REVISTA DE INVESTIGACIÓN EN MODELOS FINANCIEROS

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1 Instituto de Investigaciones en Administración, Contabilidad y Métodos Cuantitativos para la Gestión (IADCOM) Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos Aplicados a la Economía y la Gestión (CMA) REVISTA DE INVESTIGACIÓN EN MODELOS FINANCIEROS Año 3. Volumen

2 La Revista de Investigación en Modelos Financieros de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aire La Revista de Investigación en Modelos Financieros de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires es una publicación bianual, que se propone como un espacio de articulación entre los investigadores que trabajan sobre modelos financieros, sus vinculaciones con los distintos mercados y con la sociedad. Los trabajos postulados en las diferentes convocatorias son sometidos a un proceso editorial que se desarrolla en varias fases, comenzando por un referato a doble ciego. Esta publicación tiene un comité científico integrado por reconocidos académicos nacionales e internacionales, que le otorga un claro perfil global y un alto nivel de calidad científica. Esta revista forma parte del directorio de publicaciones científicas Latindex CONICET. Derechos de autor Todos los derechos reservados. Ningún artículo o parte de esta obra puede ser publicada, reproducida, traducida, adaptada en cualquier forma total o parcial, por medios electrónicos, mecánicos o cualquier sistema de almacenamiento de información. Propietario de la Revista de Investigación en Modelos Financieros: Facultad de Ciencias Económicas. Universidad de Buenos Aires. Editor responsable: María Teresa Casparri. Lugar de edición: Facultad de Ciencias Económicas UBA Av. Córdoba 2122-C1120AAQ-Ciudad de Buenos Aires-Argentina 2

3 ISSN Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Volumen 2 (2014) Directora María Teresa Casparri Comité científico Víctor Hugo Bagnati Universidad Pontificia Católica de San Pablo. Brasil José Barral Curtis Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina María Teresa Casparri Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Enrique Dieuelefait Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Aurelio Fernández Bariviera Facultad de Economía y Empresa. Universidad Rovira i Virgili. España Javier García Fronti Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Paulino Mallo Facultad de Ciencias Económicas y Sociales, Universidad de Mar del Plata. Argentina Juan Carlos Propatto Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Jorge Enrique Stern Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Antonio Terceño Gómez Facultad de Economía y Empresa. Universidad Rovira i Virgili. España 3

4 ISSN Comité editorial Verónica García Fronti Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Susana Olivera de Marzana Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Esteban Otto Thomasz Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Ana Silvia Vilker Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Argentina Edgar Luna Gonzáles Facultad de Ciencias Administrativas, Económicas y Contable, Universidad de Santander, Colombia Salvador Rivas Aceves Escuela de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad Panamericana, México Editor responsable: Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos Aplicados a la Economía y la Gestión Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires Av. Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Contacto: 4

5 INDICE Prefacio 7 Una aproximación a los conceptos de riesgo macroeconómico y de vulnerabilidad macroeconómica desde el enfoque de la sociedad del riesgo global" 9 Juan Miguel Massot Factores globales, oportunidades y flujos de corto plazo en los bric 43 Mirta Lidia González- Constanza Matarrelli Un análisis sobre la estimación y construcción de los indicadores de alerta temprana para crisis cambiarias 63 Juan Diego Carmona - Juan Antonio Dip Los mercados virtuales como contraste de los mercados financieros 91 Saif Ellafi - Ana S. Vilker 5

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7 PREFACIO La presente publicación, correspondiente al Año 3, Volumen 2 de la Revista de Investigación en Modelos Financieros recopila trabajos que tuvieron un proceso de evaluación con referato y que están relacionados con los temas de los tres programas de estudio que tiene el Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos Aplicados a la Economía y la Gestión - CMA- en el marco de sus proyección estratégica En el primer trabajo Miguel Massot propone una aproximación a los conceptos de riesgo y vulnerabilidad macroeconómica desde la perspectiva de la llamada "sociedad del riesgo mundial" y el vínculo entre el riesgo y la incertidumbre macroeconómica en ese contexto. En el segundo, Mirta González y Constanza Matarrelli, mediante el cálculo de un indicador con datos de alta frecuencia intentan identificar el atractivo que pueden presentar las economías para los flujos de capitales de corto plazo. Evalúan también la performance del mismo mediante la aplicación a las economías de Brasil, Rusia, India y China, desde la crisis internacional más reciente. Posteriormente, Juan Diego Carmona y Juan Antonio Dip, presentan una reseña de la literatura relevante y describen el contexto de las crisis cambiarias con el objetivo de estimular el debate sobre el desarrollo de los sistemas de indicadores de alerta temprana (IAT o EWS en inglés) y su forma de construcción a partir de los métodos aplicados por distintos autores. Por último, Saif Ellafi y Ana Vilker, evalúan si los mercados de las economías virtuales se comportan de forma similar a los mercados financieros reales, permitiendo la posibilidad de estudiarlos como si se trataran de abstracciones de la realidad o modelos de los textos de economía y finanzas. A través de su trabajo extrapolan y comparan el comportamiento de los agentes en los mercados de las economías virtuales con el de los mercados financieros para observar características, diferencias y similitudes. Esperamos que esta publicación sea de utilidad para todos aquellos interesados en la temática, como lo ha sido para nosotros como centro de investigación. Por último, agradecemos a todos los participantes y evaluadores que hicieron posible la realización del presente número de la Revista de Investigación en Modelos Financieros. María Teresa Casparri Directora del CMA Javier Garcia Fronti Subdirector del CMA Esteban Otto Thomasz Secretario Académico del CM 7

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9 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-37 UNA APROXIMACIÓN A LOS CONCEPTOS DE RIESGO MACROECONÓMICO Y DE VULNERABILIDAD MACROECONÓMICA DESDE EL ENFOQUE DE LA SOCIEDAD DEL RIESGO GLOBAL 1 Resumen JUAN MIGUEL MASSOT Universidad del Salvador, Universidad de Buenos Aires y Escuela Superior de Guerra Naval Av. Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Recibido 5 de diciembre de 2014, aceptado 6 de marzo de 2015 Los efectos de la reciente crisis financiera, en particular la crisis de , ha generado una renovada conciencia de la función de las condiciones macroeconómicas de cada país en el bienestar de su población. El artículo propone una aproximación a los conceptos de riesgo y vulnerabilidad macroeconómica desde la perspectiva de la llamada "sociedad del riesgo mundial" y el vínculo entre el riesgo y la incertidumbre macroeconómica en ese contexto. Palabras clave: incertidumbre, riesgo, sociedad del riesgo global, riesgo macroeconómico, vulnerabilidad macroeconómica 1 Agradezco los comentarios de dos referís anónimos, así como las discusiones sobre el tema en el Seminario sobre Teoría de la Incertidumbre dirigido por Javier García Fronti en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires, y las mantenidas con Esteban Otto Thomasz y Héctor Juan Rubini en el marco de los proyectos de investigación de las Facultades de Ciencias Económicas de la Universidad de Buenos Aires y de la Universidad del Salvador respectivamente. Los errores y omisiones que pudiesen persistir son de mi exclusiva responsabilidad. 9

10 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-68 AN APPROACH TO THE CONCEPTS OF MACROECONOMIC RISK AND MACROECONOMIC VULNERABILITY FROM THE PERSPECTIVE OF THE "WORLD RISK SOCIETY" JUAN MIGUEL MASSOT Universidad del Salvador, Universidad de Buenos Aires y Escuela Superior de Guerra Naval. Av. Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Abstract The effects of the recent financial crisis, in particular the crisis, has generated a renewed awareness of the role of macroeconomic conditions of each country in the welfare of its population. The article proposes an approach to the concepts of risk and macroeconomic vulnerability from the perspective of the so-called "world risk society" and the link between macroeconomic risk and uncertainty in that context. Key words: uncertainty, risk, world risk society, macroeconomic risk, macroeconomic vulnerability 10

11 1. Introducción Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Más que nunca el mundo tiene miedo. Marc Augé (2014) In a world where the development landscape is rapidly changing and where crisis are becoming ever more frequent, addressing macroeconomic vulnerability has become crucial. If development gains are to be sustained, if growth is to be resilient and if poor and vulnerable households are to be protected from the aftermath of such crises, there are but a few options. Seth y Ragab (2012) La crisis financiera mundial de 2009 resultó el último disparador de estudios dirigidos a analizar la cuestión de los riesgos y la incertidumbre que actualmente enfrenta la humanidad, una de cuyas facetas es la económica y financiera. Una serie de eventos negativos, como las crisis nucleares (Chernobyl, Fukushima), el calentamiento global y el efecto invernadero, los efectos de productos y tratamientos biotecnológicos, y las sucesivas crisis financieras han provocado que autores de la talla de Beck, Giddens, Castel, Augé, Stiglitz, entre tantos otros, adviertan sobre los problemas que enfrenta la humanidad en este siglo, y discutan aquello que Beck definió como la sociedad del riesgo global. En este trabajo se explora el riesgo macroeconómico a partir de esa literatura, aunque relacionando esta última con la teoría económica sobre riesgo e incertidumbre. La estructura del ensayo es la siguiente. En el siguiente título se presenta el concepto de sociedad de riesgo global de Ulrich Beck y se lo compara con algunas otras posturas, como las de Robert Castel y Marc Augé. A continuación se introducen los conceptos de riesgo y de incertidumbre a partir de aportes de Frank Knight y John Maynard Keynes, y se realiza un breve análisis de la sociedad de riesgo global a la luz de esas consideraciones teóricas. En el cuarto título, se presenta el riesgo macroeconómico, y se analizan sus definiciones y diversos enfoques metodológicos. El último título contiene algunas reflexiones sobre los temas tratados. 2. Un análisis de la sociedad del riesgo global Estos son tiempos excepcionales. Así definen Joseph Stiglitz y Mary Kaldor la situación actual al presentar una recopilación de textos de académicos sobre la gobernanza mundial (Stiglitz y Kaldor, 2013: 28). La percepción de la población de mayores riesgos, de distinta naturaleza, algunos de los cuales son recurrentes, inminentes, transnacionales y hasta fuera del control de las autoridades aún de los países más poderosos, como los Estados Unidos, Rusia, China, la Unión Europea y Japón, son puntos de encuentro de análisis realizados desde distintos enfoques. 11

12 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 En su texto La sociedad del riesgo global, Urlich Beck hace una elaboración sobre las razones que llevan a diferenciar estos tiempos, que denomina segunda modernidad, de los de la primera modernidad. Esta última habría abarcado parte de los siglos XIX y XX y estuvo caracterizada por los estados-nación, con fuerte sentido territorial, con pautas colectivas surgidas del industrialismo como el pleno empleo, el progreso y la controlabilidad, y la explotación de la naturaleza (industrialismo). Dicha modernidad fue socavada por cinco procesos interrelacionados (la globalización, la individualización, la revolución de los géneros, el subempleo, y los riesgos globales) que son consecuencias imprevistas de la primera modernidad, y resultado de su mismo éxito. A partir de esta situación y del concepto de segunda modernidad, el autor propone el de modernización reflexiva. Con éste se refiere a los efectos no deseados de la modernización que actúan casi como actos reflejos, automáticos, incontrolables e imprevistos de la misma. De esta manera, la segunda modernidad debe hacer frente a estos procesos (o efectos) de manera simultánea, lo cual termina constituyendo su principal desafío. En la segunda modernidad también colapsa uno de los principios de la primera, que era el de la controlabilidad, certidumbre o seguridad sobre los fenómenos, el cual es reemplazado por el de incertidumbre fabricada. Desde su punto de vista, la incertidumbre que enfrenta la sociedad no es resultado de las fuerzas de la naturaleza sino de la propia modernización y del crecimiento tecnológico. Además, el riesgo no es nacional, sino global o, en otros términos, los riesgos de hoy no respetan fronteras. También dominan la escena los riesgos de baja probabilidad y graves consecuencias asociados a las nuevas tecnologías que, por definición, invalidan las reglas de cálculo de riesgo provenientes de la primera modernidad. Un concepto asociado al riesgo es el de control y, en una sociedad de riesgo global, de incertidumbre fabricada, la capacidad de control de los peligros es limitada. Adicionalmente debe tenerse en cuenta que, según Beck, el tener mayor conocimiento no supone menos incertidumbre, sino que frecuentemente supone más incertidumbre. 1 La sociedad de riesgo global se caracteriza por lo siguiente (Beck, 2009, p.12): - La distribución de bienes y la distribución de males sigue dos lógicas distintas - La calculabilidad del riesgo ha sido seriamente dañada - Los riesgos globales conducen a fenómenos de explosividad social ante eventos, desencadenando dinámicas de cambio culturales y políticas que socava las estructuras burocráticas actuales, desafía la economía neoliberal y redibuja los ámbitos del debate y la contienda política. - Colapsan las instituciones del estado-nación surgidas de la primera modernidad 1 La relación entre incertidumbre y conocimiento es analizado desde ópticas distintas en otras partes del artículo. 12

13 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Se globaliza también el tema de la responsabilidad frente al riesgo global - Surgen nuevas opciones como el proteccionismo nacional y regional frente a eventos graves, instituciones trasnacionales y la necesidad de una nueva democratización. Desde su perspectiva, los problemas o peligros señalados no existen en sí mismos con independencia de nuestras percepciones; son constructos sociales, y son relevantes en cuanto cuestión política- en la medida que las personas toman consciencia del problema. Esta mirada constructivista de la inmaterialidad del riesgo (mirada sociológica) se opone a la materialista o de los hechos (de las ciencias naturales), y plantea, de esta manera, un debate realismo-constructivismo entre lo que podría ser una visión que se enfoca en el discurso sobre los riesgos y otra sobre los peligros objetivos. Más allá de estas diferencias, se comparte la idea de la existencia de un riesgo global, aunque uno enfatice el riesgo global y otra la sociedad del riesgo global. En este marco, las amenazas que se ciernen en esta sociedad son de tres tipos. Primero, la generada por la riqueza, como la capa de ozono o la manipulación genética. Segundo, la derivada de la pobreza, como la tala de bosques o residuos tóxicos enviados a los países pobres. Por último, las procedentes de las armas de destrucción masiva. Muchas de estas amenazas se complementan o acentúan mutuamente. 2 En un mundo con amenazas como las indicadas es muy difícil lograr algún tipo de cálculo de riesgo. A esto debe sumarse que tales amenazas se combinan con otras, como por ejemplo, los conflictos étnicos y religiosos. Los mega peligros (como un accidente nuclear o biológico) invalidan, para el autor, los cuatro pilares del cálculo del riesgo: a) se enfrentan daños globales, en ocasiones irreparables, que no se pueden limitar y, por lo tanto, no son pasibles de estimación monetaria; b) las medidas cautelares se excluyen del peor caso imaginable con víctimas fatales; c) el accidente no está limitado en tiempo y espacio; d) se pierden los estándares de normalidad de los procedimientos de evaluación y de la base del cálculo de los peligros (Beck, 2000, p. 84). La mencionada imposibilidad del cálculo conduce a la falta de responsabilidad por ellos y a asumir los dogmas tecnológicos-ingenieriles de infalibilidad de las nuevas tecnologías Por ello, la negación del problema ha llevado, entre otras cosas, a la generación de regiones de perdedores donde se localizan las actividades más peligrosas, efectivizándose, ante la imposibilidad de calcular riesgos y asignar responsabilidades, una distribución desigual regional entre ganadores y perdedores del riesgo global. 2 Este aspecto, como el debate realismo-contructivismo, será analizado más adelante a la luz de los estudios de Castel y Augé. 13

14 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 La sociedad, finalmente, legitima como riesgos residuales a los peligros que se derivan de las decisiones adoptadas. De esta manera, cuando los peligros dominan el debate político, las instituciones terminan legitimando peligros que no puede controlar. La sociedad del riesgo residual se ha convertido en una sociedad no asegurada, en la que, de forma paradójica, la protección disminuye a medida que aumenta el peligro (p. 83) como consecuencia de la imposibilidad del cálculo. Por ello, no hay ninguna institución, ni concreta ni, probablemente, tampoco concebible, que esté preparada para el peor accidente imaginable, como tampoco existe ningún orden social que pueda garantizar su constitución social y política en este peor caso posible (p. 83). También se debe rescatar la idea de que para el autor la sociedad del riesgo ha ido generándose de manera no intencional, no percibida, de tal manera que no es una opción que pueda elegirse o rechazarse en el curso del debate político. Los riesgos son híbridos creados por el hombre. Incluyen y combinan la política, la ética, las matemáticas, los medios de comunicación de masas, las tecnologías, las definiciones y percepciones culturales y, lo más importante de todo, no se pueden separar estos aspectos y realidades si se quiere entender la dinámica cultural y política de la sociedad del riesgo global (p. 232). Finalmente cabe destacar que para Beck, cercano en ciertos momentos a Bruno Latour, los peligros son cuasi sujetos, cuya cualidad actuante-activa es creada por las contradicciones institucionales de las sociedades del riesgo son un actor poderoso e incontrolable que deslegitima y desestabiliza las instituciones estatales con responsabilidades en materia de control (p. 239). El sociólogo Robert Castel, por su parte, ofrece una interpretación alternativa sobre las incertidumbres que actualmente enfrentan las sociedades (Castel, 2012). Aun cuando sintetiza la situación de una manera equivalente a Beck, al señalar que vivimos tiempos inciertos (p. 30), agrega una mirada antropológica incisiva al respecto. Para él esta sociedad del riesgo no es más que la consecuencia de una sociedad de individuos por fuera de toda regulación colectiva. Esto es, la consagración del individualismo está en la raíz de los riesgos creados y que caracterizan los tiempos actuales. 3 3 Aunque aparentemente asimilables o cercanos, este concepto debe diferenciarse del de individualización de Beck. Para este último es un concepto estructural vinculado al estado de bienestar. Por lo tanto no tiene que ver con individualismo, o individuación, sino con un estilo de vida colectivo en el que se invita a la gente a constituirse como individuos pero en el marco de ese proyecto de vida. En su argumentación, la sociedad actual no es tan individualista como se supone e incluye aspectos de moralidad compatibles con el de libertad, surgidos de la modernidad. En esta segunda modernidad, sin embargo, la estructura de la comunidad, del grupo y de la identidad debe reconsiderarse toda vez que los conceptos y fórmulas de la primera modernidad han sido superados (Beck, 2009, pp ). 14

15 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Concentrado en las dimensiones sociales y, en especial, en la cuestión del empleo y de la protección social de la sociedad de riesgo, considera que se puede discernir entre tres diferentes configuraciones principales de riesgo en la sociedad contemporánea. La primera configuración se refiere al riesgo social, el cual durante los años de la segunda posguerra había sido muy mitigado, dado el pleno empleo y el crecimiento de las políticas sociales. Desde los años setenta, este riesgo ha vuelto a crecer, reduciendo la efectividad de la otrora mutualización de riesgo mediante las figuras de la seguridad social en parte, como consecuencia de los problemas y cuestiones en torno a su financiamiento. El riesgo social incluye el riesgo a la desocupación, el riesgo a la precarización laboral y el riesgo a la dependencia, como consecuencia de la reconfiguración de las relaciones familiares (disociación familiar, familias monoparentales, prolongación de la vida, etc.) (Castel, 2012, pp ). Una segunda configuración que propone se refiere a las poblaciones en riesgo, las cuales están formadas por las personas peligrosas que deben sufrir algún tipo de confinamiento para evitar o minimizar el daño sobre terceros. Aunque antigua, es una configuración que ha ido evolucionando progresivamente, en especial durante el siglo XX, como resultado del cambio en la concepción de la seguridad carcelaria, en los establecimientos psiquiátricos, entre otros (p.31). En un análisis que ayuda a elaborar la temática sobre riesgos en un más amplio sentido, el autor presenta el término de factores de riesgo, que son aquellos que permiten el nacimiento del riesgo y cuyo conocimiento permite anticipar los acontecimientos indeseables y otorgarles una probabilidad de ocurrencia (p. 32). Esta perspectiva del riesgo favorece el concepto de vigilancia (Bentham, Foucault) y una mutación en la manera en que se interviene sobre los fenómenos, pasando de personas peligrosas al concepto de poblaciones en riesgo. Castel señala un elemento no trivial, y es que desde los años ochenta la gestión del riesgo se ha expandido notablemente y encontró nuevas ramificaciones producto de dos factores. Primero, el cambio tecnológico que permitió la expansión de la información que permite una mejor gestión del riesgo, y construir todo tipo de perfiles riesgo, aun, los inimaginables. Segundo, aumentó considerablemente la sensibilidad a los riesgos por parte de las personas. Estos factores han conducido a la sensación generalizada de que el riesgo está en todas partes y si le tenemos tanto miedo, hay que salir a la caza de los riesgos, conocerlos todos, detectarlos para prevenirlos (p. 33). La construcción de modelos y políticas asociadas a las poblaciones de riesgo encuentra en este tipo de situación el fundamento de su crecimiento vertiginoso en los últimos años, y un poder cada vez mayor de aquellos encargados de su construcción y aplicación (pp. 33 y 34). Existe al menos una tercera configuración de riesgo, igualmente heterogénea a las dos citadas anteriormente. En los ochenta se comenzó a hablar de nuevos riesgos asociados, fundamentalmente, a cuestiones relativas a la sustentabilidad ambiental y a los efectos de las nuevas tecnologías y desarrollos, como la biotecnología, la energía nuclear, el calentamiento 15

16 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 global, etc. Estos riesgos son los que según Castel lleva a Beck a hablar de sociedad del riesgo. Con respecto a estos últimos, tiene una posición crítica sobre la visión compartida por Beck y otros. Comienza indicando que esta excesiva preocupación por el control de todos los riesgos se genera en las sociedades cuyos peligros básicos, como la hambruna o los riesgos sociales más importantes, ya han sido erradicados. Además, la respuesta a estos miedos no puede ser la erradicación total de todos los riesgos, porque es imposible; en los hechos, la seguridad total constituye un mito. Como consecuencia, propone la creación de una suerte de deontología frente a los riesgos que consistiría en distinguir entre los riesgos, luchar contra la tendencia a adicionarlos y arbitrar entre aquellos que se deben tener en cuenta de manera prioritaria (p. 34), debido a que nuestros límites de conocimientos y tecnológicos, así como los recursos financieros necesarios para enfrentarlos, no permiten mitigarlos todos a la vez. Castel también formula una serie de pautas o criterios para la gestión de riesgos. La primera sería evitar la tendencia a adicionarlos, que es un sesgo erróneo que produce efectos aterradores y que no se justifica en absoluto, dado que los riesgo son heterogéneos entre sí según su origen, estructura y efectos. La segunda es la de identificar los medios disponibles para una adecuada gestión, y distinguir entre medios para encontrar aquellos que son apropiados a cada riesgo; en otros términos, enfrentar la restricción de recursos para la gestión y asignarlos de manera eficiente. Esto permitiría arbitrar entre riesgos asignando prioridades. La priorización, sin embargo, no puede sujetarse completamente a reglas objetivas, sobre todo al tratarse con la percepción. Aun así considera que aquellos que afectan la cohesión social deberían ser priorizados sobre el resto, y que se pueden enfrentar con las herramientas ya disponibles sobre protección social. Así, me parece más urgente emprender la cuestión de la dependencia de las personas de edad, que va a imponerse cada vez más con el correr de los años, que angustiarse ante el prión de la vaca loca (p.35). De todas maneras, no plantea una especie de competencia entre riesgos, sino de gestionar eficientemente los riesgos empezando por deconstruir la concepción globalizadora del riesgo que actualmente prevale, en clara alusión a la mirada de autores como Beck. También el antropólogo francés Marc Augé, en su reciente ensayo Los nuevos miedos (2014) indica que Occidente está cada vez más dominado por el miedo y remarca que más que 16

17 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 nunca, el mundo tiene miedo 4. Entre los factores que determinan los miedos que tienen los occidentales se encuentran las innovaciones tecnológicas con sus efectos en el mundo laboral, entre otras-, la organización de los mercados capitalistas actuales, incluyendo las grandes empresas y los enfoques financieros que escapan a las leyes de los Estados Nacionales (p.8). En este marco, se registra un ascenso notable de nuevas formas de violencia, algunas de las cuales son inéditas. Estas violencias son de tres tipos: las económicas y sociales, las políticas, y las tecnológicas y de la naturaleza. Éstas, a su vez, generan temores de diversa naturaleza: el estrés, el pánico o la angustia. Los temores, como las violencias, se agregan unos a otros, se combinan entre sí y se destiñen unos sobre otros, en un proceso de difusión acelerada de las imágenes y de los mensajes por la totalidad del planeta (p.10) que permiten los nuevos medios masivos de comunicación. Si bien la tipología de Augé no difiere sustancialmente de las expuestas por Beck y también por Castel, el antropólogo tomará una posición diferenciada de Beck y mucho más extrema que la de Castel cuando se refiera al fenómeno de agregación y combinación de los efectos a las nuevas violencias. Para él las lecturas como las de Beck constituyen una verdadera madeja de miedo que tenemos que tratar de desenredar a fin de poder analizar las causas, las consecuencias y las posibles continuaciones del malestar generalizado que parece haberse apoderado de las sociedades humanas y amenazan su equilibrio (p. 11). Hay solo una situación en que se tiende a la unicidad esencial: el de la destrucción total. Únicamente en un escenario de apocalipsis y de fin del mundo se confundirían indiferentemente todas las formas del miedo (p. 38) algo que se habría dado solamente con el sida y el peligro nuclear, y que en el futuro podría generar el terrorismo y el sistema financiero. Una cuestión no trivial a destacar en las afirmaciones de Augé es que, más allá de rechazar toda agregación de temores y proponer desarmar la madeja que habitualmente se presenta indica que, cuando se presentan de manera conjunta, no lo hacen como si fuera un único fenómeno (unicidad) y con una estructura interna, sino que lo hacen de manera confusa. En otros términos, no hay un riesgo total, agregado y global, sino riesgos específicos claramente diferenciados que solo en casos muy extremos y puntuales pueden ser tomados conjuntamente, aunque no conformen un todo ordenado ( el riesgo global ) sino un 4 En el contexto de este artículo, se aproxima los conceptos de miedo y temor de Augé al de riesgo de Beck por una cuestión estrictamente instrumental de comparación entre las posiciones de los autores, y no porque los conceptos sean realmente equivalentes. El miedo o temor es una reacción interna que se desencadena en el agente frente a un evento futuro negativo e incierto que no puede controlar totalmente o que piensa que no puede hacerlo. Cuando el agente le puede asignar una probabilidad de ocurrencia al evento, la incertidumbre se transforma en riesgo. Sobre el concepto de incertidumbre y riesgo se vuelve más adelante. 17

18 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 agrupamiento confuso de riesgos, en parte, reflejo del carácter lábil e invisible de los peligros que nos amenazan (p. 41). En este marco, y desde una perspectiva muy diferente a otras tipologías presentadas previamente, sostiene que hay dos riesgos: los provenientes de la ignorancia y los deducidos del conocimiento (p.47). La ignorancia es compleja y el miedo nace con frecuencia de un exceso de racionalidad aparente y de establecer relaciones abusivamente (p.48), brindando el caso de la caza de brujas como uno de los más horrendos. Se establece entonces una relación causa-efecto, consecuencia de un cortocircuito del pensamiento del que proceden todos los oscurantismos y todos los movimientos de pánico (p.48). Considera que muchos de los miedos actuales provienen de distintas ramas de la ignorancia y el oscurantismo, y, en otra clara disidencia de posturas como las de Beck, opina que, como en siglos previos y cita el caso de la Ilustración- esta situación se combate con más conocimiento y con su difusión. De todas maneras dice que el conocimiento también es complejo porque está constantemente en contacto con lo que se le escapa y lo provoca (p.50). Ahora bien, para él no hay otra manera que seguir el camino del conocimiento, aun cuando se deba escapar de dos de sus peligros que son la codicia y la arrogancia del intelectual, tan importantes como la misma ignorancia y el fanatismo asociado a la falta de conocimiento. Aun así, no deja de señalar que aún no hemos aprendido a manejar el cambio de escala espacial y temporal que se nos impone en la vida contemporánea (p.56). Dado que el miedo siempre ha sido parte de la vida del hombre, incluso ha sido un factor de progreso, el problema que se enfrenta no es con los miedos en sí, los cuales en gran mayoría no son para nada nuevos (como las pestes, las crisis económicas, las matanzas en mano de fanáticos, los genocidios, las hambrunas, etc.). Para desarrollar esta idea introduce como variable a los medios masivos de comunicación, y afirma que, actualmente, gracias a que los eventos se difunden instantáneamente y por todas partes, queda la impresión de que se sostienen entre sí y que, tomados en conjunto tal como se perciben en los medios-, adquieren una significación que se nos escapa y, por eso mismo, aumentan nuestros temores (p.56). Augé se interroga también acerca de a qué tipo de miedo se refieren las interpretaciones como las de Beck, si al miedo en general o un miedo específico. Como el sentido de la palabra miedo cambia con el objeto (no es lo mismo el miedo a la suma de todos los males que al de un crac financiero en particular), su análisis lo hace volver sobre la cuestión de su difusión mediática de los miedos, la cual se realiza de manera indiferenciada, superpuesta, e intensa (p.59). Asevera que, como resultado de su mediatización, todos se asemejan y esa semejanza constituye en sí misma un hecho nuevo, una abstracción agobiante y oprimente nacida de la comunicación arbitraria de casos concretos (p.60). De esa manera, la intelectualización mediatizada compone lo que denomina un paisaje irreal, en el sentido de que nadie puede contemplarlo dando un vistazo a la realidad, sino que 18

19 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 todos lo recibimos impregnado de una atmósfera verdaderamente opresiva, un paisaje mediático que se infiltra en el pensamiento (p.61). Por supuesto, no niega que los hechos puntuales sean reales, exactos, y que sean relevantes. Pero el efecto de cúmulo que trasciende el espacio y el tiempo genera por sí mismo un fenómeno adicional cuyo carácter artificial sería bueno medir; pues, si cada uno de los hechos relatados tiene su historia y su dinámica propia, no hay entre ellos una relación de dependencia recíproca ni mucho menos (p.61). Los medios de comunicación actuales, entonces, les imponen una contigüidad de hecho, crean la posibilidad de una ficción de la que la imaginación tiene toda la libertad de apoderarse para librarse a las delicias ambivalentes y ambiguas de la espera, del miedo o de la especulación intelectual (p.62) En un claro contraste con el concepto de sociedad del riesgo global, Augé habla de ficción global, lo cual para él constituye en sí un acontecimiento, capaz de engendrar por sí solo un fenómeno de desconcierto y de temor. como si bastara con que un miedo no sea de nadie en particular para que se convierta en el miedo de todos (p. 62). Profundiza su crítica a las lecturas totalizadoras o globalizadoras e indica que por novedosos y complejos que sean los mecanismos de estas nuevas formas [de miedo], todas ellas conservan a sus ojos un aire de déjà vu (p.62). Finalmente vuelve sobre el sujeto histórico para decir que, dado que el riesgo supone una lectura prospectiva, es difícil hablar del futuro en el lugar de aquellos que van a vivirlo. Ellos son los únicos que podrán apreciar si estos nuevos temores están bien fundados o medir su carácter ilusorio (p.64). Por lo tanto, si bien antes critica la totalización y agregación (que él denomina confusión), luego enfatiza el carácter subjetivo, fundamentalmente, el rol de los sujetos históricos que afrontarán esos riesgos, depositarios últimos de la realidad futura. Entonces, se puede decir que para este autor el miedo es siempre individual, no general o global, aunque puede ser compartido (por la familia, u otros grupos) y siempre es situacional. No hay tal cosa como un agregado; en el peor de los casos, se conforma un cúmulo confuso de miedos como consecuencia de su mediatización y la percepción de los individuos, y que poco tiene que ver con la idea de un miedo agregado que subyace al concepto de sociedad de riesgo global que, para él, es algo meramente ficcional y que debe ser desarticulado con el fin de abordarlo racionalmente. Ahora bien, aunque se aceptase la posición de Augé sobre su naturaleza ficcional -y por lo tanto irreal-, o constructo intelectual mediatizado, en cuando es percibido y aprehendido por los sujetos, el miedo agregado resulta relevante, porque no solo afecta la psiquis individual sino que conduce a tomar decisiones, alimenta la información en base a la que se toman decisiones y, quizás, hasta las maneras (modelos) conque los agentes lo hacen. 19

