Elección de las fuentes de financiación en las empresas

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1 Elección de las fuentes de financiación en las empresas Cristina Suárez Gálvez * PIE-FEP Universidad de Alcalá (Diciembre 1999) Resumen: El trabajo analiza los problemas de la inf or mación asimétrica en el ámbito de los contr atos financier os que vinculan a los intermediar ios f inancieros e inversores dir ectos con las empr esas. Para ello se desarr olla un modelo teórico que determina el contr ato f inancier o que los bancos y los invers or es directos ofr ecen a las empr esas, bajo un contexto de ries go moral que los bancos mitigan mediante una super visión a las mismas. Los resultados del modelo teórico indican que cuanto mayor sea el volumen de fondos internos de los que las empresas disponen para invertir en los proyectos, mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios. Las predicciones del modelo se contras tan con un modelo logit multinomial tomando como bas e un panel de empr es as manufacturer as es pañolas para el período JEL: C52, D82, G21, Palabras claves: contratos financieros, riesgo moral, inversores directos, intermediarios financieros, empresas Dirección para correspondencia: Cristina Suárez Gálvez Dpto. Fundamentos de Economía e Historia Económica Facultad de CC. Económicas y Empresariales Plza. de la Victoria, Alcalá de Henares, Madrid * Agradezco todos los comentarios y sugerencias realizados por Ramón Caminal y Vicente Salas, así como la financiación recibida de los proyectos CICYT SEC y de la CAM nº de ref.: 06/0067/98.

2 1. Introducción Las empresas para realizar sus proyectos utilizan, en general, una combinación de recursos financieros propios y ajenos, siendo la procedencia de estos últimos el mercado de capitales. Este mercado se compone, fundamentalmente, de intermediarios financieros e inversores directos. En un mercado de capitales perfecto, las empresas siempre obtienen fondos para proyectos que cuenten con un valor presente neto positivo, sin embargo, en presencia de imperfecciones en el mercado de capitales habrá inversores que racionarán o denegarán fondos para proyectos con un valor presente neto positivo o, incluso, que sólo puedan obtener fondos de determinados inversores y no de otros (véase, por ejemplo, Myers (1984)). En este trabajo se analiza la coexistencia de ambos tipos de financiación y los contratos que realizan las empresas con los inversores directos y los intermediarios financieros, bajo condiciones de información asimétrica que generan imperfecciones en los mercados de capitales. La asimetría en la información puede surgir tanto cuando se trata de conocer las características de los proyectos de inversión por quienes deben aportar los fondos externos (selección adversa), como por el control sobre el uso de dichos fondos una vez entregados a la empresa (riesgo moral), como por la verificación costosa de los estados de la naturaleza. La distinción fundamental entre los proveedores de fondos es que los intermediarios financieros obtienen los fondos a prestar a las empresas de la transformación de los depósitos que reciben de los inversores directos. En este punto, la pregunta que surge es porque no hacen esa transformación directamente los inversores. 1

3 En un contexto de información asimétrica, la ventaja que pueden obtener los intermediarios financieros es la producción de información sobre las empresas destinada a impedir la conducta oportunista del prestatario, esta actividad se conoce con el nombre de supervisión. En un sentido amplio, el término supervisión se interpreta (siguiendo a Hellwig (1991)) como la actividad consistente en recoger información sobre la empresa. En este sentido incluye: el análisis de la calidad y de las características de los proyectos en un contexto de selección adversa, la prevención de comportamientos oportunistas durante la realización del proyecto en un contexto de riesgo moral, y la penalización a la empresa si no cumple sus obligaciones contractuales. De esta manera, los fondos obtenidos por las empresas de estos intermediarios se caracterizan, en general, por tener un coste mayor como resultado de esa supervisión. La supervisión es una característica relacionada con los intermediarios financieros por varios motivos. Uno de los argumentos inicialmente propuesto por Diamond (1984) es la diversificación de riesgos que pueden realizar los bancos (supervisión delegada), las condiciones necesarias para que se produzca son las economías de escala en la supervisión, pequeña capacidad de los inversores (en comparación con el tamaño de los proyectos) y bajos costes de delegación. Otro de los argumentos propuestos en la literatura es la ventaja que pueden obtener los bancos al establecer relaciones a largo plazo con los prestatarios (Sharpe (1990)), de esta forma, aquellas empresas que han tenido éxito en el pasado pueden obtener mejores condiciones en los créditos ya que con mayor probabilidad obtendrán éxito en el futuro. Junto a estas ventajas de la financiación intermediada, en los últimos años se ha producido una desintermediación financiera, que se ha traducido en una coexistencia de 2

