Europa: Ligera recuperación, rentabilidad inferior del sector empresarial y un intenso calendario político

Transcripción

1 Europa: Ligera recuperación, rentabilidad inferior del sector empresarial y un intenso calendario político La economía europea goza de estabilidad, pero la tendencia de crecimiento sigue bastante por debajo de los niveles anteriores a la crisis. Aunque ha habido un aumento de la confianza de los consumidores, y las encuestas empresariales llevan desde principios de 215 en terreno expansionista, todas estas señales sólo se corresponden con un crecimiento del PIB cerca del 2,. Encuestas empresariales de la Eurozona: manufactura/ servicios, PMI compuesto de producción, Índice (5+= expansión), media a tres meses 65 Confianza de los consumidores de la Eurozona Saldo neto de respuestas positivas y negativas Italy Germany Spain Average since France Fuente: Markit, Haver Analytics. Diciembre de Fuente: Comisión Europea, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Diciembre de 216. En España el crecimiento es más alto (3% en el tercer trimestre de 216) pero, teniendo en cuenta que tan sólo representa el 1 de los beneficios, el PIB y el empleo de la Eurozona, no debemos sobrevalorar su importancia global. Aunque Italia tiene sus problemas (ver cuadro), y el 5 de los bonos minoristas bancarios italianos vence en 217, espero que Italia y la Comisión Europea encuentren formas de evitar una crisis bancaria no deseada, llegando a distintos acuerdos y compromisos. Los préstamos bancarios están aumentando ahora que el BCE ha proporcionado a los bancos incentivos para prestar dinero; aun así, se trata de otra tendencia de la Eurozona que tan sólo crece al. Crecimiento del PIB real de la Eurozona: un máximo del? Cambio porcentual interanual, histórico ampliado de países individuales Fuente: Eurostat, Bloomberg, J.P. Morgan Securities, Haver. Datos reales hasta el tercer trimestre de 216; los puntos son estimaciones de consenso para el primer trimestre y el tercer trimestre de 217. La Forza del Destino. El resultado del no en el referéndum de Italia ha reducido la probabilidad de que Italia apruebe reformas estructurales para cerrar su diferencial de producción con Alemania. Una lista corta de los problemas de Italia incluye las tendencias de crecimiento y productividad más débiles de la región; su lentitud en la adopción de las tecnologías de la información y de comunicaciones (Italia se sitúa en la misma posición que Rumanía y Bulgaria); una alta proporción de pequeñas y medianas empresas, lo que limita las economías de escala; y en particular en comparación con el Reino Unido, Alemania y Francia; rigideces del mercado laboral, bajas tasas de participación laboral; ineficiencia de la administración pública; tratamiento jurídico arcaico de los préstamos de dudoso cobro, etc. En el artículo de Perspectivas del año pasado, mostramos una medición amplia de la vitalidad económica y de la competitividad por país. El diferencial entre Italia y Alemania era aproximadamente similar al diferencial existente entre México y Estados Unidos. Las uniones monetarias crean extraños compañeros de cama. 19

2 Los siguientes gráficos sobre préstamos bancarios son tal vez la mejor forma de comprender los cambios fundamentales en la Eurozona si se compara con su situación anterior a la crisis: Ahora la región ya no depende del crecimiento explosivo de los préstamos a hogares y empresas en los países de la periferia europea. Al analizar el crecimiento de Italia y España entre 25 y 28, recuerdo un sentimiento atribuido a Marcel Proust: Recordar las cosas del pasado no es necesariamente recordar las cosas como eran 12. La fuerte subida del crecimiento en el Sur de Europa nunca fue tan real como parecía, y se construía sobre el edificio inestable de una unión monetaria entre países con características de crecimiento y productividad radicalmente distintas. Préstamos bancarios a hogares en la Eurozona, cambio porcentual interanual, ajustado para reflejar ventas y