DOCUMENTO DE TRABAJO DEFINICIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A LOS SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO

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1 1 DOCUMENTO DE TRABAJO DEFINICIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO APLICABLE A LOS SERVICIOS PÚBLICOS DOMICILIARIOS DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO Bogotá D.C., Junio de

2 2 TABLA DE CONTENIDO 1. INTRODUCCIÓN ANTECEDENTES METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS DEFINICIÓN DEL WACC DEFINICIÓN DE GRUPOS DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PONDERADO DE CAPITAL A. ESTRUCTURA DE CAPITAL B. COSTO DE LA DEUDA C. EL COSTO DEL EQUITY. (K E ) Prima de Riesgo de Mercado Tasa Libre de Riesgo Tasa de Retorno de Mercado Beta Riesgo País PROPUESTA WACC REFERENCIAS ANEXO 1 MODELO CAPM ANEXO 2 MÉTODOS PARA ESTIMAR LA PRIMA DE RIESGO ANEXO 3 TASA LIBRE DE RIESGO ANEXO 4 TASA DE INTERÉS DE BONOS DEL TESORO AMERICANO CON MADURACIÓN DE 5 Y 10 AÑOS ANEXO 5. BETA ANEXO 6. BETA DESAPALANCADO ANEXO 7 RIESGO PAÍS ANEXO 8 EL EFECTO DE LA TRIBUTACIÓN

3 3 1. INTRODUCCIÓN La remuneración de las inversiones de capital debe reflejar el costo de oportunidad de emplear los recursos adquiridos, ya sea mediante deuda o recursos propios, en el financiamiento de las inversiones necesarias para prestar los servicios públicos de acueducto y alcantarillado. Específicamente, la remuneración de las inversiones asociadas en expansión, mantenimiento y reposición del sistema, más la gestión eficiente de los recursos empleados en gastos de inversión, deben estar incluidas de manera apropiada en el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital WACC 1 por sus siglas en inglés. En este sentido, los avances en indicadores como cobertura, calidad del agua y continuidad dependen en gran medida de la definición de una tasa de descuento acorde con las condiciones macroeconómicas del país y el nivel del riesgo del sector. El costo del capital y la remuneración del patrimonio de los accionistas deben reflejar la eficiente gestión financiera por parte de los prestadores. En este sentido, el costo de capital debe permitir cubrir la remuneración de los prestadores, los cuales, independientemente de su naturaleza jurídica, deben buscar que los recursos invertidos generen los rendimientos necesarios para que las inversiones construyan valor. El actual documento de trabajo presenta las consideraciones teóricas del cálculo del WACC, para el periodo regulatorio , a aplicar en el contexto de la metodología de estimación de costos y tarifas. Al respecto, la CRA considera pertinente continuar utilizando la metodología WACC y el modelo de Valoración del Costo de Capital Propio CAPM 2 para la determinación del costo de capital de la actividad, definidos en la Resolución CRA 312 de 2005, a partir de los cuales se determinó la tasa de descuento regulada para el periodo vigente. 1 Weighted Average Cost of Capital 2 Capital Asset Pricing Model 3

4 4 Esta decisión se considera conveniente por cuanto estas metodologías permiten determinar los costos de oportunidad de las diferentes fuentes de financiación inmersas en la conformación del capital base y de las inversiones esperadas, considerando el comportamiento y tendencias macroeconómicas y sectoriales. Es así como el presente documento busca actualizar las variables que conforman dichos modelos y definir para algunas de ellas la mejor aproximación a las condiciones del sector y de la economía en general, de forma que en términos regulatorios se envíe una señal de eficiencia a los prestadores de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado en su estructura financiera. El presente documento está dividido en tres secciones: inicia con la exposición de los antecedentes legales existentes a la fecha para la determinación del costo promedio ponderado de capital, continúa con las consideraciones teóricas y el valor propuesto para cada una de las variables que forman parte de la metodología de estimación y finalmente, se presenta la tasa de remuneración propuesta junto con el respectivo cálculo, comparándola con los valores de la resolución CRA 312 de Finalmente, es necesario precisar que si bien la información considerada para la definición de la tasa de descuento utilizada para el cálculo de los costos máximos del servicio de aseo, contenidos en la resolución CRA 351 de 2005, hace referencia a parámetros tenidos en cuenta en los cálculos de la Resolución CRA 312 de 2005, esto no implica que con la modificación de la Resolución CRA 312 de 2005, contenida en la presente propuesta, se modifique la tasa de descuento aplicable al servicio público de aseo. 4