4 ambas fuentes de financiación sobre todo entre las empresas grandes. En la práctica esta fuente de financiación es más barata y, en general, se considera que la empresa que acude a la financiación bancaria es porque no pueden obtenerla de los inversores directos. Las razones que se han dado en la literatura para explicar esta dificultad en el acceso son diversas. En el trabajo de Diamond (1991) las empresas se construyen una reputación acudiendo a los bancos y una vez alcanzada esta reputación, entendida como la probabilidad de que la devolución del préstamo aumente, acuden a la financiación directa que les ahorra el coste de supervisión. Holmström y Tirole (1997) consideran un modelo en el cual se produce una sustitución parcial entre capital y supervisión, de esta forma sólo aquellas empresas que posean un nivel suficientemente alto de capital podrán acceder a la financiación sin intermediarios, las empresas con una cantidad razonable de capital piden préstamos a los bancos y las que tienen un capital insuficiente no pueden invertir. Rajan (1992) centra el trade-off de ambas fuentes de financiación en sus costes y beneficios, el coste asociado a la financiación bancaria es el poder de mercado que obtienen los bancos a través de la información que obtienen de las empresas, y el beneficio es que con esa información que poseen los bancos previenen a las empresas sobre los proyectos con pocas probabilidades de éxito. Yosha (1995) analiza el problema teniendo en cuenta la confidencialidad de la información de la empresa, aquellas empresas con mayores riesgos a salir perjudicadas si los competidores obtienen información sobre ellas preferirán la financiación bilateral (entre bancos y empresas) a la multilateral, resultado que contrasta con el de Diamond y Rajan donde las empresas de alta calidad prefieren la financiación directa a la bancaria. En este trabajo se analizan los problemas de información asimétrica en el ámbito de los contratos financieros que vinculan a las empresas con los intermediarios 3

5 financieros y los inversores directos. El propósito es analizar dichas relaciones desarrollando, en primer lugar, un modelo teórico que establezca las condiciones que ayuden a explicar los comportamientos observados y, en segundo lugar, contrastar empíricamente algunas predicciones teóricas derivadas del modelo. El modelo teórico que se propone en este trabajo se desarrolla en un contexto de riesgo moral en donde las empresas optan entre distintas alternativas a la hora de seleccionar sus proyectos de inversión. Las empresas poseen un nivel de fondos internos para invertir en los proyectos y acudirán a la financiación ajena cuando no tengan el capital necesario para realizar la inversión. Cuentan con dos posibles fuentes de financiación externa, por un lado, se encuentran los intermediarios financieros (o bancos) con un papel de supervisores de las empresas y, por otro lado, los inversores directos que no supervisan. Ambas fuentes tienen sus ventajas e inconvenientes, entre las ventajas de la financiación bancaria se encuentra el que proporciona una mayor cuantía y entre sus inconvenientes que el coste es superior y, además, que puede tomar un tipo de interés de referencia para el préstamo superior al que toma la financiación directa como consecuencia del poder de mercado que puede ejercer. El objetivo del modelo que se desarrolla es extraer conclusiones sobre cómo se determina la fuente de financiación de los proyectos empresariales. Los resultados del modelo teórico indican, en primer lugar, que a medida que aumentan los fondos propios que las empresas destinan a financiar los proyectos pero sin poder llegar a autofinanciarlos, mayor será la probabilidad de que opten por la financiación directa. En segundo lugar, cuanto mayor sea el poder de mercado de los bancos mayor será el coste asociado a esta financiación y menor la cuantía, de manera, que mayor será la 4

