A qué precio la demanda de dólares se transformaría en oferta si proviene del atesoramiento? Por José P. Dapena

Transcripción

1 A qué precio la demanda de dólares se transformaría en oferta si proviene del atesoramiento? Por José P. Dapena CEA/DEPTO FINANZAS-UCEMA Si bien el refrán sostiene que no hay negocios buenos o malos, sino precios buenos y precios malos), adelantando la respuesta, a casi ninguno, en la medida que persista la inflación (que le provee un plafón de dinámica de ajuste) y las restricciones a la compra (que impiden hacerse nuevamente de dólares en caso de venderlos). El inconveniente que plantea el mercado cambiario puede ser entendido a partir de la aplicación de los conocimientos económicos estándares. Como todo bien, el dólar posee una demanda y una oferta, que se estabilizan en un precio de equilibrio denominado tipo de cambio real. La fórmula de cálculo es: e = E x P*/P [1] donde e es el tipo de cambio real, E es el tipo de cambio nominal, P es el nivel de precios interno y P* es el nivel de precios de la moneda de referencia o internacional. La oferta de dólares en el mercado proviene de la exportación de bienes y servicios, de la entrada de remesas de dinero por retribución al capital humano y al financiero (intereses de deuda y/o dividendos del capital, envíos de dinero, etc.), y de la entrada de capitales (emisión internacional de deuda pública y privada, inversión extranjera directa, etc.). La demanda de dólares se sustenta en los factores opuestos: las necesidades de pago de importaciones de bienes y servicios, la salida de remesas de dinero como retribución al capital humano y financiero, y la salida de capitales (pago de deuda, etc.). Los movimientos en los determinantes del mercado cambiario ajustan por precio y/o cantidad, es decir tipo de cambio y/o reservas. En un mercado en equilibrio, el equilibrio entre la demanda y la oferta fija el precio como se puede observar en el siguiente gráfico: 1

2 Gráfico 1 Precios fuera de equilibrio en el mercado. Los ajustes en un mercado se verifican vía precios y/o cantidades. Si suponemos que el tipo de cambio real está en equilibrio, entonces si tomamos la ecuación [1], observamos que si el nivel de precios interno P sube, y el tipo de cambio nominal E no lo acompaña, el tipo real de cambio se aprecia, o se abarata la moneda extranjera 1. Evolución del tipo de cambio real Considerando el efecto del nivel de precios en el tipo de cambio real, a partir de mediciones privadas que aproximan los incrementos salariales, los precios desde Enero de 2002 hasta Noviembre de 2013 se han incrementado en un coeficiente de 7,53, es decir que sin tener en cuenta la variación de precios internacional, para mantener el tipo de cambio real de la convertibilidad, el tipo de cambio nominal de base debiera arrancar en aproximadamente ar$ 7.53 por dólar actualmente (casi un 20% por encima 1 Este abaratamiento puede ser por ejemplo en otras situaciones producto de una entrada significativa de dólares por exportaciones (soja) o de capitales (inversiones o por baja de la tasa de interés de referencia internacional) pero también puede producirse por inflación interna sin ajuste del tipo de cambio nominal. 2

3 del nivel actual, y quizá aún más si tenemos en cuenta que existe una demanda adicional de dólares como consecuencia del déficit energético y de la salida de capitales, que imponen una presión significativa adicional sobre el tipo de cambio nominal). Si hacemos la hipótesis que en 2002 el tipo de cambio de 1 a 1 ya estaba quizá desequilibrado (algo que se verificó con la pérdida de reservas de dicho año), y tomamos como base de normalidad el tipo de cambio real en Enero de 2006 (luego de la renegociación de la deuda externa), el tipo de cambio nominal ascendía a ar$ 3,06 por dólar en dicho mes. Desde dicho momento hasta ahora, el nivel de precios se ha incrementado en un coeficiente de 3,78 (4,43 por inflación interna neto de 1,17 por inflación externa), por lo que para mantener el tipo de cambio real en valores de dicho momento, el precio actual por dólar debiera ser de ar$ 11,56. Desde esta perspectiva, el dólar está barato, y, lo cual hace de dicho valor un piso. Tipo de cambio considerando base monetaria y reservas Por otro lado, del balance del Banco Central observamos que la relación ácida entre Base Monetarias (ar$ millones) y el nivel de reservas (u$s millones) determina un tipo de cambio de convertibilidad de base monetaria de ar$ 10,93, frente a un tipo oficial de cambio de ar$ 6,3. Para tener una referencia, esta relación en el año 2007 (como referencia de año estable y sin aceleración de inflación) era de: nivel de base monetaria promedio por ar$ millones, frente a un nivel de reservas promedio de u$s reservas promedio de u$s millones, lo que determinaba un tipo de cambio de convertibilidad de base monetaria de ar$ 2,05, frente a un tipo de cambio de mercado de ar$ 3.12, es decir justamente al revés de la situación actual! Nuevamente, bajo esta perspectiva estimamos que el tipo de cambio oficial está desajustado frente a la realidad. 2 Tipos de cambio históricos Finalmente, a los efectos de validar estos resultados, podemos evaluar el tipo de cambio considerando como referencia otros años. En tal sentido, podemos considerar que otro período de referencia aproximadamente normal para la economía argentina nos puede situar en el año 2007, con posterioridad a la primera renegociación de la deuda en default y de manera previa a los conflictos suscitados con las mediciones de precios. 2 La emisión monetaria en sí no genera inflación, sino cuando se emite en exceso de las necesidades de dinero por crecimiento del producto y por monetización de la economía (incremento de la demanda de dinero) 3