20 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Como se citó anteriormente, Beck también considera que el riesgo es un constructo intelectual a partir de la percepción de los agentes, pero, a diferencia de Castel y Augé, y parafraseando a Latour, aquel autor le otorga agencia, modificando así de manera sustantiva los elementos que participan en el análisis de la cuestión. Entonces, a partir de lo expuesto por autores como Beck, Castel y Augé se puede pensar sobre estas diversas maneras de elaborar los miedos, temores y los riesgos como articulados en dos niveles. Es posible admitir que no existan riesgos globales como eventos concretos, sino que lo que existen son riesgos individuales y que, en casos extremos, pueden presentarse como un todo confuso y no ordenado de temores y riesgos. Este sería el primer nivel, el de los miedos y riesgos en cuanto hechos. Aceptando esta situación, puede admitirse también que la persistente exposición de los agentes a diversos miedos/riesgos termina conformando un todo en alguna instancia de su elaboración racional sobre el entorno, construyéndose, al menos perceptivamente, un miedo agregado/riesgo global, aun cuando sea una elaboración intelectual y emocional producto de la mediatización entre los riesgos concretos y el intelecto del agente. Más allá de esta aproximación entre las distintas posturas, puede notarse que sus discrepancias o matices sobre su naturaleza, alcance, y efectos, conduce también a diferencias sobre cómo gestionarlos. Mientras que para minimizar la concreción de los riesgos como así también la cantidad de las amenazas percibidas Beck propone profundizar en su conocimiento de ese constructo intelectual llamado riesgo global, Augé también propone profundizar su conocimiento pero distinguiéndolos claramente por no ser agregativos. Castel, por su parte, plantea deconstruirlos para poder aplicar los instrumentos de gestión ya existentes, al menos sobre las amenazas más concretas e identificables, como los sociales y ambientales. Asimismo, este último autor propone priorizar algunos, como los sociales, a la luz del uso racional de los recursos que se dispone para enfrentarlos, lo cual permite focalizar aquel instrumental de gestión de riesgos, mientras que Beck ensaya la idea de un nuevo cosmopolitismo como mecanismo compensatorio de la globalización del riesgo. Con una mirada muy distinta, Augé opina no analizar los riesgos desde una mirada de una generación que no los vivirá, sino que son los jóvenes los que deben evaluarlos por ser ellos sus depositarios reales. De esta manera, a partir de esta acotada confrontación sobre distintas visiones sobre el fenómeno del riesgo global, e incluso sobre su posible conciliación en el plano de la psicología de los agentes, queda planteada para el análisis de los riesgos macroeconómicos una serie no despreciable de interrogantes. Este abarca tanto la naturaleza y, consecuentemente, la dimensión de las incertidumbres y de los riesgos, el tipo de seguridad buscada por los distintos agentes, y, finalmente, la posibilidad de una gestión de los mismos. 20

21 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 No es lo mismo una concepción extrema del riesgo global fuera de control que aquella que plantea su deconstrucción para un tratamiento racional no aditivo, básicamente gestionables con los instrumentos actualmente disponibles. O la de simplemente distinguir y no agregar jamás aquello que por su naturaleza está separado y que solo se agregan en el proceso de mediatización de los medios de comunicación global, y en la conformación de crisis extremas cuando no aparecen como agregado ordenado y coherente, sino como una madeja confusa. Puede considerarse también que analizar cuál de las lecturas que cohabitan en los ambientes académicos y profesionales es la más acertada, quizás sea una tarea infructífera por la propia incapacidad de reconocer la realidad y de la subjetividad intrínseca que entraña el concepto de riesgo global. Del análisis de la naturaleza de la incertidumbre y riesgos que hoy enfrentan las sociedades en este marco, puede concluirse entonces cierta imposibilidad de reconocer la real situación de la sociedad frente a los riesgos. Por lo tanto, en este artículo se adopta una posición expectante frente a los hechos y al devenir, en el sentido del no-conocimiento de lo que realmente la sociedad está viviendo y percibiendo sobre esa realidad. Esto último puede explicarse como consecuencia de las impresiones que deja la falta de consenso de aquellos dedicados a la reflexión sobre el tema. De todas maneras, lo anterior también conduce a realizar las siguientes afirmaciones. En primer lugar, reconocer la relevancia del tema o cuestión; en segundo lugar, aceptar que la agregación que pueden hacer los individuos, incluso por mera miopía, pánico o influencia de los medios masivos de comunicación, puede tener una influencia no trivial en su comportamiento; y, finalmente, tomar en cuenta la advertencia de que la agregación que se realice puede ser, dejando a salvo el aspecto perceptivo antes señalado, más un inconveniente para su adecuada comprensión y posterior gestión, que un instrumento valioso en mano de los analistas y de los hacedores de política. 3. Aspectos teóricos sobre el riesgo y la incertidumbre 3.1 Introducción En este artículo se parte de aceptar al menos básicamente la idea de que la sociedad actual, y por lo tanto las economías de los países, de las empresas y las familias, podrían estar sujetos a una mayor incertidumbre que en el pasado, lo cual incluiría otros tipos de riesgos, de frecuencia y consecuencias que no se conocen totalmente. Beck expone que en el análisis de los riesgos globales subyace la racionalidad económica. Hace esta consideración cuando afirma que los riesgos poco probables pero de graves consecuencias son aquellos que desde el punto de vista técnico pueden tener muy baja probabilidad de ocurrencia pero los costos económicos asociados son prácticamente infinitos. Por ello, y más allá de la distribución de los efectos de los riesgos entre países, 21

22 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 sectores y grupos sociales, las nuevas tecnologías, por ejemplo, funcionan sin ninguna cobertura de riesgo ya que no existe forma de cálculo para ellas (Beck, 2000, capítulo 4). Consecuentemente, puede decirse que la toma de decisiones cambió notablemente con respecto a cómo se hacía décadas atrás, ya que actualmente muchas decisiones se toman sin que los agentes sean absolutamente conscientes de sus consecuencias. Por ello, la organización social, los principios éticos y legales atinentes a la responsabilidad y la culpa no serían adecuados para captar y legitimar estos procesos de toma de decisiones en este contexto, lo cual requiere para autores como Beck su redefinición. 5 Los conceptos de incertidumbre y riesgo que se usan en enfoques como los de la gestión del riesgo conducen al de racionalidad del individuo o, tal como lo designa la jerga económica, la de los agentes económicos. Esto requiere un tratamiento específico y que, de alguna manera obliga a revisar, al menos parcial e instrumentalmente, algunos aportes sobre la cuestión. 3.2 La toma de decisiones en condiciones de incertidumbre La toma de decisiones está estrechamente unida a la incertidumbre. Si no hubiese incertidumbre sobre los eventos futuros que desencadenan la elección entre alternativas, la decisión sería directa y la presencia de una alternativa devendría en algo meramente informativo o incluso abstracto. En ese sentido, la certidumbre acerca de los eventos futuros conduce a un individuo a tomar una de las alternativas sin dudarlo. Este ámbito de la certeza no es el que más interesa, sino aquel en el que las alternativas planteadas están asociadas a incertidumbres acerca del devenir de los acontecimientos futuros, cualquiera sea la alternativa elegida. La toma de decisiones se asume como una acción racional de un agente y, en la medida que la decisión esté orientada a la mejor opción, el agente ponderará el conjunto de variables relevantes tal que maximice la utilidad personal, cualquiera sea la clasificación de las variables, su ponderación en cuanto a su relevancia y la definición que el agente haga de la utilidad. Entonces, partiendo del concepto que los agentes económicos deben tomar decisiones sobre distintas alternativas en vistas a alcanzar los objetivos que se han propuesto, se puede decir que se enfrentan a incertidumbre de naturaleza macroeconómica cuando no conocen con certeza la ocurrencia de eventos macro económicos que pueden afectar de manera no trivial su toma de decisiones 6. 5 Una de las propuestas centrales del autor será lo que denomina un nuevo cosmopolitismo (Beck, 2009, capítulos 1 y 7). 6 Aquí se sigue a Grote (2009, pp. 17 y 20) quien toma el enfoque de control o predictibilidad sobre eventos futuros enunciados por Pfeffer y Salancik (1978). 22

23 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 John Maynard Keynes, en su Teoría General, formuló que hay diferencia de la teoría tradicional (por neoclásica) en la que todas las cosas estaban previstas desde el inicio, debía tenerse en cuenta que previous expectations are liable to disappointment and expectations concerning the future affect what we do to-day (citado en Kregel y Nasica, 2010, p. 273). Este aspecto, que Keynes consideraba crucial en su enfoque, ilustra y fundamenta las razones por las cuales evaluar los escenarios futuros es una tarea importante para las decisiones económicas. Como dichos eventos tienen su expresión, total o parcial, en una o más variables macroeconómicas, estas últimas brindan información sobre aquel. Si esa información es previa a la ocurrencia del evento, entonces, de conocerse, y aceptando que el agente busca relevar y analizar toda la información relevante acerca del mismo y que reconoce que dicha variable está con él relacionada, la información afectará al grado de incertidumbre que el agente puede tener sobre la ocurrencia del evento futuro. La incertidumbre asociada a un evento económico futuro puede clasificarse en: a) probabilidad de su ocurrencia (state uncertainty); b) falta de información sobre los efectos del evento y sobre las relaciones de causa-efecto subyacentes al mismo (effect uncertainty); y, c) la falta de información acerca de las opciones de respuesta y sus posibles consecuencias (response uncertainty) (Grote, 2009, p.12, en base a Milliken, 1987). A su vez, según Grote (2009, p.15) las fuentes generadoras de incertidumbre son: a) la información incompleta; b) la inadecuada interpretación de la información disponible; y, c) la existencia de alternativas indiferenciadas (igualmente atractivas y no atractivas). El autor indica que, en general, solo la falta de información es considerada como fuente de incertidumbre, mientras que los otros dos son considerados de manera conjunta en la categoría de ambigüedad. 7 En cuanto a las causas de la incertidumbre, el mismo autor plantea distinguir entre causas internas o personales asociadas al propio agente que debe tomar decisiones, como la capacidad cognitiva, la aversión al riesgo del individuo, entre otras, y otras de carácter situacional, o externas, derivadas de su exposición al medio. En el caso de que no es un agente individual sino que es una organización, las personales e internas se escinden entre las estrictamente personales o individuales, y las internas de la organización y que refieren a los procesos internos (y relaciones entre distintos miembros) de la organización que pueden ser causa de incertidumbre (Grote, 2009, pp ). 8 A partir de la síntesis expuesta en Grote, se pueden formular dos cuestiones. Primero, cuánto se sabe sobre esos eventos futuros y si se puede cuantificar de alguna manera su ocurrencia. 7 Sin embargo, en el análisis económico, no es una cuestión menor el apropiado tratamiento e interpretación de la información disponible. 8 En este artículo no se aborda este último caso por estar fuera de su objeto principal de análisis. 23

24 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Segundo, qué se puede hacer para conocer más sobre ellos y mejorar, si cabe el caso, la toma de decisiones Incertidumbre y riesgo: cuestiones sobre su cálculo Siguiendo a Kregel y Nasica (2010), tanto Knight como Keynes discernían entre riesgo e incertidumbre enfatizando la posibilidad de mensurar las probabilidades de ocurrencia de los eventos. Knight, por ejemplo, consideraba que en la economía existían eventos únicos sobre los cuales no existía posibilidad de contar con una distribución de probabilidad; entre ellos destacaba la toma de decisiones de los emprendedores, quienes debían reducir su evaluación a su juicio puro (pp ). Keynes, por su parte, enfatizó la distinción a su vez entre los eventos que son inciertos y los que son meramente probables. Serán para él eventos inciertos aquellos para los que no existe base científica alguna para formular algún tipo cálculo de probabilidad, aspecto que será de importancia en su abordaje teórico (pp ). En palabras de esos autores, tanto para Knight como para Keynes it is impossible to provide exhaustive rendering of all posible future events ex ante. Thus the representation of uncertainty by means of probability encounters difficulty, not so much because of the estimation of the probability of any given event but in the representation of the set of possible future events (Kregel y Nasica, 2010, p. 281). Entonces, el punto central para ambos autores, es que no se puede hablar de riesgo cuando no se puede hacer un cálculo de probabilidades para ese evento futuro, básicamente, porque no existe manera de hacerlo (p. 275). A esta forma de definir incertidumbre otros autores posteriores llamarán como incertidumbre fundamental o verdadera. Ahora bien, las decisiones de los agentes económicos se toman en lugar y momentos específicos, esto es, están sujetas al tiempo histórico o geográfico-calendario y, por lo tanto, son situacionales. El agente, entonces, goza de una racionalidad situacional en el que las habilidades cognitivas de los mismos agentes varían de un contexto a otro (interpretándose aquí como contexto una determinada situación temporo-espacial) complejizándose el proceso de racionalización del mismo agente económico. De esta manera puede decirse que la racionalidad de los agentes debe considerarse más bien como a specific configuration of 9 Cabe señalar que saber más sobre los eventos futuros relevantes para la toma de decisiones no conduce necesariamente a tomar mejores decisiones. En primer lugar, porque intervienen otros factores en la toma de decisiones además de información. En segundo lugar porque se debería precisar qué significa mejorar una toma de decisiones. Con respecto a esto último, en este artículo se considera que existe una mejora cuando se aumenta la probabilidad de que la decisión tomada nos acerque más al objetivo, sea cual fuere. Finalmente, tal como se mencionó en el título anterior de este ensayo, aunque desde una mirada distinta, Beck considera que a veces más información empeora la situación. Véase Eichengreen (2009, pp ) para otro tipo de lectura sobre el mismo tema. 24

25 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 capabilities and procedures, rather than as a particular selection of choise strategies and actions (Marzetti y Scazzieri, 2010, pp. 1-2). La racionalidad cognitiva del agente, además, no puede ser interpretada solamente a partir de las reglas cognitivas en que el procedimiento de racionalización se reduce a un criterio de racionalidad instrumental. Aquella debe ser interpretada también a partir de las capacidades cognitivas del agente mismo, las cuales varían en tiempo y espacio y son usadas de manera diversa por el agente. Esta visión de la racionalidad supone entonces un sistema cognitivo capaz de generar estados reflexivos y auto referenciales; esto es, rational cognitive systems should be endowed with the ability to make sens of their own structure and behaviour (Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 2). El agente económico puede reconfigurarse a sí mismo luego de un shock y, por lo tanto, no está dotado de un sistema cognitivo racional estructurado y con parámetros fijos, sino que está abierto a la auto reflexión, auto corrección y al cambio estructural. Esta racionalidad reflexiva es básicamente dinámica y prefigura la posibilidad de los agentes de reconfigurar sus habilidades cognitivas a lo largo del tiempo y ante el cambio espacial. Consecuentemente, es difícil sostener que los agentes económicos no modifican sus reglas de razonamiento ante cambios situacionales o modificaciones en las restricciones que enfrentan, siendo habitual que alteren sus marcos cognitivos en la medida que transitan por situaciones diferentes. Entonces, la incertidumbre no está dada sino que depende de la situación específica del agente que deriva en alternativas y resultados también específicos, y depende de cómo el agente estructura esa situación específica, no existiendo grados de incertidumbres disociados de la capacidad del agente de configurar o reconfigurar esa situación. Las situaciones extremas quedan definidas por el caso en que un agente económico atraviesa una situación de no-libertad (porque no puede elegir entre alternativas) enfrentándose así a una situación de baja (o nula) incertidumbre. Por el contrario, la máxima incertidumbre está asociada a situaciones en las que el agente no está sujeto a restricción alguna en términos de las configuraciones de eventos posibles que puede considerar razonablemente (Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 3). En síntesis, el razonamiento de los agentes económicos bajo condiciones de incertidumbre se referencia a su conjunto de habilidades inferenciales y representacionales, lo cual conduce al concepto de juicios plausibles que presuponen la habilidad cognitiva para identificar el contexto cognitivo más ajustado para la situación y el problema que deriva en la toma de una decisión. Según Marzetti y Scazzieri (2010: 4), los razonamientos plausibles son aquellos que puede ser defendidos no sin controversia y están asociados a una ignorancia probabilística (no se conoce la distribución de probabilidades ni se puede suponer cual es) y, en especial, a la ignorancia estructural ex ante, esto es, no se conoce el espacio de los eventos o ese espacio 25

26 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 es parcialmente conocido. En consecuencia, la racionalidad puede ser compatible con una variedad de situaciones de incertidumbre según la estructuras de espacios de eventos que afronte. Las situaciones de ignorancia estructural difieren de las situaciones de riesgo e incertidumbre. Mientras que las situaciones de riesgo son aquellas en que se conoce la distribución de probabilidades de eventos futuros (y por lo tanto también se conocen las estructuras de espacios de eventos), en las situaciones en la que prima la incertidumbre se conocen las estructuras de espacios de eventos aunque no así la distribución de probabilidades correspondientes a esos eventos, y las de ignorancia estructural nos remiten a situaciones en las que no se tiene seguridad ni siquiera sobre el espacio de eventos futuros (p.5). Esta tipificación 10 remite a las definiciones y consideraciones de Keynes sobre incertidumbre fundamental, la evaluación de la influencia de evidencia que permita realizar una inferencia plausible, no sin controversias, pero lo más cercana a la prueba que se pueda tener, el tratamiento de eventos inesperados (sorpresas o situaciones imposibles de creer), y la dificultad para contrastar juicios originados en distribuciones de probabilidades incomparables (Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 5). En cierta forma, Giddens y Pierson parecen referirse a una situación como esta última cuando afirman que el aumentar nuestro conocimiento del mundo, el impulso a producir información, crea nuevas formas de riesgo de las que tenemos escasa experiencia previa y que no pueden calcularse sobre la base de series temporales establecidas, puesto que no existen datos. Es más, la incertidumbre fabricada está más vinculada al avance del conocimiento que a sus limitaciones (en Beck, 2009, p. 177). Al mismo tiempo, estos autores critican el concepto de riesgo de Frank Knight, quien distinguía entre incertidumbre y riesgo en la medida que en la segunda se conocía la distribución de probabilidades. Para ellos quedan muchas zonas difusas que impiden distinguir claramente entre ambos conceptos. En su reemplazo, Beck (2009, p. 177) introduce el concepto de incertidumbre fabricada que definirá como una mezcla de riesgo, más conocimiento, más desconocimiento y reflexividad, y por tanto un nuevo tipo de riesgo. En su obra, Beck asocia este tipo de incertidumbre, por ejemplo, a la existente en los modernos mercados financieros, con riesgos de generar graves consecuencias económicas, sujetos a un importante flujo de información. El autor explica esta cuestión desde la perspectiva histórica de la modernidad y dice que el desconocimiento que existía en la primera modernidad era el de todavía-no ; esto es, el que existía la posibilidad de conocerlo en un futuro, por lo tanto, en la existencia de un conocimiento potencial. En cambio, en la segunda modernidad, aumenta la importancia de 10 Marzetti y Scazzieri (2010, p. 5) siguen a Gilboa y Schmeidler (2001). 26

27 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 la incapacidad de conocer que, en términos prácticos como el de los mercados, lo cual implica que puede ser que nunca podamos conocer la distribución de probabilidades de un evento y, por lo tanto, nunca pueda excluirse la probabilidad de la ocurrencia de algo. La actitud, según Beck ante esta situación de desconocimiento, no es la del nihilismo 11, sino la de la duda reflexiva o desconfianza eficaz de Wildavsky sobre los acontecimientos (p.197). Esta posición, propia de la modernidad reflexiva, tiene al menos dos implicancias. Primero, la imposibilidad de conocer algo; segundo, la apertura al conocimiento externo, a la pluralidad de agentes y racionalidades, algo que deviene necesario al aceptarse la anterior. Para Beck, sin embargo, ambos temas de la segunda modernidad el reconocimiento deliberado de perspectivas y racionalidades externas, por un lado, y la elaboración y procesamiento explícitos del desconocimiento, por otro- no se han tratado realmente hasta el momento (p.209). Lo expuesto por sociólogos como Beck y Giddens, y que se referencia en el concepto de sociedad del riesgo global, podría entonces interpretarse a partir de los conceptos de incertidumbre fundamental e ignorancia estructural antes expuestos. En un contexto de incertidumbre fundamental, según Keynes las elecciones racionales son guiadas por: The degree of belief that it is rational to entertain in given conditions Given the body of direct knowledge which constitutes our ultimate premises. Further rational beliefs, certain or probable can be derived by valid argument from our direct knowledge What particular propositions we select as the premises of our argument naturally depends on subjective factors peculiar to ourselves; but the relations, in which other propositions stand to these, and which entitle us to probable beliefs, are objective and logical (Keynes, 1921, A Treatise on Probability, p. 4). (en Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 8) Entonces el razonamiento plausible bajo incertidumbre fundamental privilegia la identificación de cuáles son, en el sentido de Keynes, las condiciones dadas. La identificación de tales condiciones deviene crecientemente importante cuando uno va desde circunstancias conocidas a un conjunto de situaciones largamente desconocidas (Marzetti y Scazzieri, 2010, p.8). Bajo condiciones de incertidumbre fundamental, entonces, la racionalidad tiene dos tareas fundamentales. Por una parte, los agentes cognitivos deberían estar equipados adecuadamente para clasificar la información relevante y construir una representación 11 Kregel y Nasica (2010, p. 281) consideran que Robert Lucas realiza una errónea interpretación de cómo Keynes trataba incertidumbre cuando afirma que la posición de este último conduce al nihilismo. 27

28 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 efectiva del mundo. Por otra, circunscribir las opciones a ser consideradas para cada una de esas representaciones (p.9). El concepto de incertidumbre fundamental favorece la relación entre el conocimiento y la acción: to believe one thing in preference of another, as distinct from believing the first true or more probable and the second false of less probable, must have reference to action and must be a loose way of expressing the propriety of acting on one hypothesis rather than another (Keynes, 1921, op.cit., p. 339, en Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 9). Esto nos conduce a la relación entre juicios situacionales y estándares de racionalidad. Cuando se está en situaciones de incertidumbre fundamental, los agentes tienden a realizar juicios por asimilación más que un proceso de inferencia, algo largamente reconocido para situaciones como esas (pp. 9-10). Aunque del mismo modo, también lo hace muy dependiente del juicio humano, y más bien, de la subjetividad, en la que el uso del lenguaje cumple un rol esencial desplazando a los números. 12 Keynes introduce otros conceptos para poder comprender cómo toman decisiones los agentes cuando se encuentran en contextos inciertos. Uno de esos conceptos es el de la racionalidad instrumental que es el que rige en contextos de alta incertidumbre. En esos momentos, los agentes no actúan de manera irracional, caprichosa o al azar, sino que la necesidad de tomar una decisión los lleva a usar todos los medios posibles para tomar la mejor decisión. El otro es el de la racionalidad cognitiva, que sugiere que el agente ajusta la racionalidad del medio a la información disponible. Tal como se desprende de lo expuesto por Kregel y Nasica (2010, p. 283), Keynes considera que cuando no se conoce la distribución de probabilidades de los eventos futuros, los agentes pueden tomar decisiones racionales siguiendo pautas de comportamiento que pueden ser comprendidas. Para ello elabora el concepto de creencias racionales (rational beliefs), a partir de su concepción de que la teoría de la probabilidad es lógica; esto es, no está sujeta a nuestro capricho, rechazando al mismo tiempo la aplicación de la teoría de las frecuencias. Por lo tanto, cuando el conocimiento de los agentes con respecto a una proposición no es cierta, los agentes tienen dos caminos para determinar una creencia racional sobre una proposición: a) formular una probabilidad en base a información incierta o argumentos dudosos; b) cuando si es imposible componer una creencia racional entonces los agentes deben actuar según lo que denomina animal spirits. Ahora bien, además de que los agentes pueden tomar decisiones en caso de que el grado de creencia racional es menor a certeza, según estos autores Keynes formuló un segundo tipo 12 Referido a esta cuestión, Marzetti y Scazzieri citan el enfoque de autores como Zadeh (Marzetti y Scazzieri, 2010, p. 10). 28

29 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 de incertidumbre que se opone a todo tipo de creencia racional y que, en realidad, incluye dos subtipos diferentes de incertidumbres. El primero, cuando no es posible comparar las probabilidades asociadas a las segundas proposiciones. En este caso es imposible realizar una medición ordinal de la probabilidad, rechazándose el principio de la indiferencia o razón insuficiente, constituyendo de esta manera a la no-calculabilidad y a la no-comparabilidad en equivalentes de la expresión incertidumbre. Cuando no hay comparabilidad, entonces, no se puede formular creencias racionales. Keynes introduce aquí lo que denomina el peso de los argumentos. En este caso, es posible cierta comparabilidad cuantitativa Between the absolute amounts of relevant knowledge and of relevant ignorance respectively As the relevant evidence at our disposal increases, the magnitude of the probability of the argument may either decrease or increase, according as the new knowledge strengthens the unfavourable or the unfavourable evidence; but something seems to have increased in either case- we have a more substantial base upon which to rest our conclusion. I express this by saying that an accession of new evidence increases the weight of the argument (Keynes, 1921, op.cit., p. 77, en Kregel y Nasica, 2010, p. 286). En un contexto en que no se puede formular creencias racionales, deviene central el rol de la confianza instrumentalizada a través del concepto del peso de los argumentos. La subjetividad, en este caso, reside en el peso que cada agente asigna a la nueva información y, para estos autores, es solo en este caso en que entran a jugar lo que Keynes denominó animal spirits y que representan, en palabras de este autor el spontaneous urge to action rather tan inaction, lo cual no refiere a cierta irracionalidad sino más bien algo semejante a rational spirits (Kregel y Nasica, 2010, pp ). Otro caso que despierta especial interés en Keynes es el de la incertidumbre en la toma de 29

30 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 decisiones que implican horizontes de largo plazo 13. Siguiendo lo expuesto por Keynes en su Tratado sobre Probabilidad y en su Teoría General, Kregel y Nasica indican que este autor considera que rara vez es posible en estos casos obtener medidas cardinales del grado de probabilidad; en otros términos, que no se puede inferir el largo plazo de factores actuales. Por lo tanto, se deben formular fuera del contexto formal habitual, y tener en cuenta el sentido común como reflejo de los mercados y de la psicología aplicada a los negocios más que algún cálculo de probabilidad. En consecuencia, y para tomar este tipo de decisiones, se debe tener en cuenta la experiencia que se tiene y realizar extrapolaciones basados en ella, el juicio que el resto de los agentes (quizás mejor informados) tienen sobre los eventos futuros ( conventional judgement ) y, finalmente, el estado de opinión del mercado sobre tales eventos, incluyendo todo tipo de consideraciones, tales como los nervios, la histeria y hasta el cambio de clima (Kregel y Nasica, 2010, p. 288). Estas últimas consideraciones les permitirían a Keynes dar una razón de los cambios súbitos en los agentes económicos y de su opinión sobre los fenómenos económicos que, en ocasiones, se transforman en olas violentas de euforia y pánico, permitiéndole también explicar por qué las expectativas sobre largo plazo son volátiles pero no violentamente inestables. A partir de lo expuesto se debe subrayar que Keynes en ningún momento piensa que los agentes toman decisiones puramente azarosas o irracionales, aunque su concepto de racionalidad sea distinto al expuesto por otros autores y enfoques. También se puede señalar otro aspecto importante para este ensayo, que es la importancia que tiene todo tipo de información que facilite al agente la toma de decisiones en contextos de incertidumbre y, fundamentalmente, en aquellos en que los cálculos de probabilidades no son posibles o claramente limitados, como podrían ser los escenarios de la sociedad del siglo XXI. 3.3 Incertidumbre y riesgo macroeconómico en la sociedad del riesgo global A partir de lo expuesto conviene interrogarse en este estadio si los riesgos macroeconómicos actuales pueden ser mensurables, para lo cual se requiere confirmar si se conocen todos los eventos posibles, si se pueden asignar probabilidades a todos esos eventos, y si tales probabilidades son comparables. 13 A partir del enfoque situacional de análisis de toma de decisiones por agentes racionales, Davidson expone su concepto de decisiones cruciales. Estas son aquellas que refieren a situaciones irreversibles, esto es, que destruyen las funciones de distribución existentes. Esta situación no existe en la literatura neoclásica, para cuyos autores toda la información está disponible y, por lo tanto, no tiene sentido hablar de irreversibilidad en el marco de la racionalidad perfecta de los agentes ya que todas fueron decisiones óptimas. Además, en la visión de Keynes, se conoce realmente muy poco sobre el futuro y, por lo tanto, la racionalización de este último enfoque no se adecua a los fenómenos económicos del mundo real (Kregel y Nasica, 2010, pp ). 30

31 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Si se acepta las lecturas de Beck, Giddens, Stiglitz y otros, esto no es factible, no solo por la presencia de eventos extremos, muy poco probables pero de consecuencias desastrosas, sino que afirman que realmente no se cuenta con un mapa completo de los eventos futuros. Por lo tanto, su postura se acercaría al concepto de incertidumbre fundamental o, más bien, al de ignorancia estructural. En estos casos, y en un sentido estricto del término, el concepto de riesgo no es aplicable. Si, por el contrario, el escenario actual se acerca a las posturas de Castel o Augé, por ejemplo, existirían un conjunto de situaciones o eventos no despreciables para los cuales es posible contar con el cálculo de probabilidades y, por lo tanto, se puede hablar del riesgo de gestión del riesgo aunque existan otras en que rija la incertidumbre fundamental. De lo hasta aquí expuesto puede concluirse lo siguiente. Primero, todas las realidades no son regidas por la imposibilidad del cálculo del riesgo y, por lo tanto, debería aceptarse que la imposibilidad del cálculo es situacional. Esto es, caso por caso, no generalizable. Segundo, y parafraseando a Augé, las situaciones de agregación indiscriminada de miedos conduce necesariamente a la incapacidad no solo instrumental del cálculo de riesgo, sino teórica de mensurarlos, ya sea porque son ficcionales (Augé) o porque sobrepasan las reglas de calculabilidad con las que contamos (Beck, Giddens, y otros). En el siguiente título se supondrá que en el plano macroeconómico, esto es, de las economías nacionales y de la economía mundial, se pueden encontrar tanto situaciones de riesgo como de incertidumbre fundamental en el que se deba recurrir al razonamiento plausible más que al cálculo de probabilidades, y que los casos de ignorancia estructural tienden a ser más bien excepcionales, sobre todo a nivel nacional y a corto plazo 14. Siguiendo a Augé, y no alejado de la manera en que Keynes se ubicaba con respecto a estas situaciones prácticas, se toma el camino de profundizar en el conocimiento de los fenómenos con el fin de proveer instrumentos útiles para la toma de decisiones bajo incertidumbre. 4. El riesgo macroeconómico en la sociedad del riesgo global 4.1. Importancia del riesgo macroeconómico. El caso de los países no desarrollados La gente siempre ha tenido que enfrentar peligros. Pero los peligros actuales son imprevisibles, con grandes variaciones estadísticas y alguna probabilidad de resultados extremadamente negativos. Además, muchos de estos riesgo son de alcance mundial (Stiglitz y Kaldor, 2013, p. 14). 14 Esto no implica rechazar la idea de que cuando ocurre un evento absolutamente inesperado tenga consecuencias extremadamente graves. 31