6 probabilidad de que las empresas opten por la financiación directa. Y en tercer lugar, cuanto mayor sea el coste de emisión de la financiación directa, aunque el coste asociado a esta financiación se mantenga, menor será la cuantía y mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación bancaria. Las predicciones del modelo teórico se contrastan empíricamente tomando como base el panel de empresas manufactureras de la Encuesta sobre Estrategias Empresariales para el período La utilización de esta fuente estadística es óptima porque proporciona el tipo de financiación externa obtenida por las empresas a lo largo del año, lo que permite detectar regularidades que se relacionan con las predicciones del modelo del mercado de crédito que se desarrolla. Las conclusiones fundamentales que se obtienen del análisis empírico indican que el cociente entre la probabilidad de escoger la financiación directa respecto a la probabilidad de escoger la financiación bancaria, aumenta con los incrementos producidos en los flujos de caja y con los incrementos en la fracción de los activos recuperables por parte de los inversores externos. Además, en los años de análisis considerados en este trabajo, caracterizados por una suavización de las condiciones financieras y por una mejora en la situación económica, ha aumentado el cociente entre la probabilidad de escoger la financiación bancaria respecto a la probabilidad de escoger la financiación directa. El trabajo se ha estructurado de la siguiente forma. En el apartado dos se presenta el modelo teórico básico que analiza las diversas fuentes de financiación de los proyectos de inversión de las empresas. En el apartado tres se analizan las implicaciones 5

7 empíricas del modelo teórico a través de un análisis econométrico que examina si las predicciones teóricas confirman las regularidades observadas en una muestra de empresas industriales españolas. Por último, en el apartado cuatro se presentan las principales conclusiones. 2. Modelo teórico Se considera un mercado de crédito compuesto por tres tipos de agentes: intermediarios financieros (o bancos), inversores directos y empresas, todos ellos neutrales al riesgo. Los bancos obtienen los fondos a un tipo de interés I y los inversores directos siempre podrían obtener un tipo de interés I por sus fondos, ambos agentes pueden prestar esos fondos que poseen a las empresas para que realicen proyectos de inversión. La estructura del contrato financiero que liga a los agentes está sujeta a un problema de riesgo moral, ya que se supone que ni los bancos ni los inversores directos pueden observar alguna de las decisiones tomadas por las empresas que pueden afectar al reembolso del préstamo. Las empresas tienen acceso a unos proyectos de inversión continuos caracterizados por el parámetro α. Si el empresario invierte k unidades y selecciona un proyecto α obtiene un rendimiento y que es una variable aleatoria definida como: y = µ ( α) f ( k) 0 con probabilidad α con probabilidad 1- α [1] 6

8 donde f(k) es una función de producción doblemente diferenciable, con f(0) = 0, f (k) > 0 y f (k) < 0; y (α ) es la función de elección del proyecto. El nivel de inversión que va a realizar la empresa (k) es información pública, mientras que el proyecto que se escoge es información privada de la empresa y no es observable por los prestamistas potenciales. La empresa elige el proyecto α en el intervalo no vacío [ α,1] con α > 0. La función de elección del proyecto (α ) debe cumplir que (1) = 1, (α ) < 0 y, además, que 0 α ( α ) 1, α [ α,1]. De esta forma, valores bajos del parámetro α suponen menores niveles esperados de rendimiento y un mayor riesgo. Como la probabilidad de fallido es 1 - α, el proyecto más eficiente corresponde al valor α = 1, ya que maximiza el rendimiento esperado además de minimizar el riesgo. El valor de α debe de interpretarse como cualquier decisión que tome la empresa que no observen los agentes externos. Bajo las condiciones expuestas el proyecto más conservador es el más eficiente, pero la empresa puede tener incentivos a realizar otros. Se supone una forma funcional para ( α ), que proporciona las condiciones para la información asimétrica, y toma la forma: ( α ) = 1+ (1 z) ln α α [2] donde z es un parámetro comprendido entre los valores 0 < z < 1. Dada la función (α ) la rentabilidad esperada del proyecto se incrementa con el valor de α d αµ ( α) > 0. dα Además, (1) =1 y el nivel mínimo del intervalo corresponde al proyecto α = exp 7

