El rendimiento diferencial entre acciones y bonos. Datos actualizados. en España entre 1980 y 2004

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1 [en portada] El rendimiento diferencial entre acciones y bonos. Datos actualizados Renta Variable vs Renta Fija en España entre 1980 y 2004 La rentabilidad de la inversión en acciones, a largo plazo, es superior a la de otras alternativas de inversión como la renta fija a corto o largo plazo. Este postulado está de acuerdo con uno de los escasos paradigmas aceptados en Finanzas: la remuneración del mayor riesgo asumido con una rentabilidad superior. En el profuso trabajo estadístico que se presenta a continuación se cuantifica la rentabilidad de la renta variable, la renta fija a largo plazo y los depósitos a corto plazo en España durante los últimos 24 años. Se arroja así nueva luz sobre una de las cuestiones más controvertidas de la literatura financiera en los últimos años: la prima de riesgo. El trabajo se centra en la prima de riesgo histórica en España, el concepto que mide la diferencia observada a largo plazo entre la rentabilidad de la bolsa y el tipo de interés sin riesgo y los resultados sitúan esta diferencia en algo más de 5 puntos de rentabilidad anual acumulativa. Servicio de Estudios, Bolsa de Madrid 12 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004

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3 en portada / Renta Variable vs. Renta Fija L a inversión en bolsa a largo plazo bate a otras alternativas de inversión financiera en forma de rentabilidad adicional que remunera la mayor volatilidad observada en la evolución de los precios de las acciones frente a otras alternativas. El trabajo realizado por el Servicio de Estudios de la Bolsa de Madrid compara la evolución de las acciones cotizadas, medida a través del Indice Total mensual que integra la rentabilidad por precios con la obtenida mediante ampliaciones y dividendos, desde 1980 hasta abril de 2004, con la evolución mensual de una cartera de bonos del sector público a largo plazo y de una cartera de inversión en depósitos mensuales renovables a los tipos de interés vigentes en cada período. Para estas dos últimas alternati- Bolsa vs Renta fija a corto y largo plazo. Inversión comparada abril Índices de rendimiento con Base 100 en enero de I.Total Bono l/p Depósito mensual I.Total Bolsa vas se han construido sendos índices mensuales que permiten la comparación con los del indicador bursátil. En el cuadro base de doble entrada (Cuadro 1) que ilustra la apertura de este estudio puede observarse la rentabilidad anual METODOLOGíA DEL TRABAJO La Bolsa de Madrid confecciona un índice de rendimientos de las acciones que se denomina Indice Total y del que tiene datos desde Este Indice Total puesto en base 100 a diciembre de 1985 se publica en el Boletín Oficial de Cotización diariamente. Al tener la misma base se pueden comparar el Indice General de la Bolsa de Madrid que es un índice de precios y el Indice Total que es un índice de rendimientos. A mediados de Agosto de 2004 el Indice General era 825,02 mientras que el Indice Total era 1512,92. La diferencia se debe a la rentabilidad que proporcionan los dividendos y las ampliaciones de capital que se van acumulando a la rentabilidad de la cartera. El Indice Total es el instrumento que se ha utilizado para el cálculo de la rentabilidad de la inversión en acciones desde 1980 hasta abril de Puesto en base 100 a cierre de enero de 1980, alcanzaba al cierre de abril de 2004 (fecha de cierre de los cálculos) un valor de 6.054,05. En razón de la inexistencia de un mercado libre de tipos de interés hasta la liberalización financiera que se produjo a partir de 1977, no hemos podido encontrar datos suficientemente fiables sobre el rendimiento de la renta fija emitida por el sector público hasta enero de Por tanto, la comparación que se hace en este trabajo sólo puede comenzar en ese