Are the States who rescued the Financial System in danger after this intervention? Analysis of the consequences of the applied measures.

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1 Están los Estados que rescataron el Sistema Financiero en peligro tras su intervención? Análisis de las consecuencias de las distintas actuaciones públicas aplicadas. Are the States who rescued the Financial System in danger after this intervention? Analysis of the consequences of the applied measures. Juan Antonio Cerón Cruz Profesor asociado del Departamento de Economía de la Empresa de la Universidad Carlos III de Madrid M. Fátima de la Fuente del Moral Catedrática del Departamento de Economía Financiera y Contabilidad I Universidad Complutense de Madrid - Tfno.: (91) /

2 RESUMEN En este trabajo haremos un estudio sobre cuáles han sido las consecuencias de las actuaciones de los distintos Estados tras haber acudido al rescate del sistema financiero, dada su fragilidad en la actual crisis económica y con el fin de evitar el colapso del sistema. Para ello analizaremos cuáles han sido las medidas adoptadas en distintos países, con el fin de observar sus efectos. Hemos escogido este tema dado que, una vez salvado el sistema financiero por parte de los gobiernos, cabe preguntarse ahora cuál será el impacto actual y futuro de sus decisiones en la economía. Palabras clave: Intervención del Estado, Sistema financiero, Crisis Económica. Área temática: Crisis mundial Código de clasificación JEL: F30 General International Finance. ABSTRACT In this paper we will analyse the consequences of the actions taken by the different Governments implicated in the recovery of the Financial System, very fragile after the recent economic crisis. To contribute to our analysis we will review the different applied policies in order to see their effects in different countries. Our aim is to ask ourselves about the impact in the general Economy of these decisions taken by the State to avoid a world economic collapse. Key words: State Intervention, Financial System, Economic Crisis. Área temática: Economic Crisis. JEL Code: F30 General International Finance. 2

3 1. Introducción En este trabajo se analizará la intervención del Estado en el sector financiero, dada la situación actual de crisis financiera y económica. Centraremos nuestro análisis en las consecuencias de las actuaciones de los distintos Estados tras haber acudido al rescate del sistema financiero, dada su fragilidad en la actual crisis económica y con el fin de evitar el colapso del sistema. Hemos elegido este ámbito dado que, en la actual configuración de las economías de mercado, el sistema financiero tiene una importancia central en su funcionamiento. Para ello analizaremos cuáles han sido las medidas adoptadas en distintos países, con el fin de observar sus efectos. Hemos escogido este tema dado que, una vez salvado el sistema financiero por parte de los gobiernos, cabe preguntarse ahora cuál será el impacto actual y futuro de sus decisiones en la economía. 2. Era necesaria la intervención del Estado? Dada la actual configuración de las economías de mercado, el sistema financiero tiene una importancia central en su funcionamiento. Así, sus repercusiones potenciales sobre el crecimiento económico son muy amplias. Por ello, incluso los más acérrimos defensores del libre mercado han reconocido que existen algunos fallos en el mismo que se deben corregir. Un ejemplo que pone de manifiesto lo dicho en el párrafo anterior es la actual crisis, que comenzó a dar la cara a lo largo de 2007 y que terminaría trasladándose a la economía mundial en su conjunto. El Sistema Financiero estuvo situado en el origen de la misma, con un foco central en las llamadas hipotecas subprime, concedidas por un importe cercano, y en ocasiones superior, al 100% del precio de la vivienda a prestatarios de dudosa solvencia. Los préstamos estaban escasamente documentados y el tipo de interés que cobraban era, inicialmente, muy bajo. Con estas operaciones, en un entorno donde cada vez había mayor competencia entre entidades, los bancos y otras instituciones financieras, conseguían la captación de nuevos clientes. Así, siguiendo una estrategia multiproducto, estos intermediarios financieros se aseguraban una rentabilidad a largo plazo, a medida que los nuevos prestatarios fuesen consumiendo otros de los muchos servicios financieros que ofrecían. Todo ello, pese a que la hipoteca inicial no fuese lo más rentable ni lo más seguro para la entidad que la concedía. Pero la situación fue más lejos, ya que muchas de las entidades que otorgaban estos préstamos no eran tomadoras de depósitos y, además, no tenían incentivos para controlar su riesgo. La razón no era otra que su casi inmediata titulización. De 3

