8 Administración de. activos y presupuestos de capital

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1 8 Administración de activos y presupuestos de capital Un presupuesto de capital o proyecto de inversión es el proceso de planeamiento para decidir y elegir las inversiones de capital a largo plazo en activos, como el reemplazo de maquinarias, ampliaciones de plantas, lanzamiento de un nuevo producto, implementación de un negocio nuevo, etcétera., que generen flujos de caja futuros. Se distingue de un gasto operativo normal porque se espera que este produzca ganancias de efectivo durante los siguientes periodos. Toda empresa requiere invertir en activos, dado que los servicios y productos que ofrecen se producen con dichos activos (los activos que no generen flujos de caja no tienen sentido), por lo que son muy importantes los proyectos de inversión. Por ejemplo, Alicorp fabrica fideos, conservas, aceites, jabones, independientemente de como es su estructura de financiamiento. Las decisiones que toman los ejecutivos de una organización y los servicios que ofrecen son decisiones de inversión. Toda presupuestación de capital puede generarse a partir de oportunidades de crecimiento, de reducción de costos o para cumplir con requerimientos legales o medioambientales. Las inversiones que se realizan en capital influyen en la futura rentabilidad y como un todo delinean en esencia la dirección futura, dado que determinan los bienes a producir, los mercados por penetrar, la localización de plantas de producción y el tipo de tecnología a emplear. Cada empresa va a mantener activos de acuerdo con su proceso de producción, siempre y cuando generen flujos de caja futuros. Cuando una empresa requiere altos niveles de inversión en activos fijos y bajo empleo de mano de obra, se le conoce como una empresa intensiva en capital, caso contrario es intensiva en mano de obra. Dado que las inversiones en activos representan grandes desembolsos para las empresas productoras, las decisiones de adquirir un determinado activo y los subsiguientes desembolsos asociados con el activo, deben merecer un trato especial.

2 424 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Los activos fijos por definición son a largo plazo, por lo que representan compromisos de financiamiento a largo plazo. El proceso de presupuestación de capital requiere de cuatro pasos esenciales: a. Alternativas de proyectos de inversión. b. Estimación de flujos de caja. c. Aplicación de los criterios de evaluación para poder seleccionar los proyectos a implementar. d. Proceso de control y auditoría, para revisar el desempeño del mismo. e. La globalización. f. El problema ecológico. Gastos en capital Los gastos en capital son efectuados por la empresa, con la esperanza de producir beneficios (flujos de caja) sobre un periodo de tiempo mayor a un año. Los desembolsos en activos se consideran gastos de capital, pero no todos los gastos de capital se pueden considerar como activos fijos. Por ejemplo, el desembolso de US$ para adquirir una máquina nueva con 20 años de vida útil es un gasto de capital, como lo es el desembolso de publicidad que produce beneficios a largo plazo. Sin embargo, el desembolso de publicidad no se capitaliza como un activo de la empresa en su balance, sino que se considera como un gasto diferido. Los gastos de capital pueden efectuarse por muchas razones, pero las herramientas de evaluación son las mismas. Básicamente existen las siguientes razones para gastar en capital: a. Gastos para adquirir activos. b. Gastos para reemplazar activos. c. Gastos para efectuar modernizaciones. d. Investigación y desarrollo. e. Inversiones en educación y capacitación de los empleados. f. Análisis de compra o arrendamiento financiero. g. Fusiones y adquisiciones. h. Gastos para otros propósitos. Las técnicas de presupuestos de capital son usadas para evaluar inversiones a largo plazo. Podemos entender como inversiones a largo plazo, aquellos cuyos retornos se espera que se reciban en plazos mayores a un año.

3 Administración de activos y presupuestos de capital 425 La importancia del presupuesto de capital se debe a que las decisiones e inversiones a largo plazo pueden tener un mayor impacto sobre la magnitud, tiempo y riesgo de los flujos de caja de la empresa. Las empresas, cada año, planifican sus inversiones a largo plazo, para lo que requieren estimar sus presupuestos de ventas y producción. Una vez concluidos, la empresa está en posibilidad de estimar su propio flujo interno y flujo de financiamiento externo para los años siguientes. Los términos más utilizados en la presupuestación de capital son costo de capital, flujo de caja a largo plazo, criterios de evaluación, análisis de sensibilidad y de escenarios, etcétera. Costo de capital Es conocido como costo de oportunidad o tasa de rendimiento requerida, puesto que en él se especifica el rendimiento mínimo necesario para quienes invierten en la empresa. Flujo de caja El flujo de caja es la estimación más importante en el proceso de presupuestación de capital. La herramienta más simple e importante para el gerente financiero exitoso es el flujo de caja. Entendemos como flujo de caja al estado de cuenta que resume las verdaderas entradas y salidas de efectivo de la empresa. Si una empresa cuenta con suficientes flujos de caja, podrá realizar nuevas inversiones, cumplir con los acreedores, empleados y accionistas. El flujo de caja de un proyecto podría ser definido como el estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversión. Importancia del flujo de caja Permite conocer la rentabilidad de un proyecto. Se construye basándose en un número determinado de periodos, los cuales dependen de la capacidad del proyecto. La vida técnica de los activos no debe utilizarse para determinar la vida útil de evaluación de un proyecto de inversión. Por ejemplo, hay activos que su obsolescencia es más rápida que su vida útil.

