LA I CIDE CIA DE LOS TIPOS DE I TERÉS A LARGO PLAZO E LA VALORACIÓ DE LAS ACCIO ES.

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1 LA I CIDE CIA DE LOS TIPOS DE I TERÉS A LARGO PLAZO E LA VALORACIÓ DE LAS ACCIO ES. Guillermo SÁNCHEZ SELLERO a, Pedro SÁNCHEZ SELLERO b, Mª Carmen SÁNCHEZ SELLERO a a Universidad de La Coruña, Departamento de Economía Aplicada II b Universidad de Zaragoza, Departamento de Economía y Dirección de Empresas RESUME En este trabajo comprobaremos en qué medida está relacionado el tipo de interés a largo plazo con la evolución del Índice General de la Bolsa de Madrid, y el Price Earnings Ratio (P.E.R.). El cuerpo principal del presente estudio consiste en el análisis de los datos del Boletín Estadístico del Banco de España relativos al rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, Índice General de la Bolsa de Madrid y P.E.R. del mismo, correspondiente al período comprendido entre enero de 992 y diciembre de 26, utilizando datos mensuales. A partir de los datos obtenidos, plantearemos un modelo de regresión lineal, de acuerdo con el criterio de mínimos cuadrados. Como resultado del estudio del periodo en España, podemos deducir una clara relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y la evolución del Índice General de la Bolsa de Madrid, al tratarse de opciones de inversión sustitutivas. Dicha relación inversa se registra también en el P.E.R. en el periodo estudiado, pero con menor intensidad, y en algunos momentos no se cumple, como en el periodo PALABRAS CLAVE: tipos de interés a largo plazo, valoración de las acciones, rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, Índice General de la Bolsa de Madrid, P.E.R.. I TRODUCCIÓ. Es objeto de permanente debate la determinación de las variables que explican la evolución de la valoración de las acciones. Comprobaremos en qué medida está relacionado el tipo de interés a largo plazo con la evolución del Índice General de la Bolsa de Madrid, y el P.E.R. Empezaremos con una revisión teórica sobre las aportaciones doctrinales sobre la valoración de acciones, con un énfasis especial en los métodos basados en la cuenta de resultados. Así referiremos la teoría de Modigliani y Miller, que asocia la valoración de acciones a la capacidad de la empresa para generar beneficios, y la teoría de Gordon, que otorga un papel central a la política de reparto de dividendos de la firma. El presente estudio consiste en el análisis de los datos del Banco de España relativos al rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, Índice General de la Bolsa de Madrid y P.E.R. del mismo, correspondiente al período comprendido entre enero de 992 y diciembre de 26, utilizando datos mensuales.

2 A partir de los datos obtenidos, plantearemos un modelo de regresión lineal, de acuerdo con el criterio de mínimos cuadrados. Obtenida la ecuación de regresión, se podrá emplear para estimar el valor de la variable dependiente, para un determinado valor de la variable independiente. 2. REVISIÓ TEÓRICA SOBRE VALORACIÓ DE ACCIO ES. Al objeto de calcular el valor de las acciones se pueden emplear los métodos de valoración de acciones que se relacionan: Los que toman como referencia el balance de la empresa, los que consideran el fondo de comercio, los que corresponden al descuento de flujos de fondos y los basados en la cuenta de resultados. Mención especial merecen a efectos del presente trabajo los métodos basados en la cuenta de resultados, que tienen como principal aspecto a valorar, la proporción de los beneficios que la empresa destina a reservas y a dividendos. Los autores que otorgan un papel central a los criterios de distribución de beneficios sostienen que la política óptima de dividendos va a ser la que maximice la cotización de las acciones. Algunos autores plantean que un incremento de la proporción de beneficios destinada al pago de dividendos, aumentará el valor de la empresa; otros consideran que el aumento de dividendos, minora el valor de la firma, y finalmente otros estiman que la política de dividendos no condiciona en absoluto el valor de la empresa. Teoría de Modigliani y Miller. La tesis original de Modigliani y Miller (958) establece que las acciones que tienen una misma expectativa de rendimiento son perfectamente sustituibles entre sí. En caso de producirse un desequilibrio puntual, el mecanismo corrector del mercado restaurará el equilibrio. En un artículo posterior Modigliani y Miller (96) desarrollan esos planteamientos, señalando que la política de dividendos no repercute en el valor de la empresa, e indicando que el factor determinante del valor de las acciones es la capacidad para generar beneficios. En consecuencia, el mencionado valor no se ve condicionado ni por la estructura financiera ni por la política de distribución de dividendos. Modigliani y Miller sostienen que el precio de una acción debe alcanzar una cuantía de tal manera que la tasa de retorno (dividendos más plusvalías) para cada acción será igual para todo el mercado y para cualquier período de tiempo. Los planteamientos de Modigliani y Miller no han sido pacíficos en la doctrina. Las críticas se sustentan en que los supuestos son restrictivos y poco realistas. No obstante, los autores abandonan posteriormente la hipótesis de ausencia de incertidumbre, pero sin alterar la conclusión final anteriormente alcanzada, de que la política de dividendos no determina el valor de las acciones.

