Private equity y el capitalismo francés

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1 Private equity y el capitalismo francés Informe de Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi y Philippe Trainar En el sentido habitual, el capital-riesgo(private equity) designa el conjunto de instrumentos y procedimientos cuyo fin es aumentar los fondos propios de las empresas no cotizadas. La práctica ha transformado un poco este planteamiento, sin convertirlo realmente en obsoleto. El informe empieza calibrando este fenómeno. Aparte del desglose en dos etapas consecutivas el venture capital (capital semilla, capital-riesgo en sentido estricto y capital desarrollo) y la adquisición de empresas (en particular las LBO), el capital-riesgo presenta una gran unidad. Las recomendaciones son numerosas y coherentes. Se refieren a una reducción de la carga fiscal, el refuerzo de la transparencia, la mejora de la liquidez de los fondos de private equity (en particular gracias al desarrollo de un verdadero mercado europeo), el ajuste de ciertas normas prudenciales como las de Basilea II y Solvencia II, una serie de medidas para acelerar el crecimiento de las pymes y la intensificación de la innovación e I+D. El private equity o capital-riesgo es el conjunto de participaciones en manos de los inversores y gestionadas por fondos especializados en empresas no cotizadas. Abarca el capital-riesgo en sentido estricto y el capitaldesarrollo (venture capital), que se dirigen a empresas en fase de crecimiento, y la adquisición de empresas (buyout), que permite adquirir con endeudamiento empresas consolidadas. Los autores consideran que este tipo de financiación es particularmente apropiado para la economía francesa, en la que miles de empresas medianas no cuentan hoy en día, y aún contarán menos el día de mañana, con otras fuentes de financiación distintas del capital-riesgo. Este informe constituye a la vez: un diagnóstico: no, el capital-riesgo no genera unos resultados financieros excepcionales; un análisis: sí, el capital-riesgo es muy eficaz en lo que se refiere a la relación accionista-dirección; una fuerza de persuasión para permitir el desarrollo acelerado de esta clase de activos en Francia. Este informe fue presentado al director del gabinete del Primer ministro el 17 de abril de Los autores han contado con la colaboración de numerosos expertos. Este boletín, publicado bajo la responsabilidad del Consejo de Análisis Económico (CAE), presenta las principales conclusiones y propuestas de los tres autores. Private equity y el capitalismo francés El capital-riesgo comprende las participaciones en manos de inversores y gestionadas por fondos especializados en empresas no cotizadas. Esta última característica queda bien capturada por el término en inglés private equity, en contraposición a public equity, situación en la que la participación de los inversores se efectúa mediante la adquisición de títulos cotizados en mercados financieros abiertos a todo el mundo. Como el horizonte de inversión suele ser de varios años, el objetivo de la intervención de los fondos de inversión en las empresas es crear valor para los inversores con una lógica industrial, más que obtener plusvalías inmediatas. Cabe distinguir entre dos segmentos dentro del capital-riesgo:

2 el venture capital (1) aporta fondos propios a las empresas en las primeras fases de su ciclo de vida, que operan principalmente en sectores innovadores. Son empresas cuya riqueza son sus buenas ideas y perspectivas, más que unos activos materiales y flujos de efectivo, y que desean financiar su desarrollo; el buyout (2) adquiere empresas en las etapas más avanzadas de su ciclo de vida, que operan en mercados estables y generan unos flujos de efectivo recurrentes. Estas operaciones se financian con endeudamiento (3) y crean valor articulando la lógica industrial y la financiera. Más que hacer hincapié en las diferencias, los autores del informe insisten en las características comunes que comparten estos segmentos y distinguen entre el capital-riesgo y el capitalismo de mercado por un lado, y el capitalismo familiar por otro. A pesar del alcance aún limitado del private equity en las carteras de los inversores (4), Jérôme Glachant, Jean-Hervé Lorenzi y Philippe Trainar observan que su actividad afecta unos segmentos cruciales: la creación y