32 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 En la misma línea interpretativa de Beck, los autores señalan que estos peligros acechan más a los más pobres, a los más desprotegidos de los países menos desarrollados, y han sido construidos por el hombre. Asimismo, muchos de ellos no respetan las fronteras nacionales y, globalización mediante, han aumentado su escala y velocidad de contagio, que, en el marco de capacidades de restringidas de los estados nacionales derivadas de los procesos de liberalización, afectan más que en el pasado el bienestar de las personas (Stiglitz y Kaldor, 2013, pp. 15 y 27). También resaltan una característica de estos fenómenos que se vincula a la dimensión económica y financiera que se pudo observar en la distribución de los efectos de la crisis sub prime iniciada en Según los autores, Estados Unidos no asumió ninguno de los costos de limpiar las consecuencias de los activos tóxicos que arrojó por el mundo. Sus banqueros obtuvieron ganancias, los de otros lugares sufrieron las pérdidas (p. 23). Para ellos, la explicación debe buscarse en la falta de una adecuada legislación global, el comportamiento especulativo de grupos de agentes económicos en diversas partes del mundo y el rol de los grupos de interés en los mismos Estados Unidos y principales plazas financieras determinó la posibilidad de esa expansión del daño. Sobre este mismo aspecto, para algunos autores, incluyendo a Beck, lo que está en juego no es tanto la reducción del riesgo sino la distribución del riesgo, llamando este último la atención sobre otro aspecto: en la medida que un riesgo es identificado, cuando se lo intenta controlar, al desaparecer un riesgo aparece otro de una naturaleza distinta, no necesariamente menos peligroso, y que se origina en la solución de un riesgo previo (véase Beck, capítulo 4). En ese sentido, y posiblemente no tan lejano de la posición del cosmopolitismo de Beck, Ocampo (2013, p. 408) remarca un aspecto importante al señalar que en el centro de la decepción con la actual globalización está la insuficiencia de gobernanza, siendo un elemento crucial el debilitamiento de los estados nación no sustituida por instituciones suficientemente amplias y capaces para hacer frente a los desafíos que aquella imponía, 32

33 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 dejándole, a su vez, la responsabilidad del desarrollo de las sociedades, la protección social, la sustentabilidad ambiental y la estabilidad macroeconómica y financiera. 15 Ocampo, retomando un trabajo de Ocampo y Martin (2003) considera que existe un conjunto de asimetrías entre el desarrollo de ciertos fenómenos y las capacidades existentes para su gestión. Las dos primeras refieren a características estructurales de la economía mundial y la tercera tiene, además, una dimensión política internacional. Para este trabajo es relevante la primera asimetría de naturaleza económica 16, que se refiere a la mayor vulnerabilidad macroeconómica de los países en vías de desarrollo ante las conmociones externas (p. 422), las cuales han aumentado como consecuencia de la mayor integración de esas economías a la economía mundial. Crisis y perturbaciones financieras recientes han tenido un rol predominante y por encima de las crisis transmitidas por canales comerciales-, algo no visto desde los años veinte y treinta, posición que coincide en este sentido con lo señalado por otros autores, como Eichengreen (2009, pp. 13 y ss.) y Reinhart y Rogoff (2010, pp. 3 y ss.). Esta vulnerabilidad macroeconómica se asocia para Ocampo a la segmentación internacional de los mercados de capitales, la importancia de las divisas de los países industriales que gobiernan estos mercados y el carácter procíclico de los movimientos de capitales hacia los países en desarrollo. Estos factores ponen en jaque la capacidad de la política macroeconómica que debería jugar el rol contracíclico pero que es superada por la dominancia de los flujos de capital en el comportamiento de las principales variables macroeconómicas. A partir de las crisis asiática, brasileña, rusa y argentina ocurridas entre 1997 y 2002, los países en vías de desarrollo usaron como seguro la acumulación de reservas internacionales en los bancos centrales, la flexibilidad cambiaria y el equilibrio (o superávit) fiscal para hacer frente a esta asimetría. Este mecanismo, hasta cierto punto, les implicó también una reducción de sus posibilidades de desarrollo frente a países más avanzados, los cuales no tenían por qué auto asegurarse de crisis financieras como las vividas, hasta el momento en que ocurrió la última, en 2007, en el mismo epicentro del desarrollo económico y financiero. 15 Desde otra perspectiva, pero en el mismo sentido de los cambios que se están sucediendo desde hace unos años a esta parte, en su trabajo Después de la crisis, el sociólogo francés Alain Touraine sostiene la noción de los cambios sociales, entre ellos, el cambio de actores, a los que ha conducido la crisis, y postula la formación de una situación postsocial para describir a aquella sobreviniente luego de la sociedad industrial y de bienestar (Touraine, 2013). La distribución temporal del último siglo y medio que realiza se acerca a la primera y segunda modernidad de Beck (2010), o también a la periodización que realiza Augé (2013) entre el período de la economía de bienestar nacido en luego de la Segunda Guerra Mundial y el período posterior a mediados de los setenta. 16 Las otras dos asimetrías son la concentración del avance tecnológico en los países desarrollados, y la asimetría entre la gran movilidad del factor capital y las restricciones a la movilidad internacional del factor trabajo (inmigración). 33

34 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 De esta manera, Ocampo concluye que se ha tornado crítico el desarrollo de políticas y estrategias internacionalmente consensuadas asociadas a un proceso de mayor gobernanza social, y entre las áreas que señala está la de políticas macroeconómicas que reducen la vulnerabilidad externa y facilitan la inversión productiva, tomando en cuenta su importancia para la sostenibilidad del desarrollo, en particular, de los países periféricos (p. 427). 4.2 El riesgo y la vulnerabilidad macroeconómica La importancia de la gestión macroeconómica en el contexto internacional actual señalada en el título anterior deriva, en primer término, en la necesidad de definir el riesgo y la vulnerabilidad macroeconómica y, en segundo término, en analizar las metodologías para su cálculo. En esta ocasión se aborda la cuestión de su definición y maneras en que la cuestión ha sido tratada en la literatura, dejando para un trabajo posterior los aspectos metodológicos de su medición. El riesgo macroeconómico hace referencia al impacto que ciertos eventos pueden tener sobre el crecimiento económico o bien sobre su volatilidad, entendiendo que esta última afecta negativamente al crecimiento de largo plazo de un país (Seth y Ragab, 2012). Por lo tanto, se puede partir de la siguiente definición: El objetivo de la política económica es maximizar el bienestar económico estático y dinámico. Por su parte, la política macroeconómica tiene entre sus objetivos la de maximizar la tasa de crecimiento económico y minimizar su volatilidad. En consecuencia se define como riesgo económico la posibilidad de que la autoridad económica no logre conseguir alguno de estos dos últimos objetivos, lo cual conduce a un nivel de bienestar actual y futuro menor al posible (Massot, 2008, pp ) En este marco es relevante detectar cuáles son esos factores que afectan el sendero de crecimiento de un país y cómo se articulan. Según Seth y Ragab (2012), los elementos que se analizan al tratarse el tema del riesgo macroeconómico son los siguientes: a. Tipo de shock o crisis generador, incluyendo su naturaleza, recurrencia y magnitud b. Número y tipo de canales de transmisión y características estructurales que exponen una economía a la crisis c. La resiliencia de una economía para enfrentar una crisis d. La medición de la vulnerabilidad macroeconómica Con respecto al primer aspecto, todos los enfoques sobre riesgo hacen alguna referencia, generalmente breve o marginal, a los shocks. Sobre éstos debe conocerse su naturaleza 34

35 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 (económica, financiera, real, natural, etc.), su alcance (específicos o sistémicos), su frecuencia (de una vez o recurrentes), y si son de carácter exógeno o endógeno al sistema. 17 La literatura es más amplia al tratar sobre los factores (b) y (c), ya que estos temas se vinculan a las diversas maneras en que el concepto de riesgo macroeconómico ha sido definido, desde las más tradicionales y acotadas, como las financieras, a las más amplias y multidimensionales. Las más acotadas que son, a su vez, las más habituales, se vinculan a la medición de la probabilidad de default o riesgo soberano, de un crack financiero, de un desequilibrio fundamental de balance de pagos o de una hiperinflación (Reinhart y Rogoff, 2009; BIS, 2011; Thomasz, 2012). Estos fenómenos, presentados de manera individual, suelen estar sin embargo estrechamente interconectados, algo que se destaca tanto en países de mediano desarrollo y con ratios elevados de deuda externa como también en algunos países desarrollados (Reinhart y Rogoff, 2009; Massot, 2012). En el primer caso citado default soberano- generalmente se acepta que, más allá del perjuicio generado a los agentes económicos directamente involucrados, como son los acreedores, la situación termina afectando a la economía del país que cae en cesación de pagos. También, y desde una similar perspectiva, tanto la literatura teórica como la empírica puede dar cuenta de los costos sociales y políticos asociados a crisis o cracks financieros (Kindleberger 2005; Galbraith, 2005; Rodrik 2011), las crisis de balance de pagos originadas en desalineamientos cambiarios insostenibles (Lessard y Williamson, 1990; Hinkle y Montiel, 1999; Driver y Westaway, 2004; Williamson, 2008), y los procesos de alta e hiperinflación (Cagan, 1956; Sargent, 1983). Mientras que en algunos casos las consecuencias e interrelaciones con variables sociales y políticas pueden ser más evidentes, en todos están presentes aunque no siempre son motivo de un detenido análisis (Polanyi, 2011; Eichengreen, 2000; Rodrik, 2011; Todorov, 2012). Por lo dicho, entonces, los cuatro casos aquí identificados como fenómenos asociados a riesgo macroeconómico tienen repercusiones sociales y políticas que superan el mero fenómeno macroeconómico y financiero. Asimismo puede pensarse que tales eventos de crisis se dan en ciertos entornos sociales y políticos, lo cuales en definitiva afectan la probabilidad de ocurrencia de crisis macroeconómicas (Polanyi, 2011; Eichengreen, 2000; González Calleja, 2002; Rodrik, 2011; 17 En lo que refiere a este último aspecto, aun cuando la mayor parte de la literatura toma los shocks como exógenos, Cerra y Saxena muestran la importancia de la formulación de las expectativas de los agentes sobre el crecimiento en la generación de shocks que finalmente lo afectarán (Cerra y Saxena, 2008, en Seth y Ragab, 2012). 35

36 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Mangrabeira Unger, 2011). De esta manera, según el valor que tomen ciertas variables sociales y políticas se puede pensar en mayores o menores probabilidades de un escenario de crisis macroeconómica como los tres descriptos. Esto es, existe una mayor probabilidad de cierto tipo de crisis macroeconómica (por ejemplo, una hiperinflación) cuando el contexto social y político reúne ciertas características. De esta manera, así como los eventos de crisis macroeconómica afectan no sólo variables macroeconómicas y financieras, sino también variables sociales y políticas, los entornos sociales y políticos condicionan a los mecanismos por los que las variables macroeconómicas y financieras interactúan, tanto durante la gestación de una crisis macroeconómica como en su desarrollo y culminación. Por ello, para trabajar la crisis macroeconómica desde una perspectiva multidimensional que permita una percepción y evaluación más comprehensiva del riesgo, se parte del supuesto de que la probabilidad de la ocurrencia de una crisis macroeconómica determinada puede estar sobre o subestimada en caso que en el modelo no integre otras dimensiones, como la social, que necesariamente interactúan con la macroeconómica y la financiera. Asimismo, la identificación de las relaciones entre las distintas dimensiones permite indagar acerca de las probabilidades de que cierto país pueda neutralizar, demorar, amortiguar o amplificar shocks según sean las condiciones del contexto económico, social y político más allá de las variables macroeconómicas y financieras que los modelos de análisis de riesgo ya incorporan. En este sentido, y partiendo de que las crisis globales serán más frecuentes y recurrentes que en el pasado, diversas líneas de investigación han intentado articular los aspectos estrictamente asociados a los desequilibrios macroeconómicos y su conexión financiera, con otros asociados a dimensiones estructurales de la economía, a variables como desastres naturales, y a las dimensiones sociales, como la pobreza o la distribución del ingreso. Asimismo, parte de la literatura tiende a dividir el riesgo macroeconómico en dos dimensiones contrapuestas: la vulnerabilidad macroeconómica y la capacidad de resiliencia de las economías (Seth y Ragab, 2012). Siguiendo la tipología de Brigulio et at. (2009), y en el marco de sus estudios sobre vulnerabilidad macroeconómica y pobreza, Seth y Ragab consideran que la vulnerabilidad macroeconómica de un país está dada por las condiciones estructurales que exponen a una economía nacional a los shocks. Estas condiciones estructurales incluyen la apertura económica, la concentración de las exportaciones y la dependencia de importaciones estratégicas. El enfoque se sustenta en que según sea la estructura económica de un país y su relación con el resto del mundo, es la exposición de ese país a las fluctuaciones de la economía mundial. En esa tipología, sin embargo, se hace énfasis en la dimensión comercial, cuando en la actualidad la exposición a los flujos financieros, tanto de largo como de corto plazo, es crucial para la vulnerabilidad macroeconómica de los países. Por lo tanto, y de acuerdo a esos autores y a Ocampo (2013), entre otros, estas variables deben entran a jugar un rol en la 36

37 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 conceptualización de la vulnerabilidad macroeconómica actual que, en muchos casos, supera a las variables de origen real. Por su parte, la resiliencia de la economía se refiere a la capacidad de un país para soportar y recuperarse de shocks externos. La resiliencia incluye varios aspectos. Primero, una macroeconomía estable (baja inflación, bajo desempleo, posición fiscal saludable, etc.), lo cual refiere a las dimensiones habitualmente citadas en la literatura que centra la crisis y los riesgos macroeconómicos en los equilibrios macroeconómicos y la fragilidad financiera de los países. Segundo, la eficiencia microeconómica de los mercados, esto es, la organización de los mercados del país es tal que, ante un shock, pueden volver rápidamente al equilibrio; la buena gobernanza, que en este ámbito se traduce en la vigencia de la ley, de los derechos de propiedad y de todas aquellas instituciones que evitan una crisis y el caos social. Finalmente, el desarrollo social, ya que una sociedad más inclusiva y equilibrada tiende a tener mayor capacidad de sobrellevar y de dar respuesta a un shock negativo de origen externo, otorgándole un lugar no despreciable a la cohesión social como un elemento clave para evaluar el riesgo. En esta última dimensión, son relevantes variables tales como la pobreza y la desigualdad de ingresos. Consecuentemente, aún en la tipología de Brigulio et al. (2009) el concepto de vulnerabilidad macroeconómica no está disociado del más tradicional, al incluir como primer aspecto a tomar en cuenta los desequilibrios macroeconómicos y su vínculo con el sistema financiero. Además, algunos trabajos, como IMF (1998), al tratar el concepto de vulnerabilidad macroeconómica la han definido a partir de los desequilibrios macroeconómicos 18, la fragilidad de sus sistemas financieros, y los mecanismos de transmisión entre estos que conducen a las crisis económicas y financieras, tales como crisis de balance de pagos, cambiarias y crisis financiera, entre otras. En resumidas cuentas, todos los enfoques que tratan sobre vulnerabilidad macroeconómica vuelven sobre el concepto más tradicional de riesgo de crisis, tal como se expusiera al inicio de este título, aunque lo traten de diversa manera. Esto es, mientras en una parte de la literatura los desequilibrios macroeconómicos, condiciones del sistema financiero y los mecanismos de transmisión entre la macroeconomía y las finanzas son analizados como factores de vulnerabilidad económica, en otra su análisis conduce a identificarlos como los factores de resiliencia, siendo los de vulnerabilidad las variables estructurales de la economía en su relación con el entorno. De Seth y Ragab (2012) puede concluirse que, cualquiera sea la ubicación en el mapa conceptual, la literatura económica sobre riesgos macroeconómicos ubica en un lugar 18 Puede notarse que en la literatura sigue siendo una referencia analítica central para identificar situaciones de riesgo la noción de equilibrio. Esta cuestión, de importancia no trivial, no será abordada en este trabajo. 37

38 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 destacado los desequilibrios macroeconómicos y la fragilidad financiera, así como sus mecanismos de transmisión entre ambos y las políticas a ellos vinculadas. Existen diferencias, sin embargo, sobre el rol que juegan en la determinación del riesgo las variables estructurales de las economías, como son la apertura económica, el grado de primarización económica, la lejanía de los principales mercados, el tamaño de población, etc., y otras variables no económicas, como la ocurrencia de desastres naturales y la cohesión social. Tal como se expuso, la observancia de variables que no son estrictamente macroeconómicas y financieras permiten una lectura mucho más comprehensiva de los fenómenos de crisis de los países y de los riesgos macroeconómicos, al brindar información clave sobre la vulnerabilidad de un país a shocks externos o la resiliencia de esa economía a los shocks, facilitando el análisis y posiblemente también la gestión del riesgo. Ahora bien, si se deja aparte una variable tan puntual como los desastres naturales, puede concluirse que, básicamente, la diferencia radica en si se toman en cuenta o no las variables estructurales. Aun así, la diferenciación puede llegar a ser solo aparente, por el siguiente motivo. Si al momento de analizar el riesgo macroeconómico de un conjunto de países, estos son agrupados a partir de un conjunto de variables estructurales compartidas, como sería el caso de grupos de países sudamericanos, o de países del istmo centroamericano y Antillas, el análisis de riesgo se reduce a comprender cómo las variables macroeconómicas, financieras y sociales se comportan para ese particular grupo de países que comparten ciertas características estructurales (geográficas, sociales, económicas) 19. En otros términos, los indicadores de riesgo se interpretan para ese específico tipo de países (con cierto tipo de características estructurales) y no para otros, tomándose como variables de control las variables estructurales. De esta manera, las diferencias que ofrecen las distintas corrientes de literatura puede reducirse notablemente, y lo que para uno es vulnerabilidad para otro es resiliencia, pero obedece al análisis de un conjunto de variables comunes: desequilibrios macroeconómicos, fragilidad financiera, y cohesión social. A manera de síntesis, los criterios sobre la tipología de riesgo macroeconómico serían: a. Si no se puede ex ante identificar un conjunto de variables estructurales que permita agrupar los países y analizarlos a partir de cómo estas estructuras determinan los efectos de los shocks exógenos, entonces el criterio es: Riesgo macroeconómico = vulnerabilidad macroeconómica resiliencia del país, donde vulnerabilidad macroeconómica está conformada por el conjunto de variables estructurales 19 En cierto tipo de literatura tiende a referirse a éstos como a clubs o también como clusters. 38

39 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 determinantes de la vulnerabilidad, y resiliencia es el conjunto de variables que expresan la capacidad para sobrellevar y sobreponerse al shock (ausencia o distancia de los desequilibrios macroeconómicos y de la fragilidad financiera, y grado de cohesión social). b. Si se puede ex ante agrupar los países a partir de ciertas variables estructurales que los definen de determinada manera y que por lo tanto se pueden conocer y mensurar su vulnerabilidad a los shocks, el riesgo macroeconómico queda reducido a la resiliencia. Habiendo definido previamente el riesgo macroeconómico como la reducción en la tasa de crecimiento por debajo de la tasa de crecimiento de largo plazo o el aumento de la volatilidad de la misma, podrá advertirse entonces que las cuestiones de riesgo, vulnerabilidad y resiliencia se reducen a una cuestión de organización de conceptos. Por lo tanto, y resumiendo lo expuesto, la problemática planteada por la literatura en materia de riesgo macroeconómico se reduce en los hechos de cuatro a tres cuestiones: a) la naturaleza y características de los shocks b) los factores que lo determinan (vulnerabilidad y resiliencia) c) la medición del riesgo La primera cuestión se refiere al evento (o eventos) que desencadena la percepción del riesgo. Aun cuando puede ser endógenamente generado, en su mayoría se refiere a fenómenos exógenos de cualquier naturaleza. La segunda es el constructo del riesgo por parte del analista. Esto es, qué variables determinan la vulnerabilidad de una economía y qué factores reducen la posibilidad de que el riesgo se concrete, reducen el impacto del shock en la economía y facilitan su recuperación (factores de resiliencia). Finalmente, la cuestión de su medición mediante, por ejemplo, algún sistema de indicadores que capten el fenómeno. 5. Reflexiones finales En muchas partes del mundo se percibe que se enfrentan más y nuevos riesgos, y también que tales riesgos son más peligrosos. En este marco, la fragilidad macroeconómica y financiera a los shocks ha logrado una renovada vigencia, tanto como consecuencia de esa percepción de riesgo antes señalada, como por los eventos de crisis financiera sucedidos a partir de la segunda parte de los noventa. Los enfoques cuantitativos aplicados al cálculo de riesgos útiles en otras épocas para diseñar y aplicar metodologías de gestión, no resultan totalmente apropiados para enfrentar las situaciones extremas como las vividas, por ejemplo, con la crisis financiera de 2009, así como tampoco en crisis previas, como la crisis asiática de 1997 o la de la Argentina en

40 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 De ello se desprende la necesidad de un desarrollo conceptual y metodológico para captar esta nueva ola de fenómenos de incertidumbre económica y financiera, y así contar con mejores instrumentos de medición y prospectiva para la gestión de riesgo y de la incertidumbre. A partir del concepto de sociedad de riesgo global elaborado por Urlich Beck, en este trabajo se procuró contrastar algunos enfoques teóricos sobre esos riesgos descriptos por el autor, y se los discutió también desde la diferenciación que algunos teóricos realizan entre riesgo e incertidumbre. A partir de ese marco teórico también se abordó la cuestión del riesgo macroeconómico, cuyos enfoques analíticos se mantienen simples tanto en términos conceptuales como de cálculo. Esto último acontece a pesar de dos cuestiones importantes. Primero, que se hace con plena advertencia de las características del nuevo contexto, es más, se desarrollan como consecuencia de ellas. Segundo, se mantienen simples a pesar de la incorporación de cambios metodológicos con una apertura a la multidimensionalidad, lo cual ya es un aporte con respecto a los análisis de décadas previas mucho más centrados en los aspectos financieros. Dicha simplicidad metodológica que podría ser considerada un desfase frente a la seriedad de los riesgos enfrentados y a los costos de las crisis macroeconómicas y financieras, no tiene por qué ser evaluada a priori negativamente. En primer lugar, podría pensarse que si se toma en cuenta la complejidad de la materia, los enfoques metodológicos parsimoniosos tenderían a imponerse en el largo plazo sobre otros, por ser más eficientes para la toma de decisiones, razón última de estas investigaciones. En segundo lugar, esta forma de tratamiento de cuestiones complejas no es ajena al método científico y, lógicamente, tampoco a cómo avanzaron las teorías económicas y de gestión tanto en el conocimiento de los fenómenos como en los instrumentos orientados a la praxis económica y a la gestión. De esta manera, si bien quedan planteados interrogantes acerca del abordaje que se hace de la cuestión, tampoco resuenan especialmente arrolladoras las advertencias que se centran en la simplicidad analítica y metodológica. Referencias bibliográficas Augé M. (2014). Los nuevos miedos, Buenos Aires, Paidós. Beck U. (2009). La sociedad del riesgo global, Buenos Aires, Siglo XXI. BIS (2011). The transmission channels between the financial and real sectors: a critical survey of the literature, WP 18, Basel Committee on Banking Supervision, February. BIS (2011). Messages from the academic literature on risk measurement for the trading book, WP 19, Basel Committee on Banking Supervision, January. 40

41 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Cagan P. (1956). The Monetary Dynamics of Hyperinflation, en M. Friedman (ed.) Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press. Casparri M.0 y V. Caride (2008). El impacto de la crisis financiera internacional en la economía argentina bajo un enfoque de riesgos extremos, en María Teresa Casparri (Comp.) Aspectos Financieros de la Crisis Argentina 2001, Buenos Aires, OmicronSystem. Castel R. (2012). El ascenso de las incertidumbres, México, FCE. Driver R. y P. Westaway (2004). Concepts of Equilibrium Exchange Rates, WP 248, Bank of England. Eichengreen B. (2000). La globalización del capital; Barcelona, Antoni Bosch. Eichengreen B. (2009). Qué hacer con las crisis financieras, México, FCE. Galbraith J.K. (2005). El Crac del 29, Ariel, Barcelona. González Calleja E. (2002). La violencia en la política, Madrid, Consejo Superior de Investigaciones Científicas. Grote G. (2009). Management of Uncertainty. Theory and Application in the Design of Systems and Organizations, London, Springer. Hinkle, L. y P. Montiel (1999). Exchange Rate Misalignment; World Bank, NY, Oxford University Press. IMF (2011). Global Financial Stability Report. Durable Financial Stability. Getting There from Here; April, Washington. IMF (1998). Financial Crisis: Characteristics and Indicators of Vulnerability, en IMF World Economic Outlook. Financial Crisis: Causes and Indicators, Washington. Kindleberger C y R. Aliber (2005). Manias, Panics, and Crashes, fifth edition, NJ, Wiley Investment Classics. Kose A. M., E. S. Prasad y M. E. Terrones (2003). Financial Integration and Macroeconomic Volatility, IMF Working Paper WP/03/50, Washington. Kregel J. y E. Nasica (2010). Uncertainty and Rationality: Keynes and Modern Economics, en Marzetti y Scazzieri (comp.). Latour B. (2008). Reensamblar lo social, Buenos Aires, Manantial. Lessard D.R. y J. Williamson (1990). Fuga de Capitales y Deuda del tercer mundo, México, Editorial Trillas. 41

42 Massot / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 9-42 Mangrabeira Unger R. (2011). La reinvención del libre comercio, México, Fondo de Cultura Económica. Marzetti Dall'aste Brandolini S. y R. Scazzieri (Redactor) (2010). Fundamental Uncertainty: Rationality and Plausible Reasoning, Palgrave Macmillan Massot J.M. (2012). Regulaciones macroprudenciales y futuras crisis bancarias: una lectura retrospectiva, en Revista de Investigación en Modelos Financieros, Años1, Vol. 2, Buenos Aires, IADCOM, CMA, FCE, UBA. Massot J. M. (2008). Administración del riesgo económico y el boom de las commodities, en Casparri (comp.) Ocampo. J. A. (2013). Repensar la economía global y la gobernanza social, en Stiglitz y Kaldor (eds.) Polanyi K. (2011) La Gran Transformación, México, Fondo de Cultura Económica. Reinhart C. y K. Rogoff (2009). This Time is Different, Princeton University Press. Rodrik D. (2011). Una economía, muchas recetas, México, Fondo de Cultura Económica. Sargent, T. J. (1983). The Ends of Four Big Inflations en Hall R. (ed.) Inflation: Causes and Effects, University of Chicago Press, for the NBER. Seth A. y A. Ragab (2012). Macroeconomic vulnerability in developing countries: Approaches and issues, Working Paper n 94, Mayo, Poverty Group, Bureau for Development Policy, UNDP. Stiglitz J. y M. Kaldor (2013). La búsqueda de la seguridad, Paidós, Buenos Aires. Touraine A. (2013). Después de la crisis, México, FCE. Thomasz E.O. (2012). La Gestión del Riesgo en Sistemas Complejos. El caso del mercado bursátil y la macroeconomía latinoamericana durante la crisis internacional , Tesis doctoral inédita, Facultad de Ciencias Económicas, Universidad de Buenos Aires. Todorov T. (2012). Los enemigos íntimos de la democracia, Buenos Aires, Galaxia Gutenberg. Williamson J. (2008). Exchange Rate Economics, WP 08-3, Peterson Institute, Washington. 42

43 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) FACTORES GLOBALES, OPORTUNIDADES Y FLUJOS DE CORTO PLAZO EN LOS BRIC MIRTA LIDIA GONZÁLEZ- CONSTANZA MATARRELLI Banco Central de la República Argentina 1 y Centro de Investigaciones en Econometría Universidad de Buenos Aires, Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina RESUMEN Recibido 10 de diciembre de 2014, aceptado 2 de febrero de 2015 Mediante el cálculo de un indicador con datos de alta frecuencia se intenta identificar el atractivo que pueden presentar las economías para los flujos de capitales de corto plazo. Se evalúa la performance del mismo mediante la aplicación a las economías de Brasil, Rusia, India y China, desde la crisis internacional más reciente. La medición continua de las oportunidades de rendimiento con las que buscan especular los capitales de corto plazo constituye una herramienta para la eventual adopción de medidas que permitan moderar o evitar las consecuencias negativas que, sobre los niveles de actividad económica y precios, genera la volatilidad a la que se exponen las economías abiertas a los flujos de capitales. Palabras clave: flujos de capitales de corto plazo, arbitraje de tasas de interés, carry to risk, carry trade, volatilidad 1 Las opiniones expresadas son del autor y no comprometen al Banco Central de la República Argentina (BCRA). 43

44 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) GLOBAL FACTORS, OPPORTUNITIES AND SHORT TERM CAPITAL FLOWS IN BRICS MIRTA LIDIA GONZÁLEZ- CONSTANZA MATARRELLI Banco Central de la República Argentina 2 y Centro de Investigaciones en Econometría Universidad de Buenos Aires, Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires República Argentina Abstract By means of an indicator which uses high frequency data, this paper tries to identify an economy s attractiveness for short term capital flows. The indicator s performance is evaluated in recent financial crises with application to Brazil, Russia, India and China. The possibility of detecting speculative opportunities through the continuous measurement of the yield of short term strategies is a useful tool for the development of policy measures aimed at avoiding or mitigating the negative consequences of these highly volatile capital flows. Keywords: short term capital flows, carry to risk, carry trade, volatility, interest rate arbitrage opportunities 2 Las opiniones expresadas son del autor y no comprometen al Banco Central de la República Argentina (BCRA). 44

45 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Introducción La repercusión negativa que los volátiles flujos de capitales de corto plazo pueden tener sobre las economías de los países emergentes torna particularmente relevante el seguimiento próximo de este tipo de movimientos de capitales o, mejor aún, del atractivo que las economías pueden presentar para este tipo de inversiones. La estrategia habitualmente utilizada para este tipo de inversiones es la conocida como carry trade lo que dificulta la cuantificación de estos movimientos de capitales. En el presente trabajo se intentará una aproximación a los mismos a partir de la medición del atractivo de la estrategia. En la primera parte se describe, básicamente, el arbitraje de tasas de interés. A continuación se presentan los resultados del coeficiente de carry to risk y se relacionan con el grado de asimetría observado en los retornos de la estrategia para poder interpretar las decisiones especulativas de corto plazo frente al riesgo. Se realiza una evaluación de la performance del indicador de carry to risk para los casos de Brasil, Rusia, India y China (BRICs). Las consecuencias en términos de crecimiento económico y tasa de inflación en cada país y la respuesta de política económica son también mencionadas, antes de las conclusiones. 2. Oportunidades de arbitraje de tasas de interés y volatilidad Los movimientos de capitales en el corto plazo se concretan, en general, a través de la estrategia de carry trade la que es habitualmente considerada una estrategia de naturaleza especulativa. Específicamente, el arbitraje de tasas de interés implica tomar un préstamo en una moneda con baja tasa de interés (denominada moneda de fondeo) e invertirlo en una moneda con alta tasa de interés (denominada moneda objetivo). Existen oportunidades de arbitraje de tasas de interés cuando la paridad descubierta de tasas de interés 1 (PDT) no se cumple. Es decir, el carry trade funciona como estrategia de inversión si el resultado positivo proveniente del diferencial de tasas de interés no es anulado por los movimientos del tipo de cambio. El retorno de la estrategia es positivo cuando el diferencial de tasas no es contrarrestado por la depreciación de la moneda objetivo o, si bien en lugar de una depreciación, se produce una apreciación de la misma 2. Los ciclos de carry trade se caracterizan por un período de auge con diferenciales positivos de tasas de interés y posicionamientos en monedas con altos rendimientos que incorporan un mayor riesgo. Este período es seguido por un aumento de la volatilidad, una salida repentina de esos capitales y una contracción en las condiciones de liquidez del mercado. La estrategia de carry trade involucra la compra de la moneda objetivo y la venta de la moneda 1 La estrategia de carry trade también puede llevarse a cabo con cobertura, lo cual implicaría asegurar con anticipación los fondos para devolver el préstamo comprando la moneda de fondeo a futuro. Cuando es cubierto, el resultado del arbitraje de tasas de interés también depende de las cotizaciones de los contratos de futuros de divisas y por eso además influye el grado de éxito de los futuros en la predicción del tipo de cambio. 2 Cuando la moneda se aprecia se denomina forward premium puzzle. 45

