Introducimos PO al 2017 en 29.0 pesos. El reporte al 3T16 superó nuestra expectativa operativa nuevamente.

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1 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de 2016 Introducimos PO al 2017 en 29.0 pesos. El reporte al 3T16 superó nuestra expectativa operativa nuevamente. PAPPEL* reporta por arriba de nuestras estimaciones y realiza pagos anticipados de la deuda de SCRIBE, mejorando su perfil crediticio. Ventas +11% y EBITDA +39% Se registra una utilidad neta de 35.7 mdp. El mayor riesgo de inversión son condiciones económicas recesivas. Valuación. A pesar de que nuestro modelo de DCF nos arroja un valor teórico superior a 40 pesos, decidimos, de manera conservadora, privilegiar la valuación por múltiplos. Usamos un P/VL de 0.65X similar al que el mercado asigna hoy a PAPPEL. Antes de la transacción de SCRIBE, sin embargo, el mercado llegó a pagar un múltiplo P/VL de hasta 0.75X, reconociendo la capacidad de generación de flujo de la empresa. Tesis de Inversión: Con mayor estabilidad económica y aprovechamiento de sinergias, se incrementará el flujo de efectivo y la rentabilidad. Creemos que hacia el 2017: (1) la economía mexicana mantendrá su dinamismo, (2) el MXN/USD se estabilizará y (3) PAPPEL* seguirá aprovechando las sinergias derivadas de la adquisición e incrementará su flujo de efectivo para reducir su apalancamiento actual y mejorar su rentabilidad, lo que justifica una mejor valuación en el futuro. Riesgos: Económico, de competencia desleal, y de ejecución.

2 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de 2016 Resultados 3T16 Las ventas del 3T16 aumentaron 11% anual, sumando 5,412 millones de pesos. Pensamos que el mayor dinamismo de las ventas superará nuestro estimado original de 20,775 mp, por lo que actualizamos nuestro estimado al cierre a 21,461 mp. En lo que va del año las ventas han incrementado 33% respecto al mismo periodo del año anterior, mayor a nuestro estimado inicial de 21.6%, esperamos que cierre el año en 26.4%. De acuerdo a la empresa, las eficiencias logradas por los Proyectos de Inversión redujeron el costo de venta unitario en 2%. El margen bruto se expandió a 21.4% en el 3T16 desde 17.4% en el 3T15. Cabe destacar que los Gastos Generales y de Administración también se han reducido pasando a 6.7% en 3T16 como proporción de las ventas, respecto a 8.0% en 3T15. Las mejoras en la estructura de costos impulsaron el EBITDA, superando también nuestras expectativas alcanzando 1,030 millones de pesos, es decir un incremento de 39% A/A en 3T16, y expandiendo el margen a 19% comparado contra 15.2% en el 3T15. Las mejoras operativas obedecen a las iniciativas de reducción de costos y de sinergias operativas. Como parte del compromiso de la administración de mejorar la estructura de capital tras la compra de Scribe el año pasado, la empresa mantiene su programa de reducción anticipada de deuda, pre-pagando un total de 1,765 millones de pesos al 3T16, lo que representa el 19% de su Deuda Neta. A pesar de las excelentes cifras operativas, PAPPEL registró una utilidad neta de 35.5 mp en el trimestre, que si bien luce favorable tras una pérdida de -421 mp en el 3T15, se queda corta respecto a nuestras estimaciones iniciales para el año de 1,033 millones de pesos. Nuestra estimación actual para todo el año es de 154 mp. El flujo de efectivo operativo acumula 2,117 mp en lo que va del año, -21% respecto al flujo del mismo periodo del año anterior.

3 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de 2016 Visión 2017 Creemos que en 2017 PAPPEL alcanzará ventas por alrededor de 22,617 millones de pesos, 5.4% por arriba del 2016, moderando su crecimiento respecto a ese año, ya que no contará con la base de comparación pre- SCRIBE. Además, esperamos un mayor dinamismo del sector industrial en 2017, contribuyendo positivamente a las ventas. Incorporamos además un mayor crecimiento en 2018 por tratarse de un año electoral, el cual históricamente impulsa las ventas de PAPPEL. Valuación DCF Utilizamos un crecimiento a perpetuidad de 2%, y un Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) de 14.0%, utilizando la tasa soberana a 10 años de 6.40%, una prima de riesgo de capital de 9.6% y un costo de la deuda de 9.40%. Nuestro modelo de Descuento de Flujos de Efectivo arroja un precio por acción al cierre del 2017 de 44.2 pesos. Valuación por múltiplo valor en libros. Usamos un múltiplo P/VL de 0.65X, superior al promedio histórico, aunque por debajo de la valuación en Aplicando este múltiplo al valor en libros estimado para diciembre del 2017 (44.8 ps.) arribamos a un precio objetivo de 29.1 ps. por acción al cierre del Justificamos un mayor múltiplo en el futuro porque anticipamos que la situación financiera mejorará notablemente en el tiempo: Con mayor crecimiento económico y el aprovechamiento de sinergias se incrementará el flujo de efectivo y la rentabilidad. Creemos que en 2017: (1) la economía mexicana mantendrá su dinamismo y (2) PAPPEL* seguirá aprovechando las sinergias derivadas de la adquisición e incrementará su flujo de efectivo para reducir su apalancamiento actual y mejorar su rentabilidad.