4 Si consideramos dicho período, podemos evaluar la evolución del índice de precios acumulado desde enero de 2002, y la evolución del tipo de cambio nominal en dicho año. Realizamos el trabajo de calcular mes a mes la relación entre tipo de cambio nominal y variación de precios, y el promedio de dicha relación para el período 2007 considerado es de 1,52. Si aplicamos esta relación a la variación del índice de precios acumulado hasta noviembre de 2013 que hemos estimado en 7,53 el nivel inicial, para mantener en noviembre de 2013 la relación del tipo de cambio nominal al nivel de precios vigente en 2007, el tipo de cambio nominal actual debería ascender a ar$ 11,5 por dólar (sin tener en cuenta otras consideraciones). Qué sucede cuando el tipo de cambio está barato? Cuando el precio de un bien se encuentra barato como consecuencia de la aplicación de un precio máximo, se genera una demanda adicional que no es satisfecha, y que se denomina exceso de demanda. En términos de demanda y oferta de dólares, las importaciones se abaratan y las exportaciones se encarecen, y se produce un faltante de dólares en el mercado. El siguiente gráfico expone esta realidad: Gráfico 2 4

5 El equilibrio se encontraba originalmente al precio del tipo de cambio del nivel A, pero dadas las presiones, debiera reubicarse en el punto del nivel C. Sin embargo, al no poder ajustarse el precio (por existencia de precios máximos), se crea un exceso de demanda al precio A (que es la diferencia A-D) que se verifica en la caída de reservas y en las restricciones a la compra. Dado que no se puede abastecer la demanda de dólares del nivel D, la oferta se restringe al nivel A, pero entonces se genera un mercado marginal con un precio mayor para todos aquellos demandantes que son altamente inelásticos al precio, lo que lleva el precio del mercado marginal al nivel B, siendo la brecha entre el precio oficial y el marginal la diferencia a A-B. Como podemos ver, bajo ciertas condiciones de curva de demanda y oferta, el equilibrio de precios y cantidades C se encuentra entre A y B. El precio de equilibrio debiera ser mayor que el oficial, pero como consecuencia de la imposición de un precio máximo, el exceso de demanda se soluciona de la siguiente manera: - Hay restricciones a la disponibilidad del bien, lo que se explica en que a ese precio la oferta no abastece la demanda (y a pesar de ello las reservas tienden a caer) - Se crea un mercado marginal o informal, donde parte de la oferta de dólares se canaliza a un precio mayor (en el dólar es el denominado blue ). De lo que se observa en el gráfico, podemos ver que el precio del mercado informal se encuentra por encima del precio de equilibrio, ya que en términos técnicos, es aquella demanda de dólares muy inelástica a precio y que puede convalidar cualquier precio. Frente a un tipo de cambio barato, el Banco Central resigna reservas a un precio de ar$ 6,3, ya que lo que no ajusta por precio ajusta por cantidad. Más allá que exista un mercado marginal con un precio denominado blue, también existe un mercado de intercambio de activos financieros denominados en dólares (contado con liquidación) con cotización interna y externa. En dicho mercado, se resignan reservas no por la vía de la venta de moneda extranjera a ar$ 6,30, sino por la vía de venta de activos denominados en dólares a ar$ 8,6 (al 13/12/13). En la medida que se incrementa la venta de bonos denominados en dólares, baja su precio, y se maneja por referencia también el precio del mercado marginal y por otro lado se resignan reservas a un precio más alto. Sin embargo la situación no es sostenible en el mediano plazo por el stock limitado de bonos, es decir que el precio del dólar marginal se puede mantener bajo solo por tiempo limitado. Si se procediese a emitir deuda denominada en dólares para incrementar el stock de reservas, a menos que existiese un ajuste en el precio del dólar, la misma solo serviría 5

