Propuesta para Seminario de Graduación 2015

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1 Propuesta para Seminario de Graduación 2015 Propuesta de: Miguel Cantillo Simon 18 de marzo de 2015 Tema: Desarrollo de Mercados Accionarios: Análisis Teórico y Empírico. Justificación del tema La idea es formular un marco teórico y empírico para estudiar el desarrollo e integración de los mercados bursátiles de Londres y Nueva York de 1900 a En este periodo estos mercados estaban bastante integrados, y en el caso de Londres incluía un gran número de empresas en África y Asia, resultado del influjo del británico en el mundo. El marco teórico 1. La relación entre el riesgo y el rendimiento es uno de los temas centrales de investigación en finanzas. No es de extrañar que el análisis empírico de este tema haya generado una voluminosa literatura, que es difícil de resumir en un par de párrafos. Para dar una idea general, los primeros análsis empíricos de Black, Jensen y Scholes (1972) y Fama y MacBeth (1973) tomaron como punto de partida el CAPM, desarrollado por Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner (1965a, 1965b). Tests del CAPM han sido refinados por MacKinlay (1992) y Gibbons, Shanken and Ross (GSR 1989). Estos tests usan la frontera eficiente de riesgo y rendimiento y comparan las diferencias entre las razones de Sharpe de la cartera tangente ex-post y la cartera ponderada de mercado. 2. Una segunda etapa de los análisis empíricos nace a partir de Fama y French (1992 y 1993), quienes aumentan el número de regresores para incluir las razones de valor en libros a valor de mercado (BMR) y tamaño. Estos artículos generaron una amplísima literatura a favor y en contra del CAPM. Después de más de 20 años, se ha demostrado que algunos otros regresores son empíricamente relevantes, y el debate se ha vuelto menos agitado, como se ve, por ejemplo, en Fama y French (2014), quienes han tratado de explicar estos nuevos regresores en un contexto de riesgo y rendimiento. 3. Una fuente de información muy valiosa para clarificar la relación entre riesgo y rendimiento viene de cuando por primera vez emergieron los mercados de capitales en el mundo. Después de la segunda revolución industrial a mediados del siglo XIX (con la llegada de los ferrocarriles, de la electricidad y del telégrafo) aparecieron empresas gigantes como explica Chandler (1977). Estas empresas se desarrollaron principalmente en el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania. A principios del siglo XX muchos de estas empresas gigantes salieron al mercado en el Reino Unido y en los Estados Unidos, resultando en los mercados accionarios que hoy en día conocemos. Empíricamente, casi todos los tests han usado datos a partir de 1926, y se 1

2 han enfocado en Estados Unidos individualmente, lo que tiene sentido si pensamos en la fragmentación que resultó a partir del crash de 1929 y la gran depresión que le siguió. 4. Algunos estudiosos como Goetzmann, Ibbotson, and Peng (2000) han analizado datos de antes de 1926, y en este caso para Estados Unidos. Nuestro equipo ha recogido a mano datos del NYSE y del LSE de 1900 a 1925, que usaremos para re-examinar la relación entre el riesgo y rendimiento bajo una nueva luz. Estos datos nos dan ciertas ventajas desde el punto de vista empírico. La primera ventaja es el relativamente pequeño número de empresas, lo que permite hacer los tests sin caer en la crítica de fisgoneo de datos (data snooping) de Lo and MacKinlay (1990). Esto se debe a que con el set de datos a mano podemos hacer el test de Gibbons Shanken y Ross (1989) sin tener que crear carteras. La segunda ventaja de nuestros datos es que nos permite ver un periodo cuando los mercados de capital estaban bien integrados, lo que de alguna manera es más comparable a la situación actual. Rajan and Zingales (2003) explican, por ejemplo, que la sofisticación de los mercados en 1913 no se reconquistó hasta los años 80. Esta integración se debía ante todo al patrón oro, y a un sistema abierto de comercio e inversión extranjera, que documentaremos en este estudio. 5. Un rasgo específico y muy interesante de nuestros datos es que estudia el momento de nacimiento de los mercados accionarios, lo que nos permite ver la evolución de la frontera de riesgo y eficiencia en tiempo real. Esto será documentado en el estudio, y generará algunos desafíos desde el punto de vista teórico y empírico, ya que debemos trabajar con un panel de datos desbalanceado. Al mismo tiempo, eso nos permite estudiar el impacto de una empresa en la frontera de riesgo y eficiencia al entrar al mercado. Esta misma problemática sucede hoy en día, cuando por ejemplo empresas con nuevas tecnologías entran al mercado accionario y lo van completando. La diferencia es que en los inicios del mercado accionario, la entrada de una nueva empresa tendrá un efecto presumiblemente más fuerte. 6. En este estudio debemos usar una perspectiva dinámica de cartera, ya que es poco realista asumir un número fijo de títulos en esta etapa del desarrollo del mercado accionario. Preguntas a responder en la investigación Las preguntas a responder en este estudio son: 1. Cómo evoluciona la frontera eficiente al inicio de los mercados accionarios? 2. Cuál es el impacto de la entrada de nuevas en la frontera eficiente disponible para los accionistas? 3. Qué tan integrados estaban los mercados accionarios de Nueva York y Londres entre 1900 y 1925? 4. Qué tan compatibles son los datos con las teorías de riesgo y rendimiento? 2