5 5 2. ANTECEDENTES El artículo 370 de la Constitución Política dispone que "Corresponde al Presidente de la República señalar, con sujeción a la ley, las políticas generales de administración y control de eficiencia de los servicios públicos domiciliarios y ejercer por medio de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, el control, la inspección y vigilancia de las entidades que los presten". En el contexto de este marco constitucional, el Congreso de la República expidió la Ley 142 de 1994 o Régimen de los Servicios Públicos Domiciliarios, la cual en su artículo 2º señala que el Estado intervendrá en los servicios públicos conforme a las reglas de competencia de que trata esta ley, en el marco de lo dispuesto en los artículos 334, 336, y 365 a 370 de la Constitución Política. Así mismo, el artículo 3º de la Ley 142 de 1994 establece que constituyen instrumentos para la intervención estatal en los servicios públicos todas las atribuciones y funciones asignadas a las entidades, autoridades y organismos de que trata dicha ley, especialmente las relativas a, entre otras, las siguientes materias: Regulación de la prestación de los servicios públicos teniendo en cuenta las características de cada región; fijación de metas de eficiencia, cobertura y calidad, evaluación de las mismas, y definición del régimen tarifario. De conformidad con el numeral 18 del artículo 14 de la Ley 142 de 1994, se define como regulación de los servicios públicos domiciliarios la facultad de dictar normas de carácter general o particular en los términos de la Constitución y Ley, para someter la conducta de las personas que prestan los servicios públicos domiciliarios a las reglas, normas, principios y deberes establecidos por la ley y los reglamentos. De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario está orientado por los criterios de eficiencia económica, neutralidad, solidaridad, redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y transparencia. 5

6 6 Por otra parte, el numeral 4 del artículo 87 establece que Por suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios. En este sentido, la CRA expidió la Resolución 13 de 1995, "Por la cual se establece la tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo" y señaló que la Junta Directiva de cada entidad podría determinar dicha tasa en un valor "entre el 9% y el 14%". Este acto administrativo fue incorporado en la Resolución CRA 151 de 2001, artículo tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo. Si bien la Comisión facultó a las personas prestadoras de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado, para escoger su tasa de descuento dentro del rango mencionado, esta potestad debía obedecer, en todo caso, a la realidad financiera de la empresa respectiva y, por tanto, dicha tasa debía reflejar el costo de oportunidad que para las empresas del sector tiene el dedicar recursos a estas actividades, en lugar de dedicarlos a otro sector de la economía. La metodología tarifaria vigente para regular el cálculo de los costos de prestación de los servicios de acueducto y alcantarillado está contenida en la Resolución CRA 287 de En la aplicación de esta metodología tarifaria existen consideraciones para las empresas de más de suscriptores y aquellas que se encuentran por debajo de este límite, tal circunstancia está acompañada de diferentes condiciones de acceso al mercado de capitales, situación que debe verse reflejada en los costos de capital en que incurren los prestadores. En concordancia con lo anterior, la Resolución CRA 312 de 2005 Por la cual se fija la tasa de descuento aplicable a los servicios públicos 6

7 7 domiciliarios de acueducto y alcantarillado, fija una tasa de descuento diferencial para dichos grupos de empresas. La tasa de descuento aplicable, definida en la mencionada resolución, implementa las metodologías de costo promedio ponderado de capital WACC y de CAPM (por sus siglas en inglés), por considerarlas adecuadas para efectos de su determinación. Los resultados de la aplicación de estas metodologías fueron los siguientes: ( ) la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan a más de 25,000 suscriptores se situará al interior del rango comprendido entre 13.34% y 13.92%. Igualmente, se establece que la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan hasta 25,000 suscriptores debe ubicarse en el rango comprendido entre 14.24% y 14.58% Los límites de los rangos establecidos para la tasa de descuento están dados en términos reales antes de impuestos ( ) Teniendo en cuenta que en la actualidad se está surtiendo el proceso de participación de ciudadana el proyecto de resolución por la cual se establece la metodología tarifaria para los prestadores de los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado, es pertinente actualizar los parámetros, información, periodos de análisis y metodología de cálculo del WACC que deberán ser aplicados en el contexto de esta resolución. 7