3 La Tesis de los Dividendos. La Teoría de M. J. Gordon. Gordon (962) considera que los dividendos afectan al valor de la empresa, y desarrolla este planteamiento con el correspondiente modelo matemático. Los planteamientos de Gordon han suscitado diferente críticas. Así se afirma que el coeficiente de retención de beneficio puede no ser constante en la realidad. Sin embargo, hay estudios empíricos, como el de Lintner (956), que concluyen que las firmas acostumbran a mantener constante el mencionado coeficiente. No obstante, ofrece una mayor controversia la hipótesis que plantea la existencia de un rendimiento anual esperado constante. En desarrollos posteriores, Gordon y Lintner sostienen que el rendimiento k (tasa de interés a la que se capitaliza la corriente futura de dividendos) es una función creciente de b (tasa constante anual de retención de beneficios), considerando que los beneficios retenidos tienen un mayor riesgo que los dividendos. En consecuencia, un inversor racional exigirá una mayor rentabilidad a los beneficios retenidos, en atención al mayor riesgo que entrañan, al percibirse en un futuro lejano. Lerner y Carleton (964) perfeccionan el modelo de Gordon, incluyendo además de las variables del modelo anterior, el ratio de endeudamiento (proporción entre recursos ajenos y pasivo total) y el presupuesto de capital (recursos financieros disponibles para invertir en un período de tiempo dado). 3. EVIDE CIA EMPÍRICA. ESTUDIO SOBRE LA RELACIÓ E TRE EL RE DIMIE TO DE LA DEUDA PÚBLICA A LARGO PLAZO EL Í DICE GE ERAL DE LA BOLSA DE MADRID EL PRICE EAR I G RATIO (P.E.R.) E EL PERIODO El presente estudio tiene por objeto comprobar la relación entre el tipo de interés a largo plazo y las cotizaciones bursátiles y el P.E.R. de la Bolsa de Madrid. Para ello empleamos datos del Boletín Estadístico del Banco de España de carácter mensual que se refieren al periodo comprendido entre los años 992 y 26. Antes de proceder al análisis detallado de los datos, vamos a describir sucintamente los indicadores utilizados. Emplearemos como variable el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, definida por el Boletín Estadístico del Banco de España mediante el tipo de interés de intervención, los tipos de interés de los mercados primarios en los distintos plazos, la oferta monetaria, el escenario macroeconómico, los rasgos definitorios de los mercados financieros y las políticas económicas. Podemos afirmar y así se constata a la vista de los datos obtenidos, que subidas sostenidas del tipo de interés a largo plazo implican descensos de los mercados bursátiles, debido a los motivos que se expresan: Trasvase de fondos de activos con mayor riesgo (acciones) hacia los activos con menor riesgo (renta fija y depósitos bancarios), mayor coste financiero para empresas y consumidores, y un menor estímulo para la inversión productiva. Del mismo modo y en sentido contrario, una bajada de los tipos de interés a largo plazo, provocará subidas de los mercados bursátiles, al recibir fondos procedentes de los activos sin riesgo ahora menos rentables, y con motivo de los menores costes del endeudamiento tanto de