desarrollo de empresas en el caso del venture capital, la transmisión y reestructuración de empresas medianas en el caso del buyout. El auge de los fondos captados en los últimos años va a la par con la adopción de un régimen de crecimiento schumpeteriano, en el que impera la creación destructora. Más directamente, el desarrollo del venture capital está asociado con la adopción de la economía del conocimiento, en particular en los Estados Unidos pero también en los países del norte de Europa o en Israel. Francia, por la situación de su capitalismo y su tejido empresarial, ofrece un terreno particularmente favorable para el capital-riesgo, de modo que el desarrollo del private equity en este país tiene que contribuir de manera extremadamente positiva a las transformaciones necesarias de su economía. En primer lugar, el capital-riesgo impulsa el crecimiento de las pequeñas y medianas empresas (pymes), cuyo tamaño insuficiente constituye una gran desventaja, señalada en numerosos informes, en lo que se refiere a sus resultados en los mercados extranjeros o a la innovación. Por otra parte, el capital-riesgo aporta una respuesta a la cuestión tan pertinente de la transmisión futura de las empresas familiares de tamaño medio. El private equity constituye una vía de dinamización de las pymes, atrapadas entre las dificultades para acceder a los mercados financieros y la reticencia de los bancos a exponerse a riesgos. En segundo lugar, el capital-riesgo contribuye a que Francia avance hacia una fórmula de crecimiento basada en la economía del conocimiento. La difusión de los nuevos conocimientos y tecnologías surgidos en los laboratorios hacia las empresas, sobre todo las pequeñas y medianas, debe apoyarse fuertemente en la acción del venture capital. Favorecer el venture capital y asociar los fondos con las políticas tecnológicas tiene un interés considerable para los poderes públicos. Las propuestas efectuadas en el último capítulo del informe se integran en la perspectiva de utilizar el capital-riesgo como una doble palanca, que actúe a la vez sobre la dinámica de crecimiento de las pymes y sobre la calidad del empresariado tecnológico, un factor clave de la competitividad de una economía del conocimiento. Existe el private equity? El primer capítulo del informe define el capital-riesgo como una categoría específica y subraya su unidad. La organización de la actividad en torno a fondos con unas normas comunes constituye un primer factor de unidad, pero es sobre todo al carácter de la relación entre el inversor y el empresario lo que determina el carácter singular del capital-riesgo y su mayor eficacia. Un sistema de gobierno corporativo El capital-riesgo establece una relación duradera y comprometida entre el accionista y la dirección, evita a las empresas las obligaciones de transparencia impuestas por los mercados, y crea una tensión dentro de la empresa orientada hacia la creación de valor. En teoría, la financiación a través del mercado limita el coste del capital porque ofrece a los inversores la posibilidad de diversificación de sus carteras. La eficacia del mercado se basa en una circulación fluida de la información mediante el sistema de precios y las obligaciones de transparencia de las empresas cotizadas. En la práctica, la dilución del accionariado, un rasgo constitutivo del mercado que refuerzan aún más las reglamentaciones,

3 enfrentado con la reticencia de las empresas a comunicar sus orientaciones estratégicas, altera la capacidad de los precios de transmitir la información pertinente. Además, esta misma dilución de los accionistas, como limita los beneficios individuales que el accionista saca de su experiencia, refuerza la discreción de los directivos y los comportamientos oportunistas asociados a ello. Por consiguiente, existen algunas situaciones en las que el sistema de gobierno corporativo del mercado no es el más eficaz en cuanto a financiación y ejecución de las inversiones. Éste es el caso cuando la empresa opera en sectores con una actividad poco comprensible para el mercado, cuando la competencia es importante y limita de manera natural la divulgación de información estratégica por la empresa, o cuando la empresa genera unos flujos de efectivo regulares, que constituyen una tentación a la indisciplina para la dirección. El recurso al capital-riesgo, y por consiguiente