CAPÍTULO 2 LIQUIDEZ, RENDIMIENTO Y RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Transcripción

1 CAPÍTULO 2 LIQUIDEZ, RENDIMIENTO Y RIESGO DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS 1

2 INDICE 1. Introducción 2. Liquidez de los instrumentos financieros 2.1. Liquidez de los activos del mercado monetario 2.2. Liquidez de los activos del mercado de capital: renta fija y variable 3. Rendimiento de los instrumentos financieros 3.1. Valor actualizado 3.2. Rentabilidad al vencimiento 3.3. Rentabilidad corriente 3.4. Rentabilidad al descuento 3.5. Rendimiento de un bono 3.6. Rendimiento medio esperado de un activo 4. Riesgo de los instrumentos financieros 4.1. Riesgo sistemático 4.2. Riesgo asistemático 4.3. Prima de riesgo de un activo 4.4. Teoría de los fondos prestables Diversidad en el contenido de riesgo de impago de un activo Prima de iliquidez 4.5. Calificación del riesgo: Rating Calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo Calificaciones de riesgo de crédito a corto plazo 5. Resumen Glosario 2

3 1. Introducción Los activos o instrumentos financieros son títulos emitidos por las unidades deficitarias de ingresos entidades cuyos ingresos anuales no son suficientes para cubrir sus gastos, fundamentalmente empresas y el sector público y por los intermediarios financieros para obtener recursos mediante su emisión y poder así financiar su actividad económica o la compra de otro tipo de activos financieros 1. Tres características definen a los activos financieros y sirven así mismo para clasificarlos: su liquidez; rendimiento; y riesgo. La liquidez es la facilidad con la que un activo puede transformarse a corto plazo en dinero, sin quebranto apreciable de su valor. Un instrumento financiero será tanto más líquido cuanto más fácilmente sea transformable en dinero en efectivo; cuanto más bajos sean los costes de esa transformación; y cuanto más estable en el tiempo sea su valor. El rendimiento se define como la remuneración que se obtiene por la tenencia del activo. Normalmente se expresa en términos porcentuales en relación al precio que se pagó por el mismo, y ese porcentaje recibe el nombre de rentabilidad o tipo de interés de un activo financiero. La característica de rendimiento en un instrumento financiero varía en sentido contrario a la liquidez, por lo que cuanto más líquido sea dicho activo menor será el rendimiento que ofrezca, y al contrario. El riesgo financiero consiste en la posibilidad siempre latente de no recuperación del valor completo de la inversión inicialmente realizada. Existen dos tipos de riesgo financiero: el riesgo de impago, que alude a la posibilidad de no recibir los intereses acordados, o de no recuperar el principal entregado, debido a la declaración de insolvencia del deudor; y el riesgo de mercado, referido a que en función de la fluctuación del precio de mercado de un determinado título no pueda recuperarse el principal invertido inicialmente en él. La característica de rendimiento en un activo financiero varía en el mismo sentido que el riesgo, por lo que cuanto más arriesgado sea dicho activo mayor será el rendimiento que ofrezca y al contrario. De hecho, la rentabilidad de un activo se suele completar con una prima de riesgo que aumenta a medida que el activo es más arriesgado. El Cuadro 2.1 presenta un primer análisis comparativo-resumen de los diferentes tipos de activos en función de estas tres variables: 1 Existen numerosos diccionarios y direcciones de internet donde se pueden encontrar las definiciones de los activos financieros. Dos de esas direcciones son: o; 3

4 Cuadro Comparación de los diferentes tipos de activos financieros en función de su rentabilidad, riesgo y liquidez Activos del mercado monetario Activos de renta fija Activos de renta variable Fuente: Elaboración propia Liquidez Rentabilidad Riesgo Muy alta Baja Bajo Depende del emisor y del volumen de emisión Depende del título Media A largo plazo alta A corto plazo difícil de prever Medio Alto 2. Liquidez de los instrumentos financieros Como se ha comentado en la introducción, la liquidez es la facilidad con la que un activo puede transformarse a corto plazo en dinero, sin quebranto apreciable de su valor. Para que un activo financiero pueda considerarse líquido deberá cumplirse que: Debe ser fácilmente transformable en dinero efectivo Los costes de transformación deben ser bajos Su valor debe mantenerse estable a lo largo del tiempo La siguiente clasificación de los activos financieros, de mayor a menor liquidez, es la empleada por el Fondo Monetario Internacional, que los ordena en función de dos criterios: 1) la liquidez del activo y 2) las características legales que describen la forma de la relación subyacente entre el acreedor y el deudor. El concepto de liquidez incorpora otras características más específicas, como la negociabilidad, la transferibilidad, la comerciabilidad o la convertibilidad. Estas características desempeñan una importante función para determinar las categorías, aunque no se identifican por separado 2 1. Oro y Derechos Especiales de Giro (DEG).- El oro monetario y los DEG asignados por el FMI son activos financieros para los que no existen pasivos financieros correspondientes. El oro monetario es sólo el que está en poder del banco central o el gobierno (o de otras entidades sujetas al control efectivo del banco central o el gobierno) y forma parte de las reservas oficiales. Las tenencias de oro que no forman parte de las reservas oficiales se clasifican como activos no financieros. Los DEG 2 Véase 4