4 este modo, el riesgo del préstamo se traspasaba de la entidad que lo había originado a cualquier otra situada en cualquier otro lugar del mundo. La falta de existencia de una adecuada supervisión permitió que este sistema se fuese desarrollando cada vez a mayor escala. Llamamos a este modelo originateto-distribute y el gráfico que mostramos a continuación da buena muestra de su evolución a lo largo de los últimos años. Gráfico1. Organización de los sistemas financieros en torno al mercado Luxemburgo Organización de los sistemas financieros en torno al mercado Países Nueva Zelanda Austria Portugal Irlanda Dinamarca Grecia Bélgica Islandia Alemania Canadá Italia Holanda Francia Australia Noruega España Japón Suecia Reino Unido Suiza Rep. Korea Finlandia Estados Unidos % Elaboración propia - Datos: Beck, T., et al, A new database on financial development and structure, World Economic Review 14, Es notorio el cada vez mayor apoyo en el modelo originate-to-distribute del sistema financiero. Poco a poco se fue otorgando crédito sin tener demasiado en cuenta la calidad crediticia de los prestatarios, dado que los préstamos a conceder se iban a vender al mercado en forma de títulos de manera inmediata. Cada vez se daban más pasos hacia una mayor desintermediación y complejidad. Los que dirigieron el proceso fueron los bancos de inversión, hedge funds y otras entidades no dedicadas a la captación de depósitos y que se lanzaron de manera masiva a procesos de titulización de activos. Se les conoció como sistema en la sombra, escasamente regulado y supervisado, y, en 2007, el volumen de activos manejados por ellos, superaba al de la banca tradicional. Faltó, por un lado, transparencia en el señalado proceso de titulización llevado a cabo. Pero la interpretación por parte de los inversores de ciertas señales presentes en el mercado ha llevado a una peor situación. Nos referimos al papel 4

5 jugado por las agencias calificadoras o de rating implicadas en el proceso, en las que se ha ido depositado una confianza excesiva. Es cierto que ellas estaban únicamente destinadas a publicar su opinión sobre la calidad de los nuevos títulos emitidos, pero ha quedado claro el importante papel que desempeñan en las decisiones de inversión de los agentes económicos. De todos modos, pese a que lo más urgente en estos momentos es superar la crisis, cabe preguntarse si detrás de todo lo sucedido hay problemas de carácter más estructural en nuestros sistemas financieros. Quizá las hipotecas subprime han sido sólo un síntoma de ellos. En este sentido no debemos olvidar lo que ya hemos señalado en los párrafos anteriores. Nos referimos a que, en un entorno en que los márgenes de los bancos son cada vez más estrechos, debido, en gran parte, a los bajos intereses y a la alta competencia, se tiende a utilizar el crédito en campañas agresivas de captación de nuevos clientes. Y su riesgo se estudia, cada vez más, apoyándose en insuficientes sistemas mecanizados de scoring. Por otro lado, la intermediación bancaria presenta fallos relacionados con la información asimétrica. De este modo, los gestores de las entidades lanzadas al proceso de originate-to-distribute pensaban en conseguir unos buenos resultados en el corto plazo, mientras los propietarios de las mismas tendrían más interés en el resultado a largo plazo. Además, es precisamente la información asimétrica existente entre prestamistas y prestatarios la responsable de que, cada vez, se haya ido concediendo una mayor importancia a la garantía aportada por éstos últimos en el proceso de concesión de créditos, en cuyo precio se han ido basando en exceso a la hora de conceder crédito, dejando al margen otros aspectos importantes, como el riesgo de impago por parte del que recibe los fondos. En cualquier caso, se hacía necesaria la intervención del Estado ante una situación que ha puesto de manifiesto la obsolescencia de la regulación y de la supervisión prudencial, que no había acompañado el intenso proceso de innovación financiera que se ha ido dando en los últimos años. 5