6 para sostener artificialmente el precio por debajo del de equilibro por un tiempo limitado. A diferencia de la venta de los activos denominados en dólares (tales como Boden 15), esta salida de reservas se hace a valor oficial. Esto significa que si se ajustase el tipo de cambio en el mercado donde se ha establecido el precio máximo, la demanda se aliviaría un poco, y la oferta se estimularía, convergiendo a un precio de equilibrio por debajo del precio del dólar marginal. El elemento de atesoramiento de moneda extranjera Un elemento particular de análisis que nos permite enriquecer el enfoque, es que a diferencia de otros bienes, el dólar es utilizado por los individuos como refugio contra la inflación, (por resultado de hábitos históricos), en la forma de atesoramiento (todas las monedas incluyendo el peso argentino cumplen una función de medio de cambio, unidad de cuenta y depósito de valor; cuando existe inflación, la función de depósito de valor se traslada a otros bienes o monedas más duras). Por ello, frente a un dólar barato, como ya hemos visto de manera simple, y frente a la inflación, la demanda de dólares se ve incrementada por un factor no presente en condiciones estándares, dado por la voluntad de proteger el valor real de los ahorros, lo cual genera presiones adicionales en el mercado de tipo de cambio, desplazando la curva de demanda más arriba, y llevando el tipo de cambio de equilibrio nominal, y el del mercado paralelo a un nivel más alto. Ante la expectativas de aceleración de la inflación, la demanda de dólares se ve exacerbada ante la falta de alternativas que permitan preservar el valor de los ahorros en ar$, e.g., plazo fijo dollar linked, plazo fijo ajustable por índice de la construcción, etc. Peor aún, como la demanda de cualquier activo está relacionada con la expectativa de su precio futuro, las conductas anticipativas retroalimentan la demanda de moneda extranjera muy por encima de su nivel normal. La buena noticia es que lo que origina el problema es también parte de la solución. En qué sentido? En el sentido que el atesoramiento de dólares responde a los incentivos, como cualquier otro tipo de inversión: al tipo de cambio apropiado, el individuo es comprador, al tipo de cambio apropiado se transforma en vendedor. Como dice el refrán, no hay buenos o malos negocios, sino buenos o malos precios (comprar dólares a ar$ 6,3 es negocio, comprarlos a ar$ 20 no parece serlo ). 6

7 En el siguiente gráfico podemos observar el efecto. Gráfico 3 El desequilibrio medido por el tipo de cambio A se aproxima a C de dos maneras: de manera gradual desde abajo, o de manera más abrupta desde arriba. La desventaja del gradualismo proviene que quienes poseen dólares para atesoramiento nunca desean desprenderse de los mismos ya que el equilibrio se aproxima desde abajo 8en otras palabras el peso nunca está barato en todo el recorrido ). La ventaja de la subvaluación del peso (aproximarse de A a C pero desde arriba yendo inicialmente hacia B) es que dicha sobrevaloración del dólar (en B y denominado técnicamente overshooting del tipo de cambio) genera los incentivos para que quienes tengan dólares pierdan si mantienen los mismos en cartera, y la demanda para atesoramiento se puede transformar en oferta, ya que el peso pasa a ser atractivo, siendo esta dualidad de demanda oferta una característica que posee el mercado de moneda extranjera que no está presente en otros bienes 3. Sin embargo, esta estrategia solo es válida si se resuelve el problema del déficit fiscal que motiva la emisión en exceso de pesos, y por ende la inflación, y si se resuelven las restricciones de acceso al mercado cambiario. 3 Al precio apropiado los sojeros comienzan a liquidar voluntariamente, las inversiones ingresan, etc. 7

8 Este mecanismo de la propuesta choca con tres importantes escollos: - El primero es que las causas que motivan el desequilibrio en su origen no se modifican, es decir que la existencia de inflación siga presionando sobre el tipo de cambio nominal para ajustar el real. En la medida que no se modifique los causales de emisión monetaria (en exceso por sobre la demanda de dinero), el peso no es visto como depósito de valor. - En segundo lugar que existan restricciones al acceso de divisas. Por más que el precio por dólar se fuese a ar$ 20, los individuos no se desprenderían de los dólares si saben que seguirá habiendo inflación y que no podrán comprar nuevamente esos mismos dólares en el futuro. En ese sentido juega la credibilidad en base a la historia pasada. - Finalmente, el tercero es el efecto en los salarios. Un ajuste de tipo de cambio que restablezca el equilibrio implica una caída en los salarios reales, lo cual no es necesariamente una medida que garantice las simpatías populares, por más que sea entendido que se trata de un ajuste impostergable. Síntesis En economía se dice que no existen los almuerzos gratis o lo que es similar, los platos después de la fiesta hay que lavarlos. La discusión da la impresión que pasa a ser quien y cuando lava los platos, ya que no se puede pensar en una solución de largo plazo con desequilibrios constantes de corto plazo. La solución puede llegar a ser más simple de lo que parece desde el punto de vista económico, no así desde el punto de vista social y político, pero con condiciones de emisión monetaria en exceso e inflación, y de restricciones de acceso al mercado de cambios es prácticamente inviable ya que cualquier medida es un paliativo de corto plazo. No es la devaluación lo que resuelve el problema en el fondo. 8