4 empresas como de particulares, incrementando la inversión y la renta disponible y el consumo, respectivamente. Además del Índice General de la Bolsa de Madrid emplearemos el P.E.R. como variable para efectuar el análisis. El P.E.R. es el indicador más común, completo y de uso frecuente en el análisis fundamental, y destaca por su sencillez de empleo como herramienta al servicio de la valoración de acciones. El P.E.R. expresa la relación entre los beneficios y el valor bursátil de una sociedad, indicando el número de veces que la ganancia o beneficio neto de una firma está contenida en su precio, o lo que es lo mismo, el número de años que tienen que transcurrir para recuperar la inversión vía beneficio neto: P.E.R. = Cotización Beneficio de la acción por acción El P.E.R. se ve influido por las siguientes variables: Las oscilaciones de los tipos de interés, la prima de riesgo y las expectativas sobre el crecimiento futuro de la empresa. Pero no sólo hay que tener en cuenta la incidencia directa de las variables en la determinación del P.E.R., sino también la manera en que interactúan dichas variables para condicionar las cotizaciones de los mercados bursátiles. Los principales inconvenientes que presenta el P.E.R. como indicador son los siguientes: El cálculo del beneficio puede basarse en diferentes criterios de valoración, se acusan las variaciones en la actividad económica y hay que tener en cuenta las modificaciones en la composición del capital de la empresa. No obstante, el P.E.R. es un instrumento útil para la valoración de acciones y presenta una estrecha relación con el tipo de interés. Otro factor a considerar es la prima de riesgo, A mayor riesgo percibido por los inversores en los mercados bursátiles, se exigirá una mayor rentabilidad, lo que se traducirá en bajadas bursátiles, con un P.E.R. más bajo. Por último, el P.E.R. incorpora las expectativas de crecimiento futuro. A su vez, se considera la variable P.E.R. invertido que representa la rentabilidad de la inversión, siendo su expresión: Beneficio por acción P.E.R. invertido = * = Cotización de la acción P.E.R. *

5 Gráfico. Relación entre el L/P y el Índice General de la Bolsa de Madrid Índice General de la Bolsa de Madrid L/P PER de la Bolsa de Madrid Gráfico 2. Relación entre el L/P y el PER de la Bolsa de Madrid L/P Gráfico 3. L/P y PER invertido RDP L/P PER invertido RDP L/P / PER invertido e-92 e-94 e-96 e-98 e- e-2 e-4 e-6 Período de tiempo Abordaremos el tratamiento de los datos empleando el método de mínimos cuadrados para ajustar una línea de regresión. Así, considerando la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid, la ecuación de regresión lineal, basada en datos muestrales, para el período , es: = b+ b X= (339,5) + ( 98,98)X r 2 =,75 () Si tomamos como variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el P.E.R., la ecuación de regresión lineal es: = b + b X= (22,) + (,7)X r 2 =,29 (2)

6 Centrándonos en el período objeto del estudio, comprendido entre 992 y 26, podemos destacar la notable bajada de tipos de interés registrada, la incorporación a la Unión Económica y Monetaria e implantación del euro, y el proceso creciente de globalización, que supone el desarrollo del comercio mundial, la interdependencia entre las economías, y la rápida transferencia de la información y las nuevas tecnologías. No obstante, el periodo no ha estado exento de sobresaltos, como el no danés al Tratado de Maastricht de 992, la recesión de 993, la crisis mejicana de , la crisis asiática de 997, la crisis de Rusia y de las economías latinoamericanas de 998, el estallido de la burbuja tecnológica de marzo de 2 y la crisis derivada de los atentados del de septiembre de 2 en los Estados Unidos. De los datos obtenidos en el periodo comprendido entre 992 y 26, se puede observar una relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y el Índice General de la Bolsa de Madrid, con un coeficiente de determinación lineal alto de,75, (gráfico ), (), lo que indica la bondad de la regresión. Esta relación no es tan acusada cuando se refiere al P.E.R., presentando un coeficiente más discreto de,29, (gráfico 2), (2), debido a que el P.E.R. no sólo se ve influido por los tipos de interés, sino también por la prima de riesgo vigente, y por las expectativas de crecimiento futuro de las economías en general y de los sectores productivos y de las empresas en particular. En el gráfico 3 que compara el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo con el P.E.R. invertido, podemos apreciar como en el periodo los tipos de interés eran superiores al P.E.R. invertido, y sus niveles discurrían en paralelo al mismo. En cambio, en el periodo se igualan los niveles de tipos de interés y P.E.R. invertido, para finalmente superar en el periodo el P.E.R. invertido a los tipos de interés de la Deuda Pública a largo plazo. Asimismo, el período se ha dividido en tres subperíodos ( ), (997-2) y (22-26). Para cada uno de ellos, se analiza gráficamente la relación entre las variables y se estiman los citados modelos de regresión lineal. Período Gráfico 4. Relación entre el L/P y el Índice General de la Bolsa de Madrid Índice General de la Bolsa de Madrid L/P PER de la Bolsa de Madrid Gráfico 5. Relación entre el L/P y el PER de la Bolsa de Madrid L/P