46 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) de fondeo. El período de auge induce un exceso de oferta de la moneda de fondeo y un exceso de demanda de la moneda objetivo, generando una depreciación de la moneda con menor tasa de interés y una apreciación de la moneda con mayor tasa de interés. Cuando la moneda objetivo aumenta su valor con respecto a la de fondeo la estrategia se torna aún más rentable y la cantidad de inversores que especulan con el carry trade aumenta. El mismo proceso de retroalimentación, pero en sentido opuesto, se produce con la salida de capitales especulativos. Por ejemplo, en momentos de incertidumbre, la aversión al riesgo predomina frente al apetito por un mayor retorno; los capitales especulativos huyen de las monedas con mayor tasa de interés y buscan refugio en las monedas que ofrecen una menor tasa y un menor riesgo. Es por esto que aumenta la demanda de la moneda de fondeo y también, la oferta de la moneda objetivo que tiende a depreciarse. Entonces, con agentes adversos al riesgo y tasas de interés que incorporan primas por riesgos, la relación entre la volatilidad y los altos retornos del carry trade es negativa. Si bien el fracaso empírico de la PDT no es novedoso para los inversores 3, en la última década las transacciones electrónicas y los fondos de inversión aumentaron el atractivo que supone la compra y venta de moneda y la estrategia de carry trade se vio más difundida. Por su parte, la integración financiera facilitó la aparición de este tipo de posibilidades de retorno en países como los del grupo BRIC, países elegidos para las aplicaciones en este trabajo. En el Gráfico 1 se puede observar la relación inversa entre volatilidad y retorno del arbitraje de tasas de interés. Para la elaboración del mismo se calcularon los retornos de la estrategia de carry trade en Brasil, Rusia, India y China y la volatilidad del tipo de cambio para el período comprendido entre mayo de 2006 y junio de Las observaciones se dividieron en cuatro grupos según el nivel de volatilidad y se promediaron los retornos de cada grupo. Una menor volatilidad exhibe el grupo de mayor retorno promedio mientras que el de mayor volatilidad exhibe el menor retorno promedio. 3 Desde los resultados obtenidos por Fama (1984) las primas por riesgo variable aparecen como explicación plausible frente al fracaso de la PDT en términos empíricos y la búsqueda de oportunidades de arbitraje devino una práctica difundida entre los capitales especulativos. 46

47 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 1: Volatilidad y retorno promedio del arbitraje de tasas de interés en BRICs (Mayo Junio 2014) 1,2% 1,0% Retorno promedio 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% -0,2% volatilidad 0,05 0,1 0,15 0,2 * Umbrales máximos definidos para los grupos. Volatilidad 90 días anualizada. Fuente: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboración propia. 3. Aproximación a la medición de los flujos de capitales de corto plazo Los flujos de capitales por carry trade son difíciles de medir porque gran parte se produce a través de mercados off shore y por medio de transacciones difíciles de identificar a partir de las estadísticas oficiales. Una aproximación a la evolución de los mismos es brindada por la cuenta inversiones de portafolio 4 del balance de pagos. La evolución de la misma para Brasil, Rusia, India y China en el reciente período de crisis internacional se presenta en el Gráfico 2. Las inversiones de portafolio disminuyeron en estos países desde mediados de 2008 hasta el primer trimestre de registrándose en algunos casos valores netos negativos. Los flujos de portafolio retomaron su entrada a partir del tercer trimestre de 2009 especialmente en Brasil, India y China. Estos flujos de capitales suelen aumentar la volatilidad del tipo de cambio y pueden afectar la confianza sobre el sistema financiero. Tanto los niveles de actividad como de precios pueden ser seriamente afectados antes de disponer de la información trimestral del balance de pagos. Por ello, la construcción de un indicador del atractivo de esta estrategia construido a partir de información de alta frecuencia resulta de interés para la adopción temprana de medidas que eviten o moderen el impacto negativo de este tipo de inversiones especulativas. 4 Inversiones en renta fija, renta variable, derivados. 47

48 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 2- Inversiones de Portafolio y Tipo de Cambio Fuentes: DataStream, Bloomberg y Bancos Centrales 3.1 Indicador Carry to risk Frente a la dificultad para medir los flujos de capitales de corto plazo, el coeficiente carry to risk resulta útil porque intenta captar la conveniencia de la operatoria y brinda una idea acerca de las oportunidades de arbitraje de tasas de interés para los capitales especulativos. El carry to risk es una medida ex ante del atractivo del carry trade donde el diferencial de tasas de interés es ajustado por una proxy del riesgo esperado de tipo de cambio. Se calcula como el cociente entre el diferencial de tasas de interés de la moneda objetivo y la de fondeo, y la volatilidad implícita en las opciones a futuro de la moneda objetivo 5. De tal forma, un mayor diferencial de tasas o una menor volatilidad esperada en la moneda objetivo arrojan un indicador de carry to risk más elevado que refleja el mayor atractivo de la estrategia de carry trade. 5 Carry to risk ratio = donde el numerador corresponde al diferencial de tasas de interés a 30 días entre la tasa interbancaria del país local a 30 días y la tasa LIBOR 30 días, y el denominador es la volatilidad a 30 días implícita en las opciones de tipo de cambio de la moneda local contra el dólar estadounidense. 48

49 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Como suele suceder con los retornos financieros, las rentabilidades del arbitraje de tasas no están normalmente distribuidas, siendo las colas más pesadas que las de una distribución normal. En el caso de los BRICs, en el período analizado se encuentra que la distribución de los retornos del arbitraje de tasas de interés está inclinada hacia la izquierda. El coeficiente de asimetría negativo refleja que la presencia de retornos negativos resultó más probable que la de grandes ganancias (Gráfico 3). Gráfico 3. Distribución de retornos de estrategia de arbitraje de tasas de interés Fuente: Elaboración propia. La relación entre el diferencial de tasas de interés y el coeficiente de asimetría en el período es negativa (Gráfico 4). Al comprar, por ejemplo, la estrategia de carry trade en Brasil y en India se observa que en el caso brasilero el diferencial de tasas de interés es mayor y la estrategia de carry trade deviene más atractiva pero también el coeficiente de asimetría es menor, lo cual implica que la probabilidad de que los retornos sean negativos es más alta (Tabla 1). 49

50 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 4 y tabla 1: Coeficiente de asimetría y diferenciales de tasas de interés. ENERO JUNIO ,5 China -0,5-3% 2% 7% 12% -1,5 India -2,5-3,5-4,5 Brasil -5,5-6,5 Rusia -7,5 Fuent Tabla 1: Estadísticas Descriptivas Período ENERO JUNIO 2014 BRASIL RUSIA INDIA CHINA Diferencial de Tasas 9.28% 4.81% 5.87% 2.22% Retorno Promedio 1.47% -0.65% 0.58% 2.57% Mediana 1.44% 0.03% 0.52% 2.69% Volatilidad Anualizada 7.40% 4.43% 3.91% 0.72% Carry to Risk Ratio n/d** Coeficiente de Asimetría * Los datos de Sudáfrica están disponibles desde febrero de ** Las volatilidades implícitas para el Yuan están disponibles a partir de febrero de 2011 Fuentes: Bancos Centrales, Bloomberg y Cálculos Propios En el período de mayor volatilidad e incertidumbre a nivel global (Gráfico 5) los retornos del carry trade tocaron mínimos negativos cercanos al -50% en Brasil, India y Rusia (Gráfico 6). Gráfico 5: Volatilidad tipo de cambio 90 días anualizada 0,25 0,2 0,15 Real Rupia India Yuan Rublo Ruso 0,1 0,05 0 Fuente: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboración propia. 50

51 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 6: Retornos del arbitraje de tasas de interés 0,2 0,1 0-0,1-0,2-0,3-0,4-0,5-0,6 Real Rupia India Yuan Rublo Ruso Fuentes: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboración propia. A nivel general, desde el segundo trimestre de 2009 hasta el tercer trimestre de 2013 los países que conforman el bloque BRIC brindaron oportunidades de arbitraje de tasas de interés. En relación a los meses de mayor inestabilidad, el retorno promedio del carry trade aumentó y la volatilidad disminuyó en todos los casos excepto en el caso de Rusia. El contexto de mayor estabilidad y diferenciales de tasas de interés positivos incentivó la entrada de capitales especulativos principalmente en Brasil, China e India. Los ratios de carry to risk resultan útiles porque con los datos disponibles permiten aproximar el aumento del atractivo que presentaron estas economías para los flujos de capitales de corto plazo. Los indicadores de Brasil y el de India, por ejemplo, aumentaron desde principios de 2010 y alcanzaron máximos a mediados de 2011 (Gráfico 7). Para el caso China, la información sobre volatilidad implícita en las opciones de moneda está disponible a partir de febrero de 2011, período para el cual se ha podido construir el carry to risk para el Yuan (Gráfico 8). A partir de entonces, el coeficiente carry to risk de China ha sido el más alto, en particular debido a la baja volatilidad del Yuan (históricamente administrado). 51

52 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 7. Carry to risk Brasil, Rusia e India Fuentes: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboraciónpropia. Gráfico 8. Carry to risk Brasil, Rusia, India y China Fuentes: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboración propia 4. Oportunidades de arbitraje de tasas de interés en Brasil, China e India 4.1 Brasil Desde 2009 las oportunidades de arbitraje de tasas de interés en Brasil quedaron determinadas por el contexto de apreciación del Real y la suba de la tasa de interés local. En julio de 2010, y a pesar de que la actividad económica se desaceleraba, el Banco Central eligió un esquema pro-cíclico e incrementó la tasa de interés para contener los precios y mantenerlos dentro del rango meta, lo cual presionó la apreciación cambiaria. En consecuencia, desde el segundo trimestre de 2010 hasta el tercer trimestre de 2011, el arbitraje de tasas de interés fue rentable, y las oportunidades de arbitraje se evidencian en el aumento del cociente de carry to risk durante dicho período (Gráfico 10). 52

53 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 10. Brasil. Carry to risk Gráfico 11. Brasil. Reservas y tipo de cambio 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Carry To Ris 450 Miles Mill Reservas Real/US 2,9 D 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 Gráfico 12: Brasil. Tasa de Inflación Interanual 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Gráfico 13: Brasil Tasa de crecimiento i.a PBI 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% Fuentes: Bancos Centrales, Bloomberg. Elaboración propia La entrada de capitales de corto plazo en Brasil se fundamentó en la existencia de una burbuja especulativa según la cual los grandes bancos brasileños y las filiales de entidades extranjeras ingresaban dólares del exterior y los convertían en Reales para colocarlos en el mercado con unas tasas de interés considerablemente más elevadas. Desde el primer trimestre de 2009 hasta el segundo trimestre de 2011 el Real se apreció 33% (Gráfico 10), y el gobierno consideró que la caída del 20% registrada en el superávit de su balanza comercial durante 2010, estuvo directamente relacionada con la pérdida de competitividad del Real frente al Dólar. Las autoridades adoptaron diversas medidas para atenuar el ingreso masivo de divisas y mitigar el impacto de la volatilidad a la quedó expuesta la economía brasilera con la entrada de los capitales especulativos. Entre otras, optaron por implementar un impuesto a las 53

54 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) transacciones financieras extranjeras en activos locales 6. El Banco Central compró dólares en el mercado y aumentó su stock de reservas internacionales (Gráfico 11) 7. Con estas medidas evitó una mayor apreciación, defendió su competitividad y se sumó a la denominada guerra de divisas liderada por China. Además, el Banco Central vendió swaps cambiarios reversos 8 y, en agosto de 2011, comenzó un ciclo de recortes consecutivos en la tasa de referencia que concluyó en noviembre de Como consecuencia, se fortaleció la economía (Gráfico 13) y se debilitó el Real pero también resurgió el temor a posibles presiones inflacionarias (Gráfico 12). A partir del segundo trimestre de 2013 se produjo una salida de capitales repentina que debilitó al Real. El Banco Central de Brasil subió la tasa selic, vendió swaps y eliminó el impuesto sobre el ingreso de capitales extranjeros destinados a inversiones en activos de renta fija. A pesar de las medidas adoptadas no logró detener la depreciación del Real que fue, en parte, ocasionada por la fuga de los capitales especulativos. En el segundo trimestre de 2014, la caída en la volatilidad que el mercado pareció atribuir al desmantelamiento del Programa de Compra de Activos de la Reserva Federal (FED) y a la baja de la tasa de interés del Banco Central Europeo 9, hizo resurgir el interés de los capitales especulativos que buscaron aprovechar los diferenciales de tasas de interés. En efecto, en el segundo trimestre del 2014 el Real resultó nuevamente atractivo para aprovechar oportunidades de arbitraje. 4.2 China En cuanto a China, en julio 2005 el Banco Central anunció que abandonaba el régimen de tipo de cambio fijo administrado y permitió que el Yuan comience a apreciarse de acuerdo a las fuerzas del mercado pero de manera lenta y gradual 10. La apreciación fue interrumpida en julio de 2008 debido a la crisis internacional. En junio de 2010 el Banco de China retomó la tendencia de apreciación de su moneda y elevó las tasas de interés aumentando el atractivo del Yuan como moneda objetivo del carry trade. El carry to risk exhibió una tendencia alcista, al igual que el stock de reservas del Banco de China (Gráfico 15), quien controló la tasa de apreciación de su moneda absorbiendo el exceso de Dólares. Desde el segundo trimestre de 2010 hasta fines de 2013 el Yuan acumuló una apreciación de 11%. 6 Impuesto a las Transacciones Financieras (IOF): 6%. 7 Solo en 2010 el Banco Central de Brasil compró algo más de u$s millones. 8 Las compras de swaps equivalen a una compra de dólares a futuro y el Banco Central de Brasil las utilizó para contener la apreciación del Real. 9 Medida adoptada el 5 de junio de Hasta 1994 China mantuvo un régimen cambiario doble (uno para el gobierno y otro para importaciones y exportaciones) que derivó en un mercado negro y una gran diferencia entre ambas cotizaciones. En 1994 se unificaron los regímenes, y el BC de China mantuvo el Yuan en 8.28 Yuanes/USD, a través de operaciones de mercado abierto. 54

55 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 14. China, Carry to risk Carry To Risk Ratio Fuente: Banco Central de China, Bloomberg y cálculos propios Gráfico 15. China, reservas y tipo de cambio Miles de Mill u$s Reservas Internacionales Yuan/USD Yuan/USD 7,5 7,25 7 6,75 6,5 6,25 6 5,75 5,5 Fuente: Banco Central de China y Bloomberg A principios de 2014 se observó una caída en el indicador de carry to risk (Gráfico 14). Debido a la mayor volatilidad esperada, el Yuan devino menos atractivo y comenzó a producirse una reversión de los flujos de corto plazo. El indicador logró captar los cambios en la economía china durante el primer trimestre de 2014, cuando el Banco Central convalidó una depreciación del Yuan en el marco de la liberalización cambiaria 11 y en respuesta a la desaceleración de la actividad económica. La entidad monetaria aclaró que si bien la tendencia de apreciación del Yuan no se iba a modificar se producirían mayores fluctuaciones cambiarias. 11 El Banco Popular de China reiteró su decisión de liberalizar el tipo de cambio de manera gradual, reducir la intervención rutinaria y darle más importancia al mercado en la cotización del Yuan. En: Emerging markets face painful carry trade pay-back Agencia Reuters, 07/03/14, Londres 55

56 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) India En el caso de India, el Banco de la Reserva (RBI) privilegió su política anti-inflacionaria frente a la desaceleración del crecimiento e intervino en reiteradas ocasiones aumentando su tasa de referencia. En línea con el aumento de la tasa de interés y la menor volatilidad observada a nivel global, el cociente de carry to risk exhibió una tendencia creciente desde el segundo trimestre de 2010 hasta el segundo trimestre de 2013, lo cual indicaría la oportunidad de un carry trade relativamente más rentable. Dentro de este período, observamos que en junio de 2011 el indicador alcanzó su máximo (Gráfico 16). Consistentemente con lo esperado, desde julio de 2010 hasta junio de 2011 la Rupia se apreció un 4% y a pesar de ello el RBI aumentó su stock de reservas internacionales (Gráfico 17). Pareciera, entonces, que los capitales de corto plazo aprovecharon el atractivo que suponía la Rupia como moneda objetivo de la estrategia. Gráfico 16. INDIA. Carry to risk 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 Carry To Risk Ratio Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Gráfico 17. India. Reservas y tipo de cambio Miles Mill u$s Reservas Rupia/Dólar Rupia/USD Fuente: Bloomberg, Elaboración propia Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. 56

57 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Sin embargo, en el tercer trimestre de 2013 India enfrentó un alza de la incertidumbre debido a sus déficits fiscales y de cuenta corriente. La economía de India resulta muy sensible a los cambios en la volatilidad esperada y en las tasas de interés porque gran parte del déficit de la cuenta corriente es financiado por la entrada de capitales de corto plazo. Gráfico 18. India. Déficit cuenta corriente y PBI Mill usd DEFICIT Cuenta Corriente Mill USD Tasa de Crecimiento PBI 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Fuente: Bloomberg RBI. Es por ello que se produjo una salida de capitales de corto plazo, una depreciación de la Rupia y una caída en las reservas internacionales. En octubre de 2013 luego de la reunión de la FED 12 los capitales recuperaron parte de la confianza ya que cualquier anticipación del fin del Programa de Compra de Activos hubiese desvalorizado aún más a la Rupia y hubiese impactado negativamente sobre la inflación y sobre la cuenta corriente. 4.4 Episodios Recientes de Volatilidad - El caso de Rusia Rusia da lugar a ver cómo influyó la crisis política reciente por el conflicto con Ucrania en los flujos de capitales de corto plazo. Repasando los episodios que dieron lugar a la crisis, en mayo de 2013 se observaron las primeras protestas en contra de la tendencia pro-rusa del presidente ucraniano. En noviembre se intensificaron la agitación social y el involucramiento de las fuerzas armadas rusas ante una oposición ucraniana que rechazaba la asociación con Rusia y abalaba el acuerdo con la Unión Europea. A fines de 2013 Rusia y Ucrania firmaron 12 En Junio de 2014 La FED anunció el fin de la implementación del Programa de Compra de Activos para Octubre de 2014, solo si las condiciones del mercado así lo posibilitan. 57

58 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) un acuerdo económico y el 2014 empezó con una profundización de la crisis socio-política en la región. Gráfico 19. Rusia. Reservas y tipo de cambio uente: Bloomberg. Elaboración propia. Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. Gráfico 20. Rusia. Evolución diaria del Rublo por USD Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. La principal razón por la cual los capitales empezaron a huir de Rusia en el 2013 fue que resultó un país muy impredecible, sobre todo por la amenaza de una guerra ante Ucrania. Entonces, ante el aumento de la volatilidad esperada, los capitales de corto plazo buscaron otras alternativas. Consistentemente, la salida de capitales desde Rusia hacia otros países 58

59 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) presionó al alza al tipo de cambio y el Banco Central intervino con operaciones de mercado abierto para evitar una excesiva volatilidad cambiaria. 13 El carry to risk para Rusia evidenció el menor atractivo de la estrategia durante el período de mayor volatilidad (Gráfico 21). En efecto, cuando se desató el conflicto en mayo de 2013 se observó una caída del indicador que alcanzó el mínimo en junio. Cuando se profundizó la crisis, en marzo de 2014, el coeficiente volvió a tocar un mínimo. Por lo tanto, el carry to risk logra aproximar el efecto de los episodios recientes de inestabilidad sobre los movimientos de capitales de corto plazo en Rusia. Gráfico 21. Rusia. Carry to risk 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 Carry To Risk Ratio Fuente: Bloomberg. Elaboración propia. 5. Conclusiones El indicador de carry to risk ha brindado una buena aproximación a la medición de las oportunidades de carry trade y ha permitido observar cómo funcionaron los flujos de corto plazo en el grupo de países analizado desde la crisis internacional más reciente. En cuanto a la relación existente entre la volatilidad en el mercado cambiario y los flujos de capitales de corto plazo, en las aplicaciones realizadas se pudo observar que el retorno de la estrategia que busca aprovechar una oportunidad de corto plazo entre una moneda objetivo con alta tasa de interés y una moneda de fondeo con baja tasa de interés está negativamente relacionado con la volatilidad en el mercado cambiario. Esto implica que en tiempos de alta volatilidad las monedas con baja tasa de interés otorgan cobertura brindando un retorno positivo. Es decir, en momentos de inestabilidad el carry trade no resulta rentable, lo cual 13 En un año de muchos conflictos políticos y alta volatilidad, desde junio de 2013 hasta junio de 2014, el Rublo se depreció tan sólo un 11.6%. 59

60 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) indica que el exceso de retorno que otorga la estrategia es una compensación por el riesgo asumido. El hecho de que los capitales de corto plazo elijan monedas con alto rendimiento en tiempos estables y monedas con baja tasa de interés y bajo riesgo en tiempos de turbulencia, expone a los países receptores de estos flujos a la gran volatilidad que supone este movimiento de los capitales especulativos. De la asimetría observada en la distribución de los rendimientos podría interpretarse que la salida de capitales podría ser mayúscula ante un cambio, incluso relativamente pequeño, en las condiciones económicas globales. Referencias bibliográficas Brunnermeier M, Nagel S, Pedersen L. (2009). Carry Trades and Currency Crashes. National Bureau of Economic Research. Becker C. and Clifton K (2006). Hedge fund activity and carry trades. En: Research on global financial stability: the use of BIS international financial statistics. Burnside C, Eichenbaum M., Kleshchelski I. y Rebelo S. (2006). The returns to currency speculation. National Bureau of Economic Research. Cavallo M. (2006). Interest Rates, Carry Trades and Exchange Rate Movements. FRBSF Economic Letter, Nº31. Curcuru S., Vega C. and Hoek J. (2010). Measuring Carry Trade Activity. Board of Governors of the Federal Reserve System. Díaz S., González P y Sotz C. (2013). Carry to Risk Ratio como medida de Carry Trade. Estudios económicos estadísticos del Banco Central de Chile. Ehlers T. and Packer F. (2013). Fx and derivatives markets in emerging economies and the internalization of their currencies, December Quarterly Review, BIS. Eichengreen B. and Accominotti O. (2013). The Mother of All Sudden Stops: Capital Flows and Reversals in Europe, Berkeley Economic History Laboratory, University of California. Fama E., (1984). Forward and spot exchange rate. Journal of Monetary Economics, Vol 14, p. p Fama E. and MacBeth J. (1973). Risk, return and equilibrium: Empirical tests Journal of Political Economy, Vol 81, p. p Fratzscher, M. (2012). Capital Flows, Push versus Pull Factors and the Global Financial Crises, Journal of International Economics, p. p Galati G, Heath A and McGuire P. (2007). Evidence of Carry Trade Activity. September Quarterly Review, BIS. 60

61 González et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gyntelberg J. and Schrimpf A. (2011). FX Strategies in periods of distress. December Quarterly Review, BIS. Hanse L. and Hodrick R. (1980) Forward exchange rates as optimal predictors of future spot rates: An econometric analysis. Journal of Political Economy, Vol 88, p. p Hull J. (2005). Fundamentals of Futures and Options Markets. Fifht Edition. Capítulos 3-5. Klitgaard, T., and Weir, L. (2004). Exchange Rate Changes and Net Positions of Speculators in the Futures Market. FRBNY Economic Policy Review, p. p Labonte M and Morrison W. (2013) China's Currency Policy: An Analysis of the Economic Issues. Congressional Research Service. Nº En: McCauley R. and McGuire P. (2009). Dollar Appreciation in 2008: safe haven, carry trades, dollar shortage and overhedging. December Quarterly Review, BIS. Menkhoff L.; Sarno L.; Schmeling M. and Schrimpf A. (2012). Carry Trades and Global Foreign Exchange Volatility. Journal of Finance, Vol 67 Nº 2. Rosenberg, M. (2013). The Carry Trade: Theory, Strategy and Risk Management. Bloomberg. San Francisco Federal Reserve (2006). Interest Rates, Carry Trades, and Exchange Rate Movements. FRBSF Economic Letter, Nº

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63 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) UN ANÁLISIS SOBRE LA ESTIMACIÓN Y CONSTRUCCIÓN DE LOS INDICADORES DE ALERTA TEMPRANA PARA CRISIS CAMBIARIAS JUAN DIEGO CARMONA - JUAN ANTONIO DIP Facultad de Ciencias Económicas - Universidad Nacional de Misiones. Campus UNAM. Av. Fernando "Tulo" Llamosas km 7,5.Miguel Lanús - CP N3304 Resumen Recibido 10 de agosto de 2014, aceptado 6 de diciembre de 2014 Las últimas dos décadas se han caracterizado por sucesivos episodios de crisis económicas y financieras, con la particularidad que no solo afectaron al país que la sufrió en su origen, sino que se extendió hacia otros países por la vía del contagio. Los gobiernos, instituciones y los académicos en todos sus rangos, se han preocupado por caracterizar los factores que desencadenaron las sucesivas crisis, así como también por desarrollar indicadores que puedan anticiparlas. La literatura ha prestado más atención a las crisis cambiarias y bancarias. La última crisis financiera y económica del año 2008, trajo consigo nuevamente la necesidad de evaluar los indicadores de alerta temprana. Se presenta una reseña de la literatura relevante y se describe el contexto de las crisis cambiarias con el objetivo de estimular el debate sobre el desarrollo de los sistemas de indicadores de alerta temprana (IAT o EWS en inglés) y en su forma de construcción a partir de los métodos aplicados por distintos autores. Palabras Clave: Crisis Financieras, Crisis cambiarias, Indicadores de Alerta Temprana, Mercados Financieros. 63

64 Carmona et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) AN ANALYSIS ABOUT THE ESTIMATION AND CONSTRUCTION OF EARLY WARNING SYSTEMS FOR CURRENCY CRISES JUAN DIEGO CARMONA - JUAN ANTONIO DIP Facultad de Ciencias Económicas - Universidad Nacional de Misiones. Campus UNAM. Av. Fernando "Tulo" Llamosas km 7,5.Miguel Lanús - CP N3304 Abstract The last two decades have been characterized by successive episodes of economic and financial crisis. They affected to the original country", and extended to others by the route of contagion. The governments, institutions and the academicians have been concerned to get and know the reasons of these successive crises, as well as to develop many indicators who can predict them as soon as possible. The actual literature has kept more attention on currency and banking crises. The last financial and economic crisis in 2008, brought the need to assess the current early warning indicators. A survey of the relevant literature is exposed and the context of currency crises is described with the aim to stimulate discussion on the development of systems for early warning indicators (EWI or EWS) and its estimation methods. Keywords: Financial Crisis, Currency Crisis, Early Warning Systems, Financial Markets. 64

65 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Introducción La literatura sobre crisis financieras se ha ido engrosando y ampliando en las últimas cuatro décadas a merced de las abundantes crisis cambiarias y bancarias sufridas a lo largo y ancho del globo terráqueo, afectando tanto a países desarrollados como a economías emergentes. Desde el siglo XII y de acuerdo a Kindleberger y Aliber (1992), se pueden encontrar variadas y grandes crisis financieras, cambiarias y bancarias, sin embargo la asiduidad en la ocurrencia de las mismas desde mediados de la década del 70 hasta hoy día no tiene precedente. Habida cuenta de las singularidades presentes en cada nueva crisis, acorde a las disímiles formas de reacción de las economías y sus agentes ante el advenimiento y durante la presencia de las mismas, no ha resultado una tarea fácil la predicción. No obstante, las regularidades estadísticas comienzan a aparecer cuando la muestra se agranda y los indicadores de alerta temprana ante crisis financieras o vulnerabilidad macroeconómica van alcanzando mayor poder predictivo; también ayudado por la incesante labor de los economistas por comprender este fenómeno aberrante e intentando evitar las crueles consecuencias que éstas dejan sobre los pueblos. Detallar los vestigios de las crisis cambiarias, también llamadas crisis monetarias, podría ayudar a la hora de definirlas: depresión del tipo de cambio, recesión, pérdida de producto nacional, desempleo involuntario, pérdida de salario real, alza de la tasa de interés, caída de los niveles de inversión y ahorro, pérdida de reservas internacionales, inflación, imprevisibilidad de las variables macro, déficits en cuenta corriente, déficits y enormes costos fiscales, endeudamiento y el contagio a otras economías. Muchas de estas consecuencias o alertas pueden observarse al inicio o como antesala al estallido de las mismas, dado que la combinación de algunas de ellas forma parte de las causas. Según el tipo de crisis cambiaria al que hagamos referencia entran en escena diferentes causas, sin embargo alguna/s de ellas pueden encontrarse presentes en todas. Krugman (1979) las define en resumidas palabras como una depreciación por encima de cierto umbral exógeno. Es decir que el momento preciso en el cual se puede datar el estallido de una crisis monetaria, es aquel en el que tiene lugar una devaluación nominal en un país determinado o bien la depreciación de su moneda. Por su parte otros economistas coinciden en denominarlas como devaluaciones nominales por encima de un umbral determinado. Mientras que Eichengreen (2000) agrega una variable: un promedio ponderado de devaluaciones y pérdidas de reservas (además de aumentos de la tasa de interés) por encima de un determinado umbral. La idea del trabajo es presentar la historia detrás de las crisis cambiarias y cómo la teoría desarrollada en ellas, ha llevado a la implementación de un sistema de indicadores de alerta temprana (IAT) o Early Warnings System (EWS). 65

66 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Un poco de historia y un poco de crisis. Clasificación En las décadas del 70 y 80 tuvieron lugar una serie de crisis con epicentro en los países emergentes. Kindleberger y Aliber (1992) resaltan que la causa fundamental provenía de los desequilibrios macroeconómicos que estallaron a raíz del alza en la tasa de interés internacional como consecuencia de una feroz política monetaria contractiva llevada a cabo por la Reserva Federal de Estados Unidos a partir de El corolario que siguió a la caía del sistema de Bretton Woods que terminó con la paridad entre el oro y divisa norteamericana, fue una política monetaria expansiva que minó al mundo de nuevos dólares ayudada también por las crisis petroleras que dejaron abundantes excedentes de esta divisa a la espera de crear deuda en los países emergentes, los cuales ofrecían cuantiosas rentabilidades. De acuerdo a Mackinnon (1993), el nuevo régimen monetario internacional trajo consigo la modificación de algunas de las reglas existentes. La más importante de ellas fue la plena liberación de la cuenta capital dejando al mercado el control absoluto del flujo de capitales dada la eliminación del control de los mismos que hasta el momento ejercían las naciones. Esto permitía sortear los déficits de cuenta corriente con superávits de la cuenta capital manteniendo el anclaje cambiario. El sistema de tipo de cambio fijo se mantuvo durante este régimen monetario de dólar flexible, dado que tenía como principal objetivo reducir el riesgo cambiario y fomentar de esta manera al flujo de capitales (Aglietta, 2000). Bajo el contexto internacional en esta década del 70 con elevada inflación, bajo nivel de tasa de interés y liberación de las barreras a los movimientos de capital, los países emergentes gozaban de un endeudamiento barato. Las políticas fiscales y monetarias expansivas, promovidas por el crédito barato y las recomendaciones internacionales, se encontraban a la orden del día mientras sus monedas sufrían un proceso de sobrevaloración que deprimía las exportaciones y fomentaba las importaciones profundizando cada vez más los déficits de cuenta corriente. En línea con la teoría cuantitativa del dinero, la FED inició la fase contractiva de la base monetaria para frenar el proceso inflacionario internacional y los capitales ubicados hasta ese momento en los mercados financieros de los países en desarrollo comenzaron a fugarse. Los pasivos de estos países se hicieron insostenibles con la huida de los capitales al mismo tiempo que los servicios de las deudas externas pesaban cada vez más a raíz del aumento de la tasa de interés internacional. El señoreaje fue la política adoptada como escapatoria al problema. Muy lejos de solucionar estos desequilibrios, esta medida los profundizó. Los niveles inflacionarios emprendieron su tendencia alcista, las monedas se sobrevaloraron aún más, y el excedente monetario se volcó a la compra de divisas socavando los niveles de reserva. Esta suma de desequilibrios con déficits gemelos resultaría en el coctel perfecto para un ataque especulativo de los agentes que racionalmente percibían la imposibilidad de los bancos centrales para mantener el precio de su moneda. Más tarde o más temprano ocurre lo inevitable y la autoridad monetaria termina por romper con la paridad cambiaria. En muchos casos, estas crisis provocaron el derrumbe del sistema de tipos de cambio fijos pasándose a sistemas de libre flotación o flotación administrada. 66