al sistema de gobierno corporativo asociado con él, afectará preferentemente estas empresas. Equilibrio mercado capital-riesgo Así pues, no es extraño que el capital-riesgo se haya desarrollado como reacción al endurecimiento del marco normativo relativo a la cotización, con la adopción de la ley Sarbanes-Oxley en los Estados Unidos en Al mismo tiempo, los autores del informe demuestran que el mercado sigue constituyendo una referencia para los actores del capital-riesgo para adquirir empresas a través de operaciones de P2P (public to private), para dirigir las inversiones hacia los sectores prometedores o para organizar la desinversión mediante una salida a bolsa (IPO). Por consiguiente, existe un equilibrio de la arquitectura entre public y private equity, que se traduce por la respiración de las empresas que pasan de un sistema a otro en función de su evolución. La multiplicación de las estrategias híbridas cotizadas / no cotizadas, o la porosidad de la frontera entre los fondos de private equity y los fondos de arbitraje activistas, ilustran la gran complementariedad entre private y public equity. Capital-riesgo e innovación financiera Un rasgo distintivo del capital-riesgo es recurrir a instrumentos financieros sofisticados (títulos híbridos deuda/fondos propios, derechos contingentes a medidas de rentabilidad, separación de los derechos de control y los derechos a los flujos financieros, deudas estructuradas). Esta sofisticación no obedece a una simple optimización financiera; la capacidad de un fondo para crear valor consiste precisamente en asociar la lógica industrial y la financiera, conciliando estrictamente los intereses de los accionistas y de la dirección. El endeudamiento es un elemento esencial de la estrategia de los fondos de buyout. Tras neutralizar los efectos sectoriales, la estructura del balance de las empresas bajo una LBO (70% de deuda, 30% de fondos propios) es la imagen inversa de las empresas cotizadas equivalentes (30% de deuda, 70% de fondos propios). Los fondos LBO reaccionan más rápidamente a los cambios de las condiciones del mercado y parecen así capaces de lograr una optimización financiera. Ampliar el horizonte de inversión La ampliación del horizonte de inversión constituye una ventaja decisiva de la gestión del capital-riesgo. El plazo medio de tenencia de una empresa en la cartera de un fondo es de unos cinco años. Incluso si se ha visto reducido por la multiplicación de operaciones secundarias, este plazo sigue siendo más favorable que el de un inversor estratégico en una empresa cotizada. El capital-riesgo va así a contracorriente de la orientación a corto plazo de los mercados financieros. Resultados privados y sociales del private equity En el segundo capítulo del informe, los autores analizan la cuestión de los resultados desde dos perspectivas, cuya consideración simultánea ayuda a orientar las políticas públicas. Los resultados se entienden en primer lugar desde el punto de visto privado. Para el inversor, cómo se compara el rendimiento financiero del capital-riesgo con el de

4 una inversión alternativa en capital cotizado? Comparado con ésta, compensan los resultados un riesgo más elevado, un trabajo efectuado más importante, o bien se asimilan a una renta resultante del apalancamiento? Los resultados pueden evaluarse igualmente desde el punto de vista social. Es el recurso al venture capital un modo de estimular la innovación? No existe una causalidad inversa? Puede hacerse un balance en cuanto a los empleos creados por la actividad de los fondos de buyout? Las respuestas son fragmentarias y han sido obtenidas en la mayoría de los casos mediante datos y experiencias del extranjero. No obstante, según los autores, las conclusiones apuntan hacia una dirección: no, los resultados financieros del capital-riesgo no son extraordinarios y tal vez inferiores a las expectativas de los inversores; sí, los resultados del capital-riesgo son socialmente deseables en el sentido de que estimula la innovación y acelera la recomposición del tejido productivo. La divergencia entre el resultado privado y el social del capital-riesgo legitima la orientación de las políticas públicas. El enigma del rendimiento de los fondos Al tratarse de empresas no cotizadas y una inversión a largo plazo, el rendimiento generado por un fondo sólo puede evaluarse considerando