9 z? 1 z ya que de esta forma se garantiza que la derivada ( α ) sea negativa, y proyectos de rendimiento no negativos 1. La variable z representa una medida del incentivo a escoger proyectos no eficientes por parte de la empresa y, en este sentido, una indicación del problema de riesgo moral, ya que cuanto mayor es el valor de z mayor es el rendimiento para la empresa y mayor es el riesgo de fracaso asociado al proyecto. La empresa posee un nivel de fondos internos (b) para invertir en el proyecto que pueden ser superiores o inferiores al nivel deseado de inversión, si son superiores las empresas autofinanciarán sus proyectos, y si son inferiores realizarán contratos financieros con los inversores directos o con los intermediarios financieros, en función de una serie de características que se verán posteriormente. 1) Empresa con autofinanciación La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen superiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. En este caso, el exceso de fondos no invertidos, por no ser necesarios en el proyecto b-k, los prestará en el mercado a un tipo de interés I. En estas condiciones, el proyecto que la empresa escoge y el capital que invierte, para unos valores dados de b e I, y tal que maximice su beneficio esperado es: M a α, k x π=α 1+ (1 z)lnα α f ( k)? + I( b k) [3] 1 Un problema de riesgo moral similar se presenta en Bacchetta y Caminal (2000). 8

10 sujeto a α [ α,1] De la solución, se obtiene que la empresa elige el proyecto de inversión y el capital a invertir: α = 1 [4] f (k) = I [5] Las expresiones [4] y [5] establecen el proyecto eficiente que la empresa selecciona (aquel que maximiza su beneficio esperado) y el capital óptimo (productividad marginal igual al coste de los fondos). 2)Financiación bancaria o intermediada La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. Por tanto, requiere financiación externa y acude a la financiación bancaria que le proporciona el capital k-b a un tipo de interés r. El proyecto que la empresa escoge si acude a la financiación bancaria, para unos valores del capital (k-b) y del tipo de interés (r), y tal que maximice su beneficio esperado es: 1+ (1 z)lnα M a x π=α f ( k) r( k b)? [6] α α 9

11 sujeto a α [ α,1] y cuya solución es: * (1 z) f ( k) α = [7] r( k b) De esta condición se deduce que cuanto menor es el tipo de interés y el volumen de capital y mayor el volumen de fondos internos, el proyecto elegido por la empresa tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada (más eficiente), y que disminuciones en el indicador del problema de riesgo moral (z) implica que las empresas escogen proyectos con una mayor rentabilidad esperada. La elección del proyecto que realiza la empresa es una información privada. Para paliar el problema de riesgo moral, los bancos optan por supervisar a las empresas con un coste determinado. La supervisión puede modificar la elección del proyecto que realiza la empresa y estos costes de supervisión por unidad de capital se establecen como: C(α ) = ( k b) α * 2γ α α > α α α * * [8] donde * α es el proyecto que la empresa escoge en caso de no existir supervisión por parte de la entidad financiera y está comprendido en el intervalo de proyectos definidos en el problema [6], α es el proyecto que la entidad de crédito quiere que realice la 10

12 empresa, y γ es una constante positiva. La función C( α ) es doblemente diferenciable, con C (α ) > 0 y C (α ) > 0. El coste mínimo corresponde a la situación en que la empresa escoge el mismo proyecto que desea la entidad de crédito (α = * * α ) y su coste asociado es C( α ) = 0. Este coste de supervisión a las empresas aumenta de forma no lineal en función de la diferencia entre los incentivos privados de la empresa (expresados por el proyecto que desea realizar * α ) y el proyecto que la entidad de crédito quiere que realice α. A medida que aumenta el indicador del problema de riesgo moral de la empresa (z) el coste de supervisión a las empresas aumenta, y a medida que aumenta el volumen de fondos internos que la empresa invierte el coste de supervisión disminuye. Con esta supervisión, el banco evita que los proyectos de la empresa no sean eficientes. El coste para la empresa de esta supervisión es que el tipo de interés de referencia para el préstamo bancario es I * ( I), que es una medida del poder de mercado que el banco posee sobre los beneficios de la empresa. Si I * = I entonces el banco no tendrá poder de mercado, mientras que si lo habrá si I * > I. Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa y entidades de crédito, suponiendo que se produce una supervisión por parte de las entidades de crédito, se obtienen de: M a x k, r, α π= {[ 1+ (1 z)lnα] f ( k) αr( k b) } sujeto a (i) π B = (α r I * ) (k-b) - ( k b) α 2γ α * [9] 11