67 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) En 1979, Paul Krugman realiza un gran aporte en la materia modelizando estas crisis monetarias que más tarde fueron llamadas de primera generación para diferenciarlas de las de que tuvieron lugar ya en la década de los 90. También recibieron el nombre de crisis de los fundamentos macroeconómicos o crisis de balanza de pagos, haciendo referencia directa a que se trataban de crisis previsibles en vista de los desequilibrios existentes en las variables macroeconómicas. En la literatura proveniente de los países que las han vivido y otros afines, han preferido apodarlas como las crisis de la deuda, evitando quizá de esta manera cierta responsabilidad sobre las mismas. Krugman (1979), pone de manifiesto la inevitabilidad de estas crisis por malas políticas públicas y menciona que la pérdida de confianza de los agentes y posterior ataque especulativo es la acción racional ante la disminución paulatina de las reservas que provoca la emisión monetaria y los déficits en cuenta corriente. Este modelo y los que de él derivaron se basan en economías pequeñas y abiertas al mercado internacional bajo regímenes de tipos de cambio fijos o fijados (crawling peg o pegged en inglés). Flood y Garber (1984) continúan bajo la línea de Krugman apuntalando que el exceso de crecimiento del crédito interno fomenta la disminución de las reservas y el consecuente ataque especulativo contra la moneda, en vista que los agentes prevén correctamente el agotamiento del nivel de reservas. Connolly y Taylor (1984) modelaron el caso de una economía con un régimen de tipo de cambio fijado (crawling peg regime), demostrando que la paulatina pérdida de reservas internacionales del país tenía lugar cuando el aumento del crédito interno o bien emisión monetaria crecía a un ritmo mayor que la depreciación nominal de la moneda. También pueden destacarse trabajos como los de Blackburn y Sola (1993), Agénor y Flood (1994) y Garber y Svensson (1995). Superada la década de 1980 y luego de las numerosas crisis vividas por los países emergentes durante la misma, a principios de la siguiente década fueron las economías desarrolladas las que sufrieron las inclemencias de los mercados financieros. Kindleberger y Aliber (1992) mencionan que los precios de los inmuebles y las acciones japonesas se multiplicaron por 5 o 6 veces durante los 80s. Igual suerte corrieron los precios de estos mismos activos en Finlandia, Noruega y Suecia. Esta burbuja comenzó su proceso implosivo a mediados de 1992 sucediéndose crisis monetarias en la mayoría de los países de la Unión Monetaria Europea. A diferencia de las crisis ocurridas en la década previa, el detonante de éstas no fueron los desequilibrios macroeconómicos. Cuando el referéndum danés resultó en la negativa sobre la participación de Dinamarca en el Tratado de Maastricht se desató la desconfianza de los mercados financieros y las expectativas viraron su rumbo. De acuerdo a Vazquez (2007), al mismo tiempo la inflación por los enormes gastos fiscales provenientes del proceso de reunificación alemana, fomentaba un creciente ambiente de incertidumbre y falta de confianza. El yen, la corona sueca, la corona noruega, el markka finlandés, la lira italiana, la libra esterlina, el franco francés, el franco belga y la corona danesa cedieron ante las presiones especulativas. En tanto, el escudo, la peseta y la libra irlandesa sufrieron más de una devaluación. En síntesis, todas las divisas europeas ligadas al Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) que establecía paridades cambiarias fijas cayeron en devaluaciones con la sola excepción del marco alemán y el florín holandés. 67

68 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Al año siguiente de superada la crisis del Sistema Monetario Europeo, las economías emergentes volvieron a ser golpeadas por estas crisis y nuevamente México fue el primer país en verse afectado. La crisis del Tequila no tardó en propagarse a los países emergentes 1. Sin embargo había una diferencia crucial entre esta nueva oleada de crisis monetarias y las que tuvieron lugar en la década previa. Ahora las economías se encontraban en equilibrio en cuanto a sus componentes macroeconómicos y las causas de las mismas poco tenían que ver con la esfera económica. Esta nueva generación de crisis (de segunda generación) marcó una diferencia con las anteriores (crisis de primera generación o tradicionales). De todas maneras Eichengreen (2000) observa que algunas de estas economías tenían ciertas similitudes en cuanto a la tendencia que mostraban sus variables macroeconómicas como ser la sobrevaloración del tipo de cambio, déficits de cuenta corriente, creciente oferta de crédito interno y de dinero doméstico. No obstante, la inyección de liquidez viene determinada por cuestiones macroeconómicas y por la entrada de capitales del exterior y no por las necesidades presupuestarias del Estado. Obstfeld (1994) es quien modeliza por primera vez esta nueva modalidad de crisis, si bien ya había dejado constancia de la posibilidad de este tipo de crisis en Fueron apodadas crisis auto-complacientes o auto-cumplidas por el mecanismo y la causa que las provoca. Son crisis generadas por los mismos mercados financieros que ven satisfechas sus expectativas de devaluación. La dinámica comienza cuando sin motivo preciso alguno, los agentes comienzan a desconfiar de la capacidad de las autoridades monetarias de los países para mantener la paridad cambiaria o bien una modificación de las expectativas sobre la evolución esperada del tipo de cambio. Este cambio en las expectativas comienzan a tener mayor adhesión y el comportamiento en manada de los acreedores externos e internos termina por provocar el ataque especulativo sobre las monedas. La autoridad monetaria cada vez queda con menor margen para mantener el tipo de cambio fijado dado que sus reservas se ven severamente reducidas. Llega un punto en que el costo de mantener esta paridad resulta mucho mayor que ceder ante la presión generada por los mercados financieros y la devaluación se hace un hecho, cumpliendo de esta forma las expectativas que los propios mercados generaron. La economía pasa entonces de una situación de equilibrio macroeconómico con crecimiento a otra de equilibro macro pero con recesión. Esta situación de equilibrios múltiples es característica de las crisis de segunda generación. Los modelos de self-fulfilling crises como el de Obstfeld ponen de manifiesto que el ataque especulativo de los agentes obliga al gobierno a incurrir en costos implícitos para sostener el tipo de cambio, como ser desempleo, elevación de la tasa de interés a corto plazo, bajos niveles de inversión y escaso crecimiento. Esta situación ubica al gobierno en la disyuntiva de ceder al ataque afrontando los costos de credibilidad por la devaluación y problemas derivados de ella 1 Krugman (1999) aduce este fenómeno del contagio a un sistema de información imperfecta que lleva a los inversores a considerar a una serie de países como pertenecientes a una misma categoría, independientemente de sus particularidades macroeconómicas e incluso sin existir lazos comerciales entre ellos. 68

69 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) como ser el incremento de los niveles de inflación por ejemplo, o bien afrontar los costos implícitos de mantener la paridad cambiaria. Consecuentemente la decisión pública se basa en la minimización de una función de costos enfrentados (Sotelsek y Pavón, 2008). Ripolli (2003) resalta que queda en evidencia que entre los dos límites que ofrecen los modelos de segunda generación situación previa al ataque especulativo y aquella donde el nivel de valores fundamentales lleva necesariamente a que ocurra la crisis están plasmados los múltiples equilibrios donde la economía podría situarse, dado que la defensa de la paridad depende de la capacidad de intervención del banco central medida en términos de la dotación de reservas internacionales. Estas crisis desataron un fogoso debate sobre la arquitectura financiera internacional con fuertes críticas realizadas por Krugman. Una nueva generación de crisis cambiarias se gesta a raíz de las crisis vividas por los países del sudeste y este de Asia en 1997 y Se trataba de economías sin problemas de finanzas públicas y con la existencia de ataques especulativos contra sus monedas en el momento previo de las crisis. Sin embargo los modelos de crisis auto-complacientes no lograron explicar ni la dinámica ni las causas de las mismas. En julio de 1997, el baht tailandés cedía al ataque especulativo pasando de un sistema de paridad fija con el dólar a flotar libremente. Esta brusca devaluación se propagó rápidamente a los países del sudeste asiático y la República de Corea. Rápidamente la desconfianza se extendió en la región provocando la venta de las monedas locales y una fuga masiva de los capitales que terminaron por quebrar las paridades cambiarias. Estos países venían de tener elevados y sostenidos niveles de crecimiento impulsado por la inversión ya desde la década anterior. El proceso de liberalización de los mercados financieros durante la década de 1990, promovió la entrada de capitales a la región, mientras que el proceso de crecimiento se mantuvo a pesar de que comenzaban a aparecer y profundizarse déficits en las balanzas comerciales a raíz de la apreciación de las monedas causadas por la misma entrada de capitales y la fijación de los tipos de cambio. El flujo de dinero hacia la región se aceleró con la implosión de la burbuja en Tokio en los primeros años de la década del 90. Kindleberger y Aliber (1992) aseveran que la euforia especulativa se retroalimentaba junto a la escalada de los precios de los bienes raíces, las acciones y la apreciación de las monedas locales. Los amplios márgenes de rendimiento, los tipos de cambios anclados al dólar (fijos o de flotación rígida), un favorable desempeño macroeconómico y el nivel de crecimiento de las economías del sudeste asiático, las convertían en un imán para las inversiones financieras. La característica fundamental de la crisis de los tigres asiáticos era el abundante endeudamiento privado a corto o muy corto plazo y en moneda extranjera. El crédito total al sector privado de Tailandia pasó del 32% del PBI en 1992 al 123% en 1996; sus obligaciones eran alrededor de 60 mil millones mientras sus reservas llegaban a 40 mil millones en Los activos bancarios consolidados sobre Corea del Sur, Indonesia, Tailandia y Malasia crecieron un 23% entre 1995 y El 70% de los pasivos tailandeses tenían vencimientos a un año o incluso menos, igual suerte corría Corea, mientras que en Indonesia era del 62% y en Malasia del 47% (Etwell y Taylor (2001)). 69

70 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) La combinación entre endeudamiento en moneda extranjera 2 a corto plazo e inversiones a largo plazo provocan una gran fragilidad en el sector privado que se profundiza por la escasa regulación del sistema financiero, un sistema de tipo de cambio fijo o flotación rígida que subestima el riesgo cambiario, así como también por un pacto implícito o medianamente implícito entre el Estado y el sector privado, empresas y bancos, que ubica al Estado como garante del sector privado. Esta función estatal como prestamista de última instancia del sector privado ante problemas de quiebras empresarias o bancarias, conduce a las empresas a realizar inversiones más riesgosas y a los bancos a validarlas. De acuerdo a Krugman (1998), la realización de inversiones arriesgadas impulsa a una inflación de activos, otorgando a los mediadores financieros una solvencia irreal que a su vez valida y alimenta la dinámica de inversiones riesgosas y endeudamiento excesivo. Los modelos de crisis de tercera generación recogen las características de esta nueva modalidad de crisis sintetizando entre los aspectos más relevantes de los modelos de crisis de balanza de pagos (primera generación) y los modelos de profecías auto-cumplidas (segunda generación). Habida cuenta de la complejidad que mostraron estas crisis se gestaron distintos tipos de modelos que enfatizan diferentes aspectos de las mismas o bien atribuyen las causas fundamentales a distintos factores. El primer grupo resaltó los problemas de riesgo moral. Corsetti, Pesenti y Roubini (1998) modelan enfocándose en el déficit fiscal oculto, que se esconde detrás del contrato que mantiene el Estado con el sector privado financiero y no financiero, como el factor que ocasiona el endeudamiento excesivo y que conduce ineludiblemente al colapso monetario y financiero. Ya sea el déficit implícito o explícito, la certeza de un rescate financiero ante las inversiones que fracasen, conduce a la subestimación de los riesgos. Como el sobreendeudamiento privado requiere cada vez de mayores compensaciones para mantener los equilibrios presupuestarios, más tarde o más temprano se crea un clima de incertidumbre que pone de manifiesto la posible monetización del déficit público hasta el momento oculto, pero que se transforma en un problema de primer orden tras el ataque especulativo. Los orígenes de este modelo se remontan a 1996 cuando McKinnon y Pill modelaron sobre el síndrome de sobreendeudamiento, exponiendo la dinámica del sector privado en el sudeste asiático. Más tarde, Krugman (1998) también escribía al respecto. Otro grupo de modelos pone el acento en los ataques especulativos auto-generados y autocumplidos; más similares a los modelos de segunda generación. Éstos tienen en cuenta un sector público sin desequilibrios pero un sector privado financiero y no financiero con problemas derivados de una dinámica de endeudamientos a largo plazo y préstamos a corto plazo. Esta dinámica, sumada al débil y escasamente desarrollado sistema financiero, deriva en una fragilidad financiera que expone la vulnerabilidad económica y predispone a la economía al 2 Eichengreen y Hausmann (1999) llaman Original Sin Hipothesis (El Pecado Original) a la situación en la cual es imposible el endeudamiento en moneda nacional a largo plazo, ni con el exterior, hasta incluso a nivel interno a causa de un sistema financiero doméstico muy poco desarrollado. 70

71 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) ataque de los especuladores. Modelos como los de Radelet y Sachs (1998) y Chang y Velasco (1998) son ejemplos de este tipo. Krugman (1999) expone sobre los problemas de hojas de balance. El modelo de Krugman es similar a los expuestos en el párrafo anterior, sin embargo el énfasis está puesto en que el origen de estas crisis resulta de un asincronismo entre las monedas en las que están denominadas las deudas y la moneda en las que se realizan las inversiones. Las deudas son contraídas en moneda extranjera y las inversiones son realizadas en moneda doméstica. Por la adopción de sistemas de tipos de cambio fijos y la inexistencia de controles a la entrada de capitales, se llega a un endeudamiento excesivo porque el sector privado financiero y no financiero subestiman los costos de endeudarse en moneda extranjera permitiendo y fomentando de esta manera inversiones más riesgosas. Esta situación se mantendrá mientras persista el auge económico, pero con el tiempo la fragilidad financiera se irá potenciando hasta que un clima de incertidumbre llega, las expectativas de futuro se vuelven pesimistas y la eufórica entrada de capitales se convierte en salida masiva de capitales. Así, el ataque especulativo se hace un hecho al igual que la consecuente devaluación. Esta situación en lugar de mejorar la fragilidad económica la empeora, dado que las deudas privadas se acrecientan con la devaluación y un proceso de desinversión resulta inevitable. El alza del tipo de cambio eleva el valor de las deudas extranjeras que tienen las empresas privadas porque éstas, que se encuentran expresadas en moneda local, afectan el patrimonio de las mismas y provocan problemas en las hojas de balance del sector privado. Todos los modelos surgidos del nacimiento de esta nueva generación de crisis revelan el hecho que éstas se autogeneran y se autoalimentan. Donde la inexistencia de controles a la entrada de capitales, la imposibilidad de endeudamiento a largo plazo y en moneda doméstica, la existencia de tipos de cambio fijo y la certeza del Estado como prestamista de última instancia son los protagonistas principales. El contagio de la crisis asiática llegó a Rusia, y junto al desplome del precio del petróleo y otros bienes primarios, provocaron la devaluación del rublo ruso y la declaración de default. En 1999, Brasil devalúa al igual que Rusia, siguiendo la desconfianza de los inversores en la estabilidad de los países emergentes. Las salidas de capital y la reducción de reservas, que provocaban las expectativas de devaluación, llevaron al colapso cambiario; el real perdió 30% de su valor en pocos días. En Turquía, la tensión de los mercados financieros terminó por explotar luego de un conflicto de corte político, y la lira turca se devaluó 35% en ese año. Al año siguiente, en 2002, caía Argentina en una profunda crisis que incluía aristas sociales y políticas aparte del colapso financiero, cambiario y bancario. Todas ellas pueden agruparse en las crisis de tercera generación, aunque cada una aportó elementos propios como la falta de apoyo financiero internacional en la crisis Rusa o la tensión político-social en el caso argentino como ejemplos, (Sotelsek y Pavón, 2008). Muchos economistas han catalogado a las crisis de tercera generación como crisis gemelas (twin crises), es decir crisis monetarias y bancarias al mismo tiempo o con un breve lapso entre ellas. La razón posiblemente se halle en la fragilidad que presentaron los sistemas financieros previo 71

72 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) al estallido de las crisis y problemas de liquidez sistémica que presentaron estas economías. O bien, debido directamente al colapso que sufrieron los sistemas bancarios previo al quiebre de las paridades cambiarias en algunos casos y posterior en otros. En cuanto a la dinámica, puede suceder que una crisis bancaria se produzca primero y promueva luego una crisis monetaria, como lo sostienen Kaminsky y Reinhart (1999), quienes definen a las crisis gemelas como aquellos episodios en los que sucede una crisis cambiaria luego de 48 meses del estallido de una crisis bancaria. La explicación de esta dinámica tiene dos caminos posibles. Los especuladores racionales, pueden leer correctamente que ante un ataque especulativo el gobierno no está dispuesto a sacrificar la estabilidad bancaria para mantener la paridad cambiaria, o bien no puede hacerlo. Este es el camino que se presentó más arriba con los modelos de tercera generación basados en las profecías auto-cumplidas, y en línea con lo expuesto por Obstfeld en los modelos de segunda generación. Un sistema bancario frágil puede significar en el futuro cercano el estallido de una crisis monetaria, dado que si los bancos presentan un elevado nivel de endeudamiento, el margen que tiene la autoridad monetaria para sostener el tipo de cambio mediante elevación de la tasa de interés a corto plazo es muy escaso. Mientras que los modelos de crisis fundamentalistas o de primera generación explicarían esta dinámica de crisis gemela si la entidad monetaria en lugar de ceder ante los ataques especulativos, decide resistir monetizando la economía, es decir recurriendo al señoreaje para salvar a las entidades financieras con problemas de liquidez. Este otro camino es el que explicarían los modelos de tercera generación basados en el riesgo moral, aunque con el énfasis puesto en los desequilibrios fiscales, en los que incurriría el gobierno para salvar al sistema bancario, más que en la dinámica de endeudamiento, tal el caso de los modelos de Krugman (1979) y Flood y Garber (1984) por ejemplo. Otra mirada, que los hechos también se encargaron de confirmar, es la dinámica que acarrea la problemática desde un problema externo crisis monetaria- a uno interno crisis bancaria-. Cuando el sistema financiero se encuentra fuertemente endeudado en moneda extranjera y la paridad cambiaria se quiebra, los pasivos bancarios se ven incrementados tras la devaluación, pudiendo llevar al colapso del sistema bancario. Es la situación expuesta por Krugman (1999) cuando se extendió sobre los efectos de hoja de balance. También puede ocurrir que la lucha de la autoridad monetaria por defender la pérdida de reservas y el tipo de cambio lleve al alza de los tipos de interés, elevando los niveles de morosidad y poniendo en jaque la solvencia de los bancos. De acuerdo a Alonso Neira (2005), si la pérdida de reservas ya ocurrió, y ellas eran la garantía que poseía el Estado como prestamista de última instancia ante problemas de liquidez sistémica, la desconfianza se extendería hacia el sistema bancario provocando quiebras, fusiones y nacionalización de bancas privadas. Lo cierto es que la realidad de los 80 marca que cuando el peso mexicano y las monedas de varios países emergentes se depreciaron, le siguieron fuertes crisis bancarias. En la primera mitad de los años 90 casi todos los bancos finlandeses, suecos y noruegos quebraron cuando las burbujas de los bienes raíces y mercado de valores implosionaron, al igual que en Japón. La misma suerte corrieron los bancos mexicanos en la crisis del Tequila. Así como también los bancos de Tailandia, Malasia y Corea del Sur y varios otros países del sudeste asiático en las crisis 72

73 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) que les tocó vivir. Tardaron un tiempo en caer los bancos de Hong Kong y Singapur, pero finalmente quebraron. El estallido de la última gran crisis en 2008, significó la quiebra de importantes bancos e instituciones financieras en una numerosa cantidad de países. La fusión de las bancas hipotecarias con otros bancos de mayor envergadura fue moneda corriente en aquellos días. Kindleberger y Aliber (1992) aseguran que la nacionalización de los bancos, posterior a gigantescos rescates estatales, también fueron protagonistas en este colapso financiero. A modo de resumen, Mishkin (2013), presenta un esquema interesante sobre la dinámica de las crisis financieras en los mercados emergentes, en el cual se pueden reconocer 3 etapas bien marcadas: la primera de ella muestra el inicio de la crisis financiera: deterioramiento de los balances de las instituciones financieras, aumento de tasa de interés, caída en el precio de las acciones, incremento de la incertidumbre. La segunda etapa consiste en una crisis de moneda: desequilibrio fiscal y crisis del tipo de cambio. Finalmente, la tercera etapa consiste en la crisis financiera full- Fledged que involucra la caída de actividad económica doméstica y crisis en los bancos. La siguiente imagen muestra el procedimiento: 73

74 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) STAGE ONE Initiation of Financial Gráfico 1. Dinámica de crisis financieras Mercados emergentes Deterioration in Financial Institutions Balance Increase in Interest Rates Asset Price Decline Increase in Uncertainty Advance Selection and Moral Hazard Problems Worsen and Lending Contracts STAGE TWO Currency Crisis Fiscal Imbalance Foreign Exchange Crises Advance Selection and Moral Hazard Problems Worsen and Lending Contracts STAGE THREE Full-Fledged Financial Crisis Economic Activity Decline Banking Crisis Advance Selection and Moral Hazard Problems Worsen and Lending Contracts Economic Activity Decline Fuente: Mishkin (2013) 3. Indicadores de alerta temprana para crisis cambiarias Con las diferentes investigaciones hasta aquí comentadas, se ha procurado determinar las variables que podrían contribuir al desencadenamiento de una crisis. Los comportamientos 74

75 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) extraños de las mismas en períodos previos a que se desate una crisis, han inducido a políticos y académicos a iniciar una búsqueda de indicadores que permitan anticiparse a una crisis cambiaria, bancaria o financiera. Muchos trabajos empíricos lograron construir alertas tempranas de crisis o indicadores de crisis, usando variables macroeconómicas y financieras, como ser el caso de: Eichengreen et al (1995), Kaminsky and Reinhart (1998) o Lizondo, Kaminsky and Reinhart (1998). Estos trabajos han sido seminales y permitieron el desarrollo de lo que se conoce como sistemas de alarma o alerta temprana (Early Warning Systems, EWS). De acuerdo a Vicente, Alvarez et al (2007) y Giraldo (2008), los EWS constan de cuatro aspectos o pasos relevantes: 1. Un sistema de identificación o datación de los acontecimientos considerados como crisis. 2. Un conjunto de variables que se consideran relevantes para anticipar las crisis. 3. Un método estadístico o econométrico que permita calcular la probabilidad de que tenga lugar una crisis en un determinado período. 4. Un procedimiento para evaluar la bondad de las predicciones realizadas. Los autores resaltan que cada paso responde a una metodología particular y además aseguran que no existe consenso respecto del primer punto de la construcción de EWS. En la literatura existen dos enfoques para la predicción y la prevención de crisis. Un enfoque econométrico que tiene como objetivo principal identificar aquellos países que son más susceptibles de padecer una crisis, a través del desarrollo de modelos de predicción. El otro enfoque, de tinte político, tiene como objetivo eliminar factores estructurales que podrían ocasionar las crisis. Este trabajo versará sobre el enfoque econométrico. Dentro de este enfoque se puede realizar una sub-clasificación que conforman los siguientes grupos: a) Regresiones primarias. b) Enfoque de Señal o señalización de crisis. c) Regresiones renovadas (es una combinación de regresiones primarias con el enfoque de señal). Un modelo de EWS consiste en probar si existe una crisis en el período t + k que pueda ser predicha de antemano en t. Dado que estos modelos tienen como objetivo predecir y prevenir crisis, es necesaria su evaluación dentro y fuera de la muestra. Debido a que los indicadores de alerta temprana son seleccionados mediante el examen de su poder predictivo histórico, una crítica particular que se le realiza a estos modelos de EWS, es el hecho de que la vulnerabilidad subyacente en la economía, podría ser resultado de una combinación de factores, incluyendo al tiempo y a otros específicos del país como la estructura gubernamental, la política de gobierno y el clima económico prevaleciente. Estas diferencias entre países pueden hacer difícil identificar las señales de advertencias adecuadas para futuras crisis basadas en la experiencia. A modo de resumen, se realizará una síntesis descriptiva de los enfoques anteriormente citados: 75

76 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) El enfoque de regresiones primarias, desarrolla modelos binarios como ser Logit y Probit. Las variables dependientes binarias de crisis y los indicadores de no crisis son colocados del lado izquierdo de la ecuación, mientras que las variables explicativas en el lado derecho. Son multivariables y paramétricos. Un ejemplo de este enfoque es el considerado en Eichengreen, Rose y Wyplosz (1995,1996). - El segundo enfoque de extracción de señales, tiene como principal trabajo de investigación al de Kaminsky, Lizondo y Reinhart (1998), en el que se reconoce que los modelos económicos lineales tendrían problemas para capturar en forma completa los procesos de crisis. La solución vino con una metodología para señalar la crisis, empleando datos cualitativos como variables explicativas (uso de variables tipo dummy). A menudo, las variables macroeconómicas fluctúan en forma autónoma respecto del ciclo económico y de shocks externos, pero en un grado que no lleva a desatar una crisis. Este comportamiento de las variables, tiene la implicancia de fallar para pronosticar una crisis. Sin embargo, cuando se supera un umbral determinado, estas variables podrían predecir la crisis. Al señalar que existen variables que registran valores extremos antes de las crisis, este enfoque es un esfuerzo para capturar signos de las mismas con datos cuantitativos convertidos en datos cualitativos. Para extraer las señales, se utilizan métodos univariantes y no paramétricos. -El último enfoque de regresiones renovadas adoptó a los modelos de regresión primaria y lo sofisticó mediante la adopción parcial de la metodología del enfoque de extracción de señales. El modelo más popular fue diseñado por la División de Estudios de Países en Desarrollo (DCSD, por su sigla en inglés) del Fondo Monetario Internacional (FMI) en el año Es un modelo del tipo Probit, en el cual la probabilidad estimada de la regresión puede ser considerada como un índice compuesto que refleja la vulnerabilidad de un país. Usando un promedio ponderado de la depreciación de monedas y pérdidas de reservas internacionales, el FMI define una crisis cuando ese promedio es superior a su media en 3 veces su desviación estándar. Desde entonces se han generado numerosos trabajos que mejoraron la versión original del FMI. Como se dijo anteriormente, hay que tener en cuenta 4 aspectos para el diseño de un sistema de alerta temprana. A continuación se analizan los mismos: El sistema de identificación o datación de los acontecimientos considerados como crisis, es uno de los puntos más discutidos dentro de la literatura. Los criterios utilizados han sido diferentes. Alvarez, Riveros, De Vicente (2004) y junto a Caso Pardo (2007) resaltan los procedimientos utilizados para la datación o identificación de crisis cambiarias, los cuales pueden agruparse en dos grupos: los índices de presión especulativa (IPE) y los que involucran a variaciones inusuales o bruscas del tipo de cambio. Los autores resumen los principales métodos de datación existentes en la literatura. La tabla I de IPE se muestra en el anexo. Los autores resaltan que existen ciertos problemas con esta metodología: la aplicación en muestras en las que existen períodos o países con gran volatilidad en alguno de los componentes, podría ser dificultoso. La ausencia de datos sobre la tasa de interés de mercado para numerosos países emergentes ha hecho que muchas investigaciones no la consideren dentro del índice y por último resaltan la falta de un criterio objetivo para la determinación del umbral del IPE para identificar una crisis. 76

77 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Kaminsky y Reinhart (1999) definen al término temprano para una crisis monetaria al periodo comprendido entre 1 mes y 24 meses antes de que se desate la misma. De esta manera, una señal que es seguida por una crisis dentro de un intervalo de tiempo se la denomina como una buena señal de alerta temprana, mientras que una señal que no es seguida por una crisis dentro de un intervalo de tiempo se la denomina falsa alarma o ruido. Respecto a lo anterior, un paso importante es determinar si estos indicadores identifican certeramente las crisis históricas, es decir, aquellas que la literatura considera como tales. Una Medida de ruido para medir la eficacia de EWS es el propuesto por Kaminsky (1999). Consta de 2 indicadores: A que muestra la probabilidad que se cruce el umbral del indicador que advierte la crisis t veces de antemano. Este indicador A muestra un porcentaje de la crisis real que fue advertido por el indicador. Si fuera perfecto, A se aproxima a un 100%, es decir que después de cada señal del indicador, la crisis sucede. El indicador B muestra cómo el indicador informa en forma precisa sobre la crisis. Se calcula como el número de falsas alarmas respecto al total de señales que emite el indicador. Si este indicador fuera perfecto, B debería tender al 0%. Una falsa alarma se denomina a la situación en la cual el indicador cruza el umbral, informa sobre la crisis pero la misma no ocurre dentro del plazo t que se ha estipulado. La bondad de ajuste es un ratio de ruido de señales NSR calculado de la siguiente manera: NSR = 1 A 1 B Cuanto más bajo es el valor del indicador, mejor es el poder de predicción del indicador. Alvarez, Riveros, De Vicente, Caso Pardo (2007) proponen una medida alternativa a la anterior y es la medida de Jaccard. Los autores resaltan que se parte de una tabla en la que se clasifica cada uno de los períodos observados en los distintos países teniendo en cuenta si para ese período ha ocurrido una crisis consensuada y si el indicador analizado ha señalado una crisis. El gráfico proporcionado por los autores, es el siguiente: Gráfico 2. Esquema de Jaccard Crisis Consensuada SI NO Alerta de Crisis SI a b NO c d Fuente: Alvarez, Riveros, De Vicente, Caso Pardo (2007) 77