7 Gráfico 6. L/P y PER invertido RDP L/P PER invertido RDP L/P / PER invertido e-92 e-93 e-94 e-95 e-96 Período de tiempo Los modelos de regresión lineal estimados por mínimos cuadrados, para el período , son: = b + b X= (63,2) + ( 3,57)X r 2 =,72 (3) siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid. = b + b X= (25,75) + (,)X r 2 =,33 (4) siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el P.E.R. El periodo arroja una relación inversa clara entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y el Índice General de la Bolsa de Madrid, (gráfico 4), (3) y el P.E.R., (gráfico 5), (4). Los coeficientes de determinación lineal, de,72 para el Índice General de la Bolsa de Madrid (3) y de,33 para el PER (4), indican la mayor exposición del Índice a las variaciones del rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo. Las curvas de rendimiento de Deuda Pública a largo plazo y P.E.R. invertido (gráfico 6) discurren en paralelo, arrojando una mayor rentabilidad el bono nacional, pero igualándose al final del período considerado, fruto del proceso de intensas bajadas de tipos de interés en España. El 2 de junio de 992 se produce el rechazo en el referéndum danés al Tratado de Maastricht, que produjo un importante movimiento en los mercados internacionales, provocando al mismo tiempo una subida de los tipos de interés, y un descenso en las cotizaciones de los mercados de renta variable.

8 Las fuertes tensiones en los mercados monetarios desembocaron el 6 de septiembre del mismo año, en el abandono del Sistema Monetario Europeo por parte de la lira y la libra. En ese momento, la peseta se devalúa un 5 %. Durante el año 993 los mercados monetarios y de renta fija se caracterizaron por el descenso de los tipos de interés, al objeto de afrontar la recesión económica. El 3 de enero de 993 se devaluó un % la libra irlandesa. El 3 de mayo del mismo año la peseta se devaluó un 8% y el escudo un 6,5%. La gran subida experimentada por los tipos de interés en Europa desde finales de enero de 994 explican el negativo comportamiento de los mercados bursátiles europeos durante ese año. En España, un complicado escenario político provoca una creciente desconfianza de los inversores extranjeros, con notables bajadas en los mercados de renta fija y variable y un aumento de la prima de riesgo exigida para las inversiones en España. No obstante, las menores presiones inflacionistas, los esfuerzos para establecer un mayor control de déficit público y los tipos de interés a corto plazo inferiores dieron realce al atractivo de los mercados bursátiles. En el año 995 todos los tipos de interés experimentaron una minoración. El escaso consumo privado, propiciado por los temores sobre futuros problemas de la Seguridad Social, en los países occidentales, así como la fragilidad de los contratos de trabajo, cambiaron las iniciales expectativas de crecimiento a expectativas casi de recesión. Ello provocó reducciones de los tipos de intervención por parte del Bundesbank y la Reserva Federal. Los datos sobre ralentización económica y el control de la inflación fueron los fundamentos del buen comportamiento de los mercados durante 995. Al final del año, los planteamientos sobre la convergencia europea dan pie a una reducción de tipos de interés en los países periféricos, en mayor medida que en los del núcleo central de la Unión Europea. En 996 la evolución positiva de los mercados monetarios y de renta fija quedó consolidada. El entorno internacional acompañó a los países mediterráneos como España e Italia, fortaleciendo las expectativas de integración en la futura Unión Monetaria Europea (U.M.E.). A finales de 996 la economía norteamericana continuó su senda de crecimiento con una inflación relativamente contenida. La economía alemana confirmó sus síntomas de debilidad: el ritmo de recuperación de la misma fue demasiado lento, y su tasa de desempleo siguió creciendo. Estos datos unidos a una inflación muy controlada, permitieron abrir la posibilidad de una nueva relajación de su política monetaria. Debido a ello, la divisa española mostró una notable fortaleza en los mercados cambiarios. El dato más relevante de la economía española, fue el excelente comportamiento de la inflación (3,2%), sobre todo de la subyacente (3%). Los datos sobre producción industrial, reflejan un lento pero paulatino despertar del consumo. La producción de este tipo de bienes, aún manteniendo tasas negativas, fue moderando su ritmo de caída a lo largo del año. Se registra también una mejora en la evolución del desempleo. Durante el año 996, el Banco de España recortó el precio oficial del dinero en 275 puntos básicos. Las buenas expectativas de inflación, la fortaleza de la peseta y el elevado diferencial de tipos en el corto plazo con el resto de los países europeos hicieron posibles las intensas