5 son activos de reserva internacionales creados por el FMI, que los asigna a sus países miembros para complementar las reservas oficiales existentes. Los países miembros del FMI a quienes se les asignan DEG no incurren en la obligación real (incondicional) de reembolsar sus asignaciones de DEG. Únicamente pueden mantener tenencias de DEG los países miembros del FMI y un número limitado de instituciones financieras internacionales autorizadas. Las tenencias de DEG representan derechos incondicionales de obtener divisas u otros activos de reserva de países miembros del FMI. 2. Billetes y monedas.- Son los billetes y monedas de valor nominal fijo emitidos por los bancos centrales o los gobiernos. Se dividen en categorías separadas de moneda nacional y moneda extranjera que representan pasivos de los bancos centrales o gobiernos de otros países. 3. Depósitos.- Los depósitos comprenden todos los derechos frente al banco central, otras sociedades de depósito, unidades gubernamentales y, en algunos casos, otras unidades institucionales que están representadas mediante comprobantes del dinero entregado. La categoría de depósitos abarca los depósitos transferibles y otros depósitos. Se emplean categorías separadas para los depósitos denominados en moneda nacional y en moneda extranjera. Los depósitos transferibles comprenden todos los depósitos que son negociables a la vista y a la par sin penalización o restricción, y directamente utilizables para efectuar pagos mediante cheque, giro, orden de pago, débito/crédito u otro mecanismo de pago directo. Los otros depósitos incluyen todos los derechos, distintos de los depósitos transferibles, que están representados mediante comprobantes del depósito. Las formas típicas de los depósitos que deben incluirse en esta clasificación son: Depósitos a la vista que permiten retiros inmediatos de efectivo pero no transferencias directas a terceros. Depósitos de ahorro y a plazo fijo. Depósitos no transferibles denominados en moneda extranjera. Pasivos de sociedades financieras en forma de participaciones o comprobante similar del depósito que sean, legalmente o en la práctica, reembolsables inmediatamente o con un período de preaviso relativamente breve. Participaciones en fondos mutuos de inversión del mercado monetario que tienen restricciones a la transferibilidad, por ejemplo, en cuanto al número de cheques que pueden emitirse por período o el monto mínimo de cada cheque. 5

6 Acuerdos de recompra que se incluyen en las medidas nacionales de dinero en sentido amplio. Los acuerdos de recompra que no se incluyen en el dinero en sentido amplio deberán clasificarse como préstamos. Los depósitos restringidos son aquellos en los cuales se limitan los retiros sobre la base de requisitos jurídicos, regulatorios o comerciales 4. Valores distintos de acciones.- son instrumentos negociables que sirven como evidencia de que las unidades tienen obligaciones que deben liquidar mediante la entrega de dinero en efectivo, un instrumento financiero u otros efectos de valor económico. Los tipos más comunes de valores son las letras del Tesoro, los bonos públicos, los bonos y obligaciones empresariales, los efectos comerciales y los certificados de depósito emitidos por sociedades de depósito. Entre los ejemplos de valores menos comunes se incluyen los certificados de depósito negociables, los pagarés emitidos mediante servicios de suscripción renovables y servicios de emisión de pagarés, los préstamos con garantía hipotecaria y las cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. Los préstamos que se han vuelto negociables de hecho deberán clasificarse como valores distintos de acciones. Los valores son evidencia de que existe un derecho y especifican el calendario de los pagos de intereses y reembolso del principal. Los tipos más comunes de valores son los que se venden: Con base en un cupón, estipulándose que se efectuarán pagos periódicos de intereses durante la vida del instrumento y que el principal se reembolsará al vencimiento. En base amortizada, estipulándose que los pagos de intereses y principal se efectuarán en cuotas durante la vida del instrumento. Con descuento, o cupón cero, conforme a lo cual los instrumentos se emiten a un precio inferior a su valor nominal (o bajo la par), y la totalidad de los intereses y el principal se pagan al vencimiento. Con fuerte descuento, lo que indica que los instrumentos se emiten a un precio inferior a su valor nominal, y el principal y una parte considerable de los intereses se pagan al vencimiento. Con indexación, con lo que se vincula el monto de los pagos de intereses y/o principal a un índice de referencia, que puede ser un índice de precios o un índice de tipos de cambio. Se incluyen en esta categoría las acciones o participaciones de capital preferentes que pagan una renta fija pero que no prevén la participación en la distribución del valor residual de una empresa constituida en sociedad a su disolución. También 6

7 deben incluirse los bonos convertibles en acciones. A veces se titularizan activos financieros creando valores distintos de acciones Préstamos.- son activos financieros que: 1) se crean cuando un acreedor presta fondos directamente a un deudor y 2) se ponen de manifiesto en documentos no negociables. En esta categoría se incluyen todos los préstamos y anticipos exceptuando las cuentas por cobrar o por pagar, que se tratan como categoría separada de activos financieros concedidos a distintos sectores por sociedades financieras, gobiernos y, en algunos países, por otros sectores. También se incluyen los préstamos reembolsables a plazos, el financiamiento de ventas a plazos, los préstamos para financiar crédito comercial, y los derechos u obligaciones frente al FMI en forma de préstamos. 6. Acuerdo de recompra y préstamos de valores y otros activos distintos de los préstamos.- Un acuerdo de recompra, conocido también como reporto o repo, supone la venta, a cambio de efectivo, de valores a un precio especificado con el compromiso de volver a comprar esos mismos valores u otros similares a un precio fijo en una fecha futura especificada a menudo uno o dos días más tarde, pero cada vez se están celebrando acuerdos a más largo plazo o con vencimiento abierto. El repo se considera desde la perspectiva del vendedor de los valores. El acuerdo se denomina reporto pasivo cuando se lo considera desde la perspectiva del comprador de los valores. Los repos conceden propiedad plena e irrestricta de los valores al comprador, lo que lo autoriza a revenderlos a un tercero. El repo se asemeja a un préstamo garantizado por los valores que dan lugar al acuerdo 4. Los valores adquiridos en una operación inversa, o de reporto pasivo, pueden volver a ser objeto de un acuerdo de recompra. Los préstamos de valores se definen como un acuerdo en el que el tenedor de los valores los transfiere a un prestatario, sujeto a la estipulación de que se devolverán los mismos valores (o valores similares) en una fecha especificada o cuando se exijan. Se transfiere al prestatario la propiedad plena e irrestricta, pero el propietario original sigue asumiendo los riesgos y beneficios de la propiedad. Este procedimiento es empleado por propietarios de valores para elevar el rendimiento de los mismos y/o reducir el coste de la custodia. Los préstamos de valores negociables se dividen en dos categorías principales, definidas por el tipo de garantía efectivo o valores que se entrega al prestamista. El prestatario de los valores por lo general 3 La titularización comprende la emisión de valores respaldados por activos financieros como son préstamos hipotecarios, derechos sobre tenedores de tarjetas de crédito y otros tipos de préstamos 4 En el manual del FMI se recomienda tratar a los acuerdos de recompra como préstamos con garantía (o depósitos), y no como ventas directas de valores. 7