año, acabando en abril de El período parece lo suficientemente largo para ser significativo. La construcción de un índice de renta fija similar al Indice Total de la Bolsa de Madrid ha sido la mayor dificultad del trabajo, pero sin él las comparaciones no habrían sido posibles en su sentido más exacto. La solución elegida es, por supuesto, una en la que, como en el caso de la renta variable, desde el principio al final del período se reinvierten todos los cupones o plusvalías alcanzados. Además, hemos supuesto que se invierte en el título a 10 años que tenga liquidez en el mercado de Deuda Pública. Al inicio de la década de los 80 se han tomando obligaciones a cinco años hasta que aparecen títulos a 10 años. El valor del índice se calcula al final de cada mes y se recoge la plusvalía o minusvalía que provoca el cambio de tipo de interés el último día, más el valor del interés vigente durante ese mes. El índice de renta fija así elaborado no es un índice del tipo de interés sin riesgo, sino el del tipo de la deuda pública a 10 años con gran liquidez. Como el tiempo de construcción del índice es largo, veinticuatro años, el que la duración sea elevada hace que el riesgo sea el menor posible. Pero es una inversión con riesgo que se puede medir y poner en relación con el de la renta variable. También hemos construido un índice de rendimientos de renta fija a corto plazo, de un modo similar, con depósitos a corto plazo que se reinvierten al vencimiento. El rendimiento es muy parecido al de la deuda a largo en los primeros diez años y es sensiblemente inferior en el conjunto del período. En los años noventa y primeros del nuevo siglo ha sido claramente inferior como consecuencia de la convergencia de los tipos de intervención en el área del euro. 14 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004

4 en portada / Renta Variable vs. Renta Fija RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA EN ESPAÑA Uno de los primeros análisis realizados en España sobre el diferencial de rentabilidad a largo plazo entre la renta variable y la renta fija en España fue el realizado por Sebastián Iruretagoyena (1991) en su tesis doctoral titulada "Análisis de la evolución de los precios y rentabilidades en la Bolsa Española ". Como indicador de las rentabilidad de la renta fija se tomaban los precios de los bonos bancarios en ese período que tenían, como apuntaba el autor, "liquidez asegurada por los propios bancos emisores y cuya rentabilidad depende de los intereses cobrados". La media anual de rentabilidad de los bonos entre 1963 y 1988 había sido del 8,63% frente a la de la Bolsa que era del 17,28%. La rentabilidad diferencial a favor de la inversión en acciones era entonces del 8,65% anual. Teniendo en cuenta que el instrumento utilizado para medir la rentabilidad de la renta fija son los bonos bancarios y estos son emitidos por entidades no pertenecientes al sector público y por consiguiente con riesgo adicional, los datos obtenidos no se alejan sustancialmente de los obtenidos en nuestra investigación para el período mas reciente. Indice Bolsa vs Tipos l/p ( ). Datos mensuales Indice (puntos) Tipos (%) I.Total Bolsa 0, Tipos a 5 y 10 años 20,00 18,00 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 acumulativa de la inversión en acciones y bonos desde cualquier año entre 1980 y 2004 hasta cualquier año en el mismo período. De esta forma puede observarse que una inversión en una cartera de bonos a largo plazo desde 1980 hasta 2004 ha obtenido una rentabilidad total anual acumulativa del 13,41% mientras que una cartera de acciones igual a la del Indice de la Bolsa ha obtenido en el mismo período una rentabilidad anual acumulativa del 18,65%. En suma, para el período más largo que contempla el estudio la rentabilidad de la inversión en acciones ha superado en 5,24 puntos de rentabilidad anual acumulativa a la inversión en renta fija. La prima de riesgo