9 reducciones en los tipos de interés. La Bolsa española experimentó una revalorización espectacular de un 42% durante el ejercicio. Período Gráfico 7. Relación entre el L/P y el Índice General de la Bolsa de Madrid Índice General de la Bolsa de Madrid L/P Gráfico 8. Relación entre el Rendimiento de la Deuda Pública a L/P y el PER de la Bolsa de Madrid PER de la Bolsa de Madrid L/P Gráfico 9. L/P y PER invertido RDP L/P PER invertido RDP L/P / PER invertido e-97 e-98 e-99 e- e- Período de tiempo Por su parte, en el período 997-2, las estimaciones por mínimos cuadrados de los modelos de regresión lineal son: = b + b X= (457,7) + ( 9,3)X r 2 =,28 (5) siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid.

10 = b + b X= (33,84) + ( 2,42)X r 2 =,28 (6) siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid. En el periodo se observa también una relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, (gráfico 7), (5) y el Índice General de la Bolsa de Madrid y el P.E.R., (gráfico 8), (6). Los coeficientes de determinación lineal son iguales a,28 para las dos variables dependientes (5), (6). Las curvas de rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y P.E.R. invertido (gráfico 9) no manifiestan grandes diferencias de rentabilidad. Se observa que a finales de 2 el P.E.R. invertido se sitúa por encima de los tipos de interés, debido a las fuertes correcciones sufridas por los mercados bursátiles en 2, después de los atentados del de septiembre. Los mercados financieros en 997 acusaron las incertidumbres acerca de los efectos de la crisis asiática en las economías industrializadas. Se produce una severa corrección de los índices bursátiles y de las divisas de esos países. Se observa una ralentización del crecimiento de la economía mundial, más intensa en Asia, la moderación de la inflación y un movimiento de capitales hacia activos de poco riesgo denominados en divisas occidentales, al objeto de evitar la volatilidad de los mercados asiáticos. La mayor actividad se concentró en los mercados de renta fija, mientras que las bolsas europeas estuvieron más afectadas por las caídas de los mercados de las economías emergentes. La bolsa española evolucionó razonablemente bien, ayudada por la entrada de la inversión exterior y por las expectativas de crecimiento de la economía. Durante el año 998 el clima económico mundial estuvo expuesto a numerosos episodios de inestabilidad, si bien experimentaron una sensible mejoría a la finalización del año. Los factores que contribuyeron a modificar la tendencia negativa de los mercados son los que se relacionan a continuación: La bajada de los tipos de interés en Estados Unidos y Europa, el respaldo de los Estados Unidos al Fondo Monetario Internacional con un aportaciones financieras adicionales al objeto de apoyar a las economías más afectadas por la crisis y la culminación exitosa de la convergencia de tipos de interés en Europa. Estos factores explican la fuerte recuperación de las bolsas (el IBEX-35 subió un 35,8%) y la rápida reducción de las primas de riesgo imputadas a los emisores privados. La deuda se mantuvo estable en los niveles altos de mediados de año. Los mercados financieros españoles tuvieron un comportamiento mejor que los del resto del mundo industrializado, lo que se podría atribuir a la menor exposición de nuestro país a los mercados asiáticos y a la favorable evolución de nuestra economía. Durante 999 se ha registrado una intensa recuperación económica mundial, con una notable aceleración en el último trimestre del año. La economía norteamericana mostró un gran vigor en la última mitad del año, alcanzando tasas de crecimiento, en términos de P.I.B. superiores al 5%, a la vez que los datos de actividad y empleo confirmaban la reactivación de Europa y Japón, y el mejor comportamiento de las economías de las naciones emergentes. Los únicos aspectos sombríos son la evolución de la inflación y de los tipos de interés.