8 8 3. METODOLOGÍA Y VALORES PROPUESTOS A continuación se presentan los valores propuestos para cada una de las variables de cálculo del costo ponderado de capital y las consideraciones teóricas utilizadas para la definición de las mismas. 3.1 DEFINICIÓN DEL WACC La metodología más utilizada para aproximarse al costo de oportunidad de los recursos utilizados para realizar una inversión es el Costo Promedio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital WACC) (Brealey et. al, 2006). Usualmente se utiliza como la tasa de retorno que se obtendrá sobre un determinado proyecto en caso de ser ejecutado o como la tasa de descuento para valorar una empresa mediante el descuento del flujo de fondos. En el contexto de la actual metodología, el costo ponderado del capital es un método para valorar el costo de financiación de activos, ya sea mediante patrimonio, deuda o una combinación de los dos. Las formas de financiamiento más comunes son: la emisión de acciones preferentes u ordinarias, créditos bancarios, financiamiento de proveedores a mediano y largo plazo, emisión de bonos ordinarios, utilidades retenidas, entre otros. Específicamente, el WACC se calcula como el promedio ponderado de todas las fuentes de financiación de mediano y largo plazo utilizadas, es decir, aquellas asociadas con el costo de la deuda y con el costo del patrimonio. Donde: WACC: Costo Promedio de Capital Después de Impuestos Kd: Costo de la deuda después de impuestos. t: Tasa de impuesto nominal Ke: Costo del patrimonio. 8

9 9 Wd: Porcentaje de deuda. We: Porcentaje de patrimonio. A continuación se presenta el esquema de la estructura del costo ponderado de capital. En resumen, el WACC es una función del capital propio, del costo de la deuda después de impuestos (anexo 7) y del peso relativo de cada una las opciones de financiación que están al alcance de las empresas del sector para la realización de los proyectos de inversión (deuda, capital propio o la combinación de ambas) DEFINICIÓN DE GRUPOS La Resolución CRA 312 de 2005, establece tasas diferenciales para prestadores con más de suscriptores y con menos de suscriptores. Por lo tanto, para el periodo regulatorio próximo a entrar en vigencia, se hace necesario evaluar si la definición de estos grupos es la ajustada; es decir, si existen diferencias significativas entre grupos, teniendo en cuenta que el sector de acueducto y alcantarillado se caracteriza por la heterogeneidad de los prestadores que lo componen. Especialmente 9

10 10 en lo referente al tamaño, condiciones de prestación del servicio y composición de capital. Específicamente, para definir los límites por categoría de empresas, se evaluaron los siguientes criterios: Calificación de riesgo asignada por dos agencias que incluyen a empresas de servicios públicos colombianas; ya que dentro de la calificación de riesgo están incorporados varios aspectos financieros de los prestadores, que permiten caracterizar la gestión de los mismos. Estructura de capital; teóricamente se espera que el porcentaje de deuda varíe dependiendo del comportamiento financiero de las empresas y que éste a su vez, esté determinado por el tamaño de las mismas. Las agencias calificadoras de valores BRC Investor Services S.A. y Duff & Phelps de Colombia han calificado la calidad crediticia de emisiones de deuda en el mercado de capitales y la capacidad de pago de un número de empresas del sector acueducto y alcantarillado. En las Tablas 1 y 2 se presentan las calificaciones que han obtenido 30 empresas, de los cuales se destaca lo siguiente: De las 10 empresas con más de suscriptores, exceptuando a EMCALI, todas obtienen una calificación de A o superior. La Tabla 1 reúne a la mayoría de empresas que tienen más de suscriptores. Aguas Kapital Cúcuta S.A. E.S.P. y la Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Cúcuta S.A. E.S.P. no han sido calificadas y por lo tanto se excluyen del análisis. Las empresas con menos de suscriptores (20), salvo dos casos, obtienen una calificación de BBB+ o por debajo, las excepciones son Aguas de Buga que obtuvo en 2008 una calificación de A y la Empresa Municipal de Acueducto, Alcantarillado y Aseo de Funza que desde 2005 ha venido mejorando su calificación de riesgo crediticio pasando de BBB+ a A. Las calificaciones dentro categorías del grupo B se distribuyen por igual sin importar el número de suscriptores. Por ejemplo, Empresas Publicas de Neiva E.S.P. con