titulaciones de préstamos Italy France Germany Spain - Fuente: Banco Central Europeo, Haver Analytics. Octubre de 216. Préstamos bancarios a empresas no financieras en la Eurozona, cambio porcentual interanual, ajustado para reflejar ventas y titulizaciones de préstamos France Italy Germany Spain -1 Fuente: Banco Central Europeo, Haver Analytics. Octubre de 216. Los estímulos fiscales en Alemania podrían ayudar algo, pero no estoy seguro de que vayamos a ver muchos. El Consejo de Expertos Económicos alemán ha afirmado en su informe anual a Merkel que el nivel de expansión monetaria ya no es adecuado y que actualmente no es adecuado aplicar estímulos fiscales adicionales. Aunque los precios de la vivienda están subiendo en Alemania tras un par de décadas de estabilidad, el crecimiento salarial y otras medidas de la inflación permanecen estables. Por ello, el BCE debería poder retirar lentamente su campaña de estímulos, pero no de forma abrupta. Aun así, resulta notable observar hasta qué punto Alemania sigue obteniendo resultados superiores a los de Francia, lo cual no es una dinámica saludable entre los dos mayores países de la Eurozona. En Alemania se observan signos de la inflación en la vivienda, pero no en los salarios ni en los precios, cambio porcentual interanual 3% 1% House prices GDP deflator Hourly wages -1% Unit labor cost Fuente: Bundesbank, Statistisches Bundesamt, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de 216. PIB real per cápita de Alemania vs. Francia, Alemania/Francia, ratio Fuente: Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP, Universidad de Groningen, Conference Board, J.P. Morgan Asset Management. Mayo de Proust was a Neuroscientist, J. Lehrer 27. 2

3 La renta variable europea ha vuelto a obtener rentabilidades inferiores en 216, culminando en la peor década de resultados relativos frente a Estados Unidos desde que se comenzó a hacer un seguimiento de ambas series en 197. Este resultado ha hecho que, en todos los últimos años, muchos expertos en estrategia se vieran tentados a recomendar Europa como elección contraria al consenso. Sin embargo, los resultados inferiores de Europa se explican casi en su totalidad por la inferioridad de los resultados de sus empresas, y no por una fijación pesimista de los precios de la renta variable europea: Beneficios. En los últimos 1 años, Europa publicó sus peores datos de crecimiento del beneficio por acción frente a Estados Unidos desde los años 7. Resulta ilustrativo que, en noviembre, el beneficio por acción europeo seguía un 4 por debajo de su máximo anterior a la crisis, mientras que el beneficio por acción de Estados Unidos era un 1 más alto. Desde 27 Europa va por detrás de Estados Unidos en todos los elementos de la rentabilidad, especialmente recompras de acciones. ROE. El ROE relativo de Europa también se acerca a sus niveles más bajos desde los años 7. En la actualidad, el ROE del sector industrial medio europeo es un 4, inferior que el de su equivalente estadounidense. De hecho, de 24 sectores industriales, tan sólo tres tienen ROEs más altos en Europa que en Estados Unidos (la mayor diferencia positiva a favor de Europa se produce en un sector cuya ponderación en el índice es de tan sólo el,). Múltiplos. A pesar de todo esto, los múltiplos PER europeos no se negocian con tanto descuento frente a la renta variable estadounidense (menos de un punto de PER por debajo en noviembre y diciembre de 216). Resultados de la renta variable: Europa vs. Estados Unidos, rendimiento relativo a 1 años, en divisa local Europe outperforms -2 Europe underperforms Fuente: MSCI, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. 