4 426 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Debe considerar el valor de rescate o residual de los activos al final de la vida útil del periodo de evaluación del proyecto, como si este se estuviera liquidando. Cuando un proyecto por si solo es rentable, el evaluador debe dejar de lado la depreciación. Diferencia entre el flujo de caja y el estado de pérdidas y ganancias El estado de pérdidas y ganancias se rige por el principio del devengado; es decir, que todos los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurren en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado. Por ejemplo, el 31 de diciembre del 2006 se vendió una mercadería al crédito a quince días por dos mil nuevos soles. El estado de pérdidas y ganancias lo registrará en el mes de diciembre, mientras que en el flujo de caja se registrará en enero del 2009, cuando se haya efectuado la cobranza. Otro punto es la depreciación. Depreciación No es una salida de efectivo. Solo existe una salida de efectivo, cuando se adquiere el bien. El cargo por depreciación no es un cargo en efectivo, no hay ningún dinero cambiando de manos. En el estado de pérdidas y ganancias, la utilidad neta se calcula después del efecto de la depreciación o amortización de los activos del proyecto. Como se puede ver, la depreciación se considera de manera indirecta. El efecto está por el lado del impuesto a la renta, que es la principal conexión existente entre ambos. En la evaluación económica de un proyecto no se considera la utilidad contable neta. Esto se debe a que al inversionista le interesa conocer la cantidad de efectivo que se podría retirar del negocio, sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas normas de contabilidad, que no permiten conocer la disponibilidad efectiva del dinero.

5 Administración de activos y presupuestos de capital 427 Tipos de flujos de caja de proyectos de inversión Flujo de caja de la empresa (flujo de caja libre) A través de él se realizan las evaluaciones económicas del proyecto. Busca determinar la rentabilidad el proyecto por sí mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Permite hallar la rentabilidad neta operativa del proyecto en sí mismo, por lo que es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversión sobre la rentabilidad de este, así como cualquier otras partidas que no son propios de negocios en sí. Flujo de caja libre Utilidad operativa (EBIT) Impuestos EBIT Impuestos (NOPAT) , (+) Depreciación ( ) Cambio en el capital de trabajo (+) Valor residual Inversiones Flujo de caja libre (1) Earning before interest and tax. (2) Net operating profit after tax. Flujo de caja patrimonial Incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversión. A través de este flujo se evalúa la bondad de la fuente de financiamiento. Se debe restar los intereses, las amortizaciones del principal y sumar el efecto que produce el escudo tributario al cargar los gastos financieros al estado de pérdidas y ganancias. Es el flujo de caja para los accionistas.

6 428 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Flujo de caja patromonial Utilidad neta (+) Depreciación ( ) Cambio en el capital de trabajo ( ) Amortización del principal (prestamo) ( ) Amortización del principal (leasing) ( ) Devolución de bonos (+) Valor residual Inversión inicial Financiamiento Flujo de caja patrimonial Flujo de inversión Resume todos los gastos de inversión que son necesarios para el funcionamiento del proyecto. Se registran en el periodo cero, si no hubiera más desembolsos de capital durante la vida del proyecto. El tipo de inversión que se puede dar en un proyecto son los desembolsos de activos tangibles e intangibles Inversión Valor venta IGV Inversiones Maquinarias y equipos Maquinaria de línea de empaque (*) Terreno Construcción Capital de trabajo TOTAL (*) Adquirido vía arrendamiento financiero, se financia el activo a valor venta.

7 Administración de activos y presupuestos de capital 429 Activos tangibles Inversiones en activos fijos: maquinarias, equipos, muebles, terrenos, etcétera. Tienen una vida útil y deben depreciarse. Un caso especial que no se deprecia es la inversión en terrenos. Activos intangibles Inversión en activos fijos no tangibles. Patentes, marcas, derecho de franquicia, etcétera. Estos activos se amortizan. Gastos pre-operativos Son todos los gastos en los que se ha incurrido antes de iniciar la actividad operativa del proyecto. Se les conoce también como gastos de pre inversión. Entre ellos encontramos salarios pagados por adelantado, la reparación o adecuación de una oficina o maquinaria para el inicio de las operaciones o algún otro pago por adelantado (como alquileres). La ley peruana permite depreciarlos hasta en diez años. Considera gastos preoperativos, en caso de nuevos proyectos, siempre y cuando no se haya producido el primer ingreso (facturación). Cambio en el capital de trabajo Son todos los recursos que son utilizados en las actividades de comercialización o producción de la empresa y que son devueltos durante el ciclo productivo para una capacidad y tamaño determinado. Flujo de liquidación Se consideran todos los valores residuales contables o de mercado de los activos considerados en la inversión inicial y no han sido recuperadas durante el periodo de evaluación del proyecto, a través de la depreciación o amortización; como si el negocio fuera a liquidarse al final del periodo de evaluación del proyecto.