11 11 suscriptores está calificada con BB al igual que la Empresa de Servicios Públicos de El Carmen de Viboral E.S.P. con suscriptores. Empresa Empresa de Acueducto Y Alcantarillado de Bogotá E.S.P. Empresas Públicas de Medellín E.S.P. Empresas Municipales de Cali E.I.C.E E.S.P Sociedad de Acueducto, Alcantarillado Y Aseo de Barranquilla S.A. E.S.P. Acueducto Metropolitano de Bucaramanga S. A. E.S.P. Águas de Cartagena S.A. E.S.P. Sociedad de Acueductos y Alcantarillados del Valle Del Cauca S.A. E.S.P. Empresa De Acueducto y Alcantarillado de Pereira S.A. E.S.P. Empresa Ibaguereña de Acueducto y Alcantarillado S.A E.S.P Oficial Tabla 1. Comparación Calificaciones BRC Empresas con más de 80,000 suscriptores Suscriptores Promedio 1,536,105 AA+ (6) 826,883 AAA (4) Duff and Phelps AAA (6) Calificación BRC 2009 AAA (1) ,502 BB (6) ,389 AA+ (6) 190,105 AA (4) ,759 AA+ (4) 2009 AA (2) ,719 A (4) ,915 AA (4) ,688 A (4) 2009 Aguas de Manizales S.A E.S.P 83,857 AA+ (5) 2008 AA+ 2009, 2008, 2007, 2005 AA+ (2) AAA (2) 2009, 2008, 2007, 2006, , ,

12 12 Tabla 2. Comparación Calificaciones BRC Empresas con menos de 80,000 suscriptores Empresa Suscriptores Promedio Duff and Phelps Calificación BRC Empresas Publicas de Neiva E.S.P. Empresas Publicas de Armenia Empresa De Obras Sanitarias De Caldas S.A. Empresa De Servicios Públicos 73,419 BB 2009, ,019 BB 2009, 2008, ,246 BBB 2009, 2008 A 2007, 2006 Empresa de Obras Sanitárias de Pasto Empopasto S.A. E.S.P. 60,339 BB (5) 2008 BBB 2007 BBB 2006 Empresa de Servicios Públicos de Valledupar S.A. Emdupar S.A. E.S.P. Empresas Municipales de Cartago S.A. E.S.P. 58,231 B ,117 B (4) 2008 BB 2005 Aguas de Buga S.A. E.S.P. 26,202 A (5) 2008 Empresa de Acueducto Alcantarillado y Aseo de Zi paquira E.S.P. 18,407 BBB+ (5) 2009 Empresa de Aguas del Occidente Cundinamarqués S.A. E.S.P. 17,807 A (4) 2008 Empresa de Servicios 15,213 B 2008 (1) Calificación a papeles de corto plazo. (2) Calificación de emisión de bonos (3) Calificación de capacidad de pago. Las demás calificaciones de BRC se refieren a la metodología prevista para entidades descentralizadas.(4) Deuda Corporativa (5) Capacidad de Pago, (6) Emisión bonos. Fuente: Calificaciones: BRC, Duff and Phelps, Suscriptores: SUI, cálculos CRA 12