8 deposita una garantía de igual o mayor cuantía que la de los valores que se entregan en préstamo. Los préstamos de valores con garantía de efectivo se asemejan mucho a un repo, tienen los mismos efectos económicos que éste y, por consiguiente, reciben el mismo tratamiento estadístico. Las operaciones de swap (o de intercambio o canje) de oro son formas de acuerdos de recompra realizadas normalmente entre bancos centrales o entre un banco central y otros tipos de instituciones financieras. Se produce una operación de este tipo cuando se cambia oro por divisas, a un precio determinado, con el compromiso de recomprar el oro a un precio fijo en una fecha futura especificada de manera que la parte original sigue expuesta al mercado de oro. Sus características son, por lo tanto, muy similares a las de un repo Acciones y otras participaciones de capital.- Comprenden todos los instrumentos y registros en los que se reconocen, una vez satisfechos los derechos de todos los acreedores, los derechos al valor residual de una sociedad. La propiedad del capital social se comprueba normalmente mediante acciones, valores, participaciones, o documentos análogos. Se incluyen en esta categoría la participación neta de los propietarios en las cuasisociedades, así como las acciones y participaciones en las sociedades. También se incluyen los valores o acciones preferentes que dan lugar al derecho a participar en la distribución del valor residual a la disolución de una empresa constituida en sociedad. 8. Reservas técnicas de seguros.- Constan de la participación neta de los hogares en las reservas de los seguros de vida y en los fondos de pensiones y los pagos anticipados de primas de seguro y reservas contra indemnizaciones pendientes. Se considera que todas estas partidas son activos de los beneficiarios y de los titulares de las pólizas. Esta categoría comprende los derechos de los titulares de pólizas a las reservas de las empresas de seguros y a los fondos de pensiones. 9. Derivados financieros.- Un contrato de derivados financieros es un instrumento financiero vinculado a otro instrumento financiero específico, o indicador, o mercancía, a través del cual pueden negociarse en los mercados financieros, por derecho propio, riesgos financieros específicos (como riesgos de variaciones de tasas de interés, riesgo cambiario, riesgo de variaciones de las cotizaciones bursátiles y de los precios de mercancías o productos primarios, riesgo de crédito, etc.). El valor de un derivado financiero se obtiene del precio del instrumento que le 5 Por ejemplo, si un banco central realiza una operación de swap de 1 millón de onzas de oro con otro banco central, quien le provee de efectivo por valor de US$300 millones (al precio actual de mercado de US$300 la onza), y el precio del oro baja a US$250 la onza antes del cierre del contrato, se devolverán 1 millón de onzas cuando se reembolsen los US$300 millones (más intereses) 8

9 da origen, como un activo o un índice. No se entrega capital alguno que deba ser devuelto, ni se devenga una renta de la inversión. Los instrumentos financieros derivados se utilizan para diversos fines, como gestión de riesgos, cobertura, arbitraje entre mercados y especulación. Los derivados financieros se dividen en dos grupos principales: los contratos a término o a plazo y los contratos de opciones. En un contrato a término o a plazo, que es incondicional, dos partes convienen en intercambiar una cantidad especificada de un activo subyacente (real o financiero) a un precio acordado (el precio de ejercicio) en una fecha especificada. En un contrato de opciones, el comprador adquiere del vendedor el derecho a comprar (o a vender, según el tipo de opción, que puede ser de compra, o call, o de venta, o put) un activo subyacente especificado a un precio de ejercicio en una fecha especificada o antes de esa fecha. 10. Otras cuentas por cobrar/pagar.- Se incluyen en esta categoría los créditos comerciales y anticipos y otras cuentas por cobrar/pagar. Los créditos comerciales y anticipos incluyen los créditos comerciales concedidos directamente a las sociedades, al gobierno, a las instituciones sin fines de lucro, a los hogares y al resto del mundo, y los anticipos por trabajos en curso (o que se van a realizar) y los pagos anticipados por bienes y servicios. Los créditos comerciales y anticipos no incluyen los préstamos para financiar créditos comerciales, los cuales se clasifican en la categoría de préstamos. La categoría otros se emplea para registrar todas las partidas que deben revisarse para ser clasificadas en otros rubros, así como impuestos devengados y gastos devengados por pagar relacionados con alquileres, sueldos y salarios etc. En la categoría otros también se incluyen partidas como son ingresos diferidos, provisiones para préstamos incobrables y provisiones para otros fines. 3. Rendimiento de los instrumentos financieros El rendimiento de los instrumentos financieros lo hemos definido en la Introducción como la remuneración que se obtiene por la tenencia de un activo, expresada habitualmente en términos porcentuales en relación al precio que se pagó inicialmente. Puede ser explícito mediante un tipo de interés fijo o variable, o implícito diferencia entre el precio pagado en la emisión y la cantidad recibida al vencimiento. Varía en sentido contrario a la liquidez, por lo que cuanto más líquido sea dicho activo menor será el rendimiento que ofrezca y al contrario. 9