3 Objetivos específicos en la investigación y actividades a desarrollar en cada uno a. Establecer un marco conceptual que nos permita analizar los datos. Este marco debe usar de la literatura de carteras dinámicas para poder realizar los tests empíricos relevantes. b. Explicar los datos de precios accionarios, dividendos y tasas de interés en el periodo. Además es necesario estudiar el valor en libros de las acciones y otros datos empíricamente relevantes para el estudio. c. Documentar la evolución de la frontera eficiente (MVEF) durante el periódo bajo análsis. d. Estudiar la evolución de la tangente de la MVEF y de la razón de Sharpe que de aquí sale. Es importante analizar cómo la tangente cambia con entrada de nuevos títulos, y el análisis del NYSE y LSE como si estos fueran autárquicos o si se analizan como un integrado financiero. e. Inicialmente haremos un test al estilo de GSR con los datos recopilados, para estudiar si estos son compatibles con el CAPM. Crearemos además carteras de empresas para estudiar la relevancia empírica de la crítica de Lo and MacKinlay de fisgoneo de datos. f. Finalmente, usaremos los factores más comunmente usados en la actualidad y estudiaremos qué tan relevante son para este periodo inicial. Metodología a usar 1. análisis teórico para estudiar el comportamiento dinámico de una cartera que evoluciona. 2. Análisis empírico de los datos, usando matemática de carteras y tests de las mismas. Cronograma de la investigación Se plantea que el proyecto de desarrolle en dos semestres, a partir del primero del Entidades interesadas en el proyecto Estudiantes Se considera que la investigación la necesitarán entre 3 y 4 estudiantes. 3

4 Mecanismos para posible evaluación del proyecto Escritura de un par de estudios al respecto, presentación ante el profesor guía. Envío a una revista de investigación para posible publicación. Referencias básicas sobre el tema Atack, Jeremy, Passell, Peter, 1994, A New Economic View of American History, Second Edition, W.W. Norton, New York. Barsky Robert B. and Lawrence H. Summers, 1988, Gibson's Paradox and the Gold Standard, Journal of Political Economy, Vol. 96, No. 3, Baskin, Jonathan, 1988, The Development of Corporate Financial Markets in Britain and the United States : Overcoming Asymmetric Information, Business History Review, Vol. 62, (Summer), Bekaert, Geert, Robert J. Hodrick, and Xiayan Zhang, 2009, International Stock Return Comovements, Journal of Finance, 64 (6), Black, F., Jensen, M., and M. Scholes, 1972, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, in Jensen, M. (ed.) Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York.Black, F., 1972, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business, 45, July, Breeden, D., 1979, An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment Opportunities, Journal of Financial Economics, 7, Breen, W., Korajczyk, R., 1993, On Selection biases in Book-to-Market Based Tests of Asset Pricing Models, Working paper 167, Northwestern University, Evanston, IL. Campbell, J., Lo, A., MacKinlay, A.C., 1997, The Econometrics of Financial Markets, Princeton University Press, NJ.Davis, Lance, 1966, 'The Capital Market and Industrial Concentration: The U.S. and U.K., A Comparative Study,' Economic History Review, Vol. 19, No. 2, DeBondt, W., and Thaler, R., 1985, Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, 40, DeBondt, W., and Thaler, R., 1987, Further evidence on Investor overreaction and Stock Market seasonality, Journal of Finance, 42, Fama, E., 1970, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25,