8 430 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Estimación de las utilidades contables para calcular el flujo de caja A pesar de que hay ciertas dudas sobre la forma como se calculan las utilidades a través de los estados financieros, hay tres razones para considerar a las utilidades contables para proyectar los flujos de caja al momento de evaluar un proyecto de inversión: a. El desempeño financiero de una empresa como un todo es reportado a través de las utilidades contables al sistema financiero, especialmente al mercado de capitales. b. Los impuestos pagados están basados en las utilidades imponibles (utilidades base para el cálculo de los impuestos) que muestran los estados financieros. c. Los ratios financieros rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), rentabilidad sobre activos (ROA) y retorno sobre el capital invertido (ROICC) son frecuentemente aceptados como una metodología secundaria para el análisis de inversión. Para el cálculo de los ratios se requiere conocer las utilidades contables. Si se desea utilizar las utilidades contables para elaborar la proyección de los flujos de caja, se debe asumir que todos los ingresos y gastos se realizan en cada periodo económico. Asimismo, es necesario realizar ciertos ajustes. a. Distinguir los gastos operativos de los gastos de capital. Los gastos operativos desde el punto de vista contable son diseñados para generar beneficios en un periodo corriente, mientras que los gastos de capital generan beneficios en varios periodos. Por tanto, en los gastos proyectados para un inversión se debe tener mucho cuidado de esas diferencias. b. Cuando los gastos de capital han sido identificados, se deben depreciar o amortizar, de acuerdo con el método de depreciación permitido (acelerada o en línea recta). Los activos tangibles se deprecian, mientras que los intangibles se amortizan. c. Los gastos fijos que no pueden ser identificados directamente a un proyecto específico son frecuentemente asignados de acuerdo con los ingresos que genere el proyecto, como es el caso de los gastos administrativos, de publicidad, etcétera. d. Dado que el costo de capital es después de los impuestos, las utilidades deben ser valoradas también después de los impuestos. La utilidad operativa se calcula antes de los gastos financieros. Esto tiene sentido, dado que el beneficio tributario de los gastos financieros ya está considerado en el cálculo del costo de capital (costo promedio ponderado de capital: WACC). Cuando las empresas tienen experiencias en proyectos similares y estos se encuentran ya en operación, es muy simple el proceso de estimar los ingresos y gastos. Por ejemplo, el caso de los Supermercados Wong, Metro, Plaza Vea y Totus, que cuentan con un número significativo de tiendas en operación e incluso algunas ya tienen muchos años operando. Cuando se proyecta los ingresos para una nueva tienda, se puede tomar la base de datos con que se cuenta y llegar a una estimación más precisa.

9 Administración de activos y presupuestos de capital 431 Las empresas de este tipo tienen una idea de qué tanto tiempo le toma a una tienda establecerse y cómo los ingresos cambian dependiendo de su tiempo de operación, cuando inauguran una tienda o cierran una antigua. A pesar de que algunas empresas pueden utilizar su experiencia de proyectos anteriores para estimar sus ingresos y gastos, hay otras que tienen que evaluar proyectos, que por sus características son diferentes a los existentes. En otros casos, sucede que pueden ofrecer un nuevo producto o servicio a un mercado que no tiene seguridad de como será la demanda potencial para el nuevo producto. En estos casos, la empresa puede requerir de una investigación de mercado preliminar. En algunos casos, la empresa puede considerar diferentes escenarios y asignar probabilidades a cada uno de ellos, al momento de estimar los ingresos y gastos. Cuando se elaboren los escenarios, es importante tomar el cuenta las variables macroeconómicas, como el tipo de cambio, la tasa de interés, la inflación esperada, etcétera., así como aspectos de la competencia y comportamiento del sector. Cuando se han proyectado los ingresos y gastos de un proyecto, se puede transformar esas proyecciones del desempeño operativo en estimación de las utilidades contables. De utilidades operativas a utilidad neta en proyectos Las utilidades operativas estimadas son calculadas antes de los gastos financieros. Esto permite medir las utilidades obtenidas sobre el capital invertido en un proyecto. La utilidad neta de un proyecto, que es la utilidad disponible después de los gastos financieros, representa utilidades disponibles para los accionistas solamente. Para llegar de una utilidad operativa a una utilidad neta para los accionistas, se requiere realizar ciertos ajustes: a. Determinar a cuanto ascienden los fondos requeridos como deuda para financiar el proyecto o parte del mismo. b. Estimar los gastos financieros asociados con la deuda contraída, se requiere conocer el costo promedio de la deuda. Lo más razonable para la estimación es la tasa de interés o el promedio antes de impuestos que se utiliza en el cálculo del costo promedio ponderado del capital (WACC) c. Determinar las amortizaciones del principal, que no son gastos financieros. Por lo tanto; no afectan a las utilidades directamente, pero afectarán a los gastos financieros en periodos posteriores. Diferencia entre las utilidades contables estimadas y el flujo de caja proyectado De acuerdo con los principios contables, se requiere que los ingresos se reconozcan cuando se ha realizado la venta del bien o servicio, ya sea al contado o al crédito.

10 432 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Los gastos que están directamente ligados a la producción de los bienes y servicios que generan los ingresos (mano de obra, materiales) son reconocidos en el mismo periodo en el que los ingresos son contabilizados. Algunos gastos que no están directamente ligados a la producción de los bienes o servicios que generan los ingresos son contabilizados en el periodo en el que la empresa utiliza el bien o servicio. Las distinciones contables entre gastos operativos y gastos de capital son los cargos que generan desembolso en efectivo y los que no lo generan hacen la diferencia. Gastos operativos y gastos de capital La contabilidad distingue gastos que rinden beneficios en un periodo inmediato o posterior (mano de obra y materiales) y los que rinden beneficios en periodos múltiples (construcciones, terrenos, maquinaria y equipos, marcas, franquicias, patentes). Los primeros son denominados gastos operativos y se restan de los ingresos para contabilizar las utilidades, mientras que los segundos son los gastos de capital, que no se restan de los ingresos obtenidos en el periodo que son generados. Los gastos de capital son asignados a través de los periodos considerados de acuerdo con el método de depreciación utilizado y deducidos como gastos de cada periodo. A pesar de que los gastos de capital se realizan al inicio de los proyectos, hay que tomar en cuenta que muchos proyectos requieren de gastos de capital durante su vida útil. Estos gastos de capital reducirán el flujo de caja disponible en cada año. Por lo tanto cuando se proyecta el flujo de caja de una inversión se debe considerar el capital inicial determinado para el proyecto y los subsecuentes gastos de capital estimados para mantener la base de activos requeridos. Este proceso se denomina capital de mantenimiento. Cargos que no generan desembolsos de efectivo La distinción entre gastos operativos y de capital trae consigo varios gastos contables como la depreciación y la amortización de activos intangibles que no generan desembolso de efectivo. Esos gastos contables que no generan desembolso de efectivo no reducen el flujo de caja. Si bien es cierto reducen la utilidad imponible, no representan una salida de efectivo, por lo que se deben sumar a la utilidad operativa.