10 Para calcular el rendimiento de una inversión es preciso definir antes dos conceptos: el valor actualizado de una inversión, y la tasa interna de rendimiento, más comúnmente conocida como TIR, o rentabilidad al vencimiento de ésta. Ambos son analizados en este apartado junto con otras formas de medir el rendimiento de los instrumentos financieros: la rentabilidad corriente; la rentabilidad al descuento; el rendimiento de un bono y el rendimiento medio esperado de un activo Valor actualizado El valor actualizado computa el valor presente de un flujo de ingresos futuros. Es una noción extremadamente útil para el cálculo del rendimiento de los activos financieros porque permite conocer la equivalencia en dinero actual de cualquier título de crédito, con independencia de que este de derecho a un único o a varios cobros, de que esos cobros sean periódicos o no, o de que se haya emitido a distinto vencimiento. Además también permite comparar el valor actual de los diferentes instrumentos financieros. Su planteamiento es relativamente sencillo: supongamos que prestamos una determinada cuantía (por ejemplo ) a un año a un tipo de interés del 7% anual, por lo que al final del año tendremos 1.070, suma del principal y los intereses. El valor actual de esos euros es la cuantía prestada (1.000 ). Matemáticamente: VF VA = (2.1) ( 1 + ) i Siendo VA el valor actualizado (1.000) del valor final VF (1.070), pagadero dentro de un año al tipo de interés i (7%). Si en lugar de invertirse los durante un año se invirtiera durante dos, entonces los iniciales más sus intereses generados en el primer año, 1.070, volverían a invertirse al 7%, por lo que al final del segundo año el propietario de los iniciales tendría (0,07x1.070). Generalizando para n períodos podemos obtener, para un préstamo simple, la siguiente expresión: VF VA = n ( 1+ ) i (2.2) 10

11 3.2. Tasa interna de rendimiento 6 o Rentabilidad al vencimiento Por su parte, la tasa interna de rendimiento, también denominada rentabilidad al vencimiento, es la tasa que iguala el valor actualizado de todos los pagos futuros, tanto por la devolución del capital prestado como por el pago de intereses, a su valor en el momento presente. Utilizando el modelo propuesto por el Banco de España, podemos obtener la TIR como: VA= n j j j= 1 (1 + k) Q (2.3) Donde VA es el desembolso por la compra del activo financiero, Qj son los diferentes flujos de ingresos en cada uno de los vencimientos j de la operación; y k es la tasa que iguala los distintos flujos actualizados al momento presente con la inversión inicial, la TIR. No obstante, dado que existen diferentes tipos de préstamos representados por distintos activos financieros, la rentabilidad al vencimiento será distinta dependiendo del tipo seleccionado. Veamos algunos de ejemplos. En el caso de un préstamo simple el tipo de interés equivale a la rentabilidad al vencimiento de la operación. Así, si prestados a un año generan unos pagos por intereses de 70 al cabo de ese año, la rentabilidad al vencimiento de la operación vendría dada por el tipo de interés capaz de igualar lo recibido al final del año por principal e interés al préstamo realizado. Es decir, por el valor de i en la siguiente expresión: 1000 euros = 1.000euros + 70euros (1 + ) i (2.4) que es igual al 7 %. Para los préstamos con pagos temporales fijos utilizaríamos la expresión: PF PF PF VP = (2.5) 2 n (1 + ) i (1 + ) i (1 + ) i En la que VP es la cantidad prestada inicialmente, PF son los pagos fijos anuales, y n es el número de años de duración del préstamo. 6 Volveremos a analizar la TIR en el Capítulo 5, calculándola para las operaciones de activo de las entidades bancarias. 11

12 Una situación algo diferente se produce en el caso de los bonos que generan cupón, ya que si bien es muy semejante a la rentabilidad al vencimiento de los préstamos con pagos temporales fijos, ahora en lugar de haber n pagos de la cuantía PF habrá n pagos iguales por el valor del cupón (C) más el reintegro al final del período de vida del bono de su valor facial (F) por el que fue emitido. Por consiguiente, la rentabilidad interna o al vencimiento de un bono emitido a n años con un precio actual o de mercado (P b ) que no tiene por qué coincidir con la cantidad que recibió la corporación que emitió el bono o precio inicial, será igual al i de la expresión: C C C F Pb = (2.6) 2 n n (1 + i) (1 + i) (1 + i) (1 + i) En el caso en que P b = F, es decir que el precio del bono sea igual al valor de emisión, la expresión (2.6) se resuelve como: 1 1 n 1 1 (1 + i ) P = b 1 C (2.7) n (1 + i ) (1 + i ) 1 1 (1 + i ) Y operando: C i = (2.8) F Los bonos consolidados son un tipo especial de bonos que generan cupón (C), pero cuya vida es infinita o indeterminada. En tal caso la expresión (2.7) se transforma en: 1 1 P b = C (2.7 ) (1 + i ) 1 1 (1 + i ) Con la tasa interna de rendimiento igual a la expresión: C i = (2.8 ) P b Finalmente, los bonos emitidos al descuento, por un precio de adquisición (P d ) inferior al valor facial (F), tienen una tasa de rendimiento al vencimiento igual a: F Pd 0 i = (2.9) P d 12

13 3.3. Rentabilidad corriente Otra forma de medir el rendimiento de un activo es a través de la rentabilidad corriente, definida como el cociente entre el rendimiento anual en valor absoluto del instrumento financiero y el precio inicial del mismo. Es utilizada también como aproximación a la rentabilidad al vencimiento de los bonos que generan cupón, y se define como: C i c = (2.10) P b En la que i c es la rentabilidad corriente, C es el pago anual por cupón, y P b el precio actual del bono. La rentabilidad corriente se aproximará tanto mejor al valor de la rentabilidad al vencimiento de los bonos que rentan cupón cuanto más alejado temporalmente esté el bono de su vencimiento bonos consolidados, y cuanto más próximos estén el precio del bono (P b )y su valor facial (F) Rentabilidad al descuento Una forma de aproximar el rendimiento interno de las Letras del Tesoro y de otros títulos a corto plazo emitidos al descuento es calcular la denominada rentabilidad al descuento, que adopta la expresión: i db F Pd 360 = x (2.11) F díasalvencimiento En la que i db es la rentabilidad al descuento, y F y P d los ya conocidos valor facial y precio de compra del bono. La medición de i db siempre infraestima aunque ambas se mueven en el mismo sentido el valor de la rentabilidad al vencimiento de un bono emitido al descuento. Y ello porque F siempre habrá de ser mayor que P d, y tanto mayor cuanto más largo sea el plazo de vencimiento ya que en este caso el valor de P d se reducirá ; y porque en lugar de usarse un coeficiente equivalente a "365/días al vencimiento se usa uno igual a "360/días al vencimiento" Rendimiento de un bono 13