6 3. Estaba legitimado el Estado para intervenir en el Sistema Financiero? Si tenemos en cuenta al Estado como persona jurídica de derecho público constituida por los habitantes de un territorio y organizada con arreglo a su Constitución para el cumplimiento de unos fines específicos y consideramos que estos objetivos siempre tendrían que contemplar la satisfacción de las necesidades y el bienestar de los citados habitantes, además de las investigaciones 1 que se ocupan de su origen 2 y sus distintas interpretaciones 3, encontramos voluntariedad y aceptación de la intervención del Estado por parte de los habitantes, lo cual la legitima. No obstante, cabe señalar existen críticas 4 ante esta intervención, pero que, descartando las más radicales, no dejan de considerar que al Estado necesario en la sociedad moderna a la hora de plantearse en la intervención estatal en la economía 5. En el caso específico de la intervención estatal en la actual situación de crisis, desde que ésta se desató ha habido distintos movimientos en este sentido en los mercados financieros de los distintos países implicados. Sirva como ejemplo el siguiente gráfico, que muestra las crecientes provisiones y recapitalizaciones que se dieron en el sector financiero estadounidense al comienzo de la crisis. Gráfico2. Provisiones y recapitalizaciones desde el inicio de la crisis hipotecaria subprime Miles de millones de dólares PROVISIONES Y RECAPITALIZACIONES DESDE EL INICIO DE LA CRISIS HIPOTECARIA "subprime" III (2007) IV (2007) I (2008) II (2008) III (2008) Provisiones Recapitalizaiones Elaboración propia - Datos: Bloomberg 1 Ver Durkheim, Emile, Escritos Selectos. Introducción y selección de Anthony Gidden, Buenos Aires: Nueva Visión, Véase Fernando Vallespín Oña, Nuevas teorías del contrato social, Alianza, Madrid, 1985, pág.46 3 Ver Spencer, Herbert, The man versus the State ; Electronic text center, University of Virginia Library y Coser, Lewis A., The Functions of Social Conflict. New York: The Free Press, Ver Valín, J. El Estado: La peor desgracia de la humanidad, Instituto Juan de Mariana, Ver de la Fuente del Moral, M.F. Sistemas financieros de mercado y crisis económicas. Es legítima la intervención del Estado?,