78 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) En base al esquema anterior, se formula la medida de Jaccard: a J = a + b + c De acuerdo al análisis de los autores, esta medida toma valores entre 0 y 1, correspondiendo el valor 0 al caso en el que el indicador no consigue señalar ninguna de las crisis consensuadas (a = 0) y el valor 1 a la situación en la que el indicador señala todas las crisis consensuadas, sin fallos en la señalización de ninguna de ellas (c = 0), y además no hay falsas alarmas (b = 0). Resaltan que en esta medida no se consideran los períodos de calma (d) y se penaliza la valoración del número de crisis correctamente señaladas por el número de fallos (b+c). Bajo esta perspectiva, Lestano y Jacobs (2004), comparan un gran número de métodos de datación para crisis cambiarias, con el propósito de identificar aquel que reconoce la mayoría de las crisis dentro de los que han sido categorizados por el FMI. Ellos concluyen que el índice modificado de KLR (Kaminsky, Lizondo y Reinhart), el índice original de Zang y el método de valores extremos aplicado al índice modificado de KLR han sido los que mostraron una mejor performance. Para el caso de Argentina, los principales trabajos realizados con esta metodología han sido los de Cerro y Meloni (2003, 2004, 2013) 3 con una cobertura de 177 años. En la última versión de su investigación original, los autores identifican y categorizan las crisis sufridas por Argentina desde 1825 hasta Con esto, encuentran regularidades en el comportamiento de variables macroeconómicas claves en el vecindario de las crisis, mediante análisis gráfico y métodos no paramétricos y paramétricos. Respecto a la datación de la crisis, los autores utilizan un índice de ataques especulativos: MIT = e σ e R σ ı σ Donde el símbolo ^ representa la tasa de crecimiento de la variable, e es el tipo de cambio, R son las reservas internacionales, i es la tasa de interés doméstica, y representan las desviaciones estándar del crecimiento de las variables. El segundo paso consistió en clasificar la crisis en: leve o suave, profunda y muy profunda. Construyendo bandas basadas en los momentos de la distribución del MTI (media y desviación estándar) y cuando el MTI es superior a la media más k desvíos, se origina una señal de turbulencia. Dependiendo del número de desvíos, una señal es categorizada como suave, profunda o muy profunda. 3 Trabajos que han analizado crisis en Argentina podemos citar a: Eichengreen and Bordo (2002), Bordo and Vegh (2002), Calvo et al. (2002), Della Paolera and Taylor (1999, 2000), Della Paolera et al. (2003). 78

79 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Finalmente Candelon, Dumitrescu y Hurlin (2009), resaltan que desde un punto de visto macroeconómico, es más importante saber si existirá una crisis en un cierto horizonte más que en un mes en particular, ya que ese periodo de tiempo permitirá al estado tomar las decisiones que sean necesarias para prevenir la crisis. El segundo punto a considerar dentro de los EWS es determinar el conjunto de variables que se consideran relevantes para anticipar las crisis. De acuerdo a Jdaitawi, Ananze y Al-Jayousi (2014), este conjunto de variables pueden ser agrupadas en 5 categorías: 1) Variables macroeconómicas domésticas, 2) Variables del Sector Externo, 3) Variables globales, 4) Finanzas públicas, 5) Variables Estructurales e Institucionales. El trabajo de Tomczys ka (2000), realiza un análisis de las variables que han sido utilizadas en los EWS y han resultado significativas. La información se adjunta en la Tabla II del anexo. Para el caso de Argentina, Cerro y Meloni (2003, 2004, 2013), utilizan 15 variables que van a medir los distintos modelos de crisis. La política fiscal expansiva o el exceso de saldos reales M1 podrían señalizar modelos de primera generación, exportaciones, importaciones, tipo de cambio real, términos de intercambio son indicadores de modelos de 2da. generación. Los modelos de 3ra. generación están relacionados al sector financiero: crédito domestico/pbi, M2/Reservas, depósitos etc. Los modelos del tipo Sudden Stop implican una entrada importante de capitales antes de la crisis con una salida considerable después, por lo que se debe considerar la tasa de interés internacional y reservas internacionales. Los autores resaltan que una gran expansión en el gasto público, un aumento del ratio DEUDA/PBI, una caída abrupta de la tasa de crecimiento de los depósitos bancarios, contribuyen a aumentar la probabilidad de una crisis. También resaltan que en las crisis más profundas las condiciones desfavorables domésticas y externas han jugado un papel importante. El tercer punto importante es el que se refiere al método estadístico o econométrico que permita calcular la probabilidad de que tenga lugar una crisis en un determinado período. La especificación de un sistema de alerta temprana requiere definir una función de enlace que relacione los indicadores que se mostraron con la ocurrencia de una crisis. Los modelos de elección discreta para EWS, Logit Probit, han sido los más utilizados en la literatura y además fueron los implementados por muchas instituciones financieras y bancos (FMI, Reserva Federal, Deutsche Bank, Comisión francesa de Bancos etc.). Además de estos modelos se han propuesto otros modelos paramétricos y no paramétricos: logit multinomial, Markov-Switching models, Redes Neuronales, entre otros. A continuación se hace una reseña de los mismos: - Modelos de elección discreta: Probit, Logit y multinomial: permiten el análisis de variables cualitativas. Tienen como finalidad medir la probabilidad de ocurrencia de un hecho. Si la variable dependiente es binaria o tiene múltiples elecciones, será un modelo Probit, Logit o Multinomial respectivamente. De acuerdo a las características de la función de distribución que se utilice para el cálculo de la probabilidad es el modelo a emplear. Los distintos modelos se presentan en el anexo en la tabla III. 79

80 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Markov Switching Model: de acuerdo a Dumitnescu (2009), esta metodología no requiere que la crisis sea identificada de antemano e impone pocos supuestos sobre la distribución en comparación a los modelos discretos. Abiad (2003), asegura que además de no requerir la datación, la identificación y la caracterización de los períodos de crisis son partes del producto del modelo, estimados simultáneamente con los pronósticos de probabilidad de crisis en un marco de estimación por máxima verosimilitud. Se evita de esta manera la dificultad asociada con la datación del umbral que proponen otros modelos como ser el KLR. El modelo básico es definido como Y t = t + X t + t, donde Y t representa al índice de presión especulativa elegido, X t es una matriz de indicadores macroeconómicos y t es N.i.i.d (0, ) donde S t es una variable latente, la cual sigue una cadena de Markov de primer orden con dos estados 4, {S } T t=1 ; donde S t =0 si hay crisis y S t =1 sino hay. Se considera que existe un período de crisis cuando se verifica una alta volatilidad y cuando sucede lo contrario no existiría una crisis. El modelo se estima por máxima verosimilitud. La metodología para su estimación la podemos encontrar en detalle en el trabajo de Abiad (2003). - Redes Neuronales: Johnson (2005) define a las redes neuronales como modelos estadísticos no lineales utilizados principalmente para la clasificación y predicción de datos y variables. Buscan imitar a la neurona del ser humano. De acuerdo a Sekmen y Kurkcu (2014), el modelo de redes neuronales utiliza herramientas de una función no lineal que ponen a prueba la relación entre factores independientes con factores dependientes. Se considera un grupo de neuronas artificiales y se procesa la información asociada con ellas, usando lo que se conoce como método conexionista, donde cada red neuronal es conectada por un flujo de información. La estructura del modelo cambia a medida que la información externa e interna que fluye en la red neuronal se modifica en la fase de aprendizaje. El desarrollo de la red neuronal requiere la especificación de la arquitectura, la que se define por el número de neuronas de entrada y salida, el número de capas ocultas, y el número de neuronas en cada capa. La forma que van adquiriendo las relaciones entre las variables dependientes e independientes es determinada durante el proceso de aprendizaje. Estos modelos han sido utilizados para la clasificación de agentes económicos y para pronóstico de series de tiempo. También han tenido últimamente mucha aplicación para pronosticar las crisis bancarias y cambiarias. Sin embargo, los autores turcos, resaltan que gracias al teorema de aproximación universal, una red neuronal puede superar a los sistemas tradicionales de alerta temprana para predecir crisis cambiarias si se elige correctamente el número de unidades ocultas, las épocas de entrenamiento y un algoritmo eficiente de entrenamiento. Para una consulta detallada de cómo desarrollar esta metodología se puede consultar el trabajo en 4 Las cadenas de Markov de primer orden pueden usarse como modelo de procesos que tengan las siguientes propiedades: El conjunto de sucesos posibles es finito, la probabilidad del siguiente suceso depende solamente del suceso inmediatamente anterior y las probabilidades permanecen constantes en el tiempo. 80

81 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) cuestión 5. La metodología de redes neuronales parece ser la más flexible y precisa siendo una de las metodologías más prometedoras en el campo predictivo. - Otros modelos EWS: recientemente indicadores continuos de crisis han sido propuestos en los trabajos de Rose y Spiegel (2010), Frankel y Saravelos (2010). En este caso, los modelos de EWS explican la escala de costos reales o movimientos nominales sin la necesidad de decidir si esa escala es lo suficientemente grande como para determinar una crisis. El modelo de RS propone un indicador múltiple de crisis (MIMIC) que fue introducido originalmente por Goldberger en El modelo es estimado por los autores usando la herramienta GLLAMM (Generalized Linear Latent and Mixed models). Han encontrado que algunas de las variables que han sido mencionadas en la literatura están correlacionadas con la intensidad de crisis (medida a través del PBI) entre los países. La cuenta corriente, la regulación del mercado de créditos y el crecimiento en el crédito son variables que están ampliamente asociadas a las crisis. Una ventaja de los indicadores continuos es que no sufren de la falta de variación de la variable dependiente, no existe el problema de datación exacta del inicio y finalización de la crisis. La desventaja de estos modelos es su capacidad limitada para enviar señales directas a los responsables políticos en relación con la probabilidad de crisis. Por otra parte Candelon, Hurlin y Dumitnescu (2014), proponen una nueva generación de EWS que concilia la propiedad de crisis de los modelos de elección binaria con la dimensión de la persistencia de los procesos de crisis. Las especificaciones consideradas incluyen ambas variables macroeconómicas, aquellas que representan una fuente de la persistencia exógena de crisis y aquellas que son fuentes de la persistencia endógena. Los autores resaltan que la mayoría de los modelos son estáticos y que no aprovechan la propiedad de persistencia de la crisis capturada por algún indicador endógeno rezagado 6. Los autores proponen una versión dinámica de EWS basado en la estimación de máxima verosimilitud. Para el caso de Argentina, Cerro y Meloni (2003, 2004 y 2013) han empleado distintos modelos logit cuyas variables dependientes toman el valor 0 para períodos de no crisis y 1 para los años de crisis. Por otra parte, también han corrido regresiones multinomiales con el objetivo de capturar el comportamiento diferencial de variables en las crisis que son muy profundas por un lado y profundas con las leves por el otro. Para lograr esto redefinieron la variable dependiente, asignando el valor 0 para el período de no crisis, 1 para las crisis profundas y leves, por último el valor 2 para los episodios de crisis muy profundos. El último punto que resta analizar en el armado de un sistema de alerta temprana, es el referido al procedimiento para evaluar la bondad de las predicciones realizadas. En el primer punto se refirió a los indicadores de señales, en especial al NSR y medida de Jaccard. Ahora se hará referencia al análisis de la bondad de ajuste de los modelos Logit y Probit, en base al último trabajo de Comelli (2014). Este autor compara la performance de 29 sistemas de alertas 5 La implementación en STATA puede consultarse en: 6 En econometría sería lo correspondiente a debatir entre la persistencia endógena /exógena de un fenómeno. 81

82 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) tempranas que han sido estimados mediante modelos Logit de efectos fijos y probit que han estimado (dentro y fuera de la muestra) crisis de moneda en países emergentes ( ). El autor muestra que una tasa de crecimiento más fuerte del PBI real y mayores activos netos extranjeros reducen significativamente la probabilidad de experimentar una crisis, mientras que niveles altos de créditos al sector privado aumentan dicha probabilidad. Asegura que las performances fuera del muestra de los modelos EWS estimados con modelos Logit y Probit, son muy similares. El modelo de Logit fue capaz de clasificar correctamente entre el 42% y 66% del total de observaciones por fuera de la muestra (es decir crisis y períodos tranquilos), mientras que el Probit pudo clasificar correctamente entre el 41% y 64%. También resalta que el rendimiento de los sistemas de alerta temprana puede ser muy sensible al tamaño de la muestra que se utiliza en la estimación, y a la definición de crisis que se ha empleado. Por último, Comelli (2013) compara los rendimientos de los EWS paramétricos y no paramétricos para crisis monetarias en países emergentes. Encuentra que los modelos paramétricos logran resultados superiores (fuera de la muestra) si se los compara con los modelos no paramétricos. El autor se basa en la medida del error debida a la mala clasificación, la cual ha resultado ser menor en los modelos paramétricos. Por último se mencionarán algunas de las nuevas fuentes de información que no han sido exploradas dentro de los contextos de los EWS. La crisis financiera del año 2008 ha mostrado la responsabilidad de la nueva arquitectura y sofisticación de algunos instrumentos financieros en el desarrollo de turbulencias en el sistema económico. De acuerdo al Institute of Chartered Accountants de Australia, los indicadores a nivel de cada empresa proporcionan importante información sobre la resiliencia (capacidad de recuperación) del sector empresarial y financiero a las crisis económicas. Gran parte de la información a nivel micro se refiere a lo que los auditores examinan al llevar a cabo una auditoría. También las agencias de calificación de crédito son capaces de proporcionar una evaluación de la exposición sistémica de las empresas a nivel individual. Algunos de los indicadores propuestos que deberían tenerse en cuenta en los EWS son los siguientes: 1. Ratios financieros: son indicadores útiles para evaluar la situación financiera y performance de las empresas. Tres ratios se deben considerar: ratio de liquidez (obligaciones de corto plazo), ratio de solvencia (obligaciones de largo plazo), y los indicadores de rentabilidad (miden mejora en liquidez y solvencia de la empresa). 2. Agencias Calificadoras de Créditos: Las agencias de calificación de crédito proporcionan calificaciones a las empresas que quieren emitir deuda, tanto para la misma empresa, como para el instrumento. Esos valores son utilizados por los inversores para evaluar el riesgo relativo de las distintas securities. La crisis financiera reciente, ha hecho que las agencias de calificación de crédito fueran fuertemente criticadas por calificar con buenas notas productos que finalmente cayeron en default. 3. Rol de los analistas financieros a la hora de recomendar o no la compras de ciertas acciones e inducir a la toma de ciertas decisiones financieras. 82

83 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Riesgo Sistémico: se lo define como el riesgo que representa para la estabilidad del sistema financiero como resultado de sus vínculos con otras instituciones. Las instituciones financieras son sistémicamente relevantes debido a que tienen una mayor probabilidad de ser rescatadas en el caso de dificultades financieras. La consecuencia de esto, es que las instituciones tomarán un mayor riesgo que el socialmente óptimo porque son capaces de trasladar parte de ese riesgo a la sociedad en vez de enfrentarlo ellas mismas. Finalmente es menester que los indicadores de alerta temprana incorporen, además de las variables macroeconómicas detalladas en la tabla II, algunas variables microeconómicas para poder contribuir más eficazmente al objetivo de prevenir tempranamente a los encargados de la política económica respecto a turbulencias en la economía. 4. Conclusiones El trabajo ha mostrado el desarrollo de las crisis económicas que se han sucedido desde la década del 70. Se presentó la clasificación de las crisis de acuerdo a las investigaciones más relevantes en el tema. El desarrollo teórico ha venido a complementarse con la investigación empírica para determinar qué variables económicas, financieras, han venido a colaborar para desencadenar estas crisis. Se mostró la importancia del uso de los Indicadores de Alerta Temprana (IAT o EWS) y la metodología que se encuentra asociada a su elaboración. Se presentó un desarrollo de los cuatro puntos que se deben considerar dentro del sistema EWS: el sistema de identificación o datación de los acontecimientos considerados como crisis, un conjunto de variables que se consideran relevantes para anticipar las crisis, el método estadístico o econométrico que permita calcular la probabilidad de que tenga lugar una crisis en un determinado período y un procedimiento para evaluar la bondad de las predicciones realizadas. Finalmente se resaltó la importancia de las variables microeconómicas que deberían tenerse en cuenta en la construcción de estos indicadores. Referencias bibliográficas Abiad, A. (2003). Early Warning Systems: A Survey and a Regime Switching Approach. IMF Working Paper 32, International Monetary Fund, Washington Agénor, P. Y R. Flood (1994). Macroeconomic policy, speculative attacks, and balance of payments crises. En Frederick van der Ploeg (ed.): The Handbook of International Macroeconomics. Basil Blackwell, Oxford. Aglietta, M. (2000). La Globalización Financiera. Finanzas, Inversión y Crecimiento, Edición N 59. Alonso Neira, M. A. (2005). Crisis Gemelas: Una Nueva Generación de Modelos de Crisis Monetarias y Financieras o una Simple Extensión de las Generaciones y Modelos Precedentes? Análisis Económico N 43, Vol. XX, pp

84 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Álvarez, P.; De Vicente, S. y Pérez, J. L. (2004).Identificación empírica de crisis cambiarias: diferencias y similitudes entre indicadores. XXIX Simposium de Análisis Económico. Universidad de Navarra. Bajo Rubio, O. (2002): Crisis Cambiarias: Teoría y Evidencia. Información Comercial Española. Revista de Economía, N 802, pp Berg, A., y C. Pattillo, (1999). Predicting Currency Crises: The Indicators Approach and an Alternative. Journal of International Money and Finance, nº 18, pp Candelon, B., C. Hurlin y E. Dumitnescu (2013).Currency Crisis Early Warning Systems: Why They should be Dynamic. Working Paper IPAG Business School. Paris. Francia. Cerro A. y O. Meloni (2013). Crises and Crashes: Argentina Revista de Historia Económica, nº 31, pp Instituto Figuerola, Universidad Carlos III de Madrid. Versiones anteriores: 2003 y Chang, R. Y A. Velasco (1998): Financial Crises in Emerging Markets: a Canonical Model. NBER Working Paper N National Bureau of Economic Research. Comelli, F. (2013).Comparing Parametric and Non-parametric Early Warning Systems For Currency Crises in Emerging Market Economies. IMF Working Paper N WP/13/134. Comelli, F. (2014). Comparing the Performance of Logit and Probit Early Warning Systems for Currency Crises in Emerging Market Economies. IMF Working Paper N WP/14/65. Connolly, M. Y D.Taylor (1984). The Exact Timing of the Collapse of an Exchange Rate Regime and Its Impact on the Relative Price of Traded Goods. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 16 Nº 2, pp Corsetti, G., P. Pesenti y N. Roubini (1998). What Caused the Asian Currency and Financial Crises. NBER Working Papers N Dumitrescu, E. (2009). Using a Markov Switching Approach for Currency Crises Early Warning Systems: an Evaluation Framework. AENORM. Vol 17(66). Pp Eatwell, J. y L. Taylor (2001). Finanzas Globales en Riesgo. Un análisis a favor de la Regulación Internacional. Siglo Veintiuno Editores. Eichengreen, B. (2000). La Crisis del Sistema Monetario Europeo en Retrospectiva. Elaborado para la Conferencia conmemorativa del 75 Aniversario del Banco de México. Eichengreen, B. Y R. Hausmann (1999). Exchange Rates and Financial Fragility. National Bureau of Economic Research. 84

85 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Eichengreen, B. y Rose A. (1998). Staying Afloat When the Wind Shifts: External Factors and Emerging-Market Banking Crises, CEPR Discussion Paper No.1828 Eichengreen, B., A. Rose Y C. Wyplosz (1995). Exchange Market Mayhem: the Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks, Economic Policy Nº21, pp Eichengreen, B., A. Rose Y C. Wyplosz Wyplosz (1996). Contagious Currency Crisis: First Tests. Scandinavian Journal of Economics 98 (4), pp Eichengreen, B., A. Rose Y C. Wyplosz. (1994). Speculative attacks on pegged exchange rates: An empirical exploration with special reference to the european monetary system. NBER Working Paper, 4898 Flood, R. y P. Garber (1984). Collapsing exchange-rate regimes: Some linear examples. Journal of International Economics N 17, pp Garber, P. Y L. Svensson, (1995). The operation and collapse of fixed exchange rate regimes. En Gene M. Grossman y Kenneth Rogoff (eds.): Handbook of International Economics (vol. III). North-Holland, Amsterdam. Giraldo, J. A. (2008). Indicadores de alerta temprana de vulnerabilidad macroeconómica. Revista EIA, Número 10, pp Jdaitawi M., I. Ananze, y A. Al-Jayousi (2014). Developing an Early Warning System for Currency Crises: The Case of Jordan Management Science and Engineering, 8 (1), Johnson, C. (2005). Modelos de alerta temprana para pronosticar crisis bancarias: desde la extracción de señales a las redes neuronales. Revista de Análisis Económico. Vol. 20, N 1, pp Kaminsky, G. (1998). Currency and banking crises The early warning of distress. IMF Working Paper, WP/99/178. Kaminsky, G. Y C. Reinhart (1999). The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of- Payments Problems, American Economic Review Vol.89 No.3, pp , (originally published as Board of Governors of the Federal Reserve System International Finance Discussion Paper No.544 in 1996.) Kaminsky, G., S. Lizondo Y C. Reinhart (1998). Leading Indicators of Currency Crises. IMF Staff Papers Vol.45 No.1, pp Kindleberger, C. y R. Aliber. (1992): Manías, Pánicos y Cracs. Historia de las Crisis Financieras. Editorial Ariel. Krugman, P. (1979). A Model of Balance-of-Payments Crises. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. XI, N 3, pp

86 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Krugman, P. (1996). Are Currency Crisis Self-Fulfilling. Massachusetts Institute of Technology. Krugman, P. (1998). The Confidence Game. En The New Republic. Krugman, P. (1999). Balance Sheets, The Transfer Problem and Financial Crises. En International Finance and Financial Crises, Kluwer. Krugman, P. (1998). What happened to Asia? Massachusetts Institute of Technology. Lestano G. y J. Jacobs (2004). A Comparison of Currency Crisis Dating Methods: East Asia CCSO Working Papers , CCSO Centre for Economic Research. Mackinnon, R. (1993). The Rules of the Game: International Money in Historical Perspective. Journal of Economic Literature, Vol. XXXI, pp MacKinnon, R. y P., Huw (1996). Credible Liberalization and International Capital Flows: the over borrowing syndrome. En Financial Deregulation and Integration in East Asia. NBER-EASE Vol. 5. Medina Moral, E. (2003). Modelos de Elección discreta. Trabajo de Cátedra. Universidad Autónoma de Madrid. España. Mishkin, F. (2013). The economics of Money, Banking and Financial Markets. Tenth Edition. Pearson Education. Obstfeld, M. (1986). Rational and Self-Fulfilling Balance of Payments Crises. NBER Working Paper Series N National Bureau of Economic Research. Obstfeld, M. (1994). The Logic of Currency Crises. NBER Working Paper Series N National Bureau of Economic Research. Obstfeld, M. (1996). Model of Currency Crises with Self-Fulfilling Features. European Economic Review N 40, pp Queijeiro, S., P. Álvarez Ondina, J. L. Pérez Rivero y C. Caso Pardo (2007). Qué identifican los indicadores de crisis cambiarias? Una nota metodológica sobre la identificación empírica de crisis cambiarias. Revista Tribuna de Economía. Nº 837 ICE, pp Radelet, S. Y J. Sachs (1998): The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies, Prospects. Harvard Institute for International Development. Ripolli Alcón, J. (2003): Crisis Cambiarias y Ataques Especulativos. Elaborado para VII Jornadas de Economía Internacional. Asociación Española de Economía y Finanzas Internacionales. Rose, A. y M. Spiegel (2010).Cross Country Causes and Consequences of the Crisis: An Update. NBER Working Paper No

87 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Sánchez, Ainhoa H. (2000): Crisis de Balanza de Pagos y Crisis Cambiarias: Modelos de Primera Generación. Aplicación al Caso de Europa Central y Oriental. Tesis de Universidad de Madrid. Sekmen F. y M. Kurkcu (2014). An Early Warning System for turkey: the forecasting of economic crisis by using the artificial neural networks. Asian Economic and Financial Review, 2014, 4(4), pp Sotelsek, D. y L. Pavón (2008). La Relación entre Crisis Cambiarias y Bancarias en Países Emergentes: los problemas de información y expectativas. Revista de la Cepal, N 95, pp The Institute of Chartered Accountants (2010). Early warning systems: can more be done to avert economic and financial crises. Australia. Tomczys ka, M. (2000).Early indicators of currency crises, review of some literatura. CASE Center for Social and Economic Research, Warsaw, Studies and Analyses, 208. Torres López, G. (2008). Crisis financiera Norteamericana: Momento Minsky? Tesis de la Universidad de San Luis Potosí. Vazquez Vicente, G. (2007). La Crisis del Sistema Monetario Europeo ( ): crisis financiera o crisis de políticas de cooperación monetaria? Departamento de Economía Aplicada, Universidad Complutense de Madrid. 87

88 Carmona et al. /Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) ANEXO Tabla I Autores Índice de Presión Especulativa (IPE) Definición de Crisis Eichengreen, Rose y Wyploz (1994) [ERWUS] IPE, = E,,, + r, r IPE, > 3 + μ Herrera y García (1999) [HG] IPE, = E, + r, res, IPE i,t > 1,5 σipe + μ IPE Brussiere y Fratzscher (2002) [HG] IPE, = RER, + r, res, IPE, > 2 + μ Kaminsky, Lizond y Reinhart (1998) [KLR]* IPE, = E, res, IPE, > 3 + μ FMI (1998) [FMI]** IPE, = E, res, IPE, > 1,5 + μ Edison (2000) [E] IPE, = E, (σ σ ) res, IPE, > 2,5 + μ Kamin y Babson (1999) [KB] IPE, = RER, res, IPE, > 2 Berg y Patillo (2004) [BP] IPE, = E, res, IPE, > 3 + μ NOTAS: * P > 150% en los 6 meses anteriores. ** P > 80% en los 12 meses anteriores. Los incrementos se han tomado en porcentajes. E, es el tipo de cambio nominal en el país i, en el período t RER, es el tipo de cambio del país i, en el período t res, son las reservas en moneda extranjera (dólares) en el país i, en el tiempo t res son las reservas en Estados Unidos en el período t r, es el tipo de interés doméstico en el país i, en el momento t r es el tipo de interés en Estados Unidos en el tiempo t H, es la base monetaria en el país i, en el período t E,, r,, res, son variables estandarizadas respecto a la media y a la desviación típica específica de cada país Fuente: Alvarez, Riveros, De Vicente y Caso Pardo (2007) 88

89 Carmona et al / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Tabla II Early Warning Indicator (Statistically Significant) Sector Variable Number of Studies considered MonetaryPolicy Fiscal Policy Real Sector External Sector Global Variables Institutional and Structural International reserves M2/int. Reserves real exchange rate Inflation money money multiplier credit growth central bank credit to banks real interest rates fiscal deficit government consumption credit to public sector real GDP growth or level employment/unemployment trade balance exports terms of trade Foreign interest rates Domestics-foreign interest rate differential foreign real GDP growth baking crisis financial liberalization openness crisis elsewhere Statistically significant result Fuente: Tomczyska (2000) following analyses of Kaminsky, Lizondo, Reinhart (1998). N de alternativas Modelos de respuesta dicotómica (2 alternativas) Modelos de respuesta múltiple (más de 2 alternativas) Tabla III Clasificación de los modelos de elección discreta El regresor se refiere a: Tipo de Tipo de función alternativas Complementarias No ordenadas Ordenadas Lineal Logística Normal tipificada Logística Normal tipificada Logística Normal tipificada Características (de los individuos) Atributos (de las alternativas) Modelo de Probabilidad Lineal Truncado LogitMultinomial - Logit Anidado - Logit Mixto ProbitMultinomial ProbitMultivariante Modelo Logit Modelo Probit Logit Ordenado Probit Ordenado Logit Condicional - Logit Anidado - Logit Mixto Probit Condicional ProbitMultivariante Fuente: Medina Moral, E. (2003). 89

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91 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) LOS MERCADOS VIRTUALES COMO CONTRASTE DE LOS MERCADOS FINANCIEROS 1 SAIF ELLAFI - ANA S. VILKER Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos Aplicados a la Economía y la Gestión (CMA), IADCOM, Universidad de Buenos Aires, Av. Córdoba AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires, República Argentina - Recibido 12 de noviembre de 2014, aceptado 6 de febrero de 2015 RESUMEN Se comportan los mercados de las economías virtuales de forma similar a los mercados financieros reales? Dado que los primeros son pequeños con bienes y servicios finitos, surge la posibilidad de estudiarlos como si se trataran de abstracciones de la realidad o modelos de textos de economía y finanzas que cumplen supuestos imposibles en la realidad. Entonces, se procurará extrapolar y comparar el comportamiento de los agentes en ellas, con el de los mercados financieros para observar características, diferencias y similitudes. Con esto, se pretenden distinguir las raíces fundamentales del comportamiento económico, es decir las características y conceptos que definen un mercado financiero, y por otra parte, reflejar que estos son entidades abstractas que se concretan en cualquier ámbito, sin tener un respaldo real. Para ello, será necesario entender y conceptualizar los componentes fundamentales de un mercado y realizar una evaluación de eficiencia y asignación óptima en todos los casos con el fin de corroborar la hipótesis presentada. Palabras clave: economías virtuales, mercados financieros, comportamiento económico. 1 Este trabajo fue realizado en el marco del proyecto de investigación UBACyT Gobernanza Macroprudencial Sostenible: Financiamiento de la innovación, del agro y sus impactos socioeconómicos. El caso de las PYMES y los pequeños productores agropecuarios en Argentina. dirigido por la Dra.: María Teresa Casparri. 91

92 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) VIRTUAL MARKETS AS CONTRAST OF FINANCIAL MARKETS SAIF ELLAFI - ANA S. VILKER Centro de Investigación en Métodos Cuantitativos Aplicados a la Economía y la Gestión (CMA), IADCOM, Universidad de Buenos Aires, Córdoba 2122 ABSTRACT 1120AAQ Ciudad Autónoma de Buenos Aires, República Argentina - Do virtual markets behave in a similar way the real financial markets do? The former are small in comparison, with limited goods and services. Consequently, it raises the idea and possibility to study and consider them as if they were abstractions from the real world, book model based systems that meet unrealistic assumptions. Thus, we will extrapolate and compare the agent behavior within these, against the financial markets of the real world, to analyze characteristics, differences and similarities. We expect to distinguish the fundamental roots of the economical behavior, that is, the concepts that define a financial market, and on the other side, reflect that these are abstract entities that develop in any context, without the need of having a real environment backup. To be able to prove this, it will be necessary to understand the fundamental components that make up a market and make an efficiency study of all relevant cases. Keywords: virtual economies, financial markets, behavioral economics. 92

93 1. Introducción Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) A raíz del incremento de alcance de acceso a internet, surgen un gran número de videojuegos de interacción a tiempo real que involucran transacciones de bienes tanto reales como ficticios, como por ejemplo, juegos de simulación de ciudades con intercambio de recursos ficticios como cemento y energía eléctrica, juegos de casino, con intercambio de monedas, o hasta mercados virtuales como BitCoins en el que directamente se presenta una paridad real. En la medida en que el número de participantes se ve incrementado, surge la necesidad de realizar el análisis correspondiente para organizar dichas interacciones, de forma tal que sean autorreguladas, fáciles de sostener en el tiempo y que cumplan con criterios de justicia distributiva y meritocracia. Con esto, surgen las llamadas economías virtuales, y ello genera un interrogante: Se comportan los mercados de dichas economías virtuales de manera similar a los mercados de las economías reales? Dado que son economías pequeñas en comparación, con bienes y servicios bajo control, es posible compararlas con mercados ideales, es decir perfectos, que a su vez pueden llegar a un nivel de complejidad comparable a las del mercado de Chicago o a Forex, en las cuales se conjugan características de la realidad y comportamiento de los agentes. Entonces, se procurará extrapolar y comparar el comportamiento de los agentes en ellas, con el de los mercados financieros y derivados, para observar características, diferencias y similitudes, como así también los mismos mercados como entidades abstractas. Para ello, en la primera parte de este trabajo se realizará una introducción a los videojuegos en línea, indicando el comportamiento y el incentivo que tienen los jugadores para actuar de manera racional. Luego, se dará una explicación detallada acerca de por qué los juegos masivos en línea deben contener un sistema económico-financiero, es decir, un mecanismo propiamente estudiado que determina las leyes y restricciones mediante las cuales se realizan transacciones y operaciones de diferente naturaleza y por ende, amoldar el comportamiento de los participantes en el mismo, y cómo se puede comparar con la realidad. En la siguiente sección se explicará específicamente la economía virtual elegida que permitirá entender las pruebas específicas a realizar y el sentido que respalda su realización. También se especificará la teoría económica que da hilo al trabajo, cuáles son sus variables fundamentales y su interacción en la realidad económica. A continuación se presentarán los datos seleccionados, la metodología específica utilizada y la evaluación empírica junto a la interpretación analítica de los resultados. Por último, se presentarán las conclusiones y reflexiones finales. 2. Introducción a los mundos virtuales 2.1 Videojuegos en línea Los videojuegos son generalmente conocidos en el mundo, y son reconocidos por el placer que generan, en mayor o menor medida en las personas. Este interés se puede asociar al auto-desafío que generan, al entretenimiento por agrado sonoro y visual y el goce por éxito y superación al fracaso, en pequeños mundos de diferentes características. Los videojuegos 93