histórica en España en los últimos 24 años supera los 5 puntos (Cuadro 2). De igual modo puede compararse cualquier otro período y así descubrimos que, por ejemplo en la década de los 80 (desde 1980 hasta 1990), marcada por grandes acontecimientos económicos para España, entre los que destaca la incorporación a la Comunidad Económica Europea y la integración en los circuitos internacionales de capital, la inversión en Bolsa obtuvo una rentabilidad del 29,23% anual acumulativa que supera en mas de 14 puntos a la obtenida por una cartera de renta fija (14,52% de rentabilidad anual acumulativa). Por el contrario, la década de los 90 (desde 1990 hasta ), marcada por la convergencia de tipos de interés entre España y los países centrales de la Unión Europea, la inversión en acciones arrojó una rentabilidad del 16,97% anual acumulativa, apenas 2 puntos mas que la inversión en una cartera de bonos a largo plazo (14,80% de rentabilidad anual acumulativa). Tanto la Bolsa como los bonos en los últimos 24 años han protegido adecuadamente contra la inflación. Así, en el cuadro 3 figuran los rendimientos deflactados tanto para las acciones como para la renta fija a largo plazo y puede comprobarse que el rendimiento real de una cartera de renta variable para los últimos 24 años ha sido del 14,32% anual acumulativo frente al 9,90% de una cartera de bonos públicos a largo plazo. ANÁLISIS POR PERIODOS MÓVILES Otra de las virtualidades de una tabla como la que acompaña este trabajo es que permite la construcción de todos los posibles períodos de inversión tanto en renta variable como en renta fija y observar los resultados (Cuadro 4). Así, en el caso mas extremo y a partir de los índices mensuales elaborados, es posible construir 280 períodos de inversión de un año de duración entre 1980 y De esos 280 períodos, el 58% son períodos de rentabilidad superior para la inversión en Bolsa mientras el 42% lo son para los Bonos. A medida que se amplían los períodos de inversión, los casos favorables para la bolsa aumentan significativamente. Así, a partir de períodos de inversión de 8 años, los casos de rentabilidad favorable a la inversión en bolsa superan siempre el 75% y, a partir de períodos de 18 años y más, en el 100% de los períodos la inversión en bolsa bate a la inversión en bonos a largo plazo. En el cuadro 4 también es posible observar la volatilidad anualizada promedio soportada por la inversión en Bolsa, que se sitúa para todos los posibles períodos de inversión en 16 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004

5 en portada / Renta Variable vs. Renta Fija un abanico entre 20 y 23 por ciento, y en bonos, que se acomoda entre 6 y 8 por ciento. Un análisis mas detallado de la rentabilidad de todos los posibles períodos de inversión tanto en Bolsa como en Bonos a largo plazo y en depósitos a corto plazo puede observarse en los cuadros 5, 6, 7 y 8. En ellos figura el último valor calculado para cada uno de los conjuntos de períodos y un sencillo análisis estadístico de todas las observaciones. De este análisis podemos destacar que los valores más actuales de referencia, tanto de los bonos a largo plazo como de los depósitos a corto plazo, se encuentran en niveles muy alejados de sus rentabilidades promedio históricas. Por ejemplo en el caso de los bonos, la media de rentabilidad anual de todos los períodos de un año posibles desde 1980 hasta 2004 (280 períodos) es de 14,14% y la última observación se sitúa en el 4,13%. Similar es el caso de los depósitos a corto plazo: frente a valores medios del 10,50% de rentabilidad anual en los 280 períodos posibles de 1 año, en el último período posible la rentabilidad anual Indice Bonos vs Tipos l/p ( ). Datos mensuales Indice (puntos) Tipos (%) ,00 I.Total Bono l/p Tipos a 5 y 10 años 18,00 16,00 14, ,00 10, ,00 6, ,00 2,00 0 0, es del 2,18%. Estos datos parecen indicar que en los próximos años, las expectativas de rentabilidad