7 Pese a que, en otros países implicados se ha actuado de forma distinta, también ha sido el Estado el que ha tomado las riendas de la situación. Es cierto que ha habido un alto grado de heterogeneidad en las medidas puestas en práctica y que, en algún momento se ha podido transmitir cierto desorden, pero no se cuestiona en la actualidad la falta de legitimidad del Estado para actuar. 4. Hacia una nueva estructura financiera La Unión Europea nació con la idea, entre otras, de crear en el futuro una moneda única en su área, además de ciertas reformas regulatorias. Así, al respecto de esta última materia, surgió en 1999 el Plan de Acción de Servicios Financieros, dentro del alcance de la Comisión Europea. Su inicial objetivo fue la creación, en 2005, de un mercado financiero mayorista único 6. Se pensó que, dado que el nuevo ámbito debería ser abierto, estable y seguro, habría que mejorar la regulación y la supervisión prudencial. Pasaron los años y, en 2005, la Comisión Europea completó el deseo anterior con la publicación de El libro blanco sobre la política de servicios financieros, que trataba de los usos a aplicar en el sector hasta Como curiosidad, citaremos el hecho de que la Comisión Europea, en su informe anual publicado en diciembre de 2007, destinó diecinueve páginas a competencia, eficiencia e innovación y tan sólo cinco a estabilidad. Hubo que esperar al estallido de la crisis para que las buenas intenciones acumuladas a lo largo de los años dieran paso a la prioridad: ocuparse de la estabilidad del sistema. Así, la Unión Europea se dio cuenta de que era preciso definir urgentemente un nuevo marco paneuropeo de regulación y supervisión, que sobre todo se ocupase de dictar una nueva normativa para los derivados o las inversiones alternativas, como es el cado de los Hedge Funds, instituciones con riesgo sistémico reguladas de manera insuficiente, y una nueva regulación para las agencias de calificación. Pese a todo ello y a lo que se dijo en la reunión del G20 en Washington (Financial Stability Board) acerca de que era necesaria la coordinación externa (Allen y Carletti; 2008) a la hora de desarrollar un nuevo marco de regulación y de supervisión para lograr el fortalecimiento de los sistemas financieros globales, siempre con intercambio de información, lo cierto es que hemos sido testigos de un alto grado de heterogeneidad en las acciones llevadas a cabo por los distintos países. Es verdad que las intervenciones unilaterales han estado justificadas al existir distintos objetivos y circunstancias en cada uno de ellos. Pero también hay 6 Ver la Comunicación de la Comisiçon Europea 2008/C 270/02, La aplicación de las normas sobre ayudas estatales a las medidas adopatadas en relación con las instituciones financieras en el contexto de la crisis financiera mundial. 7

8 que tener en cuenta que ha habido ciertos aspectos negativos en estas intervenciones que han emanado de la falta de consenso a la hora de llevar a cabo las políticas elegidas. 5. Al rescate del sistema financiero A continuación repasaremos cuáles han sido los planes puestos en práctica por los gobiernos de los distintos países ante la fragilidad del sistema financiero global y para evitar el colapso del sistema. Por un lado, se ha elegido apuntalar el balance de los bancos mediante las inyecciones de capital. Por otro, se han concedido avales públicos a la deuda. Por último, se han formulado planes de saneamiento de actividad que han incluido la compra de activos por parte del gobierno. En general, como podemos ver en el siguiente gráfico, el anuncio de los rescates bancarios provocó un aumento en el riesgo de los gobiernos. Gráfico 3. Variación acumulada de las primas de riesgo, respecto al nivel del 1 de enero de 2008 Puntos básicos E F M A M J J A S O N N E F M A M J J A S Línea azul Prima de riesgo de las entidades financieras* / Línea amarilla Prima de riesgo de los gobiernos** Línea gris Período de anuncio de los rescates bancarios * CDS itraxx financiero europeo ** Promedio de los CDS soberanos (muestra de 15 países europeos) Fuentes: Datastream 8

9 La consecuencia inmediata de las intervenciones estatales fue una transferencia de riesgo hacia el sector público, así como una mejora en la solvencia del sistema financiero e, inevitablemente, unos presupuestos públicos que han notado los efectos de las distintas intervenciones. La transferencia de riesgos a la que acabamos de hacer referencia fue notoria en la evolución de los CDS, que reflejan el riesgo de quiebra 7 de las instituciones. Es decir, cuanto mayor es su prima, mayor es el riesgo percibido por los inversores. Debemos recordar que los CDS se crearon para cubrir riesgos. Concretamente, para que una de las partes que los contratan quede asegurada, por la otra, del riesgo en el cobro de un crédito. Todo ello a cambio del pago de una prima. Así, esta herramienta se emplea como fuente de información sobre la tendencia del mercado a la hora de valorar la recuperación de los depósitos bancarios. No debemos olvidar, a la hora de valorar la información que ofrecen, que su liquidez es reducida o que se han utilizado como herramienta especulativa, lo que supone una gran limitación para tenerlos en cuenta como indicador. Además, hay que tener presente que la falta de liquidez, como factor técnico, puede provocar diferenciales de deuda soberana artificialmente altos. De todos modos, la evolución en su volumen de contratación ha sido apabullante mientras ha durado la bonanza económica. Lo vemos en el siguiente gráfico. Saldo vivo en billones de dólares Gráfico 4. El mercado de los CDS Dic. 02 Dic 03 Dic 04 Dic 05 Dic 06 Dic 07 Dic 08 Fuente: Deutsche Bank 7 Ver How have Governments bank rescue packages affected investors perceptions of credit risk? (EBB Monthly Bulletin, March 2009) 9

