Departamento de Research - Nicolás Andrés Fovakis

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1 Valuación Relativa Sector Energético en Latinoamérica - Nicolás Andrés Fovakis Sector Energético El objetivo de este informe es contrastar las principales empresas energéticas del país respecto a los rubros mas importantes de sus estados de resultados y posteriormente compararlas con empresas del mismo sector ubicadas en otros países de Latinoamérica por medio de valuación relativa. Las empresas argentinas seleccionadas son: Endesa Costanera (CECO), Central Puerto (CEPU), Transener (TRAN), Edenor (EDN) y Pampa Energía (PAMP). Mientras que las empresas elegidas de Latinoamérica son Endesa (Chile), Edelnor (Perú) y Eletrobrás (Brasil). Durante el año 2010 la demanda del Sistema Eléctrico Argentino registró un crecimiento de 5.9% respecto al año 2009, alcanzando un valor total de GWh netos. La potencia máxima bruta generada en el Sistema Interconectado Nacional (SIN) alcanzó el récord histórico de MW en el mes de agosto, superando en un 6.6% al de julio de 2009 de MW. Primera Parte - Compañías argentinas Endesa Costanera - CECO Endesa Costanera S.A. es la mayor Compañía de energía eléctrica vía procesos térmicos de Argentina. Fue privatizada el 29 de mayo de 1992, luego de un proceso de transformación del sector eléctrico argentino, llevado a cabo por el Gobierno de la Nación. Posee y opera una planta altamente diversificada constituida por seis unidades monoblock de ciclo convencional a vapor, con una capacidad instalada de MW de potencia y dos unidades de Ciclo Combinado, la primera de ellas de 327 MW de potencia y la segunda de 859 MW de potencia bruta ISO configurada por dos turbogeneradores a gas y un turbogenerador a vapor. Se encuentra estratégicamente ubicada en plena ciudad de Buenos Aires, que junto al Gran Buenos Aires demandan aproximadamente el 40% del total de la electricidad producida en el país. Endesa Costanera fue el mayor generador termoeléctrico de la Argentina con una participación del 12%.

2 Estados de Resultados CECO 31/12/ /12/ /12/ /12/2010 Ventas $ $ $ $ CMV $ $ $ $ Rdo. Bruto $ $ $ $ Rdo. Op. $ $ $ $ Rdos. Fin x Activos. $ $ $ $ Rdos Fin x Pasivos -$ $ $ $ Resultado Neto -$ $ $ $ Al 31/12/2010 las ventas de Endesa Costanera ascendieron a $ millones, lo que representa un aumento del 44.22% respecto a igual período 2009.En cuanto a los costos de ventas, los mismos alcanzaron un total de $ millones, aumentando los mismos en un 42.5% respecto al año Esto acarrea un resultado bruto de $ millones, siendo el resultado operativo de $ El resultado neto arrojó una pérdida neta de $ millones de pesos. Central Puerto - CEPU La historia de Central Puerto se remonta a 1989, año en el que Gobierno Nacional dispuso la privatización de Servicios Eléctricos del Gran Buenos Aires (SEGBA). Tiene tres plantas termoeléctricas para la producción de energía eléctrica ubicadas en el Puerto de la Ciudad de Buenos Aires; dos son del tipo turbogrupos a vapor y una es un ciclo combinado. Las Centrales Nuevo Puerto y Puerto Nuevo tienen en conjunto 6 unidades del tipo a vapor y la planta más moderna, la de Ciclo Combinado, tiene dos turbinas de gas, dos calderas de recuperación y una turbina a vapor. El conjunto de estas unidades permite que Central Puerto disponga de una potencia instalada de 1.795MW, que corresponde al 10% del parque de generación eléctrica del sistema interconectado argentino y el 18% del parque de generación térmica del país. Estados de Resultados CEPU 31/12/ /12/ /12/ /12/2010 Ventas $ $ $ $ CMV $ $ $ $ Rdo. Bruto $ $ $ $ Rdo. Op. $ $ $ $ Rdos. Fin x Activos. $ $ $ $ Rdos Fin x Pasivos -$ $ $ $ Resultado Neto $ $ $ $

