico por la presente que las opiniones que se expresan en este informe de análisis reflejan fielmente mis opiniones personales. Certifico además que no he recibido, no recibo ni recibiré, directa o indirectamente, remuneración alguna a cambio de dar una recomendación determinada en este informe.

17 AVISO LEGAL Este documento, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo, han sido elaborados por BBVA Global Markets, S.A. (en adelante "BBVA Global Markets "), con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de emisión del informe y están sujetas a cambio sin previo aviso. BBVA Global Markets no asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud de compra o suscripción de valores o de otros instrumentos o de realización o cancelación de inversiones, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. El inversor que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideración para la elaboración del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el público, obtenidas de fuentes que se consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificación independiente por BBVA Global Markets por lo que no se ofrece ninguna garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. 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Por ello, con carácter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, así como los propios de los valores subyacentes a los mismos. Podría no existir mercado secundario para dichos instrumentos. 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Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA Global Markets u otra entidad del Grupo BBVA pueden proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversión a los clientes que reflejen opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA Global Markets o cualquier otra entidad del Grupo BBVA puede adoptar decisiones de inversión por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada en ningún modo, forma o medio (ii) redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA Global Markets. Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos Países (o personas o entidades de los mismos) en los que su distribución pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir infracción de la legislación de la jurisdicción relevante. Este documento se proporciona en el Reino Unido únicamente a aquellas personas a quienes puede dirigirse de acuerdo con la Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2001 y no es para su entrega o distribución, directa o indirecta, a ninguna otra clase de personas o entidades. En particular el presente documento únicamente se dirige y puede ser entregado a las siguientes personas o entidades (i) aquellas que están fuera del Reino Unido (ii) aquellas que tienen una experiencia profesional en materia de inversiones citadas en el artículo 19(5) de la Order 2001, (iii) a aquellas con alto patrimonio neto (High net worth entities) y a aquellas otras a quienes su contenido puede ser legalmente comunicado, incluidas en el artículo 49(1) de la Order Ninguna parte de este informe podrá reproducirse, llevarse o transmitirse a los Estados Unidos de América ni a personas o entidades americanas. El incumplimiento de estas restricciones podrá constituir El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio económico por BBVA Global Markets e, indirectamente, los resultados del Grupo BBVA, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque éstos no reciben compensación basada en los ingresos de ninguna transacción específica de banca de inversiones. BBVA Global Markets y el resto de entidades del Grupo BBVA que no son miembros de la New York Stock Exchange o de la National Association of Securities Dealers, Inc., no están sujetas a las normas de revelación previstas para dichos miembros.