13 13 Aunque algunas calificaciones no son estrictamente comparables dado que se refieren a distintas operaciones de deuda o tipos de financiamiento, los resultados de dichas metodologías guardan cierta correspondencia entre si, por lo tanto a partir de la observación de las anteriores tablas, se puede concluir que existe una diferenciación en relación con la calificación de riesgo (tipo de financiación) a partir de los suscriptores 3. Ahora bien, el comportamiento de los prestadores que atienden menos de suscriptores según la calificación de riesgo no tiene una tendencia claramente definida, por lo tanto es oportuno revisar si es posible hacer una segmentación adicional en este grupo ya que contiene un amplio espectro de prestadores del país. Por lo anterior, para determinar el límite inferior del grupo de empresas medianas se realizó un ejercicio de prueba de hipótesis entre dos modelos de regresión múltiple, a partir del porcentaje de deuda observado en una muestra de 177 prestadores que reportaron información de los estados financieros al SUI y que representan el %88 de los suscriptores del país en áreas urbanas 4, por lo que es posible decir esta muestra es representativa del sector. Tabla 3. Distribución Muestra > N Para efectos de la estimación de WACC se denominara a las empresas con más de suscriptores como grandes. 4 Proyecciones de suscriptores de acueducto en zonas urbanas, para el año 2010, realizadas a partir del CENSO del año

14 14 Básicamente, se definió un modelo irrestricto donde se asume que existen diferencias considerables en el porcentaje de deuda entre prestadores medianos y pequeños, y un segundo modelo restringido que considera que no existe diferenciación. Se varió el parámetro límite inferior del grupo y se seleccionó el modelo que presentara la prueba F más alta, es decir, la que exhibiera mayor confianza estadística para definir la diferencia entre grupos. Como resultado, la relación econométrica entre el porcentaje de deuda y el número de suscriptores en el rango de a suscriptores es la siguiente: % Deuda i = β 0 + β1 Grupo _ Medianasi + ui (irrestricto) Donde: %Deuda i : Porcentaje de participación la deuda de la empresa i Grupo_Medianas: Variable Dummy que toma el valor 1 si la empresa i hace parte del grupo de medianas empresas y 0 si hace parte del grupo de las pequeñas. u i : Error de la regresión que captura todo el resto de variables o información que describe o afecta la empresa que la variable Dummy no logra explicar. β 0, β 1 : Coeficientes de la regresión. De acuerdo con esta especificación, los porcentajes de deuda promedio de las empresas medianas y pequeñas son los siguientes: % Deuda = β + β Medianas _ Empresas 0 1 % Deuda = β Pequeñas_ Empresas 0 Si el porcentaje de deuda de las empresas pequeñas fuera igual al de las medianas, el coeficiente β 1 sería igual a cero y modelo de mejor ajuste seria: % Deuda β + (restringido) i = 0 u i 14

15 15 Al limitar el valor del coeficiente β 1 para que sólo tome valores de cero, el porcentaje de participación de la deuda es simplemente el promedio del porcentaje de deuda de las empresas que hacen parte de la muestra. La herramienta estadística utilizada para comprobar si el coeficiente B1 es igual cero corresponde a la prueba F. El mencionado estadístico relaciona el modelo restringido y el modelo irrestricto y prueba si la restricción es verdadera dado un intervalo de confianza. En el ejercicio estadístico realizado, para valores entre y suscriptores, el resultado del estadístico F toma el mayor valor dentro del rango estudiado. Por lo anterior, se concluye que el límite inferior del grupo de empresas medianas debe estar alrededor de suscriptores. Con en base el análisis realizado, es posible definir los siguientes grupos de clasificación de empresas según la relación entre el número de suscriptores y el tipo de financiación o porcentaje de participación de la deuda: Tabla 4. Límites Definidos Para Grupos De Empresas Según Tamaño Desde Hasta Pequeñas Medianas Grandes Fuente: Cálculos CRA 15