3 Las ventas de Central Puerto ascendieron a $ millones al 31 de diciembre de 2010, lo que representa un aumento del 95.49% respecto al año Los costos sufrieron un aumento del 83.80% pasando de $ 886 millones en el año 2009 a $ en el año 2010, esto trajo como consecuencia un resultado bruto que totalizó $ 268 millones, siendo el resultado operativo de $ 219 millones. Por último, la ganancia neta del ejercicio 2010 sumó $ 248 millones representando una suba del 88.70% respecto a igual período Transener - TRAN Transener es la empresa líder en el servicio público de transporte de energía eléctrica. Es propietaria de la red nacional de transporte de energía eléctrica en extra alta tensión integrada por casi kilómetros de líneas de transmisión, a los que deben adicionarse los aproximadamente kilómetros de líneas que componen la red de su controlada, Empresa de Transporte de Energía Eléctrica por Distribución Troncal de la Provincia de Buenos Aires Sociedad Anónima Transba S.A. Estado de Resultados. TRAN 31/12/ /12/ /12/ /12/2010 Ventas $ $ $ $ CMV $ $ $ $ Rdo. Bruto $ $ $ $ Rdo. Op. $ $ $ $ Rdos. Fin x Activos. $ $ $ $ Rdos Fin x Pasivos -$ $ $ $ Resultado Neto -$ $ $ $ Al 31 de diciembre de 2010, las ventas de Transener ascendieron a $583 millones sin presentar variaciones significativas respecto al mismo período del 2009, sin embargo los costos de venta disminuyeron un 10% pasando de $ 447 millones en el 2009 a $ 402 millones en el El resultado bruto fue de $ millones representando una variación del 34% respecto al A pesar de esto, la empresa registró una disminución de su resultado neto en un 50% pasando de $ 46 millones en el 2009 a $ 23 millones a fines del Esta disminución se atribuye principalmente a los resultados financieros generados por pasivos, que no están relacionados con la operatoria habitual de la empresa. Situación tarifaria de Transener. El Sistema de Transporte en Alta Tensión ha experimentado un notable crecimiento a partir del año 2005, debido fundamentalmente a la ejecución del Plan Federal de Transporte en 500 kv mejorando las condiciones de abastecimiento de la creciente demanda. La Ley de Emergencia Pública y Reforma del régimen Cambiario (Ley Nº ) impuso sobre las empresas que brindan servicios públicos, tales como Transener y su controlada Transba, la obligación de renegociar los contratos existentes con el Gobierno Nacional mientras se continúa con al prestación del servicio. En Mayo de 2005, Transener y Transba firmaron las Actas Acuerdo con la Unidad de Renegociación y Análisis de contratos de Servicios Públicos (UNIREN) que contiene los términos y condiciones de la adecuación de los contratos de Concesión por los Decretos del Poder Ejecutivo Nacional Nº 1.462/05 y 1.460/05 del día 28 de noviembre de 2005.