14 El rendimiento de un bono entre dos períodos de tiempo será la suma de la rentabilidad corriente (i c ) y de la plusvalía obtenida (g). Su expresión es: RET C + P = t+ 1 t+ 1 t Pt P t (2.12) Donde como siempre C es el cupón, y P t y P t+1 el precio del bono en los períodos t y t+1. Rescribiendo la expresión (2.12): RET t+1 t = i c + g (2.12 ) Siendo ahora i c la rentabilidad corriente, y g las ganancias de capital asociadas a las variaciones en el precio de los bonos. El rendimiento de los bonos fluctuará tanto más cuanto más fluctúe el tipo de interés la rentabilidad al vencimiento, moviéndose en sentido contrario a éste, y cuanto mayor sea el tiempo que reste hasta la amortización o pago del título. En general, una elevación de los tipos de interés inducirá automáticamente a una pérdida de valor en los bonos equivalente a C/Δi recuérdese que la rentabilidad al vencimiento de un bono consolidado es i=c/p b, y que la rentabilidad corriente es i c = C/P b. Si esa pérdida rebasa el valor de i c = C/P b, la inversión en bonos generará una RET negativa aún cuando la rentabilidad corriente (i c ) sea significativamente positiva Rendimiento medio esperado (de un activo) Finalmente, el rendimiento medio esperado de un activo equivaldrá a la suma de los distintos rendimientos alternativos obtenibles sobre ese activo (RET ), i multiplicados por la probabilidad de que se produzca cada uno de ellos (p ). i Matemáticamente: RET e = Σ p i RET i. (2.13) 4. Riesgo de los instrumentos financieros El riesgo de los instrumentos financieros radica en la posibilidad de no recuperar el valor completo de la inversión inicialmente realizada. De hecho, existen dos tipos de riesgo financiero: el riesgo de impago, que alude a la posibilidad de no recibir los intereses acordados, o de no recuperar el principal entregado, debido a la declaración de insolvencia 14

15 del deudor- emisor del título 7 ; y el riesgo de mercado, referido a que en función de la fluctuación del precio de cotización de un determinado título no pueda recuperarse el principal invertido inicialmente en él, y ello aún cuando la entidad emisora mantenga su solvencia. Otro aspecto importante relacionado con el riesgo de los activos financieros es la relación que mantienen con él los inversores. En general existen tres tipos de inversores: Los aversos al riesgo, que prefieren aquellos activos menos arriesgados aún a costa de perder una rentabilidad superior. Los amantes del riesgo, que prefieren activos con una rentabilidad superior aunque su riesgo sea mayor. Y los neutrales al riesgo, que no toman en consideración la variable riesgo a la hora de analizar la adquisición de un activo financiero. En general los mercados están dominados por individuos aversos al riesgo, por lo que una práctica muy habitual de los inversores en el mercado es diversificar su cartera, lo que quiere decir que mantienen diferentes activos con distintos rendimientos y riesgos, reduciendo así el riesgo medio de la cartera. No obstante, ese predominio de la aversión al riesgo en los mercados permite afirmar que si el riesgo relativo de un activo se eleva con respecto al de los demás su cantidad demandada se contraerá. Habitualmente el riesgo de un activo se mide por la desviación típica (σ) de los rendimientos probables con respecto a los rendimientos medios esperados. Lo que matemáticamente se expresa como: e σ = p ( RET RET ) (2.14) i i El riesgo de cualquier activo se puede desglosar en dos componentes: 1) el riesgo sistemático; y 2) el riesgo asistemático Riesgo sistemático Es el riesgo asociado al de los demás activos, de forma que variará cuando se modifiquen los rendimientos de los otros activos. En ningún caso podrá eliminarse. Suele medirse a través del denominado coeficiente beta, que mide la sensibilidad del rendimiento 7 Existen también unos bonos libres de riesgo de impago. Son los emitidos por el gobierno central (Tesoro), dado que el Estado siempre pagará a sus acreedores utilizando en último extremo la elevación de los impuestos o la monetización de su deuda (imprimiendo dinero nuevo para pagar). Son utilizados para calcular la prima de riesgo. 15

16 de un activo a los cambios habidos en el rendimiento conjunto de los activos del mercado. Así, cuando en términos de medias un 1 % de incremento en el valor de cartera del mercado lleve a una elevación del 2 % en el valor de un activo el beta de ese activo será de 2 puntos. Lógica e inversamente, si el valor del activo en términos de medias subiera sólo el 0,5 % en las circunstancias de mercado anteriores, su beta sería de 0,5 puntos. Necesariamente el primer activo contendrá mucho mayor riesgo sistémico que el segundo, y fluctuará el doble que el mercado, por lo que será menos deseable su encaje en la cartera y será menos demandado por los inversores aversos al riesgo Riesgo asistemático Es aquel que no está asociado al riesgo de los demás activos, de forma que no varía cuando se modifica el riesgo de los otros activos financieros. Cuantos más activos de diferentes composiciones haya en una cartera menor será el riesgo medio asistemático ya que cuando la parte asistemática del riesgo de un activo suba la de otro bajará, cancelándose así (parcialmente al menos) los movimientos asistemáticos considerados. Este es uno de los motivos para diversificar la cartera de inversión Prima de riesgo de un activo Si una entidad desea emitir un tipo de activo que lleva asociado algún nivel de riesgo es lógico que la entidad deba pagar a los suscriptores un margen de tipo de interés adicional sobre el rendimiento que éstos obtendrían en los títulos libre de riesgo, si quiere que su emisión sea suscrita. Ese es el concepto de prima de riesgo, que viene medida por la diferencia existente entre el rendimiento esperado del activo considerado y el tipo de interés libre de riesgo de la economía correspondiente al de un título que carezca de riesgo de impago, como sucede con los títulos de la Deuda a largo plazo. Su valor se obtiene de la expresión 8 : Prima de riesgo = RET e - RET f =β (RET e m - RET f ) (2.15) Expresión en la que RET e es el rendimiento esperado del activo considerado, RET f es un tipo de interés libre de riesgo, β es el coeficiente beta del riesgo sistemático, y RET e m es el rendimiento esperado de la cartera global del mercado (o rendimiento medio del mercado). 8 Utilizamos aquí el llamado modelo para el cálculo de los precios de los activos desarrollado por Sharpe, Litner y Treynor, también llamado CAPM o Capital Asset Pricing Model. 16