4 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de 2016 Precio Objetivo al cierre del 2017: 29 pesos. Nuestro modelo de DCF nos lleva a un valor de 44.2 pesos. Por otro lado, utilizando un múltiplo precio valor en libros ligeramente superior al actual, es decir de 0.65X vs 0.62X, multiplicado por nuestra estimación de valor en libros al cierre del 2017 de 44.8 llegamos a un precio objetivo de 29.1 pesos. Dada la mayor influencia del mercado que esperamos en 2017, de manera conservadora decidimos utilizar nuestra valuación por múltiplos y dejar el precio objetivo en 29.0 pesos por acción. Desde la publicación de nuestro reporte Valuación 2016: Pappel* parece profundamente subvaluada, el pasado 18 de diciembre, la acción ha remontado desde a 24.36, un rendimiento acumulado de 58%. Creemos que todavía hay espacio de revaluación en la medida que se cumplan las siguientes condiciones: 1. Que PAPPEL siga demostrando la capacidad de generar el flujo necesario para cumplir con sus obligaciones financieras, y que el proceso de des-apalancamiento siga siendo sea exitoso. 2. Reduzca la estructura de costos de SCRIBE a niveles similares a los de PAPPEL, previo a la adquisición. La administración ha demostrado la capacidad de reducción de costos a través de inversión en tecnología avanzada permitiendo hacer más eficientes los procesos, a la par de decisiones estratégicas como plantas de cogeneración de energía y el uso de fibras recicladas, que no sólo tienen un impacto ecológico positivo, sino que también disminuyen costos. Este proceso lo ha hecho PAPPEL en años previos y no vislumbramos complicaciones para implementarlo a SCRIBE. 3. Las condiciones financieras se estabilicen, en particular un buen comportamiento de la Producción Industrial de Manufacturas y recuperación del MXN/USD. El crecimiento de la Producción Industrial de Manufacturas en México es crucial, debido a la alta relación que tiene con el negocio de empaques y corrugados. Sin embargo, pensamos que el negocio de cuadernos dará mayor estabilidad en la generación de flujo de efectivo a la empresa, y ayudará en cierta medida a desacoplar las ventas de PAPPEL al ciclo económico. Por otra parte, una recuperación del MXN/USD reduciría la carga financiera.

5 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de 2016

6 Reporte Trimestral 3T16 Precio Actual MXN Precio Objetivo 2017 MXN 29.0 viernes, 04 de noviembre de

7 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04, 2016 We introduce our 2017 TP of 29.0 ps. 3Q16 report exceeded again our operating forecast. PAPPEL reports above our forecasts and prepays SCRIBE s debt, improving its credit profile. Sales rose +11% and EBITDA +39%. Net profit reached 35.7 mp. The major risk faced by investors is the possibility of recessionary economic conditions. Valuation. Even though our DCF model gives us a theoretical price above 40 ps, we decided conservatively to privilege our multiple valuation. We used a P/B ratio of 0.65X similar to the one that the market assigns today to PAPPEL. However, before the SCRIBE acquisition, the market came to pay a multiple P/BV f 0 75X qu t th p y h fl w t capacity. Investment Thesis. With greater economic stability and taking advantage of the synergies, will improve cash flow and profitability. We believe that by the end of 2017: (1) the Mexican economy will maintain its dynamism, (2) MXN/USD stabilizes and (3) PAPPEL* will continue to take advantage of synergies derived from the acquisition and it may increase its cash flow to reduce its current leverage and improve the p f t b l ty ju t fy b tt lu t th futu Risks: Economic, unfair competition, and execution.