15 de diciembre de 216. Crecimiento del beneficio por acción: Europa vs. Estados Unidos, crecimiento relativo del beneficio por acción a 1 años Europe outperforms -5 Europe underperforms Fuente: MSCI, Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 216. ROE: Europa vs. Estados Unidos Diferencia en ROE Comm Serv Pharma Insurance Energy Utilities Software Househ. Prod Healthcare Cons Dur Banks Real Estate Cap Goods Food Retail Media Food & Bev Div Fin Materials Telecomms Retailing Semis Transport Autos Tech Hardware Cons Serv -2 Fuente: MSCI, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Noviembre de 216. Elementos de la rentabilidad: Europa vs. Estados Unidos Aportación al crecimiento del beneficio por acción Buybacks Effective Tax Rate Non-Operating Income Amount Of Debt Cost Of Debt Depreciation Operating Margins Sales Growth US Europe Cumulative EPS growth since 27: US: 78% Europe: -27% Fuente: MSCI, Bloomberg, Morgan Stanley Research. Junio de 216. Se excluyen materias primas y valores financieros. 21

4 La política en Europa Si lee habitualmente Eye on the Market, probablemente conozca nuestras investigaciones que indican que la política (ya sea local o global) no suele tener un efecto importante en los mercados. Por eso solemos prestar más atención al ciclo económico que a la política. Dicho esto, la mitad de la población de la Eurozona votará en elecciones presidenciales en el año 217. Si los partidos populistas tomaran el control, podría aumentar la volatilidad de los mercados, dado que, además de los riesgos relacionados con los referéndums en la Eurozona, la mayoría de los partidos populistas europeos (al contrario que Trump) no defienden la desregulación, la reducción de los tipos fiscales societarios y otras políticas pro-empresa como parte principal de su agenda política. Debe quedar claro, no obstante, que la mayoría de estos partidos siguen estando en minoría, y no están en el umbral de formar parte de un gobierno mayoritario. Además, el euro sigue gozando de un apoyo popular del 7. Apoyo de los partidos populistas en Europa % de apoyo en las encuestas 5 4 Austria (Freedom Party) Netherlands (Party for Freedom) 4 Italy (5-Star Movement) France (National Front) 3 Spain (Podemos) 3 Greece (Syriza) 2 Germany (AfD) UK (UKIP) Fuente: Distintas encuestas nacionales, 3 de noviembre de 216. PIB real per cápita en Francia, Italia, España y Grecia Cambio porcentual a siete años, anualizado, ponderado en función de la población 3% 1% -1% '55 '6 '65 '7 '75 '8 '85 '9 '95 ' '5 '1 '15 Fuente: The Conference Board, J.P. Morgan Asset Management. Mayo de 216. Por qué han surgido los partidos antisistema en Europa, a pesar de la reciente mejoría económica? En primer lugar, la mejora es bastante reducida si se considera un periodo más largo. El gráfico anterior derecho muestra el crecimiento del PIB per cápita en Francia, Italia, España y Grecia. Los últimos años han sido terribles, con resultados similares a los observados durante la Segunda Guerra Mundial, la Primera Guerra Mundial, la Guerra Civil española (años 3), la Guerra Franco-Prusiana (década de 187) y las epidemias de la filoxera en Francia (188) y España (189). En segundo lugar, si tomamos literalmente las encuestas del Eurobarómetro, a los europeos les preocupa mucho la inmigración y el aumento de las peticiones de asilo político. Cuáles son en su opinión los dos problemas más importantes a los que se enfrenta la UE?, % de encuestados Economic situation State of the member state's public Immigration 3 2 Unemployment 1 Terrorism Crime Fuente: Eurobarómetro Solicitantes de asilo e inmigración ilegal en Europa Millones de personas, millones Illegal migration into the EU EU ex-germany 1..4 asylum seekers Asylum seekers in Germany Fuente: Eurostat, Frontex, Pew