16 DEFICION DE VARIABLES DEL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL A. ESTRUCTURA DE CAPITAL La estructura de capital está definida dentro de la fórmula del WACC como la proporción del financiamiento que se realiza con respecto a capital y patrimonio por parte de la empresa, de acuerdo con la siguiente fórmula: We: Porcentaje de Patrimonio Wd: Porcentaje Deuda D: Valor de la deuda E: Valor del patrimonio La estructura de capital recomendada en la Resolución CRA 312 de 2005 es un rango que oscile entre el 30% y el 40% de deuda y consecuentemente entre el 70% y el 60% para el equity respectivamente. Sin embargo, es necesario evaluar si esta estructura debe continuar vigente para el próximo periodo tarifario o si por el contrario se debe reestructurar la señal, con el objetivo de incentivar una gestión eficiente en los prestadores. La combinación optima de capital y patrimonio depende de factores como el valor del escudo fiscal, el grado de riesgo financiero tolerable por las empresas, la facilidad de acceso a fuentes de financiación y la posibilidad de generar ingresos estables. De acuerdo con la teoría tradicional, existe una combinación financiera óptima entre deuda y patrimonio que minimiza el costo del capital medio ponderado, que a la vez permite aumentar el valor de la empresa mediante el uso adecuado del apalancamiento (Brealey et. al, 2006). Una de las ventajas del apalancamiento es el escudo fiscal, el cual consiste en que los intereses de la deuda reducen los ingresos grabables y por ende el costo neto de la 16

17 17 deuda en proporción a la tasa de impuestos. En este sentido, el uso de apalancamiento aporta valor a la empresa hasta el punto en que el stress financiero 5, generado por el aumento de la participación de la deuda en la estructura de capital, reduzca al mínimo el valor que este aporta a la organización; esta disminución progresiva en los beneficios de adquisición de deuda, se originan en el aumento del riesgo generado al contraer la misma (Serrano, 2004). Al respecto, y retomando la directriz de la Resolución CRA 312 de 2005, se debe aclarar que aunque este documento no pretende fijar una estructura óptima de capital, si busca enviar una señal sobre la estructura a la que una empresa eficiente debe tender en el largo plazo. Como un primer ejercicio, se estimó el porcentaje de deuda y equity para una muestra de empresas que reportaron su información financiera en el SUI 6 a partir del modelo descrito en la sección Definición de Grupos ; a partir de los resultados obtenidos en el análisis, se creó un intervalo de confianza (95%) para el porcentaje de la deuda de cada grupo de empresas estimado mediante el siguiente modelo econométrico. En consecuencia, los intervalos definidos son: Tabla 5. Intervalos de Confianza para el Porcentaje de la Deuda Estimado 7 Porcentaje de Deuda Inferior 95% Promedio Superior 95% Grandes 12.6% 25.2% 37.9% Medianas 8.4% 16.8% 25.1% Pequeñas 1.1% 4.1% 7.1% Fuente: Cálculos CRA 5 Situaciones de incumplimiento de las obligaciones. 6 Sistema Único de Información de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios (SSPD). 7 Muestra SUI 177 prestadores. 17

18 18 De esta manera, se tiene que, en promedio, las empresas grandes cuentan con el mayor nivel de endeudamiento, el cual es muy cercano al límite inferior del intervalo considerado en la Resolución CRA 312 de 2005, que, como ya se indicó, estaba comprendido entre 30% y 40%. Por otra parte, el nivel de endeudamiento observado en las empresas pequeñas es mínimo; en promedio es inferior al 5%. Estos resultados permiten aproximarse a la gestión financiera que realizan las empresas actualmente para obtener los mayores beneficios, derivados de adoptar una relación específica deuda/capital cada empresa decide su nivel de endeudamiento teniendo en cuenta que la financiación en el sector de créditos presenta menores costos, dadas las ganancias derivadas de aprovechar el escudo fiscal, pero que un exceso de deuda le puede representar un riesgo excesivo para su operación, así como una calificación de riesgo inferior. En este sentido, los resultados obtenidos para las empresas grandes suponen la adopción de una gestión financiera más eficiente, con un mayor nivel de deuda. Con base en lo anterior, aunque se observa que en promedio las empresas pequeñas no presentan una gestión financiera eficiente, en la medida que la mayoría de los recursos necesarios para la prestación del servicio corresponden a recursos propios, se recomienda dar continuidad a las señales de eficiencia contenidas en la Resolución 312 de Para efectos de enviar una señal de eficiencia de manera que los prestadores realicen una mejor gestión financiera logrando acceder a los recursos que ofrece el sector bancario, como mínimo las empresas deben contar con un nivel de endeudamiento igual al 30%. En cuanto al límite superior, se recomienda incrementar el nivel de endeudamiento a un 50%, teniendo en cuenta el mejoramiento del acceso a recursos financieros durante el último quinquenio y que este límite se encuentra por debajo de 18