11 Las rentabilidades de la deuda pública se han mantenido en niveles máximos en todos los países desarrollados. Los niveles de inflación han continuado su tendencia alcista, debido a la subida generalizada de los precios de las materias primas, los bienes intermedios y de consumo, alertando a la mayoría de los bancos centrales. La mayor estabilidad de los tipos de interés benefició a las principales bolsas. La recuperación económica, singularmente intensa en Estados Unidos, ha propiciado que el dólar volviera a tocar los máximos del año, a costa sobre todo de la cotización del euro. El ambiente eufórico desatado en el entorno de las empresas tecnológicas y de telecomunicaciones, fueron el principal motivo del impulso de las bolsas. Las expectativas de crecimiento con que cotizan ese tipo de empresas de nueva era animaron cada vez más a los inversores, sin reparar en la realidad presentada por el análisis de los resultados del negocio. La euforia que se vivió en los mercados a finales de 999 permitió que mientras los tipos de interés a largo plazo subían, las bolsas también lo hicieran. Esta situación subidas de bolsa junto a subidas de tipos a largo plazo- es atípica en los mercados financieros. Los indicadores reales de la economía norteamericana confirmaron la desaceleración en el año 2. La deuda pública desempeñó un papel de activo refugio ante la inestabilidad bursátil. La persistencia sobre advertencias de revisiones a la baja por las propias compañías, mermó la confianza de los inversores. En Europa, las telecomunicaciones y las tecnológicas recibieron mayores penalizaciones por el elevado endeudamiento fruto de las concesiones de licencias de tercera generación, sin contrapartida de ingresos por el retraso en su implantación. En el año 2 los mercados emergentes, principalmente Latinoamérica, acusaron el aumento de la prima de riesgo ante la perspectiva de la devaluación en Argentina o el impago de la deuda y su posible contagio al resto de países de su entorno geográfico. Las caídas producidas en los mercados se atribuyen a las revisiones a la baja de las expectativas del crecimiento económico mundial agravadas tras los ataques terroristas a los Estados Unidos del de septiembre, afectando directamente a la confianza del consumidor y a los beneficios empresariales. Los mercados mantienen un comportamiento volátil, registrándose un aumento de la prima de riesgo de la renta variable y la preferencia por sectores defensivos y con poca exposición al ciclo económico. Destaca el buen comportamiento del sector farmacéutico y del energético. Entre las medidas aplicadas para contener las fuertes caídas de los mercados financieros y reanimar la actividad económica, cabe citar los importantes recortes de tipos de interés, las fuertes inyecciones de liquidez y medidas de política fiscal.