5 En un evento con clientes que celebramos en París el pasado mes de noviembre, Henry Kissinger y yo debatimos por qué Europa está haciendo tan poco en Oriente Medio para frenar el ritmo de llegada de solicitantes de asilo. Nuestra conclusión fue que hay dos factores que ayudan a explicarlo: [1] El desarme gradual de Europa (tan sólo cuatro de los 24 países europeos cumplen los objetivos de gasto militar de la OTAN), y [2] la mayor dependencia de Europa del petróleo y el gas ruso, que ahora representa casi tanto como la energía que Europa produce por sí sola. Unión de fuerzas: Reino Unido, Alemania, Italia, Francia, España Manpower (mm) Combat aircraft Warships Battle tanks 1.4 2, 14 6, 1.2 1,8 1,6 12 5, 1. 1,4 1 4,.8 1,2 8 1, 3, , , Fuente: Roland Berger Strategy Consultants, Statista Dependencia de Europa del petróleo y el gas natural ruso Miles de barriles por día de equivalentes del petróleo 14, 12, 1, 8, 6, 4, European oil and gas production 2, European oil and gas imports from Russia '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 Fuente: BP Statistical Review of World Energy, Gazpom, Eurostat, Perovic y otros, cálculos de J.P. Morgan Asset Management Conclusión sobre la Eurozona. El crecimiento del PIB del, la estabilidad de los préstamos bancarios, una curva ligeramente más empinada (que ayudará a las acciones de los bancos), la mejora del crecimiento de los beneficios de las compañías de materias primas y la debilidad del euro deberían lograr un crecimiento de los beneficios de un solo dígito, y un crecimiento de un solo dígito de la renta variable. De ser así, en 217 Europa debería ir tirando otro año sin demasiado drama. El próximo reto existencial de la Eurozona probablemente sean las elecciones generales en Italia a finales de 217/principios de 218, asumiendo que el Frente Nacional 13 no gana las elecciones presidenciales francesas en mayo de 217 (si lo hacen, podría pasar cualquier cosa). Aun así, debe quedar claro que, incluso si la Eurozona sobrevive a estos retos, ha cambiado fundamentalmente en comparación con cómo era antes de la crisis, donde prevalecía un modelo que dependía de un apalancamiento insostenible y del consumo de los países de la periferia de Europa para impulsar el crecimiento y la rentabilidad. Brexit: Lo difícil está aún por llegar, pero, por ahora, la economía británica está resistiendo mejor de lo esperado. Es demasiado pronto para decirlo, pero, como escribí antes de la votación, algunos de los comentarios sobre el Brexit parecen exagerados. En gran parte de los análisis sobre el Brexit que he leído, no puedo saber hasta qué punto los temores que expresan sus autores se basan en valoraciones objetivas de los riesgos o en su cólera y frustración ante el resultado de la votación. Tras un periodo prolongado de desindustrialización, va a ser difícil que el Reino Unido pueda cosechar inmediatamente los beneficios de la debilidad de la libra (que va a caer aún más en 217, y que ya está alimentando una subida de la inflación). No obstante, desde el Brexit, las encuestas empresariales y la demanda 13 Como afirma mi amigo Louis Gave, para algunos ciudadanos franceses el Frente Nacional es el descendiente intelectual de la Francia de Vichy, y no es una opción aceptable. Si resultara elegido el candidato admirador de Thatcher, François Fillon, y fuera capaz de acabar con la semana laboral de 35 horas, recortar los tipos fiscales aplicables a las sociedades, reducir la carga de las pensiones sobre las empresas y eliminar el impuesto sobre el patrimonio, la reacción de los mercados podría ser muy positiva. 23

6 de inmobiliario comercial han rebotado desde su fuerte caída inicial, las ventas minoristas se mantienen y las ofertas de empleo reflejan una respuesta racional a la debilidad de la libra. Las mediciones de las sorpresas económicas vieron un fuerte aumento noviembre de 216 en el Reino Unido, fundamentalmente porque las nefastas previsiones de muchos economistas no se cumplieron. Tal vez el dato más importante a seguir son los planes de inversión de las empresas, que cayeron fuertemente tras la votación. Recientemente estos planes han mejorado ligeramente, en un entorno en el que las empresas esperan hasta ver cómo será el acuerdo al que se llegue con la UE una vez se aplique el Artículo 5. La desindustrialización gradual del Reino Unido Manufactura como % del valor añadido bruto total 3 Encuestas empresariales en el Reino Unido PMI, Índice (5+= expansión) 65 Construction Brexit UK ranks 3th out of 34 countries in the OECD 6 55 Services 1 5 Manufacturing Fuente: Oficina Nacional de Estadística, Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management. Tercer trimestre de Fuente: Markit, Haver Analytics. Noviembre de 216. Crecimiento del volumen de ventas minoristas en el Reino Unido Cambio porcentual interanual 7% Brexit 3% 1% -1% Fuente: Oficina Nacional de Estadística, Haver Analytics. Noviembre de 216. El reequilibrio del mercado laboral del Reino Unido tras el Brexit refleja el efecto de la debilidad de la libra, crecimiento interanual del número de empleos ofrecidos Total Automotive Manufacturing Fuente: Reed Job Index. Tercer trimestre de 216. Retail Banking 24