13 (ii) { 1 f ( k) αr( k b) } * α = arg max [ + (1 z)lnα] * (iii) α ( α,1] La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para el banco, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I *. La restricción (ii) indica el proyecto α * que selecciona la empresa dados sus incentivos privados. Por último, la restricción (iii) es un requisito necesario para que tenga lugar la supervisión por parte del banco. Empresas y bancos eligen los proyectos de inversión, capital prestado y tipo de interés ( α, k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a la empresa. Dichos valores son tales que: α = 1 [10] r = I * γ α * 2 1 [11] 1 α * * * ƒα *2 1 ƒα 1 ( k b) + ( f '( k) r) γα + 1 = 0 ( ) * [12] ƒ k b α ƒr Las expresiones [11] y [12] fijan el tipo de interés del crédito y el capital que suministran las entidades de crédito. La expresión [10] selecciona el proyecto eficiente para la empresa, el que maximiza su beneficio esperado. De esta forma, el tipo de interés que en el equilibrio las entidades de crédito van a cobrar es igual a la tasa de retorno esperado más una cuantía que depende del grado de supervisión que realicen a 12

14 las empresas y, por tanto, aumenta con el grado de esfuerzo que se exige a la empresa por parte de la entidad de crédito. 3)Financiación de inversores directos La empresa posee un nivel de fondos internos b, que se suponen inferiores al nivel deseado de inversión k, que va a invertir en el proyecto. La financiación (k-b) que, a través de inversores directos, puede obtener la empresa requiere que soporte unos costes de transacción, ya que emitir deuda tiene un coste proporcional a la cuantía solicitada (ρ(k-b)), estos costes pueden deberse a la necesidad de una autorización, requisitos de información u otros costes de emisión. El proyecto que la empresa escoge, para unos valores del capital (k-b) y del tipo de interés (r), tal que maximice su beneficio esperado si acude a la financiación directa es: 1 + (1- z)lnα M a x π = α f ( k) ( r + ρ)( k b)? α α [13] sujeto a α [α,1] y cuya solución es: (1 z) f ( k) α = [14] ( r + ρ)( k b) 13

15 De esta condición se deduce que cuanto menor sea el coste de emisión, el proyecto elegido por la empresa tendrá una mayor rentabilidad esperada asociada. Las condiciones de equilibrio de los contratos financieros entre empresa e inversores directos se obtienen de: M a x k, r, α π= {[ 1+ (1 z)lnα] f ( k) α(( k b)( r + ρ)) } sujeto a (i) π D = (α r - I) (k-b) 0 [15] (ii) α = arg max {[ 1+ (1 z)lnα] f ( k) α(( k b)( r + ρ)) } (iii) α (α,1] La función objetivo a maximizar es el beneficio esperado de la empresa. La restricción (i) proporciona la condición de beneficios no negativos para los inversores directos, que debe alcanzar, como mínimo, una tasa de retorno esperado igual a I. La restricción (ii) indica el proyecto α que selecciona la empresa dados sus incentivos privados. Por último, la restricción (iii) es la condición que establece los límites del proyecto. Empresas y bancos eligen los proyectos de inversión, capital prestado y tipo de interés ( α, k-b, r) que proporcionan un beneficio esperado máximo a la empresa. Dichos valores son tales que: α = 1 [16] r = I [17] (k-b) (I + ρ)= (1 - z) f(k) [18] 14