de los activos de renta fija a largo y corto plazo será mucho mas reducidas de lo que lo han sido en los últimos 24 años. Como complemento a las cifras anteriores, los cuadros 9, 10 y 11, ofrecen una panorámica amplia de los diferenciales de rendimiento por períodos entre los tres activos alternativos de inversión. Así, entre las acciones y bonos el rendimiento diferencial medio anual mas elevado se produce en los períodos de 1 año (8,23%) y 5 años (6,77%); entre las acciones y los depósitos también se produce en los períodos de 1 año (11,87%) y 5 años (10,45%); y entre los bonos y los depósitos se produce en los períodos de 6 años (3,72%) y 18 años (3,74%). CUADRO 1. BOLSA ACCIONES - BONO A LARGO. INVERSION COMPARADA POR AÑOS (Rendimiento medio acumulativo interperiodal) (%) Desde Hasta I.T.Deuda I.T.Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa ,00 100,00 109,01 126,15 9,01 26,15 128,56 164,98 13,38 28,44 17,93 30,77 146,67 145,08 13,62 13,21 15,99 7,24 14,09-12,06 163,67 204,91 13,11 19,64 14,51 17,55 12,83 11,45 11,60 41,23 225,09 327,76 17,62 26,80 19,87 26,96 20,53 25,71 23,88 50,30 37,52 59,96 266,92 448,88 17,78 28,44 19,62 28,90 20,04 28,43 22,09 45,72 27,70 48,01 18,58 36,95 334, ,40 18,84 39,62 20,56 42,00 21,10 44,36 22,92 63,41 26,94 71,54 21,96 77,65 25,42 130,44 333, ,82 16,25 34,64 17,33 35,90 17,23 36,77 17,86 49,40 19,49 51,51 14,01 48,80 11,80 55,10-0,35 4,39 380, ,93 16,00 32,69 16,90 33,53 16,75 33,93 17,20 43,65 18,36 44,14 14,00 40,44 12,51 41,62 6,56 11,02 13,96 18,07 388, ,54 14,52 29,23 15,15 29,58 14,81 29,43 14,91 36,78 15,48 36,05 11,51 31,72 9,81 30,44 5,05 7,90 7,86 9,70 2,09 1,93 448, ,21 14,63 24,39 15,20 24,22 14,90 23,51 15,01 28,86 15,50 27,19 12,19 22,42 10,95 19,70 7,61 1,62 10,40 0,72 8,66-6,98 15,65-15,11 583, ,61 15,84 23,62 16,48 23,39 16,34 22,68 16,59 27,30 17,23 25,66 14,59 21,40 13,94 18,98 11,77 4,25 15,02 4,21 15,38-0,03 22,66-1,00 30,10 15,45 631, ,63 15,22 21,21 15,76 20,80 15,56 19,94 15,71 23,72 16,18 21,91 13,75 17,84 13,08 15,34 11,14 2,77 13,60 2,45 13,51-1,12 17,59-2,12 18,58 5,10 876, ,08 16,78 23,69 17,40 23,50 17,35 22,92 17,65 26,71 18,28 25,35 16,31 22,00 16,03 20,25 14,75 9,58 17,48 10,47 18,19 9,00 22,60 10,85 25,01 21,16 782, ,79 14,70 20,22 15,12 19,81 14,91 19,00 14,98 22,04 15,29 20,43 13,27 17,06 12,70 15,04 11,20 5,47 12,96 5,62 12,79 3,68 15,06 4,04 14,92 9,46 990, ,62 15,41 20,27 15,85 19,88 15,70 19,14 15,83 21,96 16,19 20,47 14,42 17,41 14,01 15,62 12,81 7,09 14,57 7,43 14,66 5,99 16,90 6,68 17,15 11, , ,77 16,00 21,59 16,45 21,31 16,35 20,71 16,52 23,47 16,90 22,20 15,33 19,49 15,04 18,01 14,05 10,37 15,77 11,06 16,00 10,21 18,14 11,45 18,56 16, , ,00 15,96 23,14 16,39 22,96 16,29 22,49 16,44 25,23 16,79 24,16 15,34 21,76 15,07 20,57 14,17 13,68 15,73 14,65 15,93 14,28 17,79 15,92 18,10 21, , ,00 15,87 23,39 16,26 23,24 16,17 22,81 16,30 25,40 16,62 24,41 15,25 22,20 15,00 21,13 14,17 14,81 15,59 15,80 15,76 15,58 17,39 17,21 17,60 22, , ,25 14,70 22,95 15,01 22,79 14,85 22,36 14,90 24,76 15,10 23,79 13,75 21,70 13,41 20,67 12,53 14,82 13,68 15,73 13,66 15,52 14,88 16,97 14,80 21, , ,55 14,43 21,85 14,70 21,63 14,54 21,17 14,56 23,35 14,74 22,37 13,45 20,34 13,11 19,31 12,28 13,83 13,32 14,59 13,26 14,30 14,34 15,50 14,21 19, , ,62 13,98 19,96 14,23 19,67 14,04 19,14 14,04 21,06 14,18 20,03 12,94 18,02 12,59 16,93 11,79 11,76 12,71 12,30 12,61 11,87 13,54 12,74 13,35 15, , ,02 13,79 17,86 14,02 17,50 13,83 16,90 13,82 18,57 13,94 17,49 12,76 15,49 12,42 14,34 11,65 9,44 12,50 9,78 12,40 9,22 13,24 9,80 13,04 12, , ,05 13,41 18,65 13,60 18,33 13,41 17,79 13,38 19,44 13,47 18,45 12,32 16,59 11,99 15,55 11,24 10,95 12,01 11,38 11,88 10,94 12,62 11,62 12,39 13,99 18 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004