17 El comportamiento de la ecuación (2.15) muestra la lógica que hay detrás de la prima de riesgo. Así por ejemplo, cuando el β de un activo sea cero lo que quiere decir que el activo en cuestión carece de riesgo sistemático su prima de riesgo será nula, es decir su rendimiento no tendrá porque rebasar el valor de RET f. Si por el contrario el valor de β es unitario, lo que significa que el activo de referencia tiene el mismo riesgo sistemático que el mercado en su conjunto, su prima al riesgo habrá de ser la misma que la del mercado. Por último, si el correspondiente β llegara a alcanzar el valor de 2 eso supondría que su riesgo es el doble del de la cartera global del mercado, y también la prima de riesgo debería ser del doble que la del mercado. Debe resaltarse, sin embargo, que aunque el anterior modelo ha resultado muy útil en su aplicación al mundo real, su principal limitación es que se centra únicamente en una sola fuente de riesgos sistemáticos los contenidos en la cartera del mercado, cuando podrían tomarse en consideración otras fuentes adicionales. Naturalmente, si este fuera el caso, la anterior expresión podría transformarse en otra más general 9 : Prima de riesgo = RET e - RET f =β 1 (RET e factor 1 - RET f ) + β 2 (RET e factor 2 - RET f ) +... (2.16) Ecuación que describe la denominada teoría de arbitraje de precios, que establece que la prima de riesgos de un activo dependerá de la suma de las diversas primas de riesgo relacionadas con las distintas sensibilidades (o β i ) del activo en cuestión con respecto a los incrementos de los distintos factores diferenciales tomados por separado, lo que no hace sino generalizar la primera expresión. Una forma habitual de mostrar cómo surge la prima de riesgo asociada al diferencial de tipos de interés es la denominada teoría de los fondos prestables, que compara el comportamiento de dos sub-mercados: el de bonos emitidos con contenido de riesgo, y el de bonos libres de éste. Como se verá más adelante, el distinto riesgo en estos dos submercados es el que justifica la introducción de una prima de riesgo que permite el equilibrio en ambos. Por otro lado, también la liquidez, o su falta para ser más exactos influye en la prima de riesgo, de forma que podemos hablar de una prima de riesgo global suma del diferencial de tipos de interés (prima de riesgo en sentido estricto) y de la prima de iliquidez. Esta prima de riesgo global será mayor cuanto mayor sea la probabilidad de riesgo de impago, y menor la liquidez del activo financiero. Analizaremos a continuación esta teoría de los fondos prestables. 9 desarrollada por Stephen Ross 17

18 4.4. Teoría de los fondos prestables La teoría de los fondos prestables analiza las causas de los diferentes equilibrios en dos sub-mercados, uno de bonos con riesgo y otro sin riesgo. Para ello consideramos en primer lugar un único mercado para posteriormente entrar en matizaciones sobre la formación de los distintos tipos de interés de cada mercado financiero. Esta teoría nos sirve asimismo para realizar algunas predicciones sobre la evolución futura de los tipos de interés, en términos de medias. En ella se articulan la demanda de fondos prestables, y la oferta de fondos prestables. La demanda de fondos prestables es realizada por las familias (compras a crédito), las empresas (inversión), el gobierno (déficit del Sector Público), y el sector exterior (ahorro interior transferido al exterior). Los cambios en el consumo, en las expectativas que afectan a la inversión, y en el déficit público, hacen variar esta demanda. La curva de demanda de fondos prestables tendrá una pendiente negativa con respecto al tipo de interés, ya que se demandarán más fondos a medida que éste sea menor. Además suponemos que existe una correspondencia directa entre la demanda de fondos prestables y la oferta de bonos, ya que en general quien ofrece bonos demandará fondos. Gráficamente: Gráfico La demanda de fondos prestables i 3 Tipo de interés i 2 nominal (i) % i 1 Demanda de Fondos Prestables (D FP ) Q 3 Q 2 Q 1 Cantidad intercambiada de bonos Q Por otro lado, la oferta de fondos prestables procede básicamente de tres fuentes: los ahorros de las familias, los incrementos de la oferta monetaria y el ahorro exterior, por lo que cambios en estas tres variables hacen variar la oferta de fondos prestables. La oferta tiene una relación directa con el tipo de interés, es decir, se ofrecerán más fondos a medida que el tipo de interés aumente, por lo que la curva de oferta será creciente. 18

19 Además, también hay una correspondencia directa entre la oferta de fondos prestables y la demanda de bonos, que será una de las fórmulas de colocación de estos fondos. Gráficamente: Gráfico la oferta de fondos prestables. Tipo de interés i 3 Nominal (i) i 2 Oferta de fondos prestables (S FP ) i 1 Q 3 Q 2 Q 1 Cantidad intercambiada de bonos (Q ) Gráfico Equilibrio en el mercado de fondos prestables. Oferta de fondos prestables (S FP ) i 3 Tipo de interés i 2 nominal (i) F i 1 Demanda de fondos prestables (D FP ) Q 3 Q 2 Q 1 Cantidad intercambiada de bonos Q El equilibrio en el mercado de fondos prestables se producirá para aquel precio de mercado en el que la oferta de fondos prestables iguale a la demanda de fondos prestables, lo que en el caso de los gráficos 2.1 y 2.2 se producirá en el punto F, expresión de la combinación de tipo de interés i 2 y de una cantidad transaccionada de fondos prestables (o de bonos) de Q 2. 19