11 Administración de activos y presupuestos de capital 433 Cuando hay proyectos que tienen una depreciación grande, una porción significativa de los flujos de caja puede ser atribuida a los beneficios del ahorro tributario de la depreciación. Todos los gastos son deducibles para el pago de impuestos; por lo tanto, generan un ahorro tributario. La depreciación, sin embargo, es el único gasto que genera ahorros tributarios sin desembolso de efectivo. Cuentas por cobrar o pagar versus caja Las cuentas por cobrar o por pagar son contabilizadas cuando las ventas o las compras son realizadas, no cuando se realiza el ingreso o pago. Por lo tanto, estas cuentas difieren de los ingresos en efectivo. Este es el caso de ventas o compras al crédito, compras o ventas con pagos diferidos, pagos o ingresos a cuenta, etcétera. Lo mismo sucede con los impuestos acumulados por pagar. Las materias primas e insumos, por ejemplo, que son utilizados para producir, son adquiridos en periodos anteriores y contabilizados como inventarios en ese periodo, pero parte de ellos son considerados como inventarios en el próximo periodo. Contablemente se define capital de trabajo como la diferencia de los activos corrientes menos pasivos corrientes. Estimación del flujo de caja para la empresa y para los accionistas Cuando se realiza un análisis de inversiones, se puede estimar los retornos desde la perspectiva exactamente de los accionistas o estimar los retornos para aquellos que proporcionaron el capital (obligacionistas y accionistas). Los gastos operativos y de capital, que no representan desembolso de efectivo y las cuentas por cobrar y pagar acumuladas son los que hacen que las utilidades contables no sean iguales a los flujos de caja. Para obtener las utilidades operativas después de impuestos, para llegar al flujo de caja para los inversionistas, se tiene: a. Que sumar a las utilidades operativas todos los cargos que no representaron desembolsos de efectivo. (depreciación y amortización). b. Que restar las salidas de los gastos de capital. c. Que netear el efecto de los cambios en el capital de trabajo que no representan salidas de efectivo; es decir, cambios en las cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Si el capital de trabajo que no representa efectivo incrementa el flujo de caja, debería reducirse por el cambio. De lo contrario, si se reduce indica que hay ingreso de caja.

12 434 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Flujo de caja = EBIT impuestos + depreciación y amortización cambio en el capital de trabajo que no representa efectivo gastos de capital El flujo de caja para la empresa es anterior a gastos financieros. El flujo de caja después de impuestos que mide el flujo de caja generado por un proyecto es para todos los proveedores de capital de la empresa, después de cubrir las necesidades de reinversión. Para obtener las utilidades netas, que midan las utilidades para los accionistas, se requiere obtener un flujo de caja neto en el que se aprecie el pago de la deuda existente y la antigua. La diferencia entre la nueva deuda y la amortización se denomina deuda neta. Esto se tiene que sumar para obtener el flujo de caja para los accionistas: Flujo de caja patrimonial = EBIT impuestos + depreciación y amortización cambio en el capital de trabajo que no representa efectivo gastos de capital + (deuda nueva amortización deuda) dividendos preferentes. El flujo de caja para los accionistas mide el flujo de caja generado por el proyecto para los accionistas de la empresa, después de impuestos, pagos de deuda y necesidades de reinversión. Cuando las utilidades y el flujo de caja muestran diferencias en los proyectos, se debe determinar cual de ellos provee una medida más confiable del desempeño. Existen dos razones por las que el flujo de caja provee una mejor estimación de los verdaderos retornos del proyecto. La primera razón es que las utilidades son el resultado final de un número de decisiones contables, incluyendo el tipo de metodología de depreciación que se haya utilizado y como se ha valorado los inventarios. Las utilidades contables en general y las utilidades netas en particular pueden ser manipuladas a través del uso de técnicas creativas de contabilización. La segunda razón para utilizar el flujo de caja es que este es mucho más directo. Nadie adquiere una casa o compra un auto con utilidades, lo hace con efectivo; por lo tanto, un proyecto con utilidades positivas y flujo de caja negativo va a ir drenando el efectivo. Inversamente, un proyecto con utilidades negativas y flujo de caja positivo puede aparecer contablemente como que el negocio está mal pero generará caja para el negocio.

13 Administración de activos y presupuestos de capital 435 Utilidades operativas Año Ventas US$ US$ US$ US$ Gastos operativos: Remuneraciones Materiales Depreciación Utilidades operativas (EBIT) Impuestos Utilidades operativas Netas (Nopat) Flujo de caja del proyecto Año Utilidad Operativa Neta (Nopat) US$ US$ US$ US$ (+) Depreciación ( ) Cambio en el capital de trabajo US$ Flujo de Caja del proyecto Después de Impuestos (US$ ) US$ US$ US$ US$ Flujo de caja libre Año Utilidad operativa neta US$ US$ US$ US$ (+) Depreciación ( ) Cambio en el capital de trabajo US$ ( ) Gastos de capital US$ (+) Valor residual Flujo de Caja de la empresa Después de Impuestos ( US$ ) US$ US$ US$ US$