6 Renta Variable vs. Renta Fija / en portada CUADRO 2. DIFERENCIAL BOLSA ACCIONES - BONO A LARGO PLAZO POR AÑOS (Puntos porcentuales de crecimiento promedio acumulativo anual) Desde Hasta ,00 17,15 0,00 15,06 12,84 0,00-0,41-8,75-26,15 0,00 6,53 3,04-1,39 29,64 0,00 9,18 7,08 5,18 26,42 22,43 0,00 10,66 9,28 8,39 23,62 20,31 18,37 0,00 20,78 21,44 23,26 40,49 44,61 55,69 105,01 0,00 18,39 18,57 19,54 31,53 32,03 34,78 43,30 4,74 0,00 16,69 16,63 17,17 26,45 25,78 26,44 29,11 4,46 4,11 0,00 14,71 14,43 14,62 21,87 20,58 20,21 20,63 2,85 1,85-0,16 0,00 9,76 9,01 8,60 13,86 11,69 10,23 8,75-5,98-9,68-15,64-30,76 0,00 7,78 6,91 6,34 10,71 8,42 6,81 5,05-7,52-10,81-15,42-23,67-14,66 0,00 5,98 5,05 4,37 8,00 5,73 4,09 2,26-8,37-11,15-14,63-19,71-13,47-12,39 0,00 6,92 6,11 5,57 9,06 7,07 5,69 4,22-5,17-7,01-9,19-11,75-3,85 1,58 22,07 0,00 5,52 4,69 4,10 7,06 5,14 3,79 2,34-5,73-7,33-9,11-11,03-5,46-2,72 2,63-8,55 0,00 4,86 4,03 3,44 6,13 4,29 2,99 1,61-5,72-7,14-8,67-10,22-5,48-3,38 0,06-7,47-5,58 0,00 5,59 4,86 4,35 6,95 5,29 4,15 2,97-3,68-4,71-5,79-6,69-1,94 0,48 4,30-0,19 6,19 19,04 0,00 7,17 6,58 6,20 8,79 7,36 6,43 5,51-0,49-1,08-1,66-1,87 3,10 5,97 10,40 8,06 16,35 28,23 37,30 0,00 7,52 6,97 6,64 9,10 7,79 6,94 6,13 0,63 0,21-0,18-0,18 4,42 7,08 10,97 9,18 15,68 23,11 25,00 13,79 0,00 8,25 7,78 7,51 9,86 8,69 7,95 7,26 2,28 2,05 1,86 2,09 6,42 8,94 12,52 11,24 16,82 22,39 23,33 17,33 20,30 0,00 7,42 6,93 6,64 8,79 7,63 6,89 6,19 1,55 1,27 1,04 1,16 4,90 6,96 9,75 8,37 12,27 15,71 14,96 8,75 6,54-7,33 0,00 5,98 5,45 5,10 7,02 5,85 5,09 4,34-0,03-0,40-0,74-0,79 2,34 3,92 5,97 4,45 6,95 8,88 7,19 1,16-2,37-13,26-18,61 0,00 4,07 3,48 3,07 4,75 3,55 2,74 1,92-2,22-2,72-3,19-3,44-0,86 0,28 1,69 0,02 1,45 2,35 0,13-5,65-9,63-19,02-24,25-29,81 0,00 5,24 4,73 4,38 6,07 4,98 4,26 3,56-0,29-0,63-0,94-1,00 1,61 2,85 4,39 3,07 4,79 5,96 4,43 0,06-2,29-7,87-8,05-2,17 15, Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa 8,07-4,32 22,54 24,12 38,94 61,01 10,26 7,54 11,37 14,00-10,73-19,28 14,12 10,74 16,21 16,27 6,28-1,19 26,53 20,95 16,38 16,86 18,55 22,85 12,45 12,26 26,20 32,39 25,87 44,90 16,21 22,19 17,91 28,31 13,17 21,23 22,48 38,83 20,51 48,74 15,38 52,68 15,92 23,00 17,28 28,26 13,38 22,55 20,36 36,04 18,37 41,47 14,78 39,79 14,19 27,98 13,02 21,96 13,74 26,26 10,01 21,25 14,70 31,52 11,92 34,31 7,63 30,95 3,95 21,28-5,38 14,92 12,57 19,52 13,14 22,89 9,87 18,24 13,74 26,01 11,34 27,04 7,98 22,93 5,61 14,37 1,57 8,11 9,03 1,71 11,79 15,71 12,21 18,18 9,26 13,70 12,46 19,41 10,27 19,15 7,39 14,58 5,48 6,64 2,73 0,35 7,04-6,22 5,08-13,53 11,60 11,88 11,96 13,65 9,31 9,33 12,11 13,56 10,19 12,54 7,77 7,90 6,31 0,66 4,43-5,20 7,92-11,10 7,37-16,88 9,71-20,10 11,02 13,87 11,30 15,69 8,85 11,93 11,28 16,07 9,51 15,47 7,35 11,78 6,07 6,12 4,51 2,22 7,15-0,73 6,53-1,52 7,26 5,09 2,40 17, AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004 BOLSA DE MADRID 19

7 en portada / Renta Variable vs. Renta Fija LIMITACIONES Y UTILIDAD La utilidad del trabajo como instrumento de observación de la rentabilidad histórica de distintos instrumentos financieros en distintos períodos de tiempo es innegable pero los datos deben tratarse con extremo cuidado a la hora de hacer extrapolaciones y predicciones. La simple observación, ya citada, de la gran diferencia entre el comportamiento de los diferenciales entre la rentabilidad de las acciones y los bonos en España en la década de los 80 (14%) y los 90 (2%) sirve de ejemplo. Como apuntan los estudios más relevantes sobre la prima de riesgo, los períodos mas dilatados son los que ofrecen resultados mas certeros. Por otra parte, como también se había apuntado unas líneas mas arriba, la evolución de los tipos de interés a largo y corto plazo en España ha sufrido durante la década de los 90 un proceso de convergencia muy intenso y ha situado la rentabilidad de referencia actual en niveles muy inferiores a las medias históricas del período marcado por acontecimientos que será muy difícil que se repitan. Estos aspectos limitan la validez de los datos de rentabili- Una cartera de bonos a