NOTAS SOBRE EL COMPOR- TAMIENTO DE LA DEUDA PUBLICA ( )

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1 NOTAS SOBRE EL COMPOR- TAMIENTO DE LA DEUDA PUBLICA ( ) Ricardo Villeda 1 I NTRODUCCIÓN El presente trabajo tiene como objetivo destacar aspectos relevantes del comportamiento de la deuda pública, tanto en lo referente a los saldos como a los flujos (desembolsos, colocaciones y servicio). El período de análisis comprende los años que van de 1998 a 2003 y está circunscrito a las unidades que pertenecen al sector público no financiero. Está fuera del alcance de este trabajo las valoraciones sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, teniendo un carácter descriptivo. En ese sentido, el trabajo resalta la tendencia creciente del saldo de la deuda pública, externa e interna, observándose un dinamismo similar en ambas. Asimismo se compara el comportamiento de la acumulación de capital público y de la deuda pública en los últimos seis años, introduciéndose el concepto de propensión marginal a invertir. El documento está organizado en cinco apartados. En el primero se presenta la situación de la deuda del Sector Público No Financiero, el segundo analiza el comportamiento de la deuda pública con respecto al de la inversión pública. En el tercer apartado se hacen comentarios sobre la tendencia de los eurobonos. Las secciones cuatro y cinco abordan el comportamiento de los flujos de financiamiento y del servicio de la deuda. I SITUACIÓN DE LA DEU- DA DEL SECTOR PÚ- BLICO NO FINANCIERO La deuda pública del sector público no financiero (SPNF) 2 de 2003 alcanzó un monto de US$6,064.9 millones, que representó el 40.4% del PIB. En los últimos seis años esta deuda se ha incrementado pasando de 27.2% en 1998 hasta 40.4% en 2003, lo cual equivale a un incremento de 13.2 puntos porcentuales del PIB (Cuadro 1). Durante los últimos seis años, la tasa de crecimiento anual de la deuda pública del SPNF presenta una tendencia a acelerarse al pasar de una cifra negativa de -3.7% en 1998 hasta una de 9.8% en Más recientemente se observa un aumento en 2003 de 1.7 puntos porcentuales con respecto al PIB, después de haberse registrado en 2002 el mayor incremento del período analizado, el cual ascendió a 5.2 puntos porcentuales. (Gráfico 1). Este comportamiento está relacionado con los menores niveles de ahorro corriente el cual registró un promedio de 0.6% durante los últimos seis años, inferior al generado en el sexenio anterior ( ) que fue 1.7% del PIB. Esto a su vez se explica por el estancamiento en el coeficiente de tributación cuyo promedio para el actual sexenio fue 10.6% levemente superior al del sexenio anterior que fue 10.4%, Cuadro 1 Deuda Total del Sector Publico No Financiero (En millones de US$ y con relación al PIB) Saldos (millones $) Relación al PIB % Variación anual % deuda deuda deuda deuda deuda deuda deuda deuda deuda total externa interna total externa interna total externa interna Especialista del Departamento de Finanzas Públicas 2 Incluye el Gobierno Central, el resto del Gobierno General y las empresas públicas no financieras