19 19 los niveles de riesgo definidos por la Comisión, a través de la Resolución CRA 315 de B. COSTO DE LA DEUDA La Resolución CRA 312 de 2005 utiliza para el grupo en el que se encuentran aquellos prestadores con más de 25,000 suscriptores, un costo de deuda de DTF + 5 puntos, mientras que para aquellas personas prestadoras hasta con 25,000 suscriptores, fija un costo de deuda de DTF + 8 puntos. Para el efecto, se utiliza el promedio aritmético mensual del DTF en términos reales, desde junio de 2002 hasta diciembre de 2004, sumado a los puntos adicionales estimados a partir del análisis de los créditos contratados con por las E.S.P. Teniendo en cuenta que el WACC será la tasa reconocida para el próximo periodo tarifario, se pretende construir un escenario que se aproxime a las condiciones del mercado para dicho periodo. Por lo tanto, la definición del costo de la deuda será forward looking 9, pues se refiere a las tasas de interés a las cuales las empresas podrán acceder durante el próximo periodo tarifario. El costo de la deuda es el porcentaje que la empresa debe pagar por las fuentes de financiamiento. Cualquiera que sea el nivel de endeudamiento adquirido debe garantizar que todas las inversiones que se realicen alcancen una rentabilidad por lo menos igual al costo de la deuda. Por lo tanto, se busca que el costo de la deuda refleje las condiciones de endeudamiento que las empresas esperan encontrar en el futuro. Cabe aclarar, que en la estimación del costo de la deuda para el periodo tarifario , se excluyo del análisis la tasa compensada de préstamo otorgadas a través de Findeter (Decreto Ministerio de Hacienda y Crédito Público 280 de 206), ya que a partir del 2009 se modificaron las condiciones de préstamo mediante el decreto del Ministerio de Hacienda y Crédito Publico 3333 de Específicamente, el 8 Dentro de la citada resolución, el menor nivel de riesgo corresponde a empresas que cuenten con un endeudamiento inferior al 60%. 9 Visión anticipada. Técnica para anticipar sucesos. 19

20 20 mencionado decreto estipula que serán beneficiarios de la línea de redescuento con tasa compensada: el patrimonio autónomo que se constituya por los departamentos dentro del esquema de los Planes Departamentales para el manejo empresarial de los servicios de agua y saneamiento PDA. Por lo anterior, los prestadores no podrán acceder a las tasas compensatorias otorgadas por el Findeter dado que éste privilegio se otorgará a los patrimonios autónomos que se constituyan dentro del los PDA s. Siguiendo el planteamiento del WACC definido en la mencionada resolución, el costo de la deuda se estima como el promedio de los puntos porcentuales por encima de la tasa DTF con que los prestadores accedieron a recursos de crédito en el pasado. De esta manera, el costo de la deuda esperado es igual a la tasa DTF esperada más cierta cantidad de puntos porcentuales, que representan la percepción del riesgo crediticio que tienen los agentes de los mercados de capitales frente a los sujetos de crédito. El costo medio de endeudamiento surge de dividir los intereses pagados (más los costos de emisión de la deuda) por el valor en libros de la deuda. Este resultado brinda la tasa que efectivamente está pagando la empresa por la deuda ya contraída. Al permitirse que el costo de endeudamiento sea el costo real de la deuda y no el costo marginal de mercado (el costo de endeudarse en una unidad adicional), previene a los accionistas de obtener pérdidas o ganancias inesperadas en caso de fluctuaciones de la tasa de interés (Chisari, Omar O., Rodríguez Pardina, Martín A. Y Rossi, 1999). La determinación del costo de la deuda se realiza a partir del costo medio, teniendo en cuenta que los pagos por intereses se realizan con la tasa de interés pactada al momento de contraer la deuda, a partir de la siguiente fórmula: K D =Costo de la deuda τ= Impuestos 20