7 INFORMACIÓN IMPORTANTE Objeto de este documento Las opiniones, estimaciones y estrategias descritas en este documento constituyen la opinion de Michael Cembalest en base a las condiciones de Mercado actuals y pueden verse modificadas sin previo aviso, y podrían ser diferentes d elas expresadas por otras áreas de J.P. Morgan. Esta información no constituye analisis de Mercado de J.P. Morgan y no debe ser considerado como tal. Cualquier previsión de resultados o riesgos se basa sólo en los ejemplos hipotéticos citados y los resultados y riesgos reales pueden variar en base a circunstancias específicas. Consideramos que se puede confiar en la información aquí incluida pero no garantizamos que esta sea exacta o completa. No garantizamos ningún cálculo, grafico, tabla, diagrama o comentario incluido en este material, que se proporcionan sólo a efectos ilustrativos/informativos. Los inversores pueden obtener menos de lo invertido inicialmente y los resultados pasados no son indicador de ganancias futuras. No es posible invertir directamente en un índice. Las informaciones sobre previsiones futuras no pueden ser consideradas como una garantía o predicción de eventos futuros. Confidencialidad Este documento está destinado para su uso personal y no debe distribuirse a ninguna otra persona sin nuestro consentimiento expreso. Situación Regulatoria En Estados Unidos, los productos y los servicios bancarios los ofrecen JPMorgan Chase Bank, N.A. (JPMCB) y sus filiales. Los productos y los servicios de valores los ofrece en Estados Unidos J.P. Morgan Securities LLC, filial de JPMCB; fuera de Estados Unidos, los ofrecen otras filiales globales. J.P. Morgan Securities LLC, miembro de FINRA y SIPC. En el Reino Unido, el presente documento lo emite J.P. Morgan International Bank Limited (JPMIB), con domicilio en 25 Bank Street, Canary Wharf, Londres E14 5JP, sociedad inscrita en Inglaterra con el número y autorizada por la Autoridad británica de regulación prudencial (Prudential Regulation Authority) y regulada por ésta y por la Autoridad británica de conducta financiera (Financial Conduct Authority). Además, esta información puede ser distribuida por: la sucursal de JPMCB en París, regulada por las autoridades bancarias francesas (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution y Autorité des Marchés Financiers); J.P. Morgan (Suisse) SA, regulada por la Autoridad supervisora del mercado financiero de Suiza (Swiss Financial Market Supervisory Authority); la sucursal de JPMCB en Dubái, regulada por la Autoridad de servicios financieros de Dubái (Dubai Financial Services Authority); la sucursal de JPMCB en Bahréin, provista de licencia del Banco Central de Bahréin para operar como banco mayorista convencional (exclusivamente para clientes profesionales); la sucursal de JPMIB en España, registrada en el Registro de Sucursales de Entidades de Crédito Comunitarias de Banco de España con el número 1516 y supervisada por la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En Hong Kong, dejaremos de utilizar sus datos personales con fines comerciales sin cargo si usted así lo solicita. Este documento lo distribuye la sucursal en Hong Kong de JPMorgan Chase Bank, N.A. ( JPMCB ) excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan Securities (Asia Pacific) Limited ( JPMSAPL ). Tanto la sucursal en Hong Kong de JPMCB como JPMSAPL están reguladas por la Autoridad monetaria