2 debido principalmente a una baja tasa de crecimiento económico. Asimismo, la caída del ahorro corriente también se ha visto determinada por el aumento de los gastos corrientes, los cuales pasaron de un valor promedio de 13.8% ( ) a uno de 14.4% en el sexenio siguiente. Otro factor que ha contribuido al aumento de la deuda pública en los últimos cuatro años fue el aumento de la inversión pública destinada a las tareas de reconstrucción debido a los terremotos de En efecto, la inversión pública como proporción del PIB pasó de 2.9% en 2000 a 3.2% en 2003, habiéndose registrado porcentajes de 4.4% y 4.3% en 2001 y 2002 respectivamente. Por último, los requerimientos de recursos que ha planteado las instituciones previsionales representaron con respecto al PIB el 0.7% en 2001 y 1.1% en 2002, lo cual también ha incrementado la presión sobre la deuda pública. Con respecto a la estructura de la deuda, se puede afirmar que el incremento en la deuda pública en 2003 se reflejó en el comportamiento de la deuda externa pública (DEP), la cual tuvo un aumento en su relación con el PIB de 2.0 puntos porcentuales (pp.) para ubicarse en 29.0% del PIB, luego de haber pasado de 20.1% hasta 27.0% del PIB entre 1998 y 2002 (ver Cuadro 1). Por su parte la deuda interna pública (DIP) en 2003 se ubicó en 11.4% del PIB. Sin embargo, en el período esta deuda creció permanentemente pasando de 7.1% en 1998 hasta 11.6% en Observando la tendencia de los últimos seis años se detecta que ambas deudas (medidas como proporción del PIB) han crecido a una tasa de 4.9%, lo cual estaría indicando que la deuda externa aporta más al incremento de la deuda total. Desde otra perspectiva, la estructura de la deuda pública manifiesta una disminución en la participación de la deuda externa pública con respecto a la deuda pública total, ya que en 1998 representaba el 73.9% reduciéndose en 2003 hasta 71.8%. Por su parte, la deuda interna pasó de significar el 26.1% hasta un 28.2% del total de la deuda pública, para el mismo período. II EL ENDEU- DAMIENTO Y LA INVER- SIÓN PÚ- BLICA El endeudamiento surge por la necesidad de financiar a la inversión pública, contribuyendo con esto a crear mejores condiciones para el crecimiento económico. Para analizar la relación que ha existido entre ambas variables durante los últimos seis años, se ha elaborado el Cuadro 2. En este cuadro se observa que la deuda total del sector público no financiero pasó de US$ 3,260.4 millones en 1998 a US$ 6,064.9 millones en 2003, lo cual equivale a un incremento sexenal de US$2,804.5 millones, representando 45% 35% 25% 15% 5% -5% Gráfico 1 Deuda Externa e Interna del Sector Público No Financiero (Como proporción del PIB y tasas de crecimiento anual) deuda total deuda externa deuda interna Variación deuda total Cuadro 2 Inversión, deuda y propensión a endeudarse del SPNF (millones de dólares y porcentajes) Inversión Deuda Variación Pública Pública deuda Púb. PME % % % % % % Fuente: Elaboración propia sobre la base de estadísticas del Banco Central de Reserva. 22

3 un crecimiento promedio de 10.2%. Por su parte la inversión pública 3 creció durante el mismo período a una tasa promedio de 1.7%, que sin embargo corresponde a una acumulación de capital público por US$ 3,113.2 millones. Las cifras anteriores estarían indicando que en promedio, durante el sexenio analizado, la inversión ha sido financiada tanto con endeudamiento así como también mediante la utilización de recursos propios, es decir a través de la generación de ahorro corriente. En ese sentido, se puede hablar que en promedio, durante el período , por cada dólar que el sector público se ha endeudado se han invertido en obras públicas US$ 1.11 dólar. Otra manera de analizar la relación entre la inversión y el endeudamiento público es utilizando el indicador de la Propensión Marginal a Endeudarse (PME), el cual se ha calculado dividiendo el incremento de la deuda pública entre la inversión pública. Un aumento en este indicador representaría un mayor uso del endeudamiento para financiar la inversión y viceversa. Resumiendo se puede afirmar que durante el sexenio analizado los montos acumulados de inversión pública fueron mayores al incremento de la deuda, sin embargo la inversión presenta un aumento marginal menor al experimentado por la deuda pública, lo cual estaría reflejando una tendencia hacia una reducción en la contribución del ahorro propio en el financiamiento de la inversión pública. Montos en millones de US dólares ago-99 oct-99 dic % La colocación de títulos valores de mediano y largo plazo (eurobonos) se ha constituido en una fuente de financiamiento que ha cobrado mucha importancia en el último sexenio, debido, especialmente, a los relativamente menores costos financieros que ha signi- Gráfico 2 Monto y Rendimiento de Eurobonos por Emisión feb-00 abr-00 jun % ago-00 oct % dic-00 feb-01 abr-01 jun-01 ago-01 oct-01 dic-01 III Fechas de colocación de eurobonos 8.4% LOS EUROBONOS 7.4% feb-02 abr-02 jun-02 ago-02 oct-02 dic % 7.5% Gráfico 3 Saldo Deuda Total del Sector Público No Financiero y de Eurobonos (millones de dólares y porcentajes) feb-03 Durante los últimos seis años la PME ha crecido pasando de -27.4% en 1998 a 126.7% en 2002, observándose una reducción de este porcentaje en 2003 al registrar 110.6%. Esto puede interpretarse en el sentido de que en 1998 por cada dólar que el sector público invirtió, la deuda se redujo en 27 centavos. En cambio en 2003 ocurrió que por cada dólar que se invirtió la deuda se incrementó en US$ 1.1 dólares. millones de dólares deuda total eurobonos eurobonos/deuda pública % 33% 28% 22% 17% 11% 6% 0% 3 Se incluyen las transferencias de capital, de ahí que se esté analizando los gastos de capital. 23