la totalidad de los flujos financieros de entrada y salida entre los inversores y el fondo, tomando una docena de años de vida del fondo. Elogiar la rentabilidad del private equity durante el año 2006 no tiene demasiado sentido: ningún fondo se abre el 1 de enero para cerrar el 31 de diciembre! El estudio más citado sobre la rentabilidad fue publicado en 2005 por Steve Kaplan y Antoinette Schoar, dos académicos independientes, y realizado con una amplia muestra de 746 fondos estadounidenses constituidos entre 1980 y Estos autores concluyen que el capital-riesgo obtiene una rentabilidad ligeramente superior a la del capital cotizado: invertir un dólar en un fondo promedio de private equity durante su plazo de vida es tan rentable como invertir un dólar y cinco céntimos en un activo indexado al S&P 500. Estos resultados poco espectaculares teniendo en cuenta la iliquidez de la inversión son aún inferiores según un estudio de Phalippou y Gottschalg. Estos dos economistas demuestran que Kaplan y Schoar sobreestiman el rendimiento medio del capital-riesgo utilizando una muestra sesgada y sobrevaluando el valor de ciertos fondos. Con una muestra mayor, Phalippou y Gottschalg estiman que la diferencia de rendimiento anual medio entre el public y el private equity sería de en torno al 3% en detrimento de este último. Tras una corrección por la exposición al riesgo, invertir un euro en un fondo equivale a una inversión de 0,75 euros en un índice cotizado. Esta pérdida media del 25% incurrida por el inversor en capital-riesgo es considerable y corresponde aproximadamente al nivel de remuneración obtenido por los gestores del fondo. En otras palabras, los costes de la intermediación realizada por el fondo, tanto para operaciones de buyout como de venture capital, lastran considerablemente el rendimiento ofrecido a los inversores. Causas de la rentabilidad de los fondos La rentabilidad inferior media del capital-riesgo viene acompañada de una heterogeneidad importante entre los fondos. El rendimiento depende en particular del tamaño y sobre todo de la experiencia acumulada por el gestor del fondo. Estos resultados demuestran que la adquisición de una competencia específica por el gestor del fondo es el principal factor de éxito, y se ejerce en el modo de seleccionar los proyectos más que en el de ejecutarlos. La existencia de un factor específico escaso establece un límite al desarrollo de los fondos y tiene un efecto sobre el rendimiento neto ofrecido a los inversores. Es interesante observar que el rendimiento del fondo depende igualmente del tipo de inversor. Así, en los Estados Unidos, las fundaciones universitarias obtienen las mejores rentabilidades, mientras que los bancos van a la zaga. Resultados sociales del capital-riesgo En lo que se refiere al venture capital, muchos análisis han tratado de encontrar una relación de causalidad entre la intensidad de la innovación, medida por el número de patentes registradas o el aumento de la productividad del sector en cuestión, y la presencia del capital-riesgo. La conclusión general es que el capital-riesgo ejerce una

5 influencia positiva sobre la innovación. Algunos autores han demostrado cómo la presencia de un fondo modificaba la estrategia de innovación de la empresa, reforzando en particular su capacidad de absorción de las nuevas tecnologías. Es interesante contrastar la diferencia con la presencia de financiación pública, que no parece tener el mismo tipo de efecto sobre la estrategia de innovación de las empresas. La intermediación de la financiación pública mediante los fondos de inversión tendría así una doble acción. El impacto de las operaciones de buyout se evalúa directamente observando la evolución de la productividad o del empleo de las empresas objeto de compra. La conclusión más frecuente de los estudios es una mejora significativa de los resultados de explotación de las empresas. Un estudio reciente y exhaustivo efectuado sobre las empresas objeto de buyout en Francia entre 1994 y 2004 concluye que las LBO tienen un impacto positivo. Así, con un horizonte de cuatro años, las empresas objeto de una LBO registran un aumento del empleo del 20% con respecto a las empresas idénticas en cuanto a tamaño y sector que no han pasado por una tal operación. De un instrumento financiero a un instrumento de crecimiento El tercer y último