10 Una de las razones por las que se ha producido una mayor estrechez en el mercado de los CDS a medida que el tiempo ha ido pasando ha sido la desaparición de algunos de sus grandes y tradicionales creadores, como es el caso de Lehman Brothers, Merrill Lynch o Bear Stearns. 6. Distintas medidas aplicadas y distintos efectos en las cuentas públicas Los aspectos que cada país ha tenido en cuenta a la hora de seleccionar las medidas a implantar han sido su capacidad presupuestaria, el tamaño de su sector bancario y su grado de exposición a los activos denominados tóxicos 8. Por citar algún ejemplo, en países como Bélgica, Holanda o Luxemburgo se ha optado por inyectar capital al sector financiero, mientras que esta medida no se ha utilizado en España o en Italia. Ejemplos muy claros de la utilización de esta ayuda por los citados países han sido los bancos Dexis y Fortis. Por otro lado, sin salir del ámbito europeo, Irlanda lidera la utilización de los avales públicos por parte de las autoridades para asegurar la recuperación del sistema financiero. En este caso, las garantías aportadas son superiores al doble del PIB del país. Así como las medidas utilizadas han sido diferentes, también lo han sido los efectos que han tenido sobre las cuentas públicas. Por un lado, los gobiernos que han optado por un esquema de avales, no han hecho ningún desembolso en el corto plazo, sino que cuentan con un pasivo contingente que sólo modificará su naturaleza en caso de ejecución del aval. En este caso, si no se produce la aludida ejecución, las cuentas públicas sólo sumarán los ingresos de las comisiones cobradas. Sin embargo, tanto en el caso de las inyecciones de capital como en el caso de las compras de activos, los gobiernos han desembolsado dinero de manera inmediata, lo que hará que aumente el endeudamiento público si es que se ha recurrido a la emisión de deuda con tal fin. En cualquier caso, sólo cabría hablar de déficit si la compra de activos o de capital se hiciese por encima de su precio en el mercado. Habría, entonces, una transferencia de recursos que supondría un gasto. Como se puede suponer, el hecho de haber utilizado medidas de rescate diferentes para el sistema financiero, también varía el impacto de los métodos empleados en los saldos públicos. Según datos del FMI, a finales de 2009, las medidas emprendidas por España sólo suponían un 4,6% de su PIB, lo que contrasta con el caso del Reino Unido, donde el impacto de estimaba en un 20,2%. Esto es así en el último caso, dado que el gobierno de este último país ha elegido poner en práctica un ambicioso programa de compra de activos. Uno de los casos curiosos es Irlanda, donde, tras haber elegido conceder unas garantías 8 Ver The state of public finances: Outlook and medium-term policies after the 2008 crisis (IMF) 10