16 Las empresas seleccionarán el proyecto eficiente [16], el tipo de interés será igual a la tasa de retorno esperado I y el capital que obtendrán vendrá por la expresión [18]. La comparación de las distintas fuentes de financiación que selecciona la empresa para financiar sus proyectos se obtiene de tener en cuenta varias situaciones. Cuando la empresa posee un nivel suficiente de fondos propios financiará su propio proyecto de inversión, y los contratos financieros realizados con los agentes externos dependerán de condiciones de la empresa y del agente. Respecto al poder de mercado: en primer lugar, si este poder de los bancos fuera nulo (I * = I), entonces las empresas preferirán la financiación bancaria ya que aunque el coste de la financiación es superior, el capital proporcionado también es superior y en conjunto el beneficio de la empresa es mayor que con la financiación directa. En segundo lugar, a medida que el poder de mercado de los bancos sea mayor (I * > I) habrá más empresas que preferirán la financiación directa a la bancaria ya que el beneficio de la empresa será superior. Respecto a los costes de emisión de la deuda directa, cuanto mayores sean estos, habrá más empresas que preferirán la financiación bancaria a la directa, ya que aunque el tipo de interés se mantenga la cuantía disminuirá y, como consecuencia, el beneficio de la empresa disminuirá si optan por la financiación directa. Además, a medida que aumente el nivel de fondos internos que la empresa esté dispuesta a invertir en el proyecto, habrá más empresas que preferirán acudir a los inversores directos que a la financiación bancaria, ya que aunque aumenten en ambos 15

17 casos los beneficios de las empresas lo harán en menor proporción con la bancaria, por lo que existirá un nivel de fondos propios crítico por encima del cual las empresas acudan a la financiación directa y por debajo a la financiación bancaria. 3. Análisis empírico De acuerdo con la sección anterior, para analizar la fuente de financiación que escogerá la empresa habrá que tener en cuenta varias situaciones. Si las empresas poseen un nivel suficiente de fondos propios financiarán sus propios proyectos de inversión y, si deben de acudir a la financiación externa por no poseer un nivel suficiente de fondos propios, los contratos financieros que las empresas pueden realizar con las entidades de crédito (intermediarios financieros) o con los inversores directos dependerán de las siguientes características: 1)Cuanto mayor sea el poder de mercado de los bancos mayor será el coste asociado a esta financiación y menor la cuantía, de manera, que mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios. 2)Cuanto mayor sea el coste de emisión de la deuda directa, aunque el coste asociado a esta financiación se mantenga, menor será la cuantía, de manera, que mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación bancaria. 3)Cuanto mayor sea el volumen de fondos internos de los que las empresas disponen para invertir en los proyectos, mayor será la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios. 16

18 La validación empírica de las proposiciones derivadas del modelo, se basa en contrastar los efectos de la información asimétrica sobre la decisión de la fuente de financiación para los proyectos de inversión de las empresas. Para la caracterización, se utiliza un conjunto de empresas manufactureras españolas procedentes de la Encuesta Sobre Estrategias Empresariales (ESEE) referentes al periodo Esta encuesta está diseñada para ser representativa de las empresas manufactureras por tramos de tamaño (medido por número de trabajadores) y sectores de actividad. La utilización de esta fuente estadística es óptima para analizar la decisión de la fuente de financiación de los proyectos de inversión de las empresas. El motivo es que proporciona tanto los flujos anuales de financiación obtenidos por las empresas de las entidades de crédito y de los inversores directos durante el año en curso, como el coste nominal estimado por la propia empresa de esa financiación, que son los elementos a determinar en los contratos de deuda firmados entre las partes. El Cuadro 1 proporciona una primera aproximación descriptiva a la muestra de empresas. Se distingue entre las fuentes financieras a las que acuden las empresas (procedente de los bancos y de los inversores directos), se analiza la cuantía que han obtenido en el año (normalizada por el total del Pasivo) y el coste de esa financiación, controlando por los efectos del sector de pertenencia de la empresa, el tamaño de la misma y el año (véase en el apéndice los resultados de las regresiones que han generado los resultados, Cuadros A1 y A2). Cuadro 1 Cuantía y coste de las fuentes de financiación por tamaño (en porcentaje) 17