capítulo del informe presenta las orientaciones prioritarias de las políticas públicas con respecto al private equity. La primera observación es que el sector de capital-riesgo francés no tiene un mal comportamiento, sobre todo comparado a escala europea. Por consiguiente, no se trata de proponer una nueva política pública que el capital-riesgo no necesita. En cambio, teniendo en cuenta el interés estratégico del sector para el desarrollo de las pymes, es crucial no trabar su desarrollo y seguir mejorando su marco fiscal y normativo. Las propuestas se articulan en torno a cuatro ejes principales: simplificar y unificar más la fiscalidad de los particulares para las inversiones en empresas no cotizadas a través de intermediarios; corregir unas normas prudenciales excesivamente disuasivas para la inversión en empresas no cotizadas para las entidades financieras; crear una small business administration (SBA) a la francesa, uno de cuyos objetivos sería respaldar el desarrollo de las redes de business angels con un objetivo de de ellos; mejorar la transparencia del sector de capital-riesgo y promover su aceptación social condicionando las ventajas fiscales de los gestores de fondos al reparto de las plusvalías con los empleados. Fomentar las inversiones en el private equity En materia de fiscalidad de las inversiones en empresas no cotizadas, los autores consideran que las deducciones del ISF [impuesto sobre el patrimonio francés] adoptadas en 2007 avanzan en la buena dirección. En cambio, cuestionan la complejidad de las medidas fiscales para los particulares, y para solventarlo proponen adoptar una transparencia fiscal completa de las inversiones en pymes y empresas no cotizadas. Así, en vez de condicionar las ventajas fiscales a unas condiciones complejas de estructuras de activos como los FCPR, FCPI, SCR y FIP, la desfiscalización podría ser general pero exclusivamente reservada a la fracción de las inversiones directas e indirectas realizadas por los inversores en capital-riesgo. Los autores se inquietan por la adopción de unas nuevas normas prudenciales para las entidades financieras (Basilea II y Solvencia II) para las inversiones en empresas no cotizadas. Estas preocupaciones se refieren esencialmente a las exigencias impuestas por Solvencia II en cuanto a la cobertura en fondos propios de las participaciones de las aseguradoras en empresas no cotizadas y capital-riesgo. En particular, la normativa no tiene suficientemente en cuenta el largo plazo de tenencia de estas participaciones. El informe propone dos otras medidas encaminadas a fomentar las inversiones en private equity. Los autores insisten así en la necesidad de favorecer la emergencia de un mercado alternativo para las pymes. En primer lugar, constatan las dificultades de Alternext para adquirir profundidad, liquidez y por consiguiente un tamaño crítico. Una solución se sitúa a escala europea, por lo que Francia debe promover entre sus socios europeos una iniciativa en

6 este ámbito. Para asegurar las inversiones de las entidades financieras en el capital-riesgo, el informe propone un mayor desarrollo de las garantías para el valor de salida del mismo. Los organismos con apoyo público OSÉO y CDC Entreprises ya proponen unas garantías de este tipo en el marco del programa France Investissement. Sus generalizaciones, con un marco estricto de su tarificación, contribuirían a dinamizar el sector de capital-riesgo fomentando la aparición de nuevos fondos. Small business administration a la francesa y red de business angels El capital-riesgo sólo puede desarrollarse si halla en las fases iniciales unas condiciones favorables para el empresariado. En este campo, Francia aún tiene que avanzar. Los esfuerzos públicos en este ámbito deben articularse en torno a la creación de una SBA a la francesa, que tiene que diferenciarse de las funciones encomendadas actualmente a las cámaras de Comercio e Industria. Entre las funciones a confiar a esta administración figura la promoción de una red de business angels. En los Estados Unidos y el Reino Unido, la existencia de estas redes prepara el terreno para la intervención del capital-riesgo. El déficit francés en este sentido es considerable: se estiman en el número de business angels en Francia, comparado con en el Reino Unido y en los Estados Unidos. Las medidas recientes avanzan en la buena