11 públicas de la deuda bancaria por un importe del 275% del PIB, sólo ha supuesto un desembolso del 5,3% del mismo. No debemos olvidar, a la hora de analizar el coste para las cuentas públicas de las acciones emprendidas, cuál es el valor de los activos adquiridos por parte de los gobiernos y su evolución. Ya que, según sea ésta, la rentabilidad generada provocará pérdidas o beneficios para el presupuesto público. Sirvan dos ejemplos del pasado para ilustrar este hecho. Suecia, después de haber intervenido en el sistema financiero tras la crisis de 2001, pudo recuperar el 94,4% del desembolso inicial, una vez que procedió a la venta de los activos adquiridos. Sin embargo, en la misma crisis y en una situación similar, el gobierno de Finlandia tan sólo pudo recuperar algo menos de un 20%. Pero no todos los casos generan pérdidas. No debemos olvidar que el gobierno suizo ha obtenido beneficios tras la venta de su participación en UBS. Pero veamos en el siguiente gráfico los costes en que han incurrido los distintos países que han intervenido en el rescate de su sistema financiero. Gráfico 5. Coste de los planes de rescate financiero (% del PIB) Irlanda EE.UU UK Holanda Suecia Austria Canadá Grecia España Alemania Portugal Bélgica Francia Suiza Italia Línea azul Desembolso inmediato (corto plazo) / Línea amarilla Coste neto total* (medio plazo) * Incluye costes estimados de garantías y provisiones de los bancos centrales Fuente: FMI (estimaciones realizadas según datos de finales de 2009). No se aprecian variaciones significativas desde entonces Del gráfico anterior destacaríamos que los países con un coste mayor son aquellos en los que más se había desarrollado el modelo originate-to-distribute y un gran aumento del valor de los activos aportados como garantías en los meses 11

12 previos al estallido de la crisis 9. Se trata del Reino Unido, Estados Unidos, Irlanda y Holanda. En el caso de España vemos que da muestras de poder compensar los costes derivados de sus garantías con su tasa de recuperación. No obstante, hay que tener en cuenta que las estimaciones con las que se ha construido este gráfico se han hecho con base en la experiencia pasada. El pasado también nos enseña que el uso de unas estrategias adecuadas suele reducir el impacto del rescate financiero en las cuentas públicas. 7. Distintas medidas aplicadas y distintos efectos en el sector financiero Cuando los gobiernos decidieron intervenir en el sistema financiero a través de sus bancos centrales, estaban intentando que hubiese una retirada masiva de ahorro por parte de los ciudadanos, a la vez que intentaban prevenir que las posibles dificultades de liquidez que pudiesen darse en las entidades acabasen afectando a su solvencia. Con todo ello se ha evitado un colapso (Brunnermeier; 2008) en los sistemas financieros y se sigue intentado que la crisis financiera no afecte la economía real de manera que se produzca una depresión. De todas formas, se han oído voces que aseguran que el mercado será capaz de distinguir entre las entidades que cuenten con capital público y las que no, lo que no es deseable. Precisamente para evitar las distorsiones en los mercados y en la competencia bancaria, el Tratado de la Unión Europea en su artículo 87 (1) prohíbe que se den ayudas para mejorar la eficiencia de entidades solventes. Existe la excepción de hacerlo si con ello se consigue mayor eficiencia y equidad, o si están destinadas a poner remedio a una grave perturbación. La crisis que nos ocupa es el caso. Así, frente a la incertidumbre extrema que ha provocado la situación actual en el mercado, el Estado ha concedido ayudas, lo que, en principio, va en detrimento del bienestar de un país, al suponer un dispendio de recursos que podrían estar destinados a actividades más productivas. No obstante, como decíamos en el párrafo anterior, en este caso hay un gran fallo de mercado que se pretende corregir y no se trata de proteccionismo escondido y encaminado a favorecer empresas poco eficientes. Los problemas a los que las entidades financieras que han recibido ayuda del Estado se enfrentaban eran de distinta naturaleza. Se trataba de depreciación de activos, falta de liquidez o falta de solvencia. Veamos, a continuación, qué medidas han aplicado los distintos países. 9 Ver Update on fiscal stimulus and financial sector measures (IMF). 12