8 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04, Q16 Results Sales increased +11% YoY, amounting 5.41 billion pesos. We believe that a greater sales dynamism will exceed our original estimate of bp, so, for this reason we updated our 2016 y-e forecast to bp. Year to date sales have increased +33% YoY, up from our initial forecast of +21.6%, and we expect it to close at a +26.4% growth rate. According to the company, the achieved investment projects efficiencies have reduced unit costs by 2%. Gross margin expanded to 21.4% in 3Q16 from 17.4% in 3Q15. Notably, SG&A, as a percentage of revenue, dropped to 6.7% in 3Q16, compared to the 8.0% in 3Q15 Improvements in the cost structure boosted EBITDA, also exceeding our expectations and reaching 1.03 billion pesos, an increase of +39% YoY in 3Q16, while expanding its margin to 19% compared to 15.2% in 3Q15. Operational improvements are due to cost reduction initiatives and operational synergies. As part of the management commitment to improve the capital structure following the purchase of Scribe last year, the company maintains its early debt reduction program, pre-paying a total of 1.76 billion pesos up to 3Q16, representing 19% of its net debt. Despite the outstanding operating numbers, PAPPEL reported a net profit of 35.5 mp in the quarter, looking positive compared to the -421 mp loss in the 3Q15, although it still falls short against our initial forecasts for the year of 1.03 billion pesos. Our current estimate for the year is 154 mp. Operating cash flow totaled 2.12 bp in the first 3 quarters of 2016, decreasing -21% vs the figure in the same period of 2015.

9 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04, Outlook We believe that in 2017, PAPPEL sales will amount 22.6 billion pesos, an increase of +5.4% YoY, moderating its growth as it will not have the pre-scribe comparison base. In addition, we expect a more dynamic industrial sector in 2017, contributing positively to sales. We also incorporated a greater growth in 2018 as it is a presidential election year, which historically drives PAPPEL sales. DCF Valuation We used a perpetual growth of 2%, and a Weighted Average Cost of Capital (WACC) of 14.0%, using the sovereign 10-year rate of 6.40%, a capital risk premium of 9.6% and a cost of debt of 9.40%. Our Discount Cash Flow model gives us a y-e 2017 price per share of 44.2 pesos. Valuation with the P/BV multiple. We used a P/BV ratio of 0.65x, higher than the historical average, but below the ratio. Implementing this ratio to our forecasted book value for 2017 (MXN 44.8), gives us a target price of MXN 29.1 per share by the end of We justify a higher ratio in the future because we anticipate that the financial situation will improve significantly over time: With higher economic growth and functioning synergies, cash flows and profitability will increase. We believe that in 2017: (1) the Mexican economy will improve its dynamism and (2) PAPPEL* will take advantage of the synergies from the acquisition and it will generate higher cash flows to reduce its current leverage and improve its current profitability.

10 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04, y-e Target Price: 29 pesos. Our DCF model gives us a value of 44.2 ps per share. On the other hand, using a slightly higher current P/BV multiple of 0.65X vs the current 0.62X, and multiplied by our 44.8 ps estimated book value at the end of 2017 we arrive at a target price of 29.1 pesos. Given the expected greater influence of the market in 2017, conservatively, we decided to use our valuation multiples and leave the target price at 29.0 pesos per share. Since our report titled "2016 Target Price: Pappel* looks deeply undervalued" released last December 18 the stock has soared from ps to ps, a 55.0% return. We believe there is still room for revaluation to the extent that the following conditions are met: 1. PAPPEL s ability to generate enough cash flow to meet its financial obligations, successfully deleveraging. 2. The company should reduce SCRIBE s structure of costs to those of PAPPEL at its pre-acquisition levels. Management has proved the ability to reduce costs through investment in advanced technology allowing more efficient processes, alongside strategic decisions such as building energy cogeneration plants and the use of recycled fibers, which not only have a positive environmental impact, but also reduces its costs. This process has been done by PAPPEL successfully in the past and we do not foresee difficulties implementing them to SCRIBE. 3. Stabilizing financial conditions, particularly a good development of the Mexican Manufacturing Industrial Production and a MXN/USD recovery. Mexican Manufacturing Industrial Production is crucial due to the high relationship with the packaging and corrugated businesses. However, we think that the notebooks business provides greater cash flow generation stability and helps to some extent to decouple PAPPEL s sales from the economic cycle. Moreover, a MXN/USD recovery would reduce the financial burden.

11 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04, 2016

12 Quarterly Report 3Q16 Current Price MXN Target Price MXN 29.0 Friday, November 04,