4 En estas Actas Acuerdo estaba previsto llevar a cabo una Revisión Tarifaria Integral (RTI) ante el Ente Nacional Regulador de Electricidad (ENRE) y determinar un nuevo régimen tafifario para Transerner y Transba, los cuales debería haber entrado en vigencia en los meses de febrero de 2006 y mayo de 2006, respectivamente. También estaba previsto el reconocimiento de los mayores costos operativos que ocurran hasta la entrada en vigencia del régimen tarifario que resultó de la mencionada RTI. Al 31 de diciembre de 2010, el ENRE no ha convocado aún a Audiencia Pública y no le dio tratamiento correspondiente a los requerimientos tarifarios solicitados por Transener y Transba en el marco de la RTI. Por otro lado, el 21 de diciembre de 2010 se firmó con la Secretaría de energía y en ENRE un Acuerdo Instrumental al Acta Acuerdo UNIREN estableciendo el reconocimiento de un crédito a Transener y Transba por las variaciones de costos obtenidas en el período 06/ /2010, además de la cancelación de la deuda asumida ante CAMMESA por préstamo por Res SE 146/02, un mecanismo de pago de los saldos a favor durante el año 2011 y el desembolso de un monto adicional para destinar a inversiones en el sistema por la suma de $ 34 millones en Transener y $18.4 millones en Transba Los montos adeudados a Transener y Transba por las variaciones de costos ocurridas en el período mencionado anteriormente han sido estimados por CAMMESA en $ millones en concepto de capital y $ 148 millones en concepto de intereses. Edenor - EDN Edenor es la mayor distribuidora de electricidad de la Argentina en términos de números de clientes y de electricidad vendida (tanto en GWh como en pesos). Tiene una concesión para distribuir electricidad en forma exclusiva en el noroeste del Gran Buenos Aires y en la zona norte de la Ciudad de Buenos Aires, lo que comprende una superficie de kilómetros cuadrados y una población de aproximadamente siete millones de habitantes. En 2009, se vendieron GWh y se compraron GWh. La Compañía opera su negocio en un segmento altamente regulado. Las tarifas y los demás términos de su concesión se encuentran sujetos a la regulación del gobierno argentino, actuando a través de la Secretaría de Energía y el Ente Nacional Regulador de la Electricidad, o ENRE Estado de Resultados. EDN 31/12/ /12/ /12/ /12/2010 Ventas $ $ $ $ CMV $ $ $ $ Rdo. Bruto $ $ $ $ Rdo. Op. $ $ $ $ Rdos. Fin x Activos. $ $ $ $ Rdos Fin x Pasivos -$ $ $ $ Resultado Neto $ $ $ $

5 Al 31 de diciembre de 2010, las ventas de Edenor alcanzaron un total de $ millones incrementándose en apenas un 4% respecto al 31 de diciembre de Por otro lado, sus costos de ventas aumentaron un 6% ascendiendo a $ millones, lo que dio como resultado bruto un total de $ millones, que representan un aumento del 2.7% respecto a igual período El resultado de la operatoria habitual de la empresa registró $ 94 millones, lo que representó una disminución del 50% respecto al período anterior, lo que terminó generando una pérdida de $ 74 millones tras la mala influencia de los resultados financieros generados por pasivos, cuando en el año 2009 la empresa había registrado una ganancia de $ 90 millones. Situación tarifaria de Edenor *Tarifas correspondientes a diciembre 2012 incluyendo todos los impuestos (tipo de cambio utilizado: 3.98 $/u$s Fuente: Edenor. Durante el año 2010 continuó vigente la Ley de Emergencia Económica y Reforma del Régimen Monetario (Ley Nº ), la cual fue sancionada el 6 de enero de 2002 y por la que quedaron sin efecto las cláusulas de ajuste en dólares y las cláusulas indexatorias establecidas en el Contrato de Concesión de Edenor. Lo cual limita la sanción del costo marginal de corto plazo así como también suspende el reconocimiento en dólares estadounidenses del costo de la potencia puesta a disposición, conceptos esenciales de la remuneración de los generadores de energía eléctrica. El 21 de julio de 2010, el ENRE mediante Resolución Nº 421/2010 resolvió la aplicación por parte de Edenor de los mismos dos cuadros tarifarios aplicados en junio y julio 2009 como agosto y septiembre 2009, sobre los mismos períodos del año estos cuadros se calcularon a partir de los precios estacionales con subsidio establecidos por la Resolución Secretaría de energía Nº 347/10. Mediante la aplicación de los mismos se buscó reducir el impacto en la facturación de los clientes residenciales con consumos bimestrales superiores a kwh. Con respecto al financiamiento del Mercado Eléctrico Mayorista (MEM), al igual que en años anteriores, dependió básicamente de los aportes que efectuó el Estado Nacional al Fondo Unificado para cubrir el saldo negativo de las cuentas del MEM; en el año 2010 el Resultado de las Transacciones de las cuentas de MEM más los Pagos Adicionales Efectuados (principalmente sobrecostos por importación de Brasil) alcanzó un saldo negativo de millones de pesos.