13 Tabla 1. Importe de las ayudas al sector bancario desde enero de 2008 a marzo de 2009 (en millones de euros) RECAPITALlZACIONES PÚBLICAS GARANTIAS SOBRE DEUDA (IMPORTES APROBADOS) GARANTIAS SOBRE ACTIVOS TÓXICOS Alemania Bélgica EE.UU España O Francia Holanda Italia O Importe indeterminado Austria Reino Unido Suiza Fuentes: Comisión Europea, Ministerios de Finanzas y Bloomberg. Dentro del ámbito europeo, los distintos gobiernos han optado, como vemos y ya sabemos, por aplicar un tipo de ayuda u otra. Antes de llevarlas a cabo, en todos los casos, han tenido que negociar con la Comisión Europea. Ésta, al dar su visto bueno, ha pedido, a cambio, una serie de requisitos. Los veremos a continuación. En el caso de las inyecciones de capital, destinadas a salvar entidades con problemas de solvencia, con el fin de evitar la caída de cualquier banco importante, los países han tenido que cumplir con una normativa más estricta. En este sentido, se han exigido a los países que han elegido esta vía planes de reestructuración de entidades claros y viables. Con esta intervención se han salvado entidades como Dexia, Fortis Bank, Northern Rock o Hypo Real State. Cuando se ha tratado de ampliar los importes de las garantías de los depósitos de las entidades, con el fin de que el público no perdiese la confianza en los mismos, lo que podría ocasionar problemas de liquidez, los gobiernos han debido mostrar que las entidades a las que ha ido destinada esta medida eran solventes. El caso de la concesión de avales estatales sobre emisiones de deuda bancaria o las inyecciones de capital en las entidades solventes requiere una explicación más extensa. Detrás de la concesión de avales hay un problema de información asimétrica que el mercado no es capaz de corregir. Guarda relación con la solvencia del banco, 13

14 sobre la que la información disponible para la entidad no es la misma que aquella de la que dispone el mercado. Este problema podría causar externalidades indeseables en la economía real. Hasta el estallido de la crisis, las agencias calificadoras reducían este riesgo de manera significativa. Pero después de los acontecimientos relacionados con aquélla, el mercado considera que puede existir cierta inexactitud en las certificaciones que emiten. Así que la solución que ha aportado el Estado ha consistido en emitir su aval para combatir las posibles tensiones que pudiesen presentarse en los mercados de deuda. Con ello se compromete a reembolsar al tenedor de la deuda en caso de que el banco no pudiese hacer frente a sus compromisos. El Estado se convierte, pues, en último responsable del pago. Y los bancos podrán obtener liquidez en los mercados emitiendo deuda. Al utilizar este método será clave determinar el precio de los avales, que tendrá que reflejar el riesgo de quiebra de la entidad, medido por la cotización media de los CDS. En la práctica se toma como dato el riesgo existente antes de la quiebra de Lehman Brothers. Esto es así dado que en este momento la crisis alcanzó su punto álgido y, a partir de entonces, los mercados de financiación a corto plazo se cerraron, debido al pánico (Diamond y Allen; 1983) y a la desconfianza. Las restricciones que, en el ámbito europeo, fija la Comisión a los Estados que emitan este tipo de avales consisten en la imposición de límites al crecimiento del balance de los bancos que los reciban, en la imposibilidad de que hagan publicidad de estos avales, para que no puedan perjudicar a la competencia, así como con la obligación de mantener los ratios de solvencia. Pero quizá la medida más controvertida desde el punto de vista de la distorsión que pueda crear en los mercados es la recapitalización preventiva (van der Heuvel; 2002) de entidades solventes. Y es que se cree que los inversores podrían percibir un mayor riesgo en los bancos que no hayan recibido este tipo de inyecciones, lo que supondría una ventaja para los bancos que cuenten con capital público. En España, la única filial de una entidad que haya sido beneficiaria de este tipo de ayudas en forma de capital público y que tenga una presencia significativa en el mercado es ING. Habrá que hacer un seguimiento para ver si la percepción que los inversores puedan tener sobre ella en comparación con los demás bancos la favorece desde el punto de vista de la competencia, pero no parece ser así en la actualidad. A continuación podemos observar qué requisitos han tenido las recapitalizaciones preventivas (Jodar-Rosell y Gual; 2009) que han sido aprobadas por la Comisión Europea. 14