12 Período Gráfico. Relación entre el L/P y el Índice General de la Bolsa de Madrid Índice General de la Bolsa de Madrid L/P Gráfico. Relación entre el L/P y el PER de la Bolsa de Madrid PER de la Bolsa de Madrid Rendimiento de la Deuda Pública a L/P Gráfico 2. L/P y PER invertido RDP L/P PER invertido RDP L/P / PER invertido e-2 e-3 e-4 e-5 e-6 Período de tiempo Por último, se presentan los modelos de regresión lineal estimados por mínimos cuadrados para el período 22-26: = b + b X= (94,42) + ( 245,78)X r 2 =,3 (7) siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid. = b + b X= (3,8) + (,87)X r 2 =,9 (8)

13 siendo la variable independiente el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo, y la variable dependiente el Índice General de la Bolsa de Madrid. En el periodo se constata una relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y el Índice General de la Bolsa de Madrid, (gráfico ), (7), con un coeficiente de determinación lineal de,3 (7). Sin embargo, a la vista de los datos no se observa esa relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y el P.E.R. en el mencionado periodo, (gráfico ), (8), con un coeficiente de determinación lineal bajísimo de,9, (8), lo que indica una anomalía en el funcionamiento de los mercados. Hay que destacar también que la rentabilidad ofrecida por el P.E.R. invertido se sitúa por encima de la aportada por la Deuda Pública a largo plazo, (gráfico 2). Es preciso tener en cuenta que los últimos años de crecimiento económico han impulsado al alza los beneficios empresariales, al tiempo que a finales del periodo, en el año 26, se registró un aplanamiento de la curva de tipos de interés, lo que históricamente se ha considerado un predictor fiable de una severa corrección bursátil. Asimismo la existencia de fuertes desequilibrios presupuestarios y en la balanza comercial de los Estados Unidos ensombrecen las expectativas de crecimiento futuro, lo que redunda en unos ratios P.E.R. más ajustados. En el año 22 los Estados Unidos presentaron una recuperación económica irregular y sin creación de empleo, mientras que en la zona euro se registró una disminución de la demanda interna, en virtud de la implantación de la moneda única y su impacto alcista sobre los precios. La incertidumbre dominó el panorama internacional, con una mayor aversión al riesgo, lo que derivó en un fuerte repunte del precio del petróleo y del oro, y una depreciación generalizada del dólar. Se han reducido los tipos de intervención, tanto de la Reserva Federal de los Estados Unidos como del Banco Central Europeo, medidas de política monetaria que se acompañaron con medidas de estímulo fiscal para impulsar el crecimiento económico y el empleo. Sin embargo, en la zona euro las exigencias del pacto de estabilidad limitaron el margen de maniobra de la política fiscal. La desaceleración económica y el aumento de las tensiones geopolíticas, con el consiguiente aumento del precio del petróleo, incrementaron la aversión al riesgo por parte de los inversores, redundando en una mejora de las cotizaciones de los mercados de renta fija. La renta variable continuó durante 22 por tercer año consecutivo- una tendencia negativa. En el año 23 se reflejan los resultados de los bajos tipos de interés, la política fiscal expansiva y la depreciación del dólar, al registrarse un intenso crecimiento económico en los Estados Unidos, recuperándose los beneficios empresariales y con una notable mejora del mercado de trabajo. El escenario macroeconómico permitió a los mercados bursátiles concluir un ejercicio positivo, con notables alzas que en el caso del IBEX-35 alcanzaron el 3,5%. La caída del dólar se intensificó desde finales del mes de septiembre de 23, acumulando en el año una depreciación frente al euro del 5%, presionado por el deterioro del déficit corriente y los riesgos geopolíticos que se ciernen sobre el escenario mundial.