dirección, pero tienen que ir acompañadas de una difusión de las iniciativas en la materia. Si desea estimular más su empresariado, Francia tiene que superar igualmente las rigideces del mercado laboral, que deforman la distribución de riesgos a la que se enfrenta el empresario. El informe propone que una parte del personal de las pymes innovadoras no esté sujeto al código de trabajo, proponiendo un estatus de autónomo dentro de la empresa, en unas condiciones reguladas. Transparencia y aceptación social del capital-riesgo La opacidad del capital-riesgo es una característica intrínseca de su actividad, y ha permitido su desarrollo. Sin embargo, actualmente presenta un obstáculo a su desarrollo por dos motivos. En primer lugar, esta falta de transparencia puede disminuir el interés de los inversores por esta categoría de activos. El estudio de la rentabilidad financiera del capital-riesgo demuestra que el sector no presenta necesariamente de manera objetiva su actividad, y puede pensarse que ello se acabará sabiendo. En segundo lugar, la falta de transparencia alimenta las sospechas del público sobre el origen de las remuneraciones espectaculares de ciertos gestores de fondos. Este sentimiento está aún más extendido desde el momento en que los fondos de LBO operan modificando la organización y el funcionamiento de las empresas que controlan. Los autores coinciden en la opinión de que sería peligroso regular más el sector del capital-riesgo, imponiéndole en particular unas obligaciones de transparencia. En cambio, se muestran muy favorables a una lógica de autorregulación como la de los trabajos de la Commission Walker del Reino Unido. Ello implica especialmente la creación de herramientas estadísticas de seguimiento de la actividad de los fondos, y una evaluación independiente de los resultados y las prácticas. Un planteamiento así tiene más probabilidades de éxito si se apoya en la existencia de un equilibrio en el sector. Es por ello que el informe considera deseable la creación de una asociación de titulares de participaciones de private equity, que podría, junto con la asociación profesional representante de los fondos, encauzar la adopción de los futuros principios de autorregulación. Los poderes públicos tienen a su disposición la fiscalidad para influir sobre el comportamiento de los fondos, y aumentar la aceptación social del capital-riesgo. En los Estados Unidos y el Reino Unido se da un debate importante sobre las ventajas fiscales otorgadas a los gestores de fondos relativas a la tributación del carried interest. Este debate está más contenido en Francia, sobre todo porque el nivel de imposición un 29%, incluida la CSG [Contribución Social Generalizada a la Seguridad Social] es más elevado. Para los autores, no hace falta modificar esta ventaja. En cambio, sería pertinente utilizarla como un medio para apremiar los fondos en lo que se refiere a la distribución de las plusvalías con los empleados de las empresas concernidas. La ventaja podría así condicionarse a la adopción de una contribución del fondo de participación de las empresas en cuestión. En un espíritu similar, el régimen de deducibilidad de los intereses de la deuda podría restringirse en caso de una LBO secundaria.

7 Comentarios Élie Cohen está en líneas generales de acuerdo con el informe, pero se interroga sobre la continuidad entre la acción de los fondos de capital-riesgo, por un lado, y la de los fondos activistas de arbitraje por otro. Considera que una aportación esencial del informe es su enfoque sobre los resultados, en particular financieros, de los fondos. Se muestra escéptico sobre las recomendaciones del informe en materia de fiscalidad. Considera que el debate sobre las ventajas fiscales de los gestores de fondos no está cerrado, y se preocupa sobre las consecuencias de las ventajas fiscales a la entrada otorgadas a los particulares sobre los resultados de los fondos. Christian Saint-Étienne se interroga sobre las divergencias observadas en cuanto a los resultados de los fondos y apunta a la necesidad de aumentar la transparencia. Una vez eliminada esta reserva, así como la relativa a la distribución más equitativa del valor creado, Christian Saint-Étienne considera que el auge del capital-riesgo sería favorable para el tejido productivo francés.

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