15 Tabla 2. Recapitalizaciones aprobadas por la Comisión Europea y limitaciones impuestas RATIO DE CAPITAL «PREFERIDA» INSTRUMENTO REMUNERACION EXIGIDA POR EL ESTADO LIMITACIONES IMPUESTAS Grecia 8%-10% Acciones 10% - 1 consejero preferentes - Límite al crecimiento del balance -Plan reestructuración - Limite a la retribución de directivos - Prohibición reparto de dividendos mientras se beneficie de capital público Reino 4% - 8% Acciones 12% - Limite a la retribución de Unido (*) preferentes directivos - Para entidades con problemas: Limite al crecimiento del balance Plan de reestructuración Alemania 10% Acciones - Entre 7% y 9,3% el - Límite al crecimiento del (*) preferentes 1/ año para balance solventes en - Requerimientos sobre ratio de instrumento y el solvencia - Mín. 10% ell." año - Límite a la retribución de para entidades con problemas directivos - Creciente en el tiempo - Para entidades con problemas: Plan de reestructuración Francia 8,5%-9% Deuda - En función del riesgo de - Obligaciones sobre subordinada la entidad crecimiento del crédito -8% de media - Límite a la retribución de directivos Italia 8% Deuda - Entre el 7,5%-8,5% el - Sobre los dividendos, subordinada la retribución y otras - Creciente en el tiempo restricciones de conducta 15

16 Dinamarca (*) 12% Capital - Entre 9%-12% en - Limite a la retribución de híbrido función del riesgo de la directivos Tier 1 - Prohibición reparto de dividendos hasta Obligaciones sobre crecimiento del crédito - Para entidades con problemas: Plan de reestructuración Fuentes: Comisión Europea, Ministerios de Finanzas y Bloomberg. 7. Conclusiones A lo largo de este estudio hemos analizado la intervención de los distintos Estados en sus sistemas financieros, con el fin de salvarlo del colapso ante la situación de crisis. Esto ha sido así, dada la actual configuración de las economías de mercado, que concede una gran importancia al sistema financiero en su funcionamiento. Así, sus repercusiones potenciales sobre el crecimiento económico son muy amplias. Una vez que hemos hecho alusión a la legitimidad que el Estado tiene para intervenir en la economía a través del sistema financiero, hemos repasado las distintas formas de intervención que han elegido los distintos gobiernos. Al mismo tiempo, hemos hecho referencia a los intentos, fallidos hasta la fecha, de hacer un plan coordinado entre todos ellos. Hemos encontrado que, como característica común entre los gobiernos, el anuncio de los rescates bancarios provocó un aumento en el riesgo de los mismos. No obstante, existe alguna limitación a la hora de medir las señales de los inversores al respecto. Del mismo modo, aunque ha habido fundamentalmente cuatro formas de intervenir en los sistemas financieros, han sido dos las más controvertidas: la utilización de avales públicos para asegurar deuda bancaria, por el coste potencial para el Estado que esconden, y las recapitalizaciones preventivas, por sus posibles efectos negativos en la competencia del sector. Con respecto a los costes en que se ha incurrido, hemos visto que los países con un coste mayor son aquellos en los que más se había desarrollado el modelo originate-to-distribute y en los que se había dado un mayor aumento del valor de los activos aportados como garantías en los meses previos al estallido de la crisis. En el caso específico de la Unión Europea, los países miembros han debido pedir a la Comisión el visto bueno antes de poner en práctica las intervenciones elegidas, debiendo cumplir con los requisitos impuestos por ella. Hasta el momento, España no ha optado por inyectar capital al sector financiero, en favor de los avales. A finales de 2009, las medidas emprendidas por nuestro país sólo suponían un 4,6% de su PIB y daba muestras de poder compensar los costes derivados de sus garantías con su tasa de recuperación. 16

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