14 436 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Caso: Compañía Minera Altavista Es una empresa dedicada a la explotación minera, cuyos yacimientos se encuentran localizados en la sierra central del Perú. Desde hace varios años, los productos minerales son exportados semiprocesados a Estados Unidos y Canadá. El directorio está evaluando la alternativa de crear una línea de refinación especial para que los productos sean exportados con un mayor valor agregado. La inversión inicial que se requiere para implementar esta línea es de US$5 millones. Se espera que tengan un vida útil de cuatro años y no tengan valor de residual. Las inversiones serán depreciadas en línea recta durante cuatro años. Los ingresos esperados en el primer año son de US$3 millones, con un crecimiento del 20% en el segundo año y 10% en los años siguientes. Las remuneraciones y beneficios de los trabajadores están estimados en US$250,000 en el primer año y se espera un crecimiento del 10% para los tres años siguientes. La empresa incurrirá en un desembolso de un programa de cuidado del medio ambiente de US$500,000 en el primer año y se espera que esos gastos se incrementen en 10% para los próximos tres años. El margen de utilidad que se obtendrá con este proceso adicional es de 30%. El capital de trabajo incluye un inventario adicional de productos semiprocesados para poder alimentar a la nueva línea. Se espera que las cuentas por cobrar del exterior se mantengan en un 15% de las ventas. Al final del cuarto año, el capital de trabajo íntegro puede ser liquidado al valor de libros. La tasa impositiva esperada es 30%.

15 Administración de activos y presupuestos de capital 437 Costo de capital Es una tasa referencial, utilizada en las decisiones de presupuesto de capital. Está muy ligado al riesgo del mercado de cada empresa. La no aplicación de una tasa correcta nos puede llevar a aceptar proyectos malos o rechazar proyectos buenos. Cuando una empresa es financiada totalmente con el aporte de los accionistas, el costo de capital que se utiliza para evaluar las decisiones de inversión debería ser igual al rendimiento que los accionistas o inversionistas requieren sobre el patrimonio o inversiones de similar riesgo. Generalmente una empresa financia sus nuevas inversiones aportando una parte de ellas a través de la emisión de acciones comunes y preferentes, utilizando utilidades de ejercicios anteriores y utilizando fuentes de financiamiento a largo plazo. En este caso, el costo de capital debería reflejar la participación del costo promedio ponderado de los diferentes recursos financieros utilizados a largo plazo más el costo del capital contable o patrimonio. El riesgo de la acción de una empresa va a reflejar el riesgo de los activos reales, de acuerdo con el sector económico en el que opere la empresa. Los accionistas están sujetos al riesgo financiero, de acuerdo con el endeudamiento que vaya adquiriendo la empresa para su expansión. Cuando la empresa comienza a incrementar su endeudamiento se dice que hay un apalancamiento financiero. El apalancamiento no afecta la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, sino al riesgo esperado de las acciones. Esto empuja a los accionistas a requerir una rentabilidad cada vez más alta. Otro de los propósitos a considerar es cuando evaluamos alternativas de leasing versus préstamos. Asimismo, se utiliza en el cálculo del reembolso de los bonos, entre otros. Tasa de descuento o costo de capital Todo análisis de empresas requiere del conocimiento del costo de obtener capitales por parte de los inversionistas (costo del patrimonio), la tasa de interés que se debe pagar cuando se pide prestado dinero (costo de la deuda) y el costo total de financiar sus operaciones (costo de capital). Si se conociera el costo del patrimonio de Telefónica y su costo de capital, se podría valorar el patrimonio de dicha empresa o conocer su valor en sí misma. Asimismo, Telefónica no podría evaluar la calidad de sus inversiones existentes o cuanto pagar en dividendos sin conocer cuanto cuesta conseguir esos fondos.

16 438 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Para evaluar los activos de una empresa, se requiere de una tasa de descuento que refleje el riesgo del flujo de caja. El costo de la deuda tiene que incorporar una prima por el riesgo de la misma. El costo del patrimonio tiene que incluir una prima por el riesgo del patrimonio mismo. Por qué se necesita una tasa de descuento? Por qué una empresa necesita conocer su costo de patrimonio y de capital? Decisión fundamental: cada empresa necesita saber dónde invertir sus recursos y revaluarlos dentro de un intervalo regular de tiempo, así como saber de la calidad de sus inversiones existentes. La empresa debe invertir en activos solo si el retorno es mayor a la tasa de descuento. Conocer el costo de patrimonio y capital nos permite comparar las diferentes formas de financiar operaciones. Costo de patrimonio Es la tasa de retorno que los inversionistas requieren por invertir en el patrimonio de una empresa, uno de los modelos para calcular el costo del patrimonio es el modelo de the capital asset pricing model (CAPM). Retorno esperado (K S ) = Tasa libre de riesgo + (Prima riesgo) beta K S = CAPM = K LR + (K M K LR ) β El cálculo del retorno esperado del patrimonio de los inversionistas tomando en cuenta el modelo del CAMP incluye una compensación por el riesgo del mercado en la inversión, tema que se desarrollará mas adelante. Tasa libre de riesgo (K LR ) Son los retornos esperados con certeza. Para que un retorno sea libre de riesgo en un periodo determinado, se requiere:

17 Administración de activos y presupuestos de capital 439 Que no haya riesgo. Que no haya incertidumbre en las tasas de reinversión. Tasa de interés de un valor libre de riesgo. Inflación esperada = 0. Tasa de interés de valores a corto plazo del tesoro estadounidense. Tesorería de EE.UU. Treasury Bills (T Bill), inflación = cero, se considera tasa libre de riesgo. Bonos del tesoro estadounidense (tasa nominal) Vencimiento Rendimiento a la fecha US Treasury Bonds Rates (%) al 30 de junio del 2009 Rendimiento ayer Rendimiento semana pasada Rendimiento mes pasado 3 meses 0,14 0,15 0,17 0,11 6 meses 0,32 0,32 0,32 0,26 2 años 1,11 1,1 1,09 0,92 3 años 1,61 1,6 1,7 1,4 5 años 2,55 2,52 2,67 2,34 10 años 3,53 3,48 3,62 3,46 30 años 4,33 4,28 4,36 4,33 Fuente: La tasa libre de riesgo es la tasa de interés cotizada sobre un valor que carece de todo riesgo: Riesgo de incumplimiento. Riesgo de vencimiento. Riesgo de liquidez. Riesgo de pérdida por inflación. No existe un valor similar, por lo tanto no existe una tasa libre de riesgo verdaderamente observable. Los treasury bills o T-Bill a corto plazo son líquidos y son una aproximación a la tasa libre de riesgo de corto plazo. Los treasury bond o T-Bond de largo plazo son una aproximación a la tasa de interés libre de riesgo a largo plazo.