largo plazo desde 1980 hasta 2004 ha obtenido una rentabilidad total anual acumulativa del 13,41%, mientras que una cartera de acciones igual a la del Indice de la Bolsa ha obtenido en el mismo período una rentabilidad anual acumulativa del 18,65 % dad histórica absoluta de la renta fija a corto y largo plazo como instrumento de predicción para el futuro. Sin embargo, los diferenciales de rentabilidad entre la renta fija y variable si que pueden ser un instrumento de extraordinaria utilidad de cara al futuro a la hora de estimar la rentabilidad adicional esperada del mercado de acciones para un período dilatado de tiempo y para identificar etapas coyunturales del mercado marcadas por aumentos o descensos significativos de la prima de riesgo tomando como referencia valores históricos entre el 5% y 6% que se obtienen de la investigación empírica presentada en estas páginas. Otra de las sugerencias que parece desprenderse de los datos y que coincide con los trabajos académicos más recientes es que se está produciendo una reducción de la prima de riesgo, especialmente visible en la segunda mitad del siglo XX. Como apuntaba Gomez Montejo en un trabajo publicado en esta misma revista en marzo de (Gomez Montejo ()), el proceso de difusión de la renta variable registrado en EEUU en los años 70 y en el resto del mundo a partir de mediados de los 80 ha aumentado la demanda relativa de acciones respecto a otros activos y puede haber reducido la prima de riesgo. Mas aún, los riesgos catastróficos (guerras, revoluciones,..) han debido ser un elemento mas importante que ahora en el horizonte del inversor durante gran parte del siglo XX y la mayoría de las economías ha registrado episodios de cierre de los mercados en el pasado y ello ha debido constreñir la de- CUADRO 3. BOLSA ACCIONES - BONO A LARGO (DEFLACTADOS). INVERSION COMPARADA POR AÑOS (Rendimiento medio acumulativo interperiodal) (%) Desde Hasta I.T.Deuda I.T.Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa ,00 100,00 95,96 111,05-4,04 11,05 100,99 129,60 0,49 13,84 5,24 16,70 104,69 103,56 1,54 1,17 4,45-3,43 3,66-20,09 107,96 135,16 1,93 7,82 4,01 6,77 3,40 2,12 3,13 30,52 140,16 204,09 6,99 15,34 9,93 16,43 11,55 16,34 15,71 40,38 29,82 50,99 157,57 264,98 7,87 17,64 10,43 19,00 11,76 19,58 14,60 36,78 20,81 40,02 12,42 29,84 191,09 590,41 9,69 28,87 12,17 32,11 13,60 35,43 16,23 54,52 20,96 63,47 16,76 70,09 21,27 122,81 185,75 601,24 8,05 25,14 9,90 27,29 10,69 29,14 12,15 42,16 14,53 45,23 9,84 43,35 8,58 50,63-2,79 1,83 204,50 685,82 8,27 23,85 9,92 25,56 10,61 26,87 11,81 37,04 13,63 38,38 9,91 35,39 9,08 37,30 3,45 7,78 10,09 14,07 201,71 675,44 7,27 21,05 8,61 22,21 9,03 22,92 9,82 30,72 10,98 30,75 7,55 27,04 6,37 26,35 1,82 4,59 4,21 5,99-1,36-1,51 225,67 554,66 7,68 16,85 8,93 17,45 9,35 17,53 10,08 23,34 11,11 22,35 8,26 18,13 7,45 15,92 4,25-1,55 6,70-2,65 5,05-10,07 11,87-17,88 285,14 621,88 9,12 16,45 10,41 16,95 10,94 16,98 11,78 22,04 12,91 21,02 10,68 17,25 10,39 15,28 8,33 1,04 11,31 0,85 11,72-3,21 18,89-4,05 26,35 12,12 301,23 581,69 8,85 14,50 10,00 14,80 10,45 14,63 11,15 18,84 12,08 17,61 10,04 13,99 9,70 11,89 7,88-0,25 10,15-0,66 10,17-4,03 14,30-4,86 15,54 2,41 408,78 914,72 10,58 17,13 11,79 17,61 12,36 17,69 13,18 21,90 14,24 21,07 12,63 18,14 12,66 16,75 11,48 6,45 14,05 7,24 14,86 5,93 19,31 7,88 21,90 18,15 358,08 724,52 8,88 14,11 9,86 14,34 10,23 14,16 10,79 17,60 11,52 16,49 9,83 13,51 9,55 11,82 8,17 2,59 9,83 2,70 9,79 0,92 12,16 1,41 12,24 6,91 445,35 861,34 9,79 14,41 10,77 14,63 11,18 14,49 11,78 17,70 12,53 16,69 11,08 13,99 10,95 12,51 9,86 4,29 11,55 4,60 11,76 3,31 14,11 4,14 14,56 9,20 553, ,58 10,59 15,92 11,58 16,23 12,01 16,20 12,63 19,35 13,40 18,53 12,13 16,17 12,10 15,00 11,22 7,64 12,90 8,30 13,26 7,60 15,51 8,97 16,13 14,23 633, ,96 10,80 17,66 11,74 18,06 12,16 18,14 12,75 21,26 13,47 20,63 12,31 18,56 12,30 17,67 11,51 11,03 13,06 12,00 13,39 11,77 