14 Durante el año 24 se registró un notable proceso de recuperación de la economía mundial, si bien con fuertes subidas del precio del petróleo y de las materias primas, con abultados déficits exterior y público en Estados Unidos y con la devaluación del dólar. Mientras en los mercados bursátiles, en 24, se registraron fuertes revalorizaciones. En el año 25 la economía mundial se caracterizó por una consolidación del crecimiento con tasas superiores al 4%, continuando el protagonismo de Estados Unidos y China, incorporándose tímidamente las economías japonesa y de la zona euro, todo ello en un contexto de intensas subidas del precio del petróleo. La contención de costes y la estabilidad de los tipos de interés decretada por la Reserva Federal, mantuvo contenida la inflación subyacente. El diferencial de tipos a favor de Estados Unidos fue determinante para explicar la apreciación del dólar en 25. En el último mes del año 25 se ha producido la primera subida de tipos por parte del Banco Central Europeo en seis años, situándose en el 2,25%. Asimismo se ha producido el aplanamiento de la curva de tipos en el último semestre del año. La Reserva Federal siguió subiendo los tipos hasta el 4,25%. El bono a años llegó al 4,4%, si bien con una gran volatilidad. Los mercados bursátiles experimentaron un comportamiento muy positivo en 25, impulsados por un escenario económico muy favorable, con resultados empresariales al alza y una intensa actividad corporativa. La bolsa española obtuvo unas ganancias del 22% en el ejercicio. Durante el año 26 las tasas de crecimiento se han mantenido en niveles altos, cercanos al 5%. El crecimiento del P.I.B. norteamericano en 26 fue del 3,3%, si bien con una tendencia a ir declinando al final del ejercicio, con un intenso ajuste del mercado inmobiliario. En la zona euro se ha registrado un creciente dinamismo con protagonismo de las exportaciones, la inversión, el empleo, y finalmente, el consumo. El menor crecimiento del P.I.B. norteamericano y las expectativas de bajada de tipos de interés intensificaron en los últimos meses las presiones bajistas sobre el dólar. El tipo de intervención de la Reserva Federal subió puntos básicos en el primer semestre, para mantenerse sin cambios en el 5,25% desde mediados del año. El Banco Central Europeo subió 75 puntos básicos su tipo de referencia, alcanzando a finales de año el 3,5%. La favorable evolución de los mercados de renta fija en el segundo semestre de 26 es atribuible a la moderación del crecimiento de los Estados Unidos, la caída del precio del petróleo y las expectativas de bajada de tipos de la Reserva Federal, así el mercado de bonos a años cierra al 4,7%. En la zona euro, el vigor demostrado por la economía europea y la firmeza del Banco Central Europeo limitaron las caídas en rentabilidad de la deuda europea en el segundo semestre. En 26 los mercados bursátiles tuvieron un comportamiento muy positivo, motivado por los favorables resultados empresariales, el final del ciclo alcista de los tipos de intervención de la Reserva Federal de los Estados Unidos, la caída del precio del petróleo y las previsiones de

15 ralentización del crecimiento económico norteamericano. El IBEX-35 se anotó un avance del 35% en el ejercicio. 4. CO CLUSIO ES. Como resultado del estudio del periodo en España, podemos deducir una clara relación inversa entre el rendimiento de la Deuda Pública a largo plazo y la evolución del Índice General de la Bolsa de Madrid, al tratarse de opciones de inversión sustitutivas. Dicha relación inversa se registra también en relación con el P.E.R. en el periodo estudiado, pero con menor intensidad, y en algunos momentos no se cumple, como en el periodo 22-26, motivado por la singularidad de las circunstancias que definen la situación económica, en el que se observa al concluir el año 26, un aplanamiento de la curva de tipos, con buenos resultados empresariales, elevada liquidez y movimientos corporativos en los mercados bursátiles. Las peculiaridades propias del P.E.R. como indicador explican su menor correlación con los tipos de interés a largo plazo, debido a que influyen otros factores en su configuración, como la prima de riesgo y las expectativas sobre el escenario macroeconómico futuro. 5. BIBLIOGRAFÍA. GORDON M.J. (962): The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Irwin, Homewood. LERNER, E. M. CARLETON, W. T. (964): The Integration of Capital Budgeting and Stock Valution, The American Economic Review, vol. 54, pp LINTNER, J. (956): Distribution of Incomes of Corporations Between Dividends, Retained Earnings and Taxation, The American Economic Review, vol. XLIV, nº 2, p.p MODIGLIANI, F MILLER, M.H. (958): The Cost of Capital Corporation Finance and The Theory of Investment, The American Economic Review, vol. XLVIII, núm. 3, junio, p.p MODIGLIANI, F. MILLER, M.H. (96): Dividend Policy, Growth and The Valuation of Shares, The Journal of Business, vol. XXXIV, p.p

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