4 ficado para las finanzas públicas la contratación de recursos mediante la emisión de eurobonos. En el Gráfico 2 se presenta un perfil de la relación entre los montos y los rendimientos de las colocaciones realizadas desde 1999, observándose que las tasas de rendimiento de los eurobonos han sido menores para aquellas emisiones de mayor monto y viceversa. Esto se ha traducido en una reducción del rendimiento promedio ponderado de los eurobonos colocados desde 1999, ubicándose en 8.3% en diciembre-03. Por otra parte, la importancia de los eurobonos con respecto a la deuda pública se ha venido incrementando, lo cual se puede observar en el Gráfico 3. Ahí se tiene que en 1999, año en que se hizo la primera colocación, los eurobonos representaron el 4.2% de la deuda total del sector público no financiero, en cambio en 2003 este porcentaje aumentó hasta el 35.5%. Un hecho destacable es el incremento en el saldo de la deuda interna debido principalmente a la compra de eurobonos por parte de inversionistas residentes, los cuales fueron adquiridos inicialmente por agentes económicos no residentes en la bolsa de New York. En efecto en el Gráfico 4 se observa que, de acuerdo a informes elaborados por la Central de Depósito de Valores (CEDEVAL), las tenencias de eurobonos en poder de residentes pasaron de US$ 22.2 millones en 1999 hasta US$ millones en Como consecuencia, los eurobonos en poder de residentes representaron en 2003 el 52.8% de la deuda interna del SPNF, habiendo experimentado en el resto del período de análisis niveles de participación entre el 2.3% y el 51.5%, tal como se presenta en el mismo Gráfico 4. El aumento de los eurobonos en poder de residentes es resultado de la falta de diversificación de títulos que se transan en la bolsa de valores y de las limitaciones para invertir en bonos emitidos por países extranjeros, con calificaciones de riesgo iguales o superiores a las de El Salvador. Tal situación no permite a las administradoras de fondos de pensiones (AFP), uno de los principales sectores poseedores, diversificar su cartera de inversiones, enfrentándose a la restricción de adquirir solo eurobonos de El Salvador, lo cual aumenta el riesgo de sus inversiones. En ese sentido, las tenencias de eurobonos de las AFP a diciembre-2003 ascendieron a US$ millones, representando el 27.9% del total emitido millones de dólares y el 66.5% de los eurobonos en poder de residentes. Asimismo la baja demanda de crédito por parte de los agentes productivos ha reducido las opciones de inversión de la banca residente, provocando un aumento en su demanda de eurobonos salvadoreños, los cuales generan retornos adecuados y con un menor riesgo relativo. Esto se ha traducido en que a diciembre de 2003 se registró un nivel de inversión en eurobonos de parte de la banca nacional por US$ millones, representando el 13.9% del total emitido y el 33.2% de los eurobonos en poder de residentes. Por último, la caída de las tasas de interés pasivas ha vuelto atractiva la inversión en eurobonos para los depositantes del sistema bancario, debido a los mayores rendimientos ofrecidos, habiéndose registrado en diciembre 2003 tenencias por US$2.2 millones que representan el 0.1% del total de eurobonos emitidos y el 0.2% de los eurobonos en poder de residentes. Gráfico 4 Saldo Deuda Interna del Sector Público No Financiero y de eurobonos en poder de residentes (millones de dólares y porcentajes) deuda interna eurobonos en poder de residentes eurobonos de residentes/deuda interna 55% 44% 33% 22% 11% 0% 4 En este punto es necesario aclarar, que de acuerdo a las metodologías contenidas en el Manual de Estadísticas de las Finanzas Públicas del Fondo Monetario Internacional, se establece que cuando la tenencia de los eurobonos pasa de un agente económico residente a uno no residente, la deuda se reclasifica disminuyéndose la deuda pública externa y aumentando la interna, manteniéndose inalterado el saldo global. 24