18 440 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Prima de riesgo (K M K LR ) Qué se supone que mide la prima de riesgo? Mide el retorno extra que los inversionistas demandan por dejar de invertir en una alternativa libre de riesgo, a una con riesgo. Está en función de la aversión al riesgo y cuanto riesgo perciben ellos de las acciones (y otras inversiones riesgosas) relativas a inversiones libres de riesgo. Dado que cada inversionista en el mercado tiene diferente valoración de una prima aceptable, la prima debe ser el peso ponderado de las primas individuales, donde el peso está basado en lo invertido en el mercado. Rendimiento del mercado (K M ) Es la alternativa de rendimiento, que un inversionista puede conseguir en el mercado. Un gran mercado referencial para los inversionistas, es la bolsa de valores, en donde se encuentran las mejores empresas compitiendo en un ambiente altamente transparente y al libre juego de la oferta y la demanda. Estimación de la prima de riesgo Existen modelos para medir el riesgo y convertir dichas mediciones en tasas de descuento aceptables. Medición del riesgo del patrimonio: Primer paso: Definir el riesgo en términos estadísticos: variaciones de los retornos actuales de los retornos esperados, a mayor variación mayor riesgo. Segundo paso: Descomponer el riesgo entre lo que es diversificado y lo que no lo es. Tercer paso: Observar cómo diferentes modelos para estimar el riesgo y el retorno en finanzas intentan medir el riesgo no diversificable.

19 Administración de activos y presupuestos de capital 441 Conceptos básicos de riesgo Cuando se evalúa activos de una empresa, se requiere utilizar una tasa de descuento que refleje el riesgo del flujo de caja que generará en el futuro. El costo de la deuda tiene que incorporar la prima de riesgo. El costo del patrimonio tiene que incluir la prima de riesgo del patrimonio. Cómo se puede medir la prima de riesgo y el riesgo del patrimonio? Se tiene que evaluar el riesgo de las empresas e identificar como se mide ese riesgo en términos de costo de patrimonio, deuda y capital que tienen las empresas. Qué se entiende por riesgo? Probabilidad de que ocurran acontecimientos no favorables. La probabilidad de que un retorno por recibir de una inversión sea diferente del retorno esperado. El riesgo incluye los buenos y malos resultados. Riesgo de patrimonio y retorno esperado Los inversionistas que adquieren activos esperan ganar retornos durante un periodo de tiempo. Los retornos actuales de los activos que mantienen pueden ser diferentes a la tasa esperada de retorno y la diferencia es la fuente del riesgo. Ejemplo: Adquiere un bono del tesoro público de Estados Unidos, que le redime 12% al año. Al final de un año usted recibe 12%. Por lo tanto el actual retorno es igual al retorno esperado. Inversión libre de riesgo

20 442 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Usted compra una acción de Minera Altomayo. Espera que pueda obtener un retorno del 30% de la acción. Probabilidad de que puede ser mayor o menor a 30%. La disposición de los retornos actuales con el esperado es medido por la varianza o por la desviación estándar de la distribución. Esta distribución mide la probabilidad de que el retorno actual sea diferente al retorno esperado A mayor desviación de los retornos actuales del retorno esperado, mayor será la varianza. Cuando la distribución de probabilidades es normal, los inversionistas no tienen por qué preocuparse del riesgo o amplitud de la distribución. Los retornos esperados y varianzas que se calculan son casi siempre estimadas usando retornos pasados en vez de retornos futuros. Cuando las características de un activo cambian significativamente en el tiempo, lo anterior no es una buena medida del riesgo. Cálculo de la varianza Se mide observando la desviación de los retornos actuales en cada año del retorno promedio. Se consideran tanto las buenas y malas desviaciones al medir la variación y se eleva al cuadrado la desviación. Las prácticas estándares para estimar la varianza de los retornos de dos empresas puede estimarse dividiendo la suma de la varianza al cuadrado entre (n 1), donde n es el número de observaciones en la muestra.

21 Administración de activos y presupuestos de capital 443 La desviación estándar puede ser calculada tomando la raíz cuadrada de la varianza. Año Rent. Cía. X (%) Rent. Cía. Y (%) ,00 161, ,00 50, ,80 22, ,70 16, ,80 3, ,90 5, ,10 76, ,10 107,90 Retorno promedio Cía. X (%) 8,38 Retorno promedio Cía. Y (%) 49,84 Año Rent. Cía. X (R x ) (%) Rent. Cía. Y (R y ) (%) (R x Media R x ) 2 (R y Media R y ) ,00 161,00 0,0011 1, ,00 50,30 0,0594 0, ,80 22,00 0,0000 0, ,70 16,50 0,0000 0, ,80 3,80 0,3413 0, ,90 5,00 0,0758 0, ,10 76,20 0,0271 0, ,10 107,90 0,1720 0,3371 Varianza 67,69% 268,25% Desviación estándar 82,27% 163,78% Riesgo diversificable y no diversificable Los retornos esperados pueden diferir del retorno actual por diferentes razones. A pesar de esto se pueden agrupar en: Riesgo proveniente de acciones específicas que afecta a un valor o grupo de valores. Riesgo del mercado en general que afecta a varios valores o al total de la inversión.