94 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) se combinan con distintos ámbitos temáticos, como literatura, ciencias, analogías a la realidad, caricaturizaciones y exageraciones. Los mismos tienen distintos grados de inmersión, profundidad y curvas de aprendizaje. Inicialmente, eran exclusivos de un ambiente excéntrico de usuarios, pero, con la evolución de las mejoras de interfaz de las computadoras personales, mejoras de acceso a internet y de distintas plataformas tecnológicas, se ha permitido el acceso masivo a los mismos. Esto no tardó en combinarse con otras tecnologías de persistencia de datos, en las que es posible guardar la información del jugador en una plataforma común, y poder de esta manera, conservar su evolución para continuar en otro momento. Este tipo de facilidades, en conjunto con otras, propulsaron el acceso a los videojuegos, sin requerir por parte del usuario conocimiento alguno, permitiéndole concentrarse en las reglas de juego y así maximizar su goce. Particularmente, los juegos de plataformas de computadora personal, tienden a ser más sofisticados que aquellos pertenecientes a la Web o desde dispositivos móviles y consolas, por lo que da lugar a interacciones más complejas. Uno de estos casos es un tipo de videojuego llamado masivo multijugador en línea (MMO), que alcanza diferentes géneros, como pueden ser juegos de casino, de cartas, de estrategia, simulación, entre otros. Este tipo hace a la característica de videojuego en el que participan, simultáneamente, 1000 o más jugadores, alcanzando en algunos casos los por servidor, y millones, cuando se evalúa el sistema persistente de información, es decir, el total de participantes al cabo de un período, que participaron en dicho juego. Entre las más populares combinaciones en el ambiente más sofisticado de juegos en línea MMO, se encuentra el tipo RPG (juegos de rol), llamándose así Massive multiplayer online role playing games (MMORPG). La característica de un RPG es la evolución fantasiosa de un único individuo (llamado 'avatar') manipulado por el jugador, con el objetivo de progresar, lograr objetivos, acumular dinero virtual, cooperar o competir con otros por las mismas razones, dentro de un contexto determinado, que puede o no también evolucionar con el tiempo; todo ello guardado y persistido de manera continua, lo cual permite a los jugadores entrar y salir en cualquier momento del día y el mundo continuará funcionando independientemente de la participación del mismo. 2.2 Psicología y comportamiento Buena parte de la interacción dentro de esta clase de juegos es económica, la que ha logrado un nivel de sofisticación llamativa. Por esto, entender el razonamiento detrás de los jugadores de esta clase de juegos (que varía de juego a juego, en una industria actualmente muy sofisticada y diversificada 1 ), será fundamental para entender y realizar la analogía del 'comportamiento de los agentes'. 1 Para más información, véase: asivo_en_l%c3%adnea. 94

95 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Es frecuente subestimar lo que ocurre detrás de estos videojuegos, pero se mostrará que la seriedad con la que muchas veces se toma la evolución del contexto del MMORPG excede el sentido común, sobre todo allí cuando el mismo juego exige y establece condiciones de aprendizaje mínimas para avanzar (a costas de alcance popular, ya que las curvas de aprendizaje espantan a jugadores más casuales). Para este análisis 'behavioral', Liu, Geng y Whinston (2005, Capítulo 12) elaboran un modelo basado en teoría de los juegos, con el que demuestran la fuerza y el impacto que tiene la búsqueda de estatus (status seeking) dentro de estos mundos 2. La búsqueda de recompensa psicológica de estatus, ya sea como medio para un determinado fin, o como fin en sí mismo, sostiene la coherencia lógica del comportamiento dentro de los juegos, y mantiene, como veremos más adelante, la coherencia en las interacciones. Los autores destacan que los jugadores están dispuestos a invertir tiempo, dinero y esfuerzo para lograr estatus (por ejemplo, lograr entrar en la tabla de los mejores diez jugadores del mes). Entonces, los motivos por jugar bien estarán asociados a dos elementos: 1) Entretenimiento relacionado con el desafío que presenta el videojuego y 2) Búsqueda de estatus, en el sentido meritorio que compensa correspondientemente la habilidad entre jugadores. De esta manera, el punto es que la búsqueda de estatus es una condición necesaria para realizar un MMORPG, y para ello evalúan los parámetros del modelo a través de los cuales influyen los siguientes factores: a) estructura de recompensas, b) forma de suscripción o precio de acceso para jugar, c) mecanismos de diferenciación entre jugadores para determinar estatus. Estos elementos estructurales son a su vez impactados por diversas reglas de juego a determinar, como limitaciones en la cantidad de jugadores por grupo (los autores encuentran que existe una función logarítmica decreciente en la contribución marginal de un jugador a un grupo, con respecto a los beneficios esperados de estatus) y grado de heterogeneidad por el impacto de la habilidad de cada jugador, entre otros. Edward Castronova (2007), realiza una analogía con la venta de un rompecabezas: Un juego que contiene 900 billones de piezas carece de valor factible ya que el entretenimiento intrínseco es nulo por su imposibilidad de resolución. En el otro extremo, un rompecabezas de 10 piezas también carece de entretenimiento intrínseco, debido a que no presenta desafío alguno. Existe entonces un tramo intermedio en el que la dificultad se asocia con el entretenimiento, y esto es lo que, para el autor, sostiene el incentivo a jugar. El autor resuelve el problema de optimización con un razonamiento behavioral, para encontrar la intuición formalmente de que el jugador busca desafío, en el que las iteraciones necesariamente deben ser frente a desafíos gradualmente crecientes. Nótese que esto se encuentra en sincronía con la hipótesis de que el impulso al juego es el estatus, asociado con la capacidad de resolver acertijos difíciles pero factibles. 2 Los autores tienen como finalidad realizar sugerencias para los CEOs a la hora de diseñar atractivos MMORPG. 95

96 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Castronova explica que a pesar de que los juegos son entretenimiento, existe una demanda real por entretenimiento, y parte de ese entretenimiento se asocia con el grado de inmersión que tienen los jugadores en una sociedad virtual de tal manera que surge un impacto emocional no diferente del que se sufre en eventos de la vida real. Para este autor, el valor es subjetivo y lo considera como una convención social, así como sucede con el precio de un diamante, de una acción o un BitCoin: Siempre y cuando exista una transacción entre comprador y vendedor, es porque hay un acuerdo en el valor que se transfiere. Esta ley económica (o epistemológica) se mantiene en los MMORPGs. Con respecto al criterio del comportamiento desinteresado existen razones para eliminarlo, siendo éstas el tiempo dedicado a progresar en el juego, el dinero invertido y la motivación psicológica que contribuyen al comportamiento racional y de aversión al riesgo. Lo cual insta a sostener líneas de comportamiento relativamente racionales a la hora de evaluar las interacciones internas. No se pretende exagerar un comportamiento absolutamente realista dentro de los videojuegos, sino la mera existencia de una compatibilidad que existe entre el entretenimiento y el incentivo a comportarse racionalmente, sobre todo, con aversión a la pérdida, y que no por ser un videojuego, hay tendencia a actuar irracionalmente, aunque se deja lugar a cierta flexibilidad en la aversión al riesgo. 3. Economías virtuales 3.1 Arquitectura económica El significado de Economía en un MMORPG va más allá de un sistema de transacciones, implica el conjunto de reglas de juego que determina qué bienes se comercializan, cuáles son sus características, cómo se produce y obtienen, en qué cantidad y bajo qué distribución, el costo de su materia prima y la libertad con respecto al proceso de las mismas, por ejemplo, si puede volver un bien final a ser materia prima, las reglas que determinan la oferta y demanda, la naturaleza de intercambio, la determinación de precios, la cantidad de agentes involucrados, la viabilidad de convertir moneda del videojuego en moneda real, etcétera. Esto se irá detallado en el transcurso del trabajo. Por el lado de los usuarios, existen varias razones por las que debe haber economía en un videojuego, y suficientemente bien implementada: Carácter del videojuego: son personajes fantasiosos que buscan lograr objetivos sin fracasar en el intento, y para no perder, es necesario estar mejor equipado frente a los desafíos. El equipo para ello, se consigue por mérito bajo un sistema de distribución incierto (es decir, cuyo mecanismo exacto es desconocido para el jugador) en el transcurso del juego, o bien mediante el uso del mercado interno del juego. 96

97 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Correlación con el entretenimiento: Para gran parte del espectro de jugadores, el videojuego es más interesante si es posible intercambiar sus ganancias y excedentes. Y mejor aún, si se da lugar a la 'habilidad' comercial y la posibilidad de sacarle ventaja al mercado para ganar más tiempo y estatus. Existencia de un sistema de manufactura (crafting): Los jugadores pueden conseguir bienes intermedios y recetas, con los cuales fabrican equipo que de otra manera, no podrían conseguir o pueden obtenerlo más barato si lo fabrican ellos mismos, en vez de comprarlo en el mercado. El valor de uso de los bienes: Debido a las características estructurales de los avatares, no todos pueden utilizar absolutamente todos los bienes de la economía. Esto contribuye a que existan interacciones de intercambio, informales o formales, es decir en un mercado, dado que algunos valoran por igual los bienes en un determinado momento. Como contrapartida, los que desarrollan los juegos tienen en cuenta estas características y necesitan proveer a los sistemas con la generación de libertades. Un mercado abierto es sin dudas más flexible que un sistema de ventas fijo. Sostener desafío con equilibrio: Deben mantener el equilibrio del juego, si todos pueden conseguir los mejores equipos del juego, a un precio muy bajo y batir el juego con facilidad, se pierde interés. Esto obliga a la existencia de un control de la cantidad de objetos y moneda disponible en el sistema. Esto suele llamarse en la jerga drop ratio, es decir, cantidad de ingreso promedio que se obtiene (en moneda y objetos) por unidad de tiempo de juego. Esto mismo contribuye a la necesidad de generar un sistema económico autosostenido y racional. Dinamismo en el cambio: Los desarrolladores muchas veces quieren introducir cambios, arreglos o nuevo contenido en los videojuegos, para atraer nuevos jugadores y conservar a los viejos. qué más fácil para hacer esto, que tener un mercado listo, en el que se pueden introducir a la venta nuevos bienes virtuales? Si se combinan las razones de los usuarios con las razones de los desarrolladores de realizar uno o más mercados, entonces se tiene una economía. En la medida en que un MMORPG se desarrolla, concentra una gran cantidad de jugadores, es una mayor tarea establecer un mercado de interacción, y comienza a influir por supuesto, la cantidad de participantes en un mercado. En el siguiente gráfico se puede observar la cantidad de jugadores que se puede alcanzar (Juego: World of Warcraft, de la empresa Blizzard. Eje Y en millones de inscriptos mensuales). 97

98 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 1. Cantidad de jugadores. Millones de inscriptos mensuales Fuente: Statista Construcción de los mercados Si un arquitecto quisiera construir un mercado que cumpla con las condiciones mencionadas, qué mejor que simular estructuras de experiencias en las economías reales históricas? Se debe considerar la cantidad de participantes, evitar arbitraje (esto se llama 'Flipp' en la jerga MMORPG: comprar barato y vender caro en un mismo momento de tiempo) entre otras falencias. Según las diferentes características y decisiones de producto, la estructura de mercado difiere ampliamente entre juego y juego. Con el paso del tiempo, nuevos MMORPGs han surgido y uno tras otro ha ido perfeccionando la base económica del juego. Por ser un mercado creado y programado por seres humanos, hay lugar a errores y problemas, los que son análogos a lo que se conoce en la literatura económica como fallas de mercado. Las que se considerarán en este trabajo son las clasificadas por Joseph Stiglitz, en Economía del sector público (2000) como: fallas en la competencia, externalidades, mercados incompletos, desocupación, inflación y desempleo y la más importante para el presente análisis, las fallas de información como bien público. Se procede entonces, a construir un mercado virtual: 98

99 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Cuadro 1. Características de una economía Componente económico Tamaño de mercado Economía real Economía monetaria Sistema de comercio Apertura e intervención Información Cómo influye Cómo se regula Posibles fallas de mercado Se podría esperar que ante mayor número de participantes, los precios convergiesen al equilibrio estable y hubiera menos falencias y manipulaciones. Se estructura la categoría de bienes y su composición. La existencia de una o más monedas internas y sus cotizaciones relativas. La forma en que se intercambian bienes. La frecuencia recurrente de intervención de los desarrolladores, contra el 'laissez faire'. La disponibilidad de información oficial establece una homogeneidad en la capacidad de los jugadores. Se define la existencia de un límite de jugadores por servidor, el mercado es universal para todos los servidores, o cada uno es independiente. Se establece la probabilidad de ocurrencia de los objetos según su utilidad y si es posible conseguirlos en el mercado. Impuestos y comisiones en las transacciones y nivel de liquidez. Se define la flexibilidad de cantidades y precios en el mercado o si hay trueque. Influyen variables que afectan la credibilidad de las promesas, la cantidad de errores que hay en el juego, la frecuencia de actualizaciones y cambios, etc. Se limita la cantidad de información general del juego y guías prácticas. Arbitraje de precios entre distintos servidores. Puede dar lugar a mercados complementarios y correlacionados Búsqueda de arbitrajes en mercados negros. Si hay intercambio informal, por ejemplo en trueque, puede haber abuso de jugadores más experimentados a los menos experimentados. Fallas de credibilidad, distorsión de mercado, lugar a especulación, mercados negros de bienes virtuales en la realidad, gold-farming, entre otros. Si hay poca información oficial, se producen más guías de información no oficial, que pueden ser o no acertadas. Fuente: Elaboración de los autores. Se verá entonces que la caracterización de la economía virtual es comparable con la caracterización de una economía real y tiene las mismas diferencias que presentan, por ejemplo, un país de América Latina y un país de la Unión Europea. Esto generará la posibilidad 99

100 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) de que existan leyes de mercado, que por lo tanto, pueden dar o no lugar a fallas de mercado y hechos estilizados de la realidad. Se observarán las diferencias con la economía real cuando se hable en particular de la economía virtual elegida para este trabajo, indicando si se tratan de diferencias estructurales, o de simplificaciones de la realidad. Contrastando con las fallas de mercado de Stiglitz se comprueba que dos de ellas no se cumplen, o por lo menos a simple vista que son problemas macroeconómicos y externalidades. Es común la existencia de estas dos fallas como supuestos del modelo, por ejemplo el modelo de equilibrio general de Patinkin, (Don Patinkin, 1951) supone pleno empleo y ausencia de derrames en la economía. A su vez, este análisis hace énfasis en el estudio de las economías virtuales como mercados financieros, por lo que, incluso en la realidad, no siempre los mismos reflejan estas características de economía real. El trabajo de Castronova, Williams y Shen (2009) realiza diversos estudios e hipótesis respecto de la teoría cuantitativa del dinero en un MMORPG llamado Everquest II. Los autores se plantean primero si la economía real se categoriza en bienes que se asemejan a los de una economía real (bienes de consumo, bienes duraderos, bienes de producción, etc.). Segundo, si es posible calcular el PBI y el nivel de precios de una economía real, y si ésta tiene sentido. Tercero, si dicho PBI, existe y es no-trivial en la economía. Es decir, si surte algún impacto y derrame. Cuarto, si aumenta la cantidad de dinero, ceteris paribus, aumenta el nivel de precios. Quinto, si aumenta la cantidad de jugadores, ceteris paribus, disminuye el nivel de precios (se debe tener en cuenta que en estos mundos, todos son productores de bienes) Sexto, se genera en dichas economías virtuales, comportamientos de la economía predecibles? El último elemento se pretende responder en el presente trabajo, como también parte de algunos otros que realiza Castronova en Everquest. El autor encuentra, a nivel general, que la economía virtual, a diferencia de la economía en la realidad, tiende a ser altamente dramática, muy volátil, con niveles de inflación que rondan tasas del 40% anual. Pero por qué la fuerte volatilidad y el nivel de dramatismo nos alejan de la realidad? Hay que tener en cuenta que Castronova compara la economía virtual con la economía de los Estados Unidos, pero no con una economía como la argentina, en la que el dramatismo y la volatilidad son factibles. A pesar de su evaluación empírica, Castronova demuestra que existen elementos de carácter macroeconómico a favor del paralelismo entre economías de la realidad y economías virtuales. Las ventajas residen en que en las economías virtuales, las pruebas son mucho más sencillas de verificar que en la economía real y por eso pueden ser de utilidad para el análisis. 4. Características de la economía virtual elegida El juego que se analizará tiene el nombre de Guild Wars 2. Es un MMORPG de la empresa ArenaNet, los usuarios realizan un pago inicial único y no hay suscripción mensual (a diferencia del resto de los juegos de este estilo). Adicionalmente, los desarrolladores prometen una filosofía que está en contra del llamado 'pay to win' (pagar para ganar). Es 100

101 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) decir, la existencia de políticas que implican que los jugadores que pagan promociones especiales, tienen acceso a ventajas privilegiadas que los diferencia del resto de los jugadores). El sistema económico del juego, es administrado por un economista (Empleado de ArenaNet) llamado John Smith. Se encarga de analizar la evolución de los indicadores con el fin de conservar el sistema en equilibrio. 4.1 Economía de bienes virtuales Tipos de avatar y profesiones Cuando se introducen al juego, los jugadores eligen un tipo de avatar, es decir, el personaje que van a controlar. El mismo tiene su propia manera de progresar y llevar a cabo el juego, utilizan un determinado tipo de bienes y tienen restricciones para utilizar otros tipos, lo cual genera que todos tengan una demanda de bienes (aquellos que utilizan) y una oferta (aquellos que no les son de utilidad), independientemente de que son capaces de utilizar el mercado para vender y comprar cualquier tipo de bienes, sin importar el uso que les puedan dar. Adicionalmente, cada uno puede elegir hasta dos profesiones entre las siguientes: herrero de armaduras, herrero de armas, cocinero, cazador, joyero, peletero, sastre y artesano (Pensar que la ambientación es medieval bélica y fantasiosa). Esto establece que los bienes tienen un valor de uso y un valor de cambio. El primero indica que no todos los bienes son útiles para todos los avatares (aunque sí hay bienes que pueden ser utilizados por todos). Y el segundo, indica que todos los bienes son intercambiables por dinero, el cual sirve para equiparar un valor de uso. Producción de bienes Los objetos (o 'items') tienen valor en base a los materiales con los que se manufacturan, y esto a su vez depende de su rareza y calidad. Existen siete niveles de rareza y valor por cada tipo de material. Cabe decir que, en un principio, un avatar inexperimentado no puede trabajar, por ejemplo, minerales o maderas más sofisticados antes de progresar o haber comenzado por los materiales más comunes. Los jugadores invierten tiempo en mejorar sus habilidades asociadas a la profesión que eligieron, y en la medida que progresan, pueden elaborar objetos de materiales más caros y sofisticados. Los jugadores descubren recetas y, con la mezcla de distintos materiales y componentes, fabrican objetos terminados, por ejemplo, una armadura de hierro será mejor que una armadura de cobre, y a la vez, un avatar que tiene 5000 puntos de experiencia en herrería de armaduras, hará mejores armaduras de hierro que otro avatar que tiene 3000 puntos de experiencia en la misma competencia. 101

102 Obtención de bienes Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Los materiales crudos se obtienen trabajando un recurso natural, por ejemplo, picando piedra o hierro, talando un árbol, cazando un jabalí o recolectando plantas. Para ello, se requieren herramientas que varían de calidad y que en función de ellas depende la probabilidad de obtener mayores cantidades. Los recursos naturales aparecen en el mundo de manera aleatoria, en cantidades limitadas y en función de su rareza. Por lo que se descubren recorriendo el mundo. También es posible encontrar bienes finales a base de recompensa por cumplir misiones, o por un factor aleatorio y de suerte, al derribar enemigos. Por ejemplo armaduras, armas, comidas, etc. Esto sigue una función que desconocemos, pero intuitivamente, es más probable conseguir objetos baratos que objetos caros y raros, y depende del nivel de dificultad del desafío que se enfrente. Por último 3, existe la posibilidad de reciclaje. Se adquieren herramientas recicladas que varían también en calidad, y ello determina la cantidad de materiales que se reutilizan con éxito y la calidad de los mismos. Esto hace referencia al proceso de convertir bienes finales en bienes intermedios nuevamente. Uso y consumo de objetos Existen bienes de consumo y bienes durables. Los primeros desaparecen luego de su utilización y los segundos permanecen equipados hasta que se los recicle o vendan. Se verá más adelante cómo influye esto en el valor de cambio. 4.2 Mercados de bienes y dinero Monedas e intercambio Salvo un específico conjunto de bienes, todos se pueden vender y comprar, incluidos los materiales crudos, intermedios, ingredientes. A grandes rasgos 4 existen dos monedas, una local del juego, para realizar todas las transacciones internas y una abierta (gemas), que tiene valor en dólares norteamericanos y un tipo de cambio flexible entre dicha moneda y la moneda interna. La fluctuación se produce en base a la cantidad de moneda en el mercado y a la oferta y la demanda, existiendo un precio de compra y un precio de venta y un costo de transacción entre una y otra, para evitar el arbitraje especulativo. Usualmente hay una brecha bien marcada entre el precio de compra y venta, por lo que especular en este valor es poco rentable. 3 Existen varias maneras más de obtener bienes pero no aporta ningún valor mencionarlas exhaustivamente. Se han mencionado las principales y más características. 4 Existen en realidad, más de diez tipos de monedas, con las que se pueden realizar transacciones especiales. Para este trabajo, no contribuyen en el análisis, pero no se descarta que tengan una influencia importante en la economía en general. 102

103 Tres mercados Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Con respecto a los mercados de bienes, existen tres: Infinitamente líquido (vendors). Se venden objetos muy específicos que no se comercian en el mercado (por ejemplo, herramientas de extracción de recursos naturales) y compran automáticamente cualquier tipo de objetos a un precio mínimo. Los jugadores que no están interesados en participar del mercado, o que se quieren sacar cosas de encima, lo hacen aquí. Se les paga el menor precio posible, pero es instantáneo e infinitamente líquido. Mercado principal secundario (trading post) para colocar oferta y demanda. Aquí se utiliza la moneda local, y se cobran dos impuestos diferentes, además de la presencia de precios mínimos. Mercado de divisas (gemas), es decir moneda que tiene un tipo de cambio con la moneda del mercado local (y un cambio implícito para gold-sellers en dólares norteamericanos). Estableciendo analogías, el primer mercado equivale a la realización de ventas minoristas. El comprador pagará el precio menos ventajoso, pero lo hará en el momento. En cambio, si se va al mercado a colocar una orden de venta, el precio en juego es el de la oferta y la demanda. Debido a que la moneda común abunda, los precios son volátiles, mientras que la moneda fuerte (las gemas), son una reserva de valor. Muy similar a la situación de un mercado latinoamericano, con la existencia de una moneda de reserva de valor. Mecanismos de intercambio en el mercado secundario Los jugadores establecen órdenes de compra y venta a un determinado precio. Aquellos que tienen prisa, realizarán órdenes de venta al precio de las órdenes de compra más baratas, lo que significa al mayor precio al que está dispuesto a pagar un comprador en un momento determinado. Las transacciones más recurrentes ocurren en la franja media, el vendedor colocará la orden de venta para equiparar a la de menor precio, y el comprador colocará órdenes de compra al precio máximo al que está dispuesto a pagar el que más demande. Los especuladores o los más pacientes, esperarán momentos más adecuados para colocar los bienes en el mercado. Una vez que una oferta y una demanda se crucen, la transacción se realizará automáticamente y los respectivos avatares deberán acercarse a un puesto de comercio para retirar los objetos o el dinero. La brecha entre el precio de compra y el de venta de mayor concentración de órdenes colocadas, determina el precio de equilibrio en un determinado momento del tiempo. Por lo tanto, el proceso de aumento de precios se da cuando se refleja un exceso de demanda, es decir, que se agotan las órdenes de venta de menor precio (o se incorporan órdenes de compra a mayor precio), y comienzan a absorberse las del siguiente precio. Por lo contrario, el proceso de disminución de precios se produce cuando se refleja un exceso de oferta, en el que se incorporan órdenes de venta a un menor precio (o bien se retiran órdenes de compra a un alto precio) 103

104 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) 5. Teoría e hipótesis de la eficiencia de mercado 5.1 Concepto e intuición Las primeras computadoras eran capaces de elaborar operaciones complejas, y los estudios asociados a la economía eran las series temporales, con el fin de encontrar patrones en el comportamiento y la evolución de los rendimientos en los mercados de stocks. Maurice Kendall (1953) realizó los primeros estudios y encontró que no habría un patrón predecible en la evolución de los indicadores, lo cual generó cierto shock en los pensadores de la época (considérese que es la etapa de los años dorados, capitalismo con planificación central, economías relativamente cerradas, post-guerra, plan Marshall y las teorías del big push, conjuntamente con las primeras teorías de crecimiento económico de Harrod y Domar, ISLM de agentes racionales, entre otros). Kendall interpreta en un principio, que el mercado se encuentra dominado por psicología errática, animal spirits, carente de reglas lógicas, quiebre irracional de los agentes. Luego, planteó que el movimiento aleatorio impredecible sería una señal de mercado eficiente, que es una característica del buen funcionamiento y que no se trata de un comportamiento errático (Bodie, Kane, Macrus, 2010). La información que podría utilizarse para predecir el rendimiento de los activos, debería estar completamente reflejada en los precios. Tan pronto como aparezca una noticia que indique que un stock está sobre o subvaluado, y que por ende, ofrece una oportunidad de rentabilidad, el mercado ajustará el precio a un nivel que refleje los retornos esperados usuales, es decir, únicamente en función de su nivel de riesgo. El argumento fundamental es que, en una situación de mercado que funciona bien, los precios ajustarán instantáneamente en respuesta a las noticias, porque el precio del día refleja toda la información disponible respecto de ese activo. Sólo las noticias pueden alterar estos precios, y por ello es que la nueva información por definición, debe ser impredecible: si pudiera ser anticipada, entonces la predicción sería parte de la información del día, los precios cambian en respuesta a la nueva información inesperada y también varían de forma inesperada. No se debe confundir la aleatoriedad en los cambios de precio con irracionalidad en las expectativas sobre el nivel de precio: si los precios se determinan eficientemente, entonces sólo nueva información causará que cambien. Sin embargo, si los precios se mueven de forma predecible, los agentes podrían adelantarse a los sucesos y ganarle al mercado para obtener ventajas extraordinarias, lo cual significaría que los precios no estaban reflejando toda la información disponible en el momento en que surge, y que además, son modificados por agentes que están actuando en anticipación, con ventaja. En esencia, los precios deberían seguir un comportamiento de random walk si quisieran cumplir con dicha hipótesis en cuestión. Si los mismos, contienen toda la información y noticias del día en cada instante, entonces su comportamiento es aleatorio en función de las mismas y nadie sería capaz de 104

105 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) predecirlo. En esta situación, el mercado cumple con la hipótesis de mercado eficiente (EMH, por sus siglas en inglés). Para ilustrar un ejemplo sencillo, Arhur Keown y John Pinkerton (1981) muestran un caso de mercado eficiente: 194 firmas serían objetivo de un intento de compra no anunciado. Se espera que una vez dado el anuncio, los precios de los activos se eleven drásticamente, y luego se normalicen los retornos, debido a que ya integran en sí mismos, la nueva información Grafico 2. Ejemplo de mercado eficiente Fuente: Bodie, Kane y Marcus (2010, capítulo 8). Se observa en el gráfico cómo los precios suben drásticamente en el día de la novedad y que luego de ella, los retornos permanecen altos y los retornos constantes en torno a una varianza estática. 5.2 Información y competencia en diferentes mercados Grossman y Stiglitz (1980) realizaron un estudio en el que se plantea la existencia de compatibilidad entre equilibrio de mercado perfectamente competitivo y la posibilidad de arbitraje, es decir, adelantarse a los hechos no observados por el resto del mercado. Para su sustento, elaboran un modelo con presencia de aversión al riesgo y dos tipos de agentes: informados y no informados, en el que se propone la existencia de un grado de equilibrio en el mercado. Los precios reflejan información que pueden poseer los agentes que toman la decisión de informarse (arbitradores), aunque solo parcialmente, debido a que dicha 105

106 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) información tiene un costo privado, por la cual obtienen un beneficio extraordinario (en un mercado competitivo, por ello el grado de equilibrio). En este modelo, la información que proveen los precios, es función de la cantidad de agentes informados, por lo que ante mayor cantidad de informados, más eficiente es el mercado, aunque la cantidad de este tipo de agentes es endógena al modelo (o bien, llevado a la realidad, característica de un mercado particular). La eficiencia de mercado, se alcanza cuando la información es absolutamente perfecta y precisa, gratuita y tiene el mismo uso para todos. Los autores muestran que, cuando la hipótesis de mercado es eficiente y la información es costosa, se quiebra el mercado competitivo, debido a que la distribución del precio reflejaría toda la información pero sólo para algunos agentes. Cuando esto sucede, cada agente informado siente que puede dejar de pagar por información y le puede ir tan bien como a uno que no lo hace. Esto no puede ser un equilibrio, porque si todos los agentes se vuelven no informados, la función de utilidad reflejará que hay beneficios que no se están observando, que pueden obtenerse por volverse informados. Entonces el equilibrio en un mercado eficiente se alcanza cuando la información es muy precisa o bien cuando el mercado revelará información muy exacta (de forma tal que todos los agentes son de tipo informados), y estos tendrán expectativas homogéneas. La homogeneidad no sucedería en mercados en los que existe ruido en los precios que no permite ver la información detrás de ellos. El equilibrio en cualquier otro mercado normal, se alcanza en un punto intermedio entre agentes informados y no informados, que generan un punto de estabilidad en los retornos esperados, en función de la aversión al riesgo de los agentes 5. Por lo tanto, se puede afirmar que es fundamental poder diferenciar los mercados según grados de eficiencia. Existen mercados emergentes poco estudiados como los mercados financieros de América Latina, en donde el acceso a la información tiene requerimientos menos rigurosos, por lo que los precios en general, reflejarán información menos eficientemente. Mientras que los mercados más eficientes, como el de Estados Unidos o de commodities internacionales, tienen respaldo de consultorías internacionalmente homologadas, que producen información más precisa y por consiguiente, con menor espacio al arbitraje. Los agentes invierten grandes cantidades de dinero para conocer las novedades que surgen detrás de los stocks. 5.3 La información como bien público Se han recalcado diversos componentes del papel que juega la información en la eficiencia de los mercados. Esto determina que, según el planificador de una economía, pueden involucrarse distintos grados de información en los mercados, en base a leyes de privacidad de datos, frecuencia obligatoria de reportes o incluso a veces sucede que el tamaño mismo de mercado, se interpone por la fuerza para lanzar señalizaciones. En grandes mercados, con 5 Es importante aquí la intuición del papel de la información. 106