5 Fama, Eugene F., 1976, Foundations of Finance: Portfolio Decisions and Securities Prices, Basic Books Inc., New York. Fama, E., 1991, Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance, 46, Fama, E., and French, K.,1992, The Cross-section of Expected Stock Returns, Journal of Finance, 47, Fama, E., and French, K.,1993, Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economics, 33, Fama, E., and MacBeth, J.,1973, Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, 81, Fisher, Lawrence, 1970, The Estimation of Systematic Risk: Some New Findings, Proceedings of the Seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago, May. Gibbons, M., Ross, S., Shanken, J., 1989, A Test of the Efficiency of a Given Portfolio, Econometrica, 57, Goetzmann William, Ibbotson Roger, Peng Liang, 2000, 'A New Historical Database for the NYSE 1815 to 1925: Performance and Predictability,' Yale International Center for Finance Working Paper. Gonedes, Nicholas, 1973, ''Evidence on the Information Content of Accounting Numbers: Accounting-Based and Market-Based Estimates of Systematic Risk. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 8 (June), Grossman, Richard S., 2002, 'New Indices of British Equity Prices, ' Journal of Economic History, Vol. 62, No. 1, (March), pp Hansen, L., and R. Jagannathan, 1991, Implications of Security Market Data for Models of Dynamic Economies, Journal of Political Economy, 99, Homer, Sidney & Sylla, Richard, 1996, A History of Interest Rates, Rutgers University Press, New Brunswick, NJ. Huang, Chi-fu, and Litzenberger, Robert H., 1988, Foundations for Financial Economics, Prentice Hall, New Jersey. Jagannathan, R.; McGrattan, E., 1995, `The CAPM Debate', Quarterly Review of the Federal Reserve bank of Minneapolis, Fall 1995, Kothari, S.P., Shanken, J., and Sloan, R., 1995, Another Look at the Cross-section of Expected Returns, Journal of Finance, 50, Lintner, John, 1965, The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, 47,

6 Lo, A., MacKinlay, A.C., 1998, A Non Random Walk down Wall Street, Princeton University Press, Princeton NJ. Lo, A., MacKinlay, A.C., 1990, Data Snooping Biases in Tests of Financial Asset Pricing Models, Review of Financial Studies, 3, MacKinlay, A.C., 1995, Multifactor Models Do Not Explain Deviations from the CAPM, Journal of Financial Economics, 38, Mehra, R., and E. Prescott, 1985, The Equity Premium: A Puzzle, Journal of Monetary Economics, 15, Michie, Ranald C., 1985, 'The London Stock Exchange and the British Securities Market, ,' Economic History Review, pp Michie, Ranald C., 1986, 'The London and New York Stock Exchanges, ,' Journal of Economic History, Vol. 46, No. 1, (March), pp Navin, Thomas and Marian Sears, 1955, The Rise of a Market for Industrial Securities, Business History Review, Vol. 29, O'Sullivan, Mary, 2007, 'The Expansion of the U.S. Stock Market, : Historical Facts and Theoretical Fashions,' Enterprise and Society, Vol. 8, No. 3, (September), pp Rajan Raghuram and Luigi Zingales, 2003, ''The great reversals: the politics of financial development in the twentieth century, Journal of Financial Economics, 69, Roll, R., 1977, A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests: Part I, Journal of Financial Economics, 4, Shanken, J.,1992, On the Estimation of Beta Pricing Models, Review of Financial Studies, 5, Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance, 19, Snowden, Kenneth A., 1987, 'American Stock Market Development and Performance, ,' Explorations in Economic History, Vol. 24, pp Snowden, Kenneth A., 1990, 'American Stock Market Development and Performance, ,' Explorations in Economic History, Vol. 27, pp