22 444 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio La distinción es importante cuando se evalúa el riesgo en finanzas. Componentes del riesgo Riesgo específico: Una mala estrategia en la demanda del producto, reduce utilidades y valor. Competencia en el sector. Cambios de tecnología, etcétera. Riesgo de mercado: Tasa de interés. Inflación. Políticas económicas. Tipo de cambio, etcétera. Por qué la diversificación reduce el riesgo? El invertir en un portafolio diversificado tiene mucho menor riesgo en porcentaje que si no lo fuera. Cualquier movimiento que incremente o reduzca el valor de una inversión determinada (ejemplo: acciones de una Cía. X) o pequeño grupo de inversiones, tendrá un impacto menor sobre toda la cartera de valores, que si no estuviera diversificando. El efecto de la acción de una empresa específica sobre el precio de un activo individual en un portafolio puede ser positivo o negativo para cada activo en un periodo. Así en portafolios grandes el riesgo tendería a diluirse (a cero) y no afectaría al valor total.

23 Administración de activos y presupuestos de capital 445 En contraste, los efectos del movimiento del mercado tienden a estar en la misma dirección para toda la inversión en el portafolio, aunque algunos activos pueden ser más afectados que otros. Aun teniendo mayor diversificación no se elimina el riesgo del mercado. Análisis estadístico de cómo la diversificación reduce el riesgo La varianza en un portafolio está particularmente determinada por las variaciones de un activo individual en el portafolio y parcialmente por como se muevan juntos. La medida estadística con un coeficiente de correlación o covarianza a través de las inversiones en el portafolio provee un entendimiento del porqué y cómo una mayor diversificación reduce el riesgo. Cálculo de la covarianza Consideremos que un inversionista está interesado en formar un portafolio con acciones de la Compañía X y de la Compañía Y. Para ilustrar como la varianza, la covarianza y la correlación son estimados, se utilizarán los retornos promedios y las desviaciones estándar. Retorno promedio Cía. X (%) 8,38 Retorno promedio Cía. Y (%) 49,84 Año Rent. Cía. X (R x ) Rent. Cía. Y (R y ) (R x media R x ) (R y media R y ) (R x media R x )* (R y media R y ) ,00 161,00 0,0338 1,1116 0, ,00 50,30 0,2438 0,0046 0, ,80 22,00 0,0058 0,7184 0, ,70 16,50 0,0032 0,3334 0, ,80 3,80 0,5843 0,4604 0, ,90 5,00 0,2753 0,4484 0, ,10 76,20 0,1648 0,2636 0, ,10 107,90 0,4148 0,5806 0,2408 Sumatoria 71,223%

24 446 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Los números negativos en la última columna indican que las acciones se mueven en diferentes direcciones ese año. Cía. X Cia. Y Retorno promedio 8,38% 49,84% Desviación estándar 31,10 61,90 Que la covarianza sea negativa, nos indica que las dos acciones al menos en los últimos ocho años tendieron a moverse en direcciones opuestas. Cálculo de la correlación Observar: Si la covarianza es negativa, la correlación también lo es. Cálculo del riesgo de un portafolio Considere un portafolio de inversión de 50% de acciones de la Cía. X y 50% de acciones de la Cía. Y. Cía. X Cía. Y Media retorno 8,38% 49,84% Desviación estándar 31,10 61,90 Covarianza 0,1017 0,1017 Correlación 0,5286 0,5286

25 Administración de activos y presupuestos de capital 447 Retorno promedio portafolio = 0,50(8,38%) + 0,50(49,84%) = 29,11% Varianza del portafolio = (0,50) 2 (0,311) 2 + (0,50) 2 (0,619) (0,50) (0,50) ( 0,5286) (0,311) (0,619) Varianza del portafolio = 0,0691 Desviación estándar(es) portafolio = (0,0691) 1/2 = 0, ,29% Mucho menor que las desviaciones estándar de los valores individuales. Del portafolio de Markowitz al portafolio de mercado Estadísticamente, se demuestra los beneficios de la diversificación en un mundo con activos riesgosos. Los inversionistas pueden optimizar sus retornos, buscando la combinación de activos riesgosos, dada la covarianza en retornos que maximicen la tasa esperada de retorno para un nivel dado de riesgo. El portafolio de Markowitz que surge de esta investigación será distinto para inversionistas con diferentes niveles de riesgo, activos en cada portafolio y pesos en los activos. Para tener ese portafolio, se debe ignorar la existencia de activos libres de riesgo. Para llegar del portafolio de Markowitz al modelo capital asset pricing model (CAPM), debemos agregar un activo libre de riesgo para poder tener una mezcla del riesgo de los activos. Por sí mismo, el agregar un activo al universo de las inversiones puede parecer trivial, pero el activo libre de riesgo tiene algunas características especiales que afectan a la selección óptima para todos los inversionistas. El activo libre de riesgo, por definición, tiene un retorno esperado que siempre será igual al retorno actual. Aunque el retorno del activo riesgoso varía, la ausencia de varianza en los retornos del activo libre de riesgo no están correlacionados con los retornos de los activos riesgosos.