20 Diversidad en el contenido de riesgo de impago Supongamos ahora que existen dos sub-mercados al aparecer un riesgo de impago para un grupo concreto de bonos comercializados en el mercado. Como consecuencia el mercado se divide en dos: un mercado de bonos con contenido de riesgo y otro de bonos sin riesgo. Si en un principio no existe ningún riesgo de impago en ambos sub-mercados forzosamente sus tipos de interés son iguales (no hay prima de riesgo). A partir de esa situación, cuando en un mercado de activos se eleva el contenido de riesgo su curva de oferta de fondos prestables (demanda de bonos) se desplazará, ceteris paribus, hacia la izquierda. Así, si una corporación de las pertenecientes al mercado de fondos prestables empieza a exhibir una probabilidad de impago el riesgo global medio de impago aumentará, reduciéndose automáticamente el montante de fondos ofrecidos en ese mercado (pasando de S FP a S FP en el gráfico 2.4). Gráfico Aumento del riesgo en un mercado de fondos prestables con contenido de riesgo. S' FP S FP i 3 F Tipo de interés i 2 nominal (i) F i 1 Demanda de fondos prestables (D FP ) Q 3 Q 2 Q 1 Cantidad intercambiada de bonos Q Reducción que irá a parar precisamente como oferta incrementada al submercado exento de riesgo de impago, desplazando su curva desde S FP a S FP en el gráfico 2.5. Surgirán así nuevos puntos de equilibrio en cada submercado F en el mercado de bonos con contenido de riesgo y F en el mercado de bonos sin contenido de riesgo que tendrán diferentes tipos de interés de equilibrio i r en el mercado de bonos con contenido de riesgo e i s en el mercado de bonos sin contenido de riesgo. Ello supone la aparición de una prima de riesgo de dimensión equivalente al diferencial vertical de tipos de interés de equilibrio de esos dos sub-mercados (i 3 -i 1 ). 20

21 Gráfico Efecto del aumento del riesgo en un mercado de fondos prestables sin contenido de riesgo. S FP i 3 S' FP Tipo de interés i 2 nominal (i) i 1 F F Demanda de fondos prestables (D FP ) Q 3 Q 2 Q 1 Cantidad intercambiada de bonos Q Así pues y para concluir, puede afirmarse que, ceteris paribus, los tipos de interés serán siempre más altos y los precios de los bonos más bajos en aquellos mercados que con contenido de riesgo que en aquellos que estén exentos de él. Además, el diferencial o spread de tipos observados que mide la prima de riesgo será tanto mayor cuanto mayor sea la probabilidad de riesgo de impago Prima de iliquidez Además de la prima de riesgo existe también una prima de iliquidez consecuencia de que los activos menos líquidos, al contar con una menor oferta de fondos prestables en su sub-mercado que marginalmente se irán al sub-mercado alternativo generarán unos tipos de interés más altos que los del activo de referencia absolutamente líquido, por lo que los spreads serán mayores y la prima de iliquidez también. La representación gráfica es muy similar a la realizada en el punto anterior, por lo que no se repetirá Rating o medición del riesgo 10 Se recomienda a los alumnos que la realicen. El planteamiento sería el siguiente: si todos los activos tienen la misma liquidez se puede hablar de un único mercado y de un tipo de interés que no incluirá prima de iliquidez. En la medida en que haya unos activos más líquidos que otros, los más ilíquidos deberán pagar esa prima de iliquidez motivada por el riesgo que se asume ante su posible transformación en dinero efectivo. 21

22 Un último aspecto que hemos considerado interesante incluir en este apartado sobre el riesgo de los activos financieros es cómo se mide dicho riesgo. O dicho de otra forma, cómo es posible conocer el grado de fiabilidad de las distintas entidades emisoras de bonos. Existen diferentes empresas especializadas, por ejemplo Moody s Investor Service o Standard and Poor s Company, que a instancia de la propia entidad emisora asignan a ésta un rating con unas especificaciones que se hacen públicas. Las clasificaciones de estas dos compañías están recogidas en el cuadro 2.2. Cuadro Rating adoptado por Moody s y Standard & Poor s. MOODY S STANDARD & Descripción de la Entidad POOR S Aaa AAA Alta calidad (el más bajo riesgo de impago) Aa AA Alta calidad A A Grado Medio Alto Baa BBB Grado Medio Ba BB Grado Medio Bajo B B Entidad Especulativa Caa CCC, CC Pobre (alto riesgo de impago) Ca C Altamente especulativa C D El menor grado de fiabilidad Las calificaciones 11, que se realizan sobre una gran variedad de entidades y emisiones desde países hasta empresas, constituyen la opinión de la empresa especializada sobre la capacidad del emisor para hacer frente a las obligaciones financieras contraídas, como el pago de intereses, la devolución del principal, etc. Los inversores utilizan estos ratings para estimar la probabilidad de recuperación de su inversión de acuerdo con las condiciones en las que invirtieron. Al asignar un rating se toman en consideración múltiples factores: las condiciones financieras históricas, las previsiones futuras, la calidad de la gestión, la rentabilidad operativa del emisor, cualquier característica especial de una emisión o garantía concreta, la relación jerárquica de la emisión con las demás obligaciones del emisor, así como también 11 Para un análisis en profundidad de la forma en que se asignan los ratings puede consultarse De hecho, nosotros utilizaremos sus definiciones en este capítulo. 22