5 IV FINANCIA- MIENTO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINAN- CIERO El flujo de recursos captados durante 2003 alcanzó un nivel de US$ millones, lo cual representó un quiebre en la tendencia creciente que se venía observando desde En efecto, los ingresos por endeudamiento de 1998 fueron del orden de US$ millones hasta alcanzar los US$ 2,111.7 millones en 2002, año en que se alcanzó el mayor nivel del período (ver Cuadro 3). Se destaca que los incrementos del financiamiento han tenido carácter creciente: en 1999 US$ 307.6; en 2000 US$ 44.7 millones; en 2001 US$ millones y en 2002 por US$ millones. Los altos incrementos observados en estos dos últimos años están relacionados, en parte, con el financiamiento de la inversión destinada a la reconstrucción nacional, debido a la destrucción provocada por los terremotos de Dicha inversión ascendió a US$ millones en 2001, US$ millones en 2002 y a US$209.6 millones en Asimismo, antes de 2003, la importancia de dichos flujos con relación al PIB se incrementó, pasando de 4.3% en 1998 hasta 15.0% en Posteriormente, en 2003, se observa una caída hasta llegar al 4.3%. Por otra parte, al analizar la estructura del financiamiento del déficit fiscal, se estableció que éste ha sido financiado principalmente con recursos externos y en menor medida con internos. En ese sentido, se observa en el Cuadro 3 que los flujos de ingresos de la deuda externa pública pasaron de Cuadro 3 Financiamiento de la deuda pública del Sector Público No Financiero (en millones) (en porcentajes del PIB) Total externa interna Total externa interna % 3.6% 0.7% % 4.8% 1.8% % 3.8% 2.8% % 7.0% 4.4% % 12.3% 2.7% % 4.1% 0.2% % respecto al PIB 16.0% 12.0% 8.0% 4.0% US$432.7 millones en 1998 hasta US$1,761.4 millones en 2002, reduciéndose hasta US$ millones en Por su parte los flujos de la deuda interna pública pasaron de US$80.4 millones hasta US$350.3 millones, cayendo hasta US$29.3 millones en Gráfico 5 Flujos de deuda del Sector Público No Financiero en millones y como proporción del PIB % total millones total % deuda externa % deuda interna % 550 En el Gráfico 5 se puede observar que el flujo de la deuda externa como proporción del PIB ha sido superior al de la deuda interna, observándose que en 2002 ocurrió un cambio drástico cuando el financiamiento externo pasa de 7% a 12.3% del PIB, como resultado de la colocación de eurobonos en los mercados financieros internacionales. Ya en 2003 su importancia respecto al PIB alcanzó sólo el 4.3% del PIB. Por su parte el financiamiento interno primero experimentó una tendencia moderada al alza, alcanzando en 2001 una participación con respecto al PIB del 4.4%, siendo este su nivel máximo del período, teniendo un quiebre en 2002 cuando se redujo hasta 2.7%, hasta terminar ubicándose en 0.2% en

6 Es interesante resaltar que durante el período , la importancia de los recursos captados a través de la colocación de eurobonos en los mercados financieros, manifiesta una tendencia creciente. En efecto, en 1999 se obtuvo recursos por eurobonos por un valor de US$ millones (valor precio) lo cual representó el 16.8% del financiamiento del SPNF, en cambio en 2002 esta misma relación fue de 43.6%. En cambio en 2003, al igual que en otras variables, se observa un cambio en esta tendencia, al caer hasta un 23.2% del PIB. En los últimos seis años se han realizado siete colocaciones de eurobonos, cuyas características se detallan en el Cuadro 4. Ahí se destacan las condiciones financieras favorables a las que se han contratado los eurobonos. Se observa que en 1999 se colocaron eurobonos con un spread de 500 puntos básicos respecto a la tasa de referencia, en cambio la última colocación hecha en marzo-03 tuvo un spread de 355 puntos básicos. Esta reducción estaría indicando una percepción favorable del desempeño de la economía del país, en el ámbito de la comunidad financiera internacional. 5 V SERVICIO DE LA DEU- DA DEL SEC- TOR PÚBLI- CO NO FI- NANCIERO El servicio de la deuda del sector público no financiero en 2003 alcanzó la cifra de US$ millones, correspondiéndole al principal US$ millones y a los intereses US$ millones, siendo éste el nivel más bajo del sexenio. Sin embargo, si se excluye el pago de LETES, éste constituye el año en que se registró el monto más alto del servicio. Para una mejor ilustración de las tendencias del servicio de la Cuadro 4 Características principales de las emisiones de eurobonos Fecha de Emisión mar-03 oct-02 jul-02 abr-02 jul-01 ene-00 Monto (Mills. $) Plazo (años) Vencimiento mar-23 ene-23 jul-11 abr-32 jul-11 ene-07 Rendimiento (%) Spread (pb) deuda pública se ha elaborado el Gráfico 6, el cual presenta el comportamiento del servicio de la deuda como proporción del PIB con y sin LETES. Cuando se incluye el pago de Letras del Tesoro, se obtiene una reducción en el servicio pasando de 6.7% en 1998 a 4.3% en Esta relación se incrementa en 2001 y 2002 reportándose valores de 7.5% y 10.6%, respectivamente. Finalmente en 2003 se da una fuerte caída llegando a 3.4% del PIB. La reducción observada en 1999 de 6.7% del PIB a 6.0% se debió a una reducción de US$ 35.7 millones en los pagos hechos por la CEL. A partir de 2000, el comportamiento del servicio obedece directamente a las tendencias de la deuda de corto plazo. En ese sentido, se ha establecido que la reducción observada en 2000 coincide con la disminución en el pago de LETES por US$109.0 millones. El aumento de 2001 y 2002 está asociado con los incrementos en el pago de LETES por US$401.1 millones y por US$418.5 millones, respectivamente. En particular, en 2002 se desarrolló una política de conversión de deuda orientada a ampliar su período de maduración, pagando deuda de corto y contratando deuda de mediano y largo plazo. Esto se tradujo en que en ese año se hayan pagado LETES por US$1,118.6 millones, eliminándose así la deuda de corto plazo. 5 Se entiende que una evaluación más completa del spread de los eurobonos colocados requiere de un análisis transversal, es decir, comparar con los spread que se le aplicaron a bonos similares en su oportunidad, lo cual requiere de información adicional. 26