26 448 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Modelos para medir el riesgo de mercado Capital asset pricing model (CAPM) A pesar de que la diversificación reduce la exposición al riesgo específico, muchos inversionistas limitan su diversificación manteniendo solamente pocos activos. CAPM asume que no hay costos de transacción, que todos los activos son negociables y las inversiones son infinitamente divisibles. También asume que cada uno tiene acceso a la misma información, por lo tanto los inversionistas no subvaluarán o sobrevaluarán activos en el mercado. Retorno esperado de un activo i : CAPM = K LR + (K M K LR ) β Varianza del portafolio del mercado de dos activos i : =W 2. s X 2 + (1 + W) 2 s Y 2 + 2W (1+W X ) P XY s X σ Y Asumir que el portafolio del mercado tiene 1000 activos, un valor total de mercado de un billón de dólares y una desviación estándar de 20%. Un nuevo activo que se agregue, con un valor de mercado de US$1 billón, una desviación estándar de 80% y una correlación del 0,5 con el portafolio del mercado. Para examinar el impacto marginal de agregar este activo en el portafolio, la varianza del mercado tiene que ser computada antes de agregar el activo. Varianza del portafolio del mercado antes = (0,2)2 = 0,04 Varianza de portafolio del mercado después de agregar el activo i =

27 Administración de activos y presupuestos de capital 449 Por lo tanto, el riesgo que se agrega por el nuevo activo es proporcional a su covarianza con el portafolio del mercado. Según el modelo CAPM, hay dos formas de estimar la prima de riesgo: Prima de riesgo histórica: En el modelo CAPM la prima es estimada observando diferentes promedios de retornos de acciones y promedio de retorno sobre valores libres de riesgo, tomando un periodo de tiempo externo. Primas implícitas en el patrimonio: Asume que el precio de las acciones del mercado es correcto. Betas (β) El beta de una inversión es el riesgo que la acción agrega a un portafolio. Metodologías para estimar el beta: Betas históricas del mercado Regresión de los retornos de las inversiones con los retornos del índice del mercado Basado en los principios de los negocios Puede ser estimado por regresiones, pero esto está determinado por decisiones que la empresa toma, el tipo de negocio y qué tanto apalancamiento utiliza en sus negocios. El beta es determinado por tres variables: a. Tipo de negocio. b. Grado de apalancamiento operativo. c. Grado de apalancamiento financiero. Tipo de negocios Dado que los betas miden el riesgo de una empresa con relación al índice del mercado, cuando más sensible es un negocio a las condiciones del mercado, más alto es su beta. Compañías que son más sensibles a las condiciones económicas tienen betas altas; por ejemplo, empresas como Gucci tienden a tener betas mayores que leche Gloria.

28 450 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Grado de apalancamiento operativo (GAO) El GAO está en función de la estructura de costos y está normalmente definido en términos de la relación entre los costos fijos y los costos totales. Se dice que una empresa que tiene altos costos fijos en relación a sus costos totales tiene un alto GAO. Empresas con alto grado de apalancamiento operativo tiene una alta variabilidad en sus utilidades operativas. Permaneciendo lo demás constante, una alta variación en utilidades operativas conduce a altos betas para aquella empresa que tiene un alto apalancamiento operativo. Si bien es cierto que el GAO afecta a los betas, es difícil medirlo desde afuera, dado que los costos fijos y variables están considerados en el estado de ganancias y pérdidas. Es posible tener una medida aproximada del GAO, observando los cambios en las utilidades operativas. Cálculo del apalancamiento operativo. Estimación del apalancamiento operativo Cía Y Año Ventas netas Cambios en ventas EBIT Cambio en EBIT ,55% ,59% , , , , , , , , , , , , , , , , , ,77 Promedio 32,58 34,94

29 Administración de activos y presupuestos de capital 451 GAO empresas similares: 1,05 Grado de apalancamiento financiero (GAF) Si lo demás permanece constante, un incremento en el apalancamiento financiero incrementa el beta del patrimonio de la empresa. El pago de intereses pude llevar a bajas utilidades netas o viceversa. Un alto apalancamiento incrementa la variación de las utilidades netas y hace que las inversiones en patrimonio sean riesgosas. β L = beta apalancado para el patrimonio de una empresa. β u = beta no apalancado para el patrimonio de una empresa (empresa sin deuda) t = tasa impositiva. D = deuda. P = patrimonio. Beta no apalancado El beta no apalancado de una empresa está determinado por los tipos de negocios en los cuales opera y su apalancamiento operativo. El beta no apalancado también se denomina beta de activos, dado que está determinado por los activos que posee la empresa. El beta apalancado, que es el beta para las inversiones en el patrimonio de una empresa, está determinado por el riesgo de los negocios en el que opera y por el riesgo del grado de apalancamiento financiero que tienen. Dado que el apalancamiento financiero multiplica el riesgo subyacente en el negocio, las empresas que cuentan con un alto riesgo en sus negocios son renuentes a tener apalancamiento financiero.

30 452 Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio Ejemplo: La empresa X por regresión de periodo tiene un beta histórico de 0,96, obtenido de los precios de las acciones. Su promedio de ratio deuda/patrimonio = 17,88% El beta del periodo refleja el promedio del apalancamiento. Beta apalancado (b L ) a diferentes niveles de deuda: Beta apalancado = Beta no apalancado x [1 + (1 t) (D/P)] Si la empresa incrementa en 10% su ratio D/P, el Beta del patrimonio sería: Beta apalancado (b L ) al 10% D/E = 0,86 [1+ (1 0,35) (0,10)] Si se incrementa a 25% = 0,92 β L al 25% (D/P)= 0,86 [1 + (1 0,35) (0,25)] β L = 1,00 Cálculo de beta descomponiendo los betas dentro del riesgo del negocio y el GAF Se puede estimar el Beta de una empresa de esta forma, en la que no se requiere precios del pasado de una firma determinada. Hay que seguir cuatro pasos: 1. Identificar el negocio o negocios en los que opera. 2. Estimar el promedio de las betas no apalancadas de empresas que negocian en bolsa. 3. Tomar un promedio ponderado de las betas no apalancadas, utilizando la proporción del valor derivado de cada negocio como peso. Si los valores no están disponibles, se debe utilizar utilidades operativas o ingresos como peso. Este promedio ponderado es llamado el bottom up del beta no apalancado.