23 la evolución económica y política del entorno operativo que pueda afectar la fortaleza financiera y la calidad de crédito del emisor 12. Un caso especial es el de los ratings internacionales que están sujetos al rating del país soberano, que establece el "techo", es decir, el rating máximo que se puede obtener. Fitchrating clasifica a las emisiones en dos grandes grupos: grado de inversión (entre AAA y BBB para las inversiones a largo plazo y entre F1 y F3 para las de corto plazo) que comportan un riesgo de impago relativamente bajo; y grado especulativo (entre BB y D a largo plazo y B y D a corto plazo) que indican que o bien tienen un mayor riesgo de impago o que el impago ya se ha producido. A continuación se presenta la clasificación utilizada por esta empresa Calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo Las calificaciones de riesgo de crédito a largo plazo se llaman más comúnmente ratings a largo plazo. Se clasifican en: Grado de Inversión AAA Calidad crediticia máxima. Las calificaciones 'AAA' indican la expectativa de riesgo de crédito más reducida. Solamente se asignan en los casos donde existe una capacidad excepcionalmente fuerte para hacer frente a la devolución del principal e intereses de las obligaciones financieras de manera puntual. Es muy poco probable que esta capacidad se viera afectada negativamente por acontecimientos previsibles. AA Calidad crediticia muy elevada. Las calificaciones 'AA' indican que existe una expectativa de riesgo de crédito muy reducida. La capacidad para la devolución del principal e intereses de manera puntual es muy fuerte. Esta capacidad no es muy vulnerable a acontecimientos previsibles. A Calidad crediticia elevada. Las calificaciones 'A' indican una expectativa de riesgo de crédito reducida. La capacidad para la devolución del principal e intereses de manera puntual es fuerte. No obstante esta capacidad puede ser más vulnerable a cambios en 12 Por ejemplo, en el caso de los bancos, cuyo sector tiene precedentes de rescate por parte del estado como último recurso, también se tiene en cuenta la fortaleza potencial de este apoyo. 23

24 circunstancias y en condiciones económicas en comparación con las calificaciones más elevadas. BBB Calidad crediticia buena. Las calificaciones 'BBB' indican que existe una expectativa de riesgo de crédito baja. La capacidad para la devolución del principal e intereses de manera puntual es adecuada, aunque cambios adversos en circunstancias y en condiciones económicas podrían afectar esta capacidad. Es la calificación más baja dentro de la categoría de "grado de inversión". Grado especulativo BB Especulativo. Las calificaciones 'BB' indican que existe la posibilidad de que surja riesgo de crédito, principalmente como consecuencia de un cambio adverso en la situación económica. No obstante, las alternativas financieras o de negocio podrían permitir que se cumpliesen con las obligaciones financieras. Los valores calificados en esta categoría no se consideran grado de inversión. B Altamente especulativo. Las calificaciones 'B' indican que existe un riesgo de crédito significativo aunque mantiene un limitado margen de seguridad. Se están cumpliendo con las obligaciones financieras aunque esta capacidad de pago esta condicionada a un entorno económico y de negocio favorable y estable. CCC,CC,C Alto riesgo de impago. El impago es una posibilidad real. La capacidad para cumplir con las obligaciones financieras se basa exclusivamente en una capacidad de negocio y un desarrollo económico favorable sostenido. Una calificación de "CC" indica que el impago parece probable. La calificación "C" indica un impago inminente. DDD,DD,D Impago. Estos valores son muy especulativos y su valor no supera su valor de recuperación en una situación de liquidación o suspensión de pagos. Dentro de esta categoría, la calificación "DDD" indica la posibilidad más alta de recuperación. Para las calificaciones de empresas americanas, por ejemplo, la calificación "DD" indica una probabilidad de recuperación de entre el 50% y 90% de la deuda pendiente, mientras que la calificación "D" indica la más baja probabilidad de recuperación; esto es, menos del 50%. 24

25 Calificaciones de riesgo de crédito a corto plazo F1 Calidad crediticia máxima. Indica la capacidad más fuerte para hacer frente al pago de las obligaciones financieras de manera puntual. Se puede añadir una "+" para indicar una característica crediticia excepcionalmente fuerte. F2 Calidad crediticia buena. Indica una capacidad satisfactoria para hacer frente al pago de las obligaciones financieras de manera puntual pero el margen de seguridad no es tan elevado como el de una mejor calificación. F3 Calidad crediticia adecuada. Indica una capacidad financiera adecuada para hacer frente al pago de las obligaciones financieras de manera puntual aunque un cambio adverso a corto plazo podría resultar en una reducción hacia el grado especulativo. B Especulativo. Indica una capacidad mínima para hacer frente al pago de las obligaciones financieras, además de una vulnerabilidad a cambios adversos en condiciones financieras y económicas. C Riesgo de impago elevado. El impago es muy posible. La capacidad para hacer frente a las obligaciones financieras depende exclusivamente de un entorno financiero y económico favorable y estable. D Impago. Indica impago actual o inminente. 5. Resumen En este capítulo se han analizado las tres características definitorias de los activos financieros: la liquidez, el rendimiento y el riesgo. La liquidez es la capacidad de un activo para transformarse a corto plazo en dinero sin una pérdida apreciable de su valor. Hemos utilizado la clasificación del Fondo Monetario Internacional para ordenar los distintos instrumentos financieros en función de su liquidez. 25

26 Por su parte, el rendimiento de un activo es la remuneración que se obtiene por su posesión. Para su cálculo se han utilizado diversas aproximaciones en este Capítulo, comenzando por calcular el valor actualizado de una inversión para posteriormente obtener la rentabilidad al vencimiento, o tasa interna de retorno, de varios tipos de títulos, la rentabilidad corriente, la rentabilidad al descuento, el rendimiento de un bono y el rendimiento medio esperado de cualquier tipo de activo financiero. Finalmente, el riesgo de un activo financiero se encuentra en la posible no recuperación del valor completo de la inversión realizada, bien sea por problemas de solvencia del deudor o por la evolución de los mercados. En el Capítulo se han analizado dos tipos de riesgo: el sistemático, que sigue la evolución del resto de los activos, y el asistemático, independiente de lo que sucede en el mercado. También se ha analizado la prima de riesgo que es preciso pagar como diferencia entre la rentabilidad de un activo con riesgo en relación a los activos sin riesgos. Para explicar el origen de esta prima se ha utilizado la teoría de los fondos prestables. Finalmente, hemos definido el rating, que se utiliza para clasificar el riesgo de los diferentes activos. 26