de Hong Kong (Hong Kong Monetary Authority) y la Comisión de valores y futuros de Hong Kong (Securities & Futures Commission of Hong Kong). En Singapur, este documento lo distribuye la sucursal en Singapur de JPMCB excepto a destinatarios que mantengan cuenta en la sucursal en Singapur de JPMCB y cuando este documento se refiera a un organismo de inversión colectiva (que no sea un fondo privado, como los fondos de private equity y hedge funds), en cuyo caso lo distribuye J.P. Morgan (S.E.A.) Limited ( JPMSEAL ). Tanto la sucursal en Singapur de JPMCB como JPMSEAL están reguladas por la Autoridad monetaria de Singapur (Monetary Authority of Singapore). Los servicios de contratación y asesoramiento, así como los de gestión discrecional de inversiones, se le prestan a través de JPMCB, sucursal en Hong Kong/Singapur (tal y como se le ha notificado). Respecto a los países de Latinoamérica, la distribución de este documento puede estar restringida en algunas jurisdicciones. La recepción de este documento no constituye una oferta o solicitud para ninguna persona en ninguna jurisdicción donde dicha oferta o solicitud no esté autorizada o para ninguna persona a la que fuera ilegal realizar dicha oferta o solicitud. Riesgos, Consideraciones e Información Adicional Puede haber factores distintos o adicionales que no aparezcan reflejados en este documento, pero que puedan tener una influencia en la cartera o decisión de inversión de un cliente. La información contenida en este documento pretende ser un comentario general sobre el mercado y no debe utilizarse por sí sola a efectos de tomar decisiones de inversión. No podrá interpretarse que lo indicado en este documento de lugar a una obligación de diligencia alguna o una relación de asesoramiento con usted o terceras partes. Nada de lo indicado en este documento supone una declaración de que una estrategia de inversión o un producto sean adecuados para usted. Usted es quien debe valorar si los productos y las estrategias indicados se ajustan a sus necesidades, y obtener información adicional antes de tomar una decisión de inversión. Nada de lo indicado en este documento debe ser considerado como una oferta, invitación, recomendación o asesoramiento (ya sea financiero, contable, jurídico, fiscal o de otro tipo) por parte de J.P. Morgan y/o sus representantes o empleados, con independencia de que dicha comunicación haya sido facilitada a petición suya o no. J.P. Morgan y sus filiales y sus empleados no prestan asesoramiento en materias fiscales, jurídicas o contables. Consulte a sus propios asesores fiscales, jurídicos y contables antes de formalizar operaciones financieras. Póngase en contacto con su representante de J.P. Morgan para obtener más información sobre sus objetivos de inversión personales. Usted debe ser consciente de los riesgos generales y específicos relacionados con los temas tratados en este material. Usted extraerá, de manera independiente, sus propias conclusiones y decisiones, sin ningún tipo de dependencia de J.P. Morgan, sobre cualquier inversión. J.P. Morgan puede mantener posiciones a título individual o para sus otros clientes que no sean consistentes con la información, opinión, estimaciones, estrategias de inversión o visión que se describen en este documento. JPMorgan Chase & Co. o sus filiales pueden mantener posiciones o actuar como creadores de mercado en los instrumentos financieros de cualquiera de los emisores aquí mencionados o actuar como aseguradores, agentes de colocación, asesores o prestamistas de dichos emisores. Las referencias que se incluyen en el presente informe a J.P. Morgan remiten a JPMorgan Chase & Co., sus sociedades dependientes y sus filiales de todo el mundo. J.P. Morgan Private Bank es el nombre comercial de la división de banca privada de J.P. Morgan. Si tiene alguna pregunta o no desea continuar recibiendo estas comunicaciones, póngase en contacto con su representante habitual de J.P. Morgan. 217 JPMorgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.