15,38 13,55 15,89 18,93 718, ,70 10,94 18,14 11,83 18,54 12,23 18,65 12,79 21,62 13,47 21,05 12,38 19,15 12,38 18,37 11,67 12,29 13,09 13,29 13,39 13,21 15,16 14,98 15,58 19,92 671, ,55 9,99 17,90 10,78 18,27 11,10 18,36 11,55 21,13 12,10 20,56 11,01 18,77 10,91 18,01 10,15 12,38 11,30 13,31 11,41 13,24 12,78 14,83 12,88 19,19 721, ,68 9,86 16,99 10,61 17,29 10,90 17,32 11,32 19,86 11,82 19,26 10,78 17,51 10,67 16,73 9,95 11,46 11,00 12,24 11,07 12,09 12,28 13,42 12,32 17,14 750, ,02 9,59 15,34 10,29 15,55 10,55 15,49 10,92 17,75 11,37 17,08 10,37 15,34 10,24 14,49 9,54 9,52 10,48 10,09 10,51 9,79 11,56 10,79 11,54 13,84 809, ,93 9,52 13,43 10,18 13,54 10,42 13,40 10,77 15,40 11,19 14,65 10,24 12,91 10,11 11,99 9,45 7,27 10,31 7,65 10,33 7,20 11,29 7,90 11,24 10,39 840, ,24 9,28 14,32 9,90 14,47 10,11 14,37 10,43 16,34 10,81 15,67 9,89 14,06 9,75 13,24 9,11 8,82 9,90 9,27 9,88 8,96 10,73 9,75 10,65 12,23 20 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004

8 Renta Variable vs. Renta Fija / en portada CUADRO 4. DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD BOLSA- BONO ENTRE ENERO 1980 Y ABRIL 2004 POR PERÍODOS MÓVILES (datos mensuales) y 3 m CASOS DIFERENCIAL DE RENTABILIDAD VOLATILIDAD ANUALIZADA Promedio de PROMEDIO SOPORTADA (1) tasas acumul. Tot. Fav. Bolsa (%) Fav. Bono (%) anuales Max Mín Desv. Típica 1º Cuartil Mediana 3º Cuartil Para I. Bolsa Para I. Bonos ,21 41,79 8,23 119,46-43,35 29,16-10,64 6,08 21,32 20,35 6, ,72 43,28 6,19 85,33-29,20 21,26-8,28 1,90 17,96 21,18 6, ,38 40,63 6,33 47,39-26,38 17,95-5,63 2,50 19,69 21,56 6, ,84 40,16 6,72 47,98-19,11 15,77-6,43 4,83 17,85 21,85 7, ,64 38,36 6,77 40,06-17,62 13,30-5,20 8,01 16,20 22,14 7, ,27 32,73 6,72 27,81-13,82 11,36-3,70 8,86 14,15 22,43 7, ,08 26,92 6,13 25,43-10,91 9,56-2,11 6,88 13,11 22,50 7, ,00 25,00 5,16 19,49-10,07 7,62 0,25 5,07 10,73 22,44 7, ,00 25,00 4,35 18,96-9,23 6,00-0,01 5,33 6,86 22,33 7, ,49 21,51 3,65 14,94-4,90 4,10 1,09 3,79 6,23 22,34 7, ,25 8,75 3,25 11,17-4,39 3,01 0,84 2,98 4,80 22,35 7, ,76 18,24 3,03 7,94-3,13 2,84 0,63 3,32 5,39 22,32 7, ,68 21,32 3,18 9,24-5,20 3,34 0,70 4,20 5,79 22,33 7, ,00 25,00 3,53 8,96-3,81 3,84 0,03 4,20 6,92 22,36 7, ,68 22,32 4,08 9,81-4,97 3,96 0,86 4,61 7,58 22,36 7, ,00 19,00 4,74 10,15-3,37 3,66 1,96 5,24 7,76 22,48 7, ,05 7,95 5,53 10,94-0,62 2,96 3,89 6,40 7,44 22,66 7, ,00 0,00 6,06 9,40 0,89 2,08 4,01 6,55 7,82 22,72 7, ,00 0,00 5,97 8,31 2,92 1,55 4,62 6,45 7,18 22,62 7, ,00 0,00 5,73 8,85 3,96 1,39 4,79 5,09 6,50 22,46 7, ,00 0,00 5,05 7,46 2,22 1,43 3,69 5,35 6,07 22,34 7, ,00 0,00 4,29 6,39 3,02 1,06 3,43 4,16 4,61 22,24 7, ,00 0,00 4,48 4,96 3,80 0,33 4,36 4,58 4,72 22,17 7, ,00 0,00 5,30 5,52 5,21 0,15 5,22 5,23 5,31 21,83 7,26 1 5,28 (1) Corresponde a la media de las desviaciones típicas anualizadas calculadas sobre variaciones mensuales para de cada una de las observaciones (casos) incluidos en cada rango de años Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa Bono Bolsa 5,65-6,46 19,73 21,28 35,70 57,25 7,89 5,22 9,03 11,60-12,40-20,79 11,79 8,48 13,92 13,98 4,38-2,96 24,37 18,88 14,19 14,66 16,43 20,65 10,64 10,45 24,34 30,43 24,30 43,10 14,23 20,11 16,03 26,27 11,58 19,53 20,95 37,10 19,28 47,22 14,46 51,47 14,11 21,08 15,59 26,40 11,94 21,00 19,02 34,52 17,29 40,18 13,93 38,74 13,40 27,09 11,30 20,10 12,13 24,47 8,62 19,71 13,39 30,02 10,81 32,97 6,64 29,75 2,93 20,09-6,57 13,48 10,86 17,71 11,53 21,14 8,45 16,71 12,37 24,50 10,12 25,65 6,83 21,63 4,40 13,05 0,18 6,63 7,41 0,19 10,15 14,02 10,67 16,55 7,88 12,27 11,14 18,01 9,08 17,86 6,26 13,38 4,31 5,46 1,44-0,90 5,70-7,40 4,01-14,41 9,96 10,23 10,40 12,06 7,89 7,92 10,74 12,17 8,92 11,24 6,55 6,67 5,03-0,55 3,04-6,47 6,45-12,30 5,98-17,95 7,99-21,36 9,43 12,24 9,78 14,11 7,48 10,51 9,95 14,68 8,27 14,16 6,15 10,54 4,83 4,88 3,19 0,93 5,79-1,98 5,26-2,70 5,88 3,75 1,89 16, AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004 BOLSA DE MADRID 21