19 A) Procedente de los bancos Tamaño Financiación a Coste de la financiación (nº de trabajadores) (emp. que obtienen) Menos de 20 62,5 11,5 De 21 a 50 53,7 11,2 De 51 a ,0 10,7 De 101 a ,3 10,3 De 201 a ,5 10,2 Más de ,1 9,9 B) Procedente de inversores directos Tamaño Financiación a Coste de la financiación (nº de trabajadores) (emp. que obtienen) Menos de 20 17,5 10,0 De 21 a 50 11,1 10,7 De 51 a 100 8,7 9,6 De 101 a 200 7,6 9,6 De 201 a 500 6,0 8,5 Más de 500 5,0 8,5 N ota: E sta descomposic ión se ha re aliza do a pa r tir de re sulta dos de r egr esiones ( ver a péndic e Cua dr os A1 y A2). a L os volúme nes de f ina nc ia c ión se ha n nor maliz a do por el tota l del Pa sivo. Se puede observar como la financiación bancaria tiene un coste más elevado que la financiación a través de inversores directos (en media un 1,3 puntos porcentuales más elevado) pero en cambio proporciona una mayor cuantía (en media un 34,4% sobre el total de pasivo más). Este resultado coincide con lo obtenido en el modelo teórico y se puede interpretar con el papel de supervisoras de las entidades de crédito, que hace que el tipo de interés que se asigna a las empresas por el préstamo sea superior (igual a la tasa de retorno esperado, que puede incorporar el poder de mercado, más una cuantía que depende del grado de supervisión realizado a las empresas) al de la financiación a 18

20 través de inversores directos (igual a la tasa de retorno esperado) pero que como consecuencia de esa supervisión proporciona mayores volúmenes de crédito. El contraste empírico del modelo que se va a realizar requiere contar con esta información para la construcción de la variable a explicar, ya que la variable dependiente corresponde a las hipótesis que se plantean en el modelo teórico de la forma en que se financian en la empresa los proyectos de inversión. Para ello se analizará si la diferencia en las probabilidades relativas a las diferentes formas de financiación es el resultado de las propias características de las empresas que les hace acceder a un tipo de financiación y no a otro. La muestra inicial incluye observaciones que corresponden a un número de empresas en el periodo Son empresas que deciden o bien autofinanciar sus proyectos de inversión en alguno de los años considerados en la muestra, o bien deciden acudir a la financiación exterior tanto procedente de las entidades de crédito como de terceros que no sean entidades de crédito. La muestra final de empresas con la que se realiza el análisis reduce el número de observaciones a que corresponden a un conjunto de empresas en el periodo Esta reducción se debe a la construcción de alguna de las variables utilizadas, que obliga a prescindir de un año en el análisis (1991) al igual que a tener dos observaciones de cada empresa y, además, a la disponibilidad de todos los datos necesarios. La variable dependiente indica el tipo de financiación que posee la empresa. En primer lugar, se determina el tipo de financiación en el año en que se realiza el contrato financiero entre la empresa y la entidad de crédito o los inversores directos. En segundo 19

21 lugar, se excluyen los créditos comerciales de la muestra. Y en tercer lugar, en los casos en que se produzca más de un tipo de contrato para una misma empresa en el mismo año, el criterio utilizado para la ordenación es el de la jerarquía financiera propuesto por Myers (1984). La secuencia se realiza teniendo en cuenta el coste de los fondos, las empresas preferirán en primer lugar financiar los proyectos de inversión con los fondos internos, si no tienen el volumen necesario preferirán la financiación directa y, por último, la financiación a través de los bancos que es la que proporciona mayor cuantía pero a un mayor coste. Las variables explicativas también corresponden a las hipótesis planteadas en el modelo. En primer lugar, los fondos internos de los que dispone la empresa para invertir en el proyecto dependen de la capacidad que posea de generar flujos de caja a lo largo del año, se aproxima normalizada por el volumen de ventas. Esta variable es clave para determinar la probabilidad de que las empresas opten por la financiación sin intermediarios o supervisada, y desde el punto de vista del modelo teórico, serán las empresas que cuenten con menores fondos en relación con los proyectos las que con mayor probabilidad deban acudir a la financiación bancaria. Además, aquellas empresas que cuenten con un nivel suficiente de fondos propios no acudirán ni a la financiación directa ni a la supervisada. En segundo lugar, la incertidumbre asociada a las empresas también puede afectar a la financiación de los proyectos 2. En primer lugar, y siguiendo la misma estrategia utilizada en la literatura (Petersen y Rajan (1995), Berger y Udell (1995), 2 En Suárez (1998) se muestra con un modelo teórico similar que cuanto mayor sea la incertidumbre, en el sentido que mayor sea la probabilidad de que las empresas empleen 20

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