107 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) grandes empresas, surgen grandes consultoras que publican reportes e informes de inversión allí donde hay intereses. Por esta razón, si los mercados son de gran tamaño, tiende a haber mayor información disponible pero a su vez a mayor costo y menor beneficio. Allí donde los bienes ruedan en competencia perfecta, los rendimientos disminuyen y una pequeña ventaja puede significar mucho. En los mercados pequeños, en cambio, como los de Argentina o tal vez, las economías virtuales, la información puede ser vaga y poco precisa, lo que resulta en altos grados de volatilidad, especulación y acceso a información restringida. Es allí donde la teoría económica muchas veces refleja la importancia de proveer información, para generar externalidades positivas y buscar una convergencia en el equilibrio óptimo. La información tiene carácter de bien público si no rige el principio de rivalidad ni el principio de exclusión (Stiglitz, 2003). Dependiendo del mercado, la información tiende o no, a ser un bien público. Si un agente hace uso privado de la información, tomando ventaja de una iniciativa que otros no conocen (información asimétrica), entonces la información se transforma en rival. Pero si un mercado es eficiente, entonces cualquier información será utilizada por todos los agentes y se aplicará de forma tan rápida que no dará ventaja a ningún agente. Si la información se paga con dinero o si el gobierno ejecuta planes de información pública influirá en qué medida las novedades -por ejemplo la fusión de una empresa, o liquidación de dividendos- se comporten bajo el principio de exclusión. 5.4 Versiones de la teoría de eficiencia de los mercados Entre las versiones sobre la teoría de la eficiencia del mercado se encuentran la de Bodie, Kane y Marcus (2013) la forma débil, que consiste en que los precios reflejan toda la información que puede ser derivada de la examinación de los datos de mercado, es decir precios históricos, cantidades transadas y tasas interés de corto plazo. Es decir, es posible aprovechar el mercado sin invertir en información, en los casos en que la misma está disponible, no es privada y no excluyente, un bien público podría ser el impulsor de la eficiencia de mercado. Las noticias de mercado, en esta versión tienen poca fuerza, debido a que se esparcen de tal forma que todos los traders las tienen en cuenta. La forma semifuerte consiste en que, además de la información básica provista en la versión débil de la EMH, los precios incorporan información asociada a la firma que emite los títulos, como la calidad de management, balance de resultados, patentes, etc. Si los traders tienen acceso públicamente a esta información, y esto es todo, entonces no necesitarían información privada. La forma fuerte, establece que los precios reflejan toda la información relevante de la firma, incluyendo datos internos de la firma. Esta versión es extremista, ya que implica que las compañías publiquen información que en muchas situaciones no les favorece, además pueden existir instituciones que protegen la privacidad de las 107

108 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) compañías, como la Comisión de Securities e Intercambio del mercado norteamericano. Lo controversial de la hipótesis de la teoría de mercados eficientes, es que pone en jaque a la inversión en información. A grandes rasgos, la información financiera se suele dividir en dos tipos: Análisis técnico, que evalúa la predictibilidad y los patrones en la evolución de los precios, las barreras de precios máximos, mínimos y la volatilidad esperada (referida como los niveles de resistencia, y niveles de soporte, respectivamente), las características de la demanda y la oferta; y el análisis fundamental, que se refiere a la evaluación de la estructura de las firmas, la frecuencia de los dividendos, en combinación con las expectativas de rendimiento, las tasas de interés futuras y la evaluación del riesgo. Este segundo estudio se asocia con la información incluida en la forma fuerte y semifuerte de la EMH. Por esta razón, la existencia de un alto nivel de análisis fundamental en los mercados, da lugar a evaluación de la forma débil de la EMH como indicador general del mercado financiero, ya que los análisis técnicos se realizan a nivel trader, broker y agentes. 6. Análisis de la información 6.1 Series temporales reales y virtuales Del análisis de las economías virtuales surge la evidencia, tanto desde la lógica y la teoría, que estas tienen similitudes estructurales y de comportamiento sobre todo con la economía monetaria y financiera. Con la economía real se encuentran características disímiles entre ellas, las tasas de desempleo, cuestiones referidas a necesidades básicas insatisfechas, conceptos macroeconómicos de ahorro e inversión y desarrollo económico entre otros. Esto no quita la posibilidad de existencia de un mercado financiero autónomo, coherente y racional, que satisface diversos análisis en los que factores macroeconómicos como los mencionados, son de poca relevancia. Con el objetivo de reflejar los contrastes entre la economía virtual y los mercados de la realidad se utilizarán los siguientes instrumentos Títulos financieros competitivos de nivel internacional: Estos reflejan situaciones de mercado financieros ideales, se tomarán en este trabajo, activos de la cartera NASDAQ y S&P500, por ejemplo Microsoft, Google, Starbucks, Cisco, Yahoo, entre otros. Commodities competitivos de nivel internacional: Estos reflejan productos financiarizados que tienen un componente real detrás. El valor está afectado por impactos exógenos como situaciones climáticas, descubrimiento de nuevos minerales o características de la economía real como el surgimiento de la demanda de soja desde China. Se refieren a activos del mercado de Chicago, aunque a veces se reflejará el contraste con por ejemplo, el precio de la soja en el mercado de Rosario. 108

109 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Títulos financieros de Argentina: En este trabajo, Argentina representa un caso de interés ya que como se explicó anteriormente, autores como Castronova (2002) encontraron numerosas fallas de mercado y situaciones de extrema volatilidad en las economías virtuales, que hacen que sea de valor contrastar con economías de tercer mundo, las cuales presentan fallas de mercado, de información, de competencia y de moneda más notorias. La descripción de Frenkel y Fanelli (1994) es acorde a lo expuesto en el último párrafo. Los autores afirman que los desequilibrios macro y microeconómicos tienden a reducir la credibilidad de la economía, lo cual aumenta considerablemente la volatilidad y con ello, el dramatismo de las políticas económicas. Por otro lado, debido a los altos componentes de volatilidad, preferencia por la flexibilidad y cortoplacismo, las señales de precios tienden a distorsionarse, indicando altas cantidades de operaciones en períodos cortos de tiempo. Dado que en este análisis se utilizarán datos de frecuencia diaria en un lapso muy corto (dos años), se debe tener cuidado en la interpretación de las autocorrelaciones. Jegadeesh y Titman (2001), encuentran una fuerte evidencia que muestra que los precios reproducen un período los rendimientos buenos o malos. A este lapso, usualmente corto en mercados competitivos y largo en mercados menos eficientes, lo llaman momentum, refiriéndose con esto al espacio de oportunismo que se da a los inversores de subirse a la buena o mala tendencia. Al evaluar datos seriales de carácter diario, es posible que este momento signifique entre 1 y hasta 60 días según la eficiencia del mercado, como se verá más adelante. 6.2 Fuente de información De los precios de los objetos virtuales se evaluarán series históricas diarias, de no más de 2 años de antigüedad en total. La fuente de información es una recopilación de un sitio web de seguimiento analítico llamado GW2Spidy a partir de datos oficiales de ArenaNet. Por otro lado, se utilizaron datos de fuentes públicas. Cotización de acciones del Merval que se obtuvieron de Puente. Cotización de tipo de cambio mayorista del BCRA. Y cotizaciones de acciones internacionales de Yahoo Finanzas. La ventaja del análisis virtual consiste en que no existen falencias metodológicas de los datos intertemporales, como por ejemplo cierre de mes o viernes de reducción de transacciones, fines de semana y feriados. Aunque si puede haber estacionalidades (por ejemplo, hay más gente jugando en épocas de vacaciones laborales o escolares): La economía virtual funciona las 24 horas. A partir de ello se toman los precios de un horario arbitrario. Existe una enorme cantidad de objetos a los que podríamos aplicar el análisis, por lo que se hará foco en aquellos con ciertas características particulares, para resaltar un argumento que sea de utilidad, por ejemplo objetos de carácter abundante, o sustitutos con respecto a otros bienes o altamente volátiles, entre otros. Se explicará en cada caso. 109

110 6.3 Metodología específica Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Se utilizará un proceso de análisis estadístico para contrastar la hipótesis débil de mercado eficiente, en concordancia con la metodología aplicada en diversos trabajos similares, como el de Borges (2008). El análisis se hará a partir de la comparación directa de objetos virtuales con activos de la economía real de Argentina, la economía real internacional y activos ficticios cuyos precios serán generados mediante 'Monte Carlo', ideales desde una perspectiva teórica. El proceso consiste en 1) tests iniciales para verificar la coherencia del sistema económico virtual, 2) análisis de normalidad de los datos, 3) pruebas de autocorrelación serial y 4) pruebas de raíz unitaria. 7. Evidencia empírica 7.1 Coherencia económica de las economías virtuales Clasificación de los mercados Se trabajó con una serie de 500 precios diarios linealizados, tomando aleatoriamente objetos de la economía virtual que siguieran características significativas y se comparó la serie con las cantidades ofrecidas en el mercado. Debido a la enorme cantidad de bienes que se intercambian en la economía, y sus diversas características, se clasificarán los bienes de la siguiente manera: Tamaño de mercado: Se determina a partir de un rango promedio de las cantidades de órdenes de compra y de venta colocadas en el mercado. El rango se ha seleccionado arbitrariamente a partir de los valores que maneja el videojuego estudiado: Debajo de colocaciones, se considera pequeño. Entre y , mediano. Por encima de grande, los valores máximos llegan a de colocaciones en algunos casos, por lo que este último mercado puede presentar sesgo. Grado de competencia: Cuando las cantidades de órdenes de compra colocadas se encuentran en una proporción cercana a la unidad, se considera que la competencia es perfecta, es decir que la puja entre compradores y vendedores tiene similar fuerza. Cuando un bien tiene más cantidades de órdenes de compra que de venta, el mercado indica que existe un exceso de demanda, y cuando existen más órdenes de venta que de compra, rige un exceso de oferta. Tipo de bien: Debido a que se observaron diferencias en las series de tiempo en base a las características de los bienes, se los clasificará en finales (terminados, de uso, con costos de fabricación fijos, reciclables) que pueden ser durables o no durables (aunque se han descartado los bienes no durables en este trabajo), y por el otro lado, intermedios (insumos). 110

111 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Efectos de las cantidades ofrecidas en el precio En este apartado se evalúa la dirección de los cambios. Para ello, se utilizó linealización de precios para reflejar la variación en los gráficos. La ventaja de aplicar dicha forma es que permite ver, a simple vista, la reacción de variaciones en los precios frente a cambios en las cantidades, mientras que la desventaja es la pérdida de magnitudes absolutas. En cuanto a los datos representados, se han elegido cantidades colocadas de órdenes de venta y precios de los bienes. La razón detrás de esta elección se basa en los fundamentos económicos que indican que ante aumentos de la cantidad ofrecida, el precio subsiguiente de una unidad adicional debería ser menor. Por otro lado, se ha observado en la evidencia que variaciones en las cantidades demandadas son muy poco significativas y variables, por lo que las supondremos constantes en el tiempo. Sin embargo, no se descarta que cierto ruido en las representaciones gráficas pueda estar reflejando variaciones en las cantidades demandadas, que empujan el precio a la suba. A continuación se mostrarán gráficos de precio-cantidad de bienes finales. Grafico 3. Precio-cantidad de bienes finales Fuente: elaboración de los autores. Se puede observar que con exceso de demanda, hay una correlación negativa entre cantidad y precio. Pero se han encontrado diversos problemas en el análisis de bienes durables. A simple vista, parece ser que la correlación entre precios y cantidades en situaciones de exceso de oferta no es claramente negativa. A continuación se enumeran las situaciones conflictivas de los bienes finales de la economía virtual: 111

112 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Rigidez de la oferta en los precios por característica intrínseca de los bienes finales: Los bienes fabricados, tienen una estructura de costos fija que los respalda. Esto significa que, debido a la inexistencia de externalidades, ningún bien será vendido por debajo de la suma de sus costos de producción. Esto refleja situaciones en las que, un aumento de la cantidad ofrecida, no produce una disminución en el precio. Los shocks de precios se ven fuertemente influenciados por shocks en las cantidades demandadas. Mercados considerablemente pequeños y en desequilibrio: Se ha observado, que los mercados de bienes finales son de magnitud inferior con respecto al mercado de insumos. Esto también contribuye a explicar la rigidez en los precios. Para mostrar estos inconvenientes se presenta a continuación la evolución de los niveles de precios absolutos de un bien final que sufre de exceso de oferta. Gráfico 4. Bien final de extrema rigidez Fuente: Elaboración de los autores. Se puede observar que aumentos de hasta tres veces en la cantidad disponible en el mercado, no reducen el precio más allá de cierto valor. Parece ser que los bienes durables con exceso de oferta presentan dos situaciones: Por un lado, se presentan resultados a favor de la coherencia racional del mercado. Por el otro, juegan en contra de un comportamiento eficiente de mercado financiero, esto se explicará más adelante. A continuación, estudiaremos los bienes intermedios o insumos: Grafico 5. Bienes intermedios o insumos 112

113 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Fuente: Elaboración de los autores. Los bienes intermedios muestran evidencia a favor tanto de la coherencia racional de mercado, como a favor de la eficiencia de mercado. Las magnitudes colocadas en mercados grandes superan, en muchos casos las órdenes de venta. Esto es un indicador de que el tamaño de mercado es un factor influyente y que los bienes insumos, al ser de oferta natural, parecen comportarse como commodities. A continuación se mostrarán resultados que presentan características de mercados equilibrados en cantidades, es decir, más competitivos. Grafico 6. Mercados equilibrados Fuente: Elaboración de los autores. 113

114 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) La evidencia muestra resultados esperados y coherentes. En mercados equilibrados de oferta y demanda, no importa si se trata de un mercado de bienes durables o intermedios, se observa que las cantidades ofrecidas juegan un rol elástico en el precio. El equilibrio es más equitativo que el desequilibrio. Estos gráficos proveen valiosa información, ya que permiten encontrar patrones en el comportamiento y en las características de los mercados. Estructura según tipo de bien Mercados pequeños y medianos en desequilibrio Mercados pequeños y medianos en equilibrio Mercados grandes en desequilibrio Mercados grandes en equilibrio Bienes de uso (durables) Bienes intermedios Elasticidad de precios en exceso de demanda. Inelasticidad de precios en exceso de oferta. Precios relativamente estacionarios en el tiempo, pero explosivos a variaciones en las cantidades disponibles. Precios inelásticos y Precios inelásticos muy estables en el pero con alta tiempo, se mantienen volatilidad que en la media. revierten a la media. Reflejan un proceso estacionario al promedio. Funcionan igual que en desequilibrio, debido a la escasez general. Altamente elásticos a las cantidades disponibles de mercado, usualmente en exceso de demanda. No existen, o son muy pocos y el equilibrio dura muy poco tiempo. Vuelven a un proceso de desequilibrio. Altamente elásticos en el tiempo, al haber cantidades constantes y elevadas, el mercado parece competitivo. En resumen, se ha observado lo siguiente: Bienes finales como instrumentos financieros El análisis provee evidencia de que los mercados se comportan de acuerdo a la característica de los bienes comercializados en el mismo. Los bienes finales parecen relativamente estables en el tiempo, o por lo menos regresan a un promedio. Esto se explica a raíz de que los mismos se producen con bienes intermedios que tienen un precio promedio, es decir, los bienes finales tienen costes de producción, que se componen de más de un bien intermedio, lo cual genera el efecto de que los precios, en promedio, son estables y no varían. La conclusión es que dichos bienes no sirven para hacer un análisis de mercado financiero, ya que es inviable que sus precios se muevan en random walk, es decir de manera impredecible, lo cual rompe la hipótesis de eficiencia de mercado. 114

115 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Análogamente, los mercados financieros no cotizan bienes finales que conllevan un proceso de producción y rondan un precio que depende de dos componentes -a grandes rasgos- un tipo de cambio implícito y un costo de producción. Debido a que en la presente economía virtual existe solo una moneda local, el único factor es el costo de producción. Los precios de dichos bienes finales, al ser establecidos por la oferta y demanda, usualmente incorporan un componente de valor agregado, por lo que se suelen ofrecer a un precio que supera la suma de los costos de los bienes intermedios y, debido a que producir bienes sólo demanda tiempo y no existen limitaciones sobre bienes de producción, el valor agregado es simplemente el tiempo y esfuerzo de los participantes de recopilar los bienes intermedios, implementar una receta y producirlos para su uso o para la venta. Se eliminarán entonces los bienes finales del análisis y se focalizará el estudio en los bienes intermedios. Los mismos presentan características similares a títulos y commodities del mercado financiero, debido a que no incorporan componentes estructurales, sino que sólo involucran especulación y fuerza de mercado. Presentan reacción a las cantidades disponibles, y generan mercados grandes y competitivos. En adelante, se hará el análisis de los bienes virtuales sobre bienes intermedios de mercados grandes, con tendencia a la competencia perfecta. Insumos sustitutos y complementarios Al tratarse de bienes para la producción, se pretende evaluar si los mismos muestran rasgos de bienes sustitutos y/o bienes complementarios. Para ello, se realizaron comparaciones bis a bis del comportamiento de los precios, en distintos mercados de bienes intermedios. 115

116 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 7. Comportamiento de los precios en diferentes mercados de bienes intermedios 6 Fuente: Elaboración de los autores. A partir del análisis se puede observar la existencia de un comportamiento ideal: sustitutos perfectos. En este caso, el objeto elegido se trata de un material, que para su posterior procesamiento, requiere dos piezas del primero. Ambos sirven para producir otros bienes, pero es sustitutivo obtener el material crudo u obtenerlo de forma procesada. Esto es debido a que no existen costos de procesamiento de bienes naturales. El mercado, entonces, parece reflejar situaciones de equilibrio, como se esperaba. Estas situaciones ideales y sencillas solo suceden en los manuales, por lo que se puede ver cómo se cumplen los razonamientos económicos, cuando efectivamente se cumplen los supuestos. En la comprobación de bienes complementarios perfectos, se ha encontrado una dificultad. Existe más de un uso posible para cada bien intermedio, por ejemplo el cobre que tiene muchos usos. Sin embargo, como se trata de una economía sin tecnología, las cadenas de valor a las que puede pertenecer cada bien intermedio son finitas, esto no quita que sea fácil demostrar la complementariedad, pero sí permite ver que existe una relación. 6 Los ejes de los gráficos son irrelevantes en este análisis. El eje X representa línea temporal y eje Y un precio lineal. 116

117 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 8. Bienes complementarios 7 Fuente: Elaboración de los autores. Se observa que existe correlación en los saltos de precios y cantidades. Se evaluaron las cantidades demandadas, para reflejar cómo existe cierta correlación en la tendencia de ambos bienes intermedios. Al compartir cadenas de valor, es frecuente que cuando se demande uno, también se demande el otro, pero esto no siempre es así. Esto último, sin embargo, muestra evidencia a favor de la realidad en el comportamiento de los mercados, a pesar de que puede variar de bien a bien y de mercado a mercado. 7.2 Eficiencia de mercados virtuales y reales Tasas de rendimiento como estructura estacionaria Una vez que se superó la etapa de filtro de la información, y se mostró suficiente evidencia para suponer que existe la posibilidad de que el comportamiento financiero sea similar a la realidad, se comenzará a evaluar los retornos, para continuar mostrando que las economías virtuales son modelos idóneos desde la teoría económica. Por la hipótesis de los mercados eficientes, los precios deben seguir random walk, camino libre en que solo influyen los residuos alrededor de un sendero temporal. Una metodología de análisis, es la utilización de rendimientos continuos. Los mismos se realizan aplicando el cálculo de las diferencias logarítmicas. 7 Los ejes de los gráficos son irrelevantes en este análisis. El eje X representa línea temporal y eje Y un precio lineal. 117

118 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Considerando que el rendimiento de un activo se determina: Pt R t = Pt 1 Entonces el rendimiento equivalente continuo (o marginal) se estima de la siguiente manera: r = ln t t 1 + R ln t = Pt 1 Considerando que, si los precios convergen y son relativamente estables en el tiempo, las diferencias suelen ser pequeñas, es decir r t R t. Esto se puede probar con la serie de Taylor de primer orden. Cómo influye la utilización de rendimientos continuos en el análisis de eficiencia de mercado? Considerando que los precios siguen un random walk, de forma tal que se pruebe que la información se encuentra en los precios, y que no es posible predecir una tendencia en los mismos. Análogamente, al utilizar rendimientos logarítmicos, esperamos lo contrario: El proceso debe ser estacionario en torno a una media, de forma tal que se refleje que no existen rendimientos extraordinarios. Está claro que esto es sólo una caracterización teórica, pero pretende mostrar que los mercados eficientes tienden a cumplir dicha caracterización. Proyecciones estadísticas de los retornos A partir de la metodología de datos, se recopilaron precios diarios a lo largo de los dos últimos años de acciones pertenecientes al Merval, S&P500 y precios de commodities, tanto del Mercado de Chicago (en dólares U$S) como del Mercado de Rosario (en pesos argentinos AR$). P 118

119 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 9. Rendimiento diario 8 Fuente: Elaboración de los autores. El comportamiento de los rendimientos, parece similar entre un bien competitivo de la economía virtual y las acciones de Microsoft y del oro. Las acciones del Banco Galicia en el índice Merval, parecen tener un comportamiento tendencial y alta volatilidad. Indica el comportamiento de las acciones argentinas que se debe rechazar la hipótesis de mercado eficiente? No necesariamente, hay que profundizar el análisis e intentar justificar la tendencia positiva de las acciones de Banco Galicia, y ajustarlas a un modelo que las explique mejor. Sin embargo, en caso ser necesario corregir la serie de rendimientos de dichas acciones, se deberá tener en cuenta que la información que publica el Merval, está reflejando menos de lo que debería (a diferencia de por ejemplo, las acciones de Microsoft, a las que no se requiere realizarles ninguna corrección, a priori). Esto será explicado más en detalle cuando realicemos dicha corrección. A continuación se mostrará evidencia adicional y complementaria a lo descrito hasta ahora. 8 El eje X es línea temporal. El eje Y es el retorno de la diferencia. 119

120 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 10. Rendimiento diario 9 Fuente: Elaboración de los autores. El gráfico de la esquina superior izquierda refleja cómo se comportan los rendimientos de una variable normalmente distribuida que sigue un random walk. Esto muestra cómo se comportaría un mercado ideal desde un punto de vista estadístico. Los rendimientos de la soja en el mercado argentino, reflejan también una anomalía a lo largo de la serie, con grandes saltos y variaciones inesperadas. En este caso, como en el de las acciones del Banco Galicia, hay información menos precisa que la ideal para un mercado eficiente (compárese con las acciones de Microsoft, por ejemplo), debido a que los rendimientos no son perfectamente estacionarios. Es posible que la anomalía de la soja en el mercado argentino, a diferencia de la misma en el mercado de Chicago, se explique debido a que cantidades menores (en el mercado argentino) impliquen que los rendimientos sean más susceptibles a eventos locales, cambios climáticos, crisis internas, entre otros. Por último, se muestra cómo en promedio, las carteras del Merval y de Standard & Poor 500, reflejan un comportamiento acorde y esperado. Por lo que puede decirse que, a pesar de las potenciales falencias de las acciones argentinas, se compensan cuando se las evalúa en conjunto. Volviendo a las economías virtuales, se muestran a continuación más situaciones: 9 El eje X es línea temporal. El eje Y es el retorno de la diferencia. 120

121 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 11. Rendimiento diario 10 Fuente: Elaboración de los autores. Se refleja en el último conjunto de gráficos otra prueba adicional sobre los rendimientos de otros bienes de la economía virtual que se distribuyen alrededor de cero y no muestran tendencia ni anomalías. Dificultades: Los precios ínfimos y el tiempo de inicio A partir del análisis de la evidencia respecto a los retornos de las economías virtuales, se presentan dos inconvenientes adicionales, que pueden inducir a interpretaciones erróneas si no se las tiene en cuenta. Por un lado, siendo que el videojuego analizado ha sido lanzado a fines del año 2012, a lo largo de los primeros 2 meses, cuando aún la población del juego no se ha completado, se observan claras volatilidades iniciales que se puede constatar en casi todos los gráficos propuestos hasta el momento, los primeros períodos muestran saltos en los precios. Esta situación ha obligado a remover los primeros indicadores de precios. Por otro lado y de mayor influencia, se ha observado un problema en los bienes que tienen valor absoluto muy bajo. Imagínese si una acción vale 1$ argentino, y el valor nominal de la acción es de la unidad, indica que es posible adquirirlas en fracciones de una unidad. Si una leve reducción en las cantidades ofrecidas eleva el precio de 1$ a 2$ (debido a que no hay 10 El eje X es línea temporal. El eje Y es el retorno de la diferencia. 121

122 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) decimales menores que 1$), entonces los rendimientos han sido del 100% Por lo tanto se ha debido remover del análisis, aquellos bienes cuyos precios absolutos rondan valores muy bajos. Lamentablemente, los mercados más grandes del juego, son aquellos cuyos bienes son muy fáciles de conseguir y muy masivos, por ende, sus precios son bajos. Sin embargo, este problema no ha mostrado dificultades significativas en las conclusiones. 7.3 Normalidad de las variables aleatorias Lo cierto es que para el análisis de correlaciones, raíz unitaria y en general, para la teoría de eficiencia de mercado, no es estrictamente necesario que las variables aleatorias respondan a una distribución normal. Se ejecutaron pruebas de Shapiro-Wilk para comprobar la normalidad y todos los bienes en análisis rechazaron contundentemente la normalidad. Se mostrará a continuación un análisis gráfico Q-Q: La línea fina que atraviesa los gráficos indica la ubicación ideal de los puntos para cumplir una distribución normal estándar. Si existen puntos que se alejan de dicha línea, entonces la distribución indica que los datos tienen asimetría y curtosis diferente a las de una distribución normal. Gráfico 12. Shapiro-Wilk Fuente: Elaboración de los autores. Se observa que ninguna de las acciones se distribuye normalmente. Microsoft parece tener una distribución de los rendimientos bastante lineal, mientras que las acciones virtuales y las commodities se comportan de manera similar, dispersándose en los extremos (podrían estar comportándose como una distribución t-student con grados de libertad finitos), y por otro 122

123 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) lado, las acciones del Banco Galicia se distribuyen de una manera particular y diferente a las demás. La evidencia muestra a favor de que el objeto virtual en análisis, se comporta de manera similar a una commoditie de mercado internacional, con mayor o menor diferencia respecto de las acciones de Microsoft. Sin embargo, los rendimientos de las acciones del Banco Galicia siguen mostrando un comportamiento dispar. 7.4 Autocorrelación serial, parcial y cruzada Evidencia general de autocorrelación serial Una de las pruebas más contundentes para la hipótesis de los mercados eficientes, es la de autocorrelación. Se corrieron diversas pruebas de dependencia temporal entre los rendimientos. La correlación indicará la dirección (signo) y fuerza o 'momentum' (entre 0 y 1) de la dependencia temporal que existe en una variable en una distancia de j períodos. La asociación de este modelo es lineal, por lo que el rechazo de dependencia no es determinístico. Es de relativa importancia que las covarianzas sean constantes, en ventanas a lo largo del tiempo. Como era de esperarse, las acciones del Banco Galicia están efectivamente guardando información en sus rendimientos, respecto a los rendimientos pasados. Esto refleja la fuerza tendencial, los efectos de las noticias son positivos y duran más de 25 días. Sin embargo, parece ser que las acciones argentinas, tienen una relación de dependencia temporal que disminuye en el tiempo, por lo tanto es posible ajustar la información a un modelo ARMA convergente y estacionario. El resto de los bienes muestran nula autocorrelación en los períodos anteriores, por lo que evidencian eficiencia. La soja en el mercado argentino parece presentar rasgos de no autocorrelación, evidencia a favor de un mercado de carácter eficiente (a pesar de las anomalías encontradas en el apartado anterior). A lo largo de 30 períodos la autocorrelación de un promedio de una cartera de acciones (Merval, S&P500), es poco significativas. Aquí se muestra que, si bien una acción individual puede ser ineficiente, es decir, tener rendimientos no estacionarios y existencia de autocorrelación, cuando se estudia un conjunto de acciones como el Merval, dichos problemas desaparecen. 123

124 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Volviendo a los mercados virtuales, el proceso de autocorrelación sobre bienes significativos, con un nivel de significación del 95%, los bienes virtuales guardan una relación con el precio del día anterior, pero no ven más allá. Esto ajustaría a modelos estadísticos de orden MA (1). Sin embargo, resulta poco significativo en general, que exista tendencia de tan poca duración en el tiempo, aunque no quita el hecho de que haya tiempos atómicos, es decir más pequeños, cuando hablamos de videojuegos, por lo que hay evidencia a la posibilidad de adelantarse a la información, si se captura la tendencia de un día en los rendimientos. El caso anómalo de las acciones argentinas Para profundizar respecto del extremo opuesto con las acciones argentinas, se realizaron autocorrelaciones diversas: Gráfico 13. Correlación en retardo de precios de acciones argentinas Fuente: Elaboración de los autores. Por otro lado, se realizaron pruebas de autocorrelaciones parciales. La evidencia indica que las acciones del Merval siguen un proceso AR (1), a continuación se puede comparar con un modelo aleatorio de este orden. 124

125 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 14. Modelo Aleatorio AR (1) Fuente. Elaboración de los autores Los rendimientos de las acciones del Merval, conservan memoria en el tiempo que va disminuyendo a medida que van pasando los períodos, es decir, que el rendimiento del día esta correlacionado fuertemente con el rendimiento de ayer, y menos fuertemente con el de antes de ayer, y así sucesivamente. Para reflejar el contraste que se está expresando, se mostrarán las autocorrelaciones parciales de los rendimientos de las acciones internacionales. Gráfico 15. Autocorrelaciones parciales de los rendimientos de las acciones internacionales Fuente: Elaboración de los autores. 125

126 Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) En contraste con las acciones argentinas, es poco significativa la memoria de los rendimientos diarios de las acciones internacionales a lo largo del tiempo. Dependencia temporal cruzada En este apartado se comparará la correlación que hay entre dos bienes virtuales, por ejemplo sustitutos, con la correlación temporal existente entre dos acciones del Merval. Se realizó un análisis de autocorrelación cruzada para reflejar la evolución. Gráfico 16. Autocorrelaciones cruzadas Fuente: Elaboración de los autores. Se observa en este caso extremo de sustitución perfecta, que la autocorrelación cruzada dura con un alto grado de significatividad, entre 0 y 3 días. Es decir que el precio de un bien sustituto de la economía virtual, tarda aproximadamente hasta un máximo de 3 días en ajustarse respecto de cambios en el precio del otro. A continuación se muestra qué sucede con acciones correlacionadas del Merval. 126

127 Ellafi et al. / Revista de Investigación en Modelos Financieros Año 3 Vol 2 (2014) Gráfico 17. Autocorrelaciones cruzadas Edenor y La Pampa Fuente: Elaboración de los autores. Con fuerte correlación entre las dos acciones, se observa que el impacto temporal entre las mismas se dispersa a menor velocidad. Observe que se está hablando de niveles de precios, y no de rendimientos. Esto evidencia que hay algo más en las acciones argentinas que no sólo las predice, sino que además hace que se comporten de manera similar, como si fueran sustitutos no perfectos. En acciones internacionales, es mucho más dificultoso encontrar acciones correlacionadas. Diversas pruebas de autocovarianza cruzada refutaron relaciones significativas en el tiempo, como los casos extremos mostrados. Lo mismo sucede para las commodities. La solución al problema de las acciones argentinas Antes de continuar, es necesario estacionalizar las series temporales de acciones del Merval. Se considera que el problema reside en el tipo de cambio debido a la evidencia observada: 1. Fuerte memoria en el tiempo. Los precios de las acciones parecen recordar un efecto temporal. 2. Fuerte correlación cruzada entre las acciones. Todas las acciones se mueven con tendencia similar. 127

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