9 en portada / Renta Variable vs. Renta Fija CUADRO 5. ANÁLISIS DE LOS PROMEDIOS ANUALES DE RENDIMIENTO POR PLAZOS ENTRE ENERO DE 1980 Y ABRIL DE 2004 RENDIMIENTO I. TOTAL BOLSA RENDIMIENTO I.TOTAL BONOS RENDIMIENTO I.DEPÓSITO CORTO PLAZO DIFERENCIAL Valor medio Máx Mín. Desv. Típica Valor medio Máx Mín. Desv. Típica Valor medio Máx Mín. Desv. Típica Bolsa- Bono Bo y 3 m 22,37 151,28-33,63 32,90 14,14 46,27-10,73 10,94 10,50 20,21 2,18 5,01 8,23 20,21 103,16-22,39 24,52 14,01 31,29 1,57 7,42 10,55 18,31 2,65 4,77 6,19 20,41 71,54-15,05 21,08 14,08 27,79 2,69 6,28 10,61 17,36 3,08 4,59 6,33 20,91 67,33-5,52 18,28 14,19 25,22 4,42 5,32 10,62 16,97 3,45 4,40 6,72 21,08 58,62-5,68 15,36 14,31 22,71 4,51 4,25 10,63 16,27 3,34 4,17 6,77 21,12 45,23 2,12 13,01 14,40 21,65 5,68 3,52 10,67 15,54 3,44 3,94 6,72 20,50 42,75 3,09 10,57 14,38 19,05 7,29 2,74 10,75 15,11 3,68 3,73 6,13 19,54 37,13 3,45 8,50 14,38 16,62 9,23 1,90 10,84 15,12 4,08 3,51 5,16 18,66 34,28 5,00 6,75 14,31 17,63 9,31 2,17 10,90 14,71 4,63 3,29 4,35 17,98 29,54 9,81 4,91 14,33 18,28 8,85 2,01 10,97 14,75 4,96 3,08 3,65 17,75 26,77 10,43 4,10 14,50 17,75 10,80 1,62 11,02 14,76 5,46 2,83 3,25 17,50 23,99 10,20 4,01 14,48 17,50 10,76 1,56 11,03 14,61 6,13 2,59 3,03 17,69 24,63 7,84 4,67 14,51 17,46 14,51 17,46 11,02 14,53 6,63 2,36 3,18 17,92 25,49 8,62 5,28 14,40 17,08 11,59 1,72 10,97 14,34 7,19 2,12 3,53 18,37 26,27 7,54 5,45 14,29 16,97 11,59 1,83 10,90 13,90 7,70 1,90 4,08 19,10 25,52 8,76 5,17 14,36 16,54 11,24 1,83 10,82 13,60 7,96 1,71 4,74 19,88 25,65 10,95 4,43 14,35 16,50 11,06 1,74 10,73 13,24 8,41 1,49 5,53 20,43 24,92 12,55 3,24 14,37 16,34 11,66 1,34 10,64 12,79 8,62 1,29 6,06 20,24 23,72 16,25 2,33 14,27 15,89 12,15 0,92 10,57 12,33 8,78 1,07 5,97 19,85 23,61 17,78 1,79 14,12 14,89 12,93 0,52 10,54 11,83 8,98 0,83 5,73 19,01 21,89 16,20 1,56 13,96 14,47 13,23 0,35 10,53 11,46 9,49 0,59 5,05 18,10 20,33 16,75 1,09 13,81 14,13 13,41 0,24 10,47 11,12 9,80 0,41 4,29 18,20 18,60 17,71 0,28 13,72 13,90 13,44 0,12 10,41 10,77 10,04 0,24 4,48 18,74 18,95 18,65 0,14 13,44 13,46 13,41 0,02 10,34 10,40 10,28 0,05 5,30 18,59 13,31 10,31 5,28 CUADRO 6. I. BOLSA. VALORES MÁS ACTUALES (Cierre Abril 2004) y 3 m TASA ACUMULATIVA DE CRECIMIENTO ANUAL Valor medio Diferencia respecto Último Máx Mín. al valor medio 30,73 22,37 151,28-33,63 8,36 4,71 20,21 103,16-22,39-15,50 0,22 20,41 71,54-15,05-20,19-1,78 20,91 67,33-5,52-22,69 2,42 21,08 58,62-5,68-18,65 2,69 21,12 45,23 2,12-18,43 10,64 20,50 42,75 3,09-9,86 14,65 19,54 37,13 3,45-4,89 16,26 18,66 34,28 5,00-2,40 13,31 17,98 29,54 9,81-4,67 15,28 17,75 26,77 10,43-2,47 14,31 17,50 23,99 10,20-3,19 12,73 17,69 24,63 7,84-4,96 12,04 17,92 25,49 8,62-5,88 10,76 18,37 26,27 7,54-7,61 10,90 19,10 25,52 8,76-8,21 11,74 19,88 25,65 10,95-8,14 12,55 20,43 24,92 12,55-7,88 17,01 20,24 23,72 16,25-3,23 18,12 19,85 23,61 17,78-1,72 19,03 19,01 21,89 16,20 0,02 18,02 18,10 20,33 16,75-0,09 17,98 18,20 18,60 17,71-0,22 18,95 18,74 18,95 18,65 0,21 18,59 18,59 0,00 CUADRO 7. I. BONOS. VALORES MÁS ACTUALES (Cierre Abril 2004) y 3 m TASA ACUMULATIVA DE CRECIMIENTO ANUAL Valor medio Diferencia respecto Último Máx Mín. al valor medio 4,13 14,14 46,27-10,73-10,01 7,89 14,01 31,29 1,57-6,13 6,65 14,08 27,79 2,69-7,43 6,63 14,19 25,22 4,42-7,56 4,74 14,31 22,71 4,51-9,57 5,68 14,40 21,65 5,68-8,72 7,36 14,38 19,05 7,29-7,02 9,25 14,38 16,62 9,23-5,13 11,26 14,31 17,63 9,31-3,05 9,37 14,33 18,28 8,85-4,96 10,80 14,50 17,75 10,80-3,70 10,76 14,48 17,50 10,76-3,71 11,36 14,51 17,46 14,51-3,16 12,53 14,40 17,08 11,59-1,86 12,14 14,29 16,97 11,59-2,15 11,24 14,36 16,54 11,24-3,12 11,51 14,35 16,50 11,06-2,85 11,66 14,37 16,34 11,66-2,72 12,15 14,27 15,89 12,15-2,12 13,24 14,12 14,89 12,93-0,88 13,40 13,96 14,47 13,23-0,56 13,45 13,81 14,13 13,41-0,36 13,44 13,72 13,90 13,44-0,28 13,43 13,44 13,46 13,41-0,01 13,31 13,31 0,00 22 BOLSA DE MADRID AGOSTO-SEPTIEMBRE 2004