La crisis financiera internacional y el crack financiero español

Transcripción

1 La crisis financiera internacional y el crack financiero español Alberto Recarte I) Introducción: nuestras dos crisis, la del sector inmobiliario y la del sector financiero La desaceleración de la economía española, que en cualquier caso iba a terminar en una profunda recesión, ya había comenzado cuando estalló la crisis financiera internacional de La economía española se ha estancado en el primer semestre de En el segundo entrará en recesión, que se extenderá a todo 2009 y no sabemos si a La recuperación, cuando se produzca, será problemática. La crisis financiera internacional ha tenido un doble efecto en nuestra economía: ha acelerado el proceso de ajuste del sector promotorconstructor y ha puesto en evidencia los excesos de nuestro sistema financiero, que ahora los pagamos en problemas de liquidez. Dos problemas, pues, excesos inmobiliarios y falta de liquidez para el sistema financiero español. En parte relacionados y en parte independientes. En este artículo pretendo explicar como se entrelazan estas dos crisis. Sobre todo la de liquidez, que afecta a nuestra banca, y por banca entiendo bancos, cajas de ahorro y cooperativas de crédito, que traslada obligatoriamente, su falta de liquidez a empresas y familias. Creo que los datos sobre crédito, tipos de interés, endeudamiento de cada sector, financiación exterior de la economía y financiación exterior de la banca española, ayudaran a entender lo que nos pasa. Y lo que nos va a pasar. Especial relevancia tienen los datos sobre Fondos Propios de la banca. Altos, pero limitados para afrontar las consecuencias de una política crediticia que descansaba en el valor de los activos inmobiliarios, en las garantías reales de los prestatarios. Las consecuencias de la necesaria caída en los precios de los activos inmobiliarios afectarán a las empresas, a las familias y a la banca que tiene, en mi opinión, pocos Fondos Propios para resistir una reducción de precios como la que está teniendo lugar. La crisis de liquidez es ya, y lo será más en el futuro, crisis de solvencia. Unas palabras sobre el euro. Los primeros diez años triunfales de la moneda única han acelerado nuestro crecimiento, han permitido modernizar nuestra economía y nos han animado a todos, banca, empresas y familias a endeudarnos hasta las cejas. Ahora, el funcionamiento de la moneda única está profundizando un problema inédito en la economía española, una contracción monetaria, que recuerda a la de 1

2 Estados Unidos en y a la de Japón a principios de los 90. Tenemos, pues, dos problemas que afrontar: como reducir nuestra Formación Bruta de Capital desde el 30% de 2007 hasta una tasa normal de entre el 20% y el 22%-23%, construyendo menos edificaciones y reduciendo nuestra inversión en bienes de equipo, y como resolver una gravísima situación de contracción monetaria, derivada de la debilidad de capital y reservas de nuestro sistema financiero, debilidad que el euro potencia, en lugar de amortiguar. Un doble reto para todos. Políticos, economistas, empresarios y banqueros. Con pocas recetas seguras, en un mundo globalizado que está, a su vez, sufriendo su primera crisis de crecimiento. II) Las peculiaridades del sistema financiero Antes de analizar la situación del sector financiero español es preciso explicar cómo funciona el sistema bancario en España y en cualquier otro país desarrollado. El Banco de España, que es sólo una delegación territorial del Banco Central Europeo para todo lo referente a la política monetaria, es autónomo en lo que afecta a la supervisión de las entidades financieras radicadas en España. 1. El sistema bancario es un sector intervenido, regulado e inspeccionado por los bancos centrales y por las CNMV de cada país, en los casos en los que cotizan oficialmente en las Bolsas de valores. Se fija imperativamente: la proporción de capital que deben tener, los límites en las relaciones crediticias con los clientes, los activos que se pueden sacar del balance. Por no hablar de la regulación del pasivo, de cómo se puede captar depósitos, de qué tipo de obligaciones pueden emitir, de la transparencia en sus relaciones con los depositantes. La regulación, en definitiva, es casi infinita, heterogénea, muchas veces absurda, unas veces excesiva y otras insuficiente. En Estados Unidos, por ejemplo, la Reserva Federal ha sido más permisiva que el Banco Central Europeo y ha permitido sacar muchos más activos fuera del balance y venderlos a terceros, en forma de derivados o activos estructurados, lo que ha provocado, en un proceso no intencionado, un incremento incontrolado de la oferta monetaria. Pero esa derivada, y el análisis de las consecuencias de esa política monetaria, es harina de otro costal y de otro artículo. 2. Lo que quiero señalar es que el sistema financiero no es un sector como los demás, en el que cualquiera puede instalarse y competir sin más limitaciones que las de los códigos penal, civil y mercantil. El sector financiero es un oligopolio, en el que sólo compiten las entidades financieras que decida la autoridad monetaria. Y en momentos de expansión crediticia, que es el