7 Por otra parte, en 2002 se hizo una operación de reestructuración de deuda interna mediante la cual se consolidaron algunas obligaciones del Gobierno Central con el Banco Central de Reserva, para lo cual se emitieron tres series de bonos: Serie A por US$ millones, Serie B por US$ millones y Serie C por US$ millones, teniendo como plazos de vencimiento quince, veinte y treinta años respectivamente, contados a partir del 1 de enero de Esta política de conversión y reestructuración de deuda dio como resultado la caída en el servicio como porcentaje del PIB, arriba mencionada. En otro orden, en vista del peso relativo de las LETES dentro del servicio de la deuda pública, resulta pertinente recalcularlo excluyendo el pago de LETES. Esto es así, debido a que el carácter revolvente de esta deuda distorsiona la cifra correspondiente al servicio, ya que al financiarse el pago de LETES con la colocación de nuevos títulos de corto plazo, el valor registrado del servicio de la deuda del SPNF se incrementa artificialmente no reflejando la verdadera magnitud de su importancia. En ese sentido, en el Gráfico 6 se puede observar que hasta el año 2000 la tendencia del servicio de la deuda pública es similar a la de aquella en que se incluyen LETES. Sin embargo, cuando se le limpia de LETES se observa que el servicio mantiene una tendencia creciente desde el año 2001 hasta el 2003, pasando de 2.4% del PIB hasta 3.4%, respectivamente. Se observa pues, una diferencia en el sentido de que cuando se incluyen LETES hay un quiebre a la baja en 2003 situación que no ocurre cuando hay exclusión de LETES. Por su parte, los intereses de la deuda externa del sector público no financiero han tenido un crecimiento leve empujado por la carga financiera que implica la colocación de eurobonos, pasando de representar el 0.8% del PIB en 1998 hasta el 1.2% en 2002, para cerrar con 1.8% del PIB en Por último, los intereses de la deuda interna disminuyeron de 0.4% del PIB en 1998 hasta 0.2% en 2003, reflejándose en este último año los resultados de la reestructuración ya mencionada. BIBLIOGRAFÍA Banco Central de Reserva. Revista Trimestral. Varios números. Fondo Monetario Internacional. Manual de Estadísticas de las Finanzas Públicas Gráfico 6 Servicio de la deuda pública como porcentaje del PIB 12 % respecto al PIB Deuda pública Deuda externa Deuda interna Deuda Pública sin LETES

8 Mercado Cambiario Internacional Cotización de las principales Monedas en Relación al US Dólar 2004 AL 30 DE AL 31 DE AL 30 DE JULIO AGOSTO SEPTIEMBRE Alemania (Marco) Bélgica (Franco) Brasil (Real) Canadá (Dólar) Costa Rica (Colón) El Salvador (Colón) España (Peseta) Francia (Franco) Gran Bretaña (Libra Esterlina) 1/ Guatemala (Quetzal) Holanda (Florín) Honduras (Lempira) Italia (Lira) 1, , , Japón (Yen) México (Peso) Nicaragua (Córdoba) Suecia (Corona) Suiza (Franco) Taiwan (Nuevo dólar) Unión Europea (Euro) Venezuela (Bolívar) 1, , , / US$ por libra esterlina Fuente: Servicio de Información Financiera Bloomberg

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