6 En 2010 se han seguido firmando varios Contratos de Abastecimiento con CAMMESA, implementados por la Secretaría de Secretaría de Energía como un régimen especial de financiamiento asociado a la instalación de nuevas centrales y a la reparación y/o repotenciación de generadores, con el fin de paliar las dificultades para dar curso al mantenimiento de los equipos o inversiones para nuevos proyectos. Estos mayores costos, en forma similar a los cargos de energía de importación de Brasil, no han sido trasladados a la demanda y se han ido acumulando en las correspondientes cuentas que el estado canceló a través de subsidios. Pampa Energía - PAMP Pampa Energía S.A. es la empresa integrada de electricidad más grande de Argentina. A través de sus subsidiarias, participa en la generación, transmisión y distribución de electricidad en Argentina. El segmento de generación de la Compañía cuenta con una capacidad instalada de aproximadamente MW, lo que representa alrededor del 7,9% de la capacidad instalada de Argentina. En el segmento de transmisión, Pampa Energía posee una participación del 52.65% en Transener, empresa operadora de la mayor red de transmisión en alta tensión de Argentina que abarca más de 10,6 mil km de líneas propias, así como también 6,1 mil km de líneas de alta tensión de su subsidiaria Transba. El segmento de distribución está compuesto por Emdersa, Eden, y Edenor, la mayor distribuidora de electricidad de la Argentina, con más de 3,5 millones de clientes y cuya área de concesión abarca la zona norte de la Ciudad de Buenos Aires y el noroeste del Gran Buenos Aires. La Compañía se encuentra listada en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) bajo el ticker PAMP siendo parte del Índice Merval con una participación del 9%. Además, Pampa cuenta con un programa de ADSs (American Depositary Shares) Level I, que representan 25 acciones ordinarias cada uno. Pampa comenzó a cotizar en el NYSE (New York Stock Exchange) el 9 de octubre de PAMP 31/12/ /12/ /12/ /12/2010 Ventas $ $ $ $ CMV $ $ $ $ Rdo. Bruto $ $ $ $ Rdo. Op. $ $ $ $ Rdos. Fin x Activos. $ $ $ $ Rdos Fin x Pasivos -$ $ $ $ Resultado Neto $ $ $ $ Al 31 de diciembre de 2010, las ventas de Pampa Energía alcanzaron un total de $ millones incrementándose un 18.8% respecto al cierre del año 2009 mientras que los costos de ventas se incrementaron un 24% en el mismo período totalizando $ millones. Esto dio un resultado bruto de $ 878 millones sin variaciones significativas respecto al año anterior. Por otro lado, el resultado operativo de la compañía pasó de $ 391 millones en el 2009 a $ 282 millones en el Finalmente el resultado neto de la compañía arrojó una pérdida de $46.561, que se vio afectada en mayor medida por los resultados financieros generados por pasivos.

7 Tipo de energía generada en GigaWatt / hora Hidráulica Nuclear Térmica Importaciónes Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) Durante este año la Autoridad Energética ha continuado la política iniciada en el año 2003 mediante la cual el precios spot del Mercado Eléctrico Mayorista (MEM) se determina en base al costo variable de producción máximo reconocido a las centrales eléctricas alimentadas o disponibles con gas natural, aún si las mismas no disponen de dicho combustible. Por lo tanto, no surge como consecuencia de la aplicación del costo marginal de la unidad menos eficiente despachada, sino que se asume la libre disponibilidad del gas y el precio spot sancionado es igual al costo marginal de la última unidad despachada alimentada a gas, aún sino dispone del mismo. Por este motivo, el precio de corto no se sanciona como precios spot, sino que se reconoce como precios spot del MEM, el costo que hubiera tenido de haber utulizado gas natural y el costo adicional por el consumo de combustible líquido se reconoce por fuera del precio de mercado sancionado, como sobrecosto transitorio de despacho. Esto provocó que durante el año 2010, los costos de generación superen el precio spot de mercado sancionado.

8 Segunda Parte - Valuación Relativa Empresas Argentinas CECO CEPU TRAN EDN PAMP Promedio Precio $ 4,84 $ 20,60 $ 1,36 $ 2,11 $ 2,62 - P/E -16,68 7,34 26,06-25,57-73,96-16,56 P/BV 1,36 2,44 0,56 0,90 1,05 1,26 P/S 0,32 0,96 1,30 0,87 0,71 0,83 P/EBIT 5,07 18,82 6,64 47,16 12,21 17,98 Empresas Extranjeras ENDESA ELETROBRAS EDELNOR Promedio Promedio Arg. Precio $ 875,00 R$ 45,33 $ 4, P/E 13,45 20,15 13,47 15,69-16,56 P/BV 2,97 0,73 2,78 2,16 1,26 P/S 3,78 1,88 1,51 2,39 0,83 P/EBIT 10,34 11,66 7,31 9,77 17,98 El P/E denota en cuantos años podríamos recuperar la inversión, pero debido a las rentabilidades negativas de algunas compañías, este indicador pierde relevancia en este contexto. El P/EBIT sería un indicador mas relevante debido a que relaciona el precio de cada activo, con la ganancia de la empresa antes de intereses, impuestos y amortizaciones. Este indicador refleja entonces la cantidad de años que se tardaría en recuperar la inversión respecto a las rentabilidades obtenidas por la operatoria habitual de la compañía. Teniendo en cuenta el mismo, podemos observar que el promedio de las compañías argentinas presentan un P/EBIT de más del doble, sin embargo, el promedio argentino está muy influenciado al alza por Edenor, que tiene un P/EBIT de Si quitamos a EDN del promedio argentino, podemos observar que no ocurren grandes variaciones, ya que el promedio ascendería a Por otro lado, el P/BV indica la relación entre la capitalización de mercado y el valor contable de la compañía, si es menor a 1, esto quiere decir que la empresa cotiza por debajo de su valor según los libros contables, y viceversa. Según este indicador, el sector energético argentina se encuentra valorizado mas cerca de su valor contable que las empresas del exterior, ya que poseen un promedio de casi el doble. Por último, el ratio Price/Ventas (P/S) es mas amplio ya que el mismo no puede ser manipulado contablemente. Aquí se puede apreciar que las compañías argentinas tienen un precio muy bajo en sus acciones respecto al nivel de ventas.

9 Nicolás Andrés Fovakis Departamento Comercial Ricardo Jalife. Casa Central Tel: /5382 Germán Rey Rubén Freire Sucursal Flores Tel: Juan Ignacio Maisterrena Sucursal Belgrano Tel: Daniel Abastante Departamento de Inversiones de Banco Piano Tel: Matías Ballestrin Disclosures Este informe es realizado por el de Piano Sociedad de Bolsa S.A, quien considera que la información aquí contenida proviene de fuentes confiables.. El mismo es proporcionado a título meramente informativo, tanto a clientes como inversores, siendo una herramienta más para la toma de sus decisiones.todas las opiniones y estimaciones expresadas en este documento están sujetas a cambios sin previo aviso. Las inversiones en los activos financieros están sujetas a riesgo de inversión soberanos, comerciales, de tipo de cambio y a otros riesgos, incluyendo la posible pérdida de la inversión. Rendimientos pasados no garantizan rendimientos futuros. Este documento no representa una oferta de compra o venta con respecto a activos o instrumentos de ningún tipo y ha sido elaborado con un efecto informativo, siendo posible que haya otras inversiones que los inversores consideren más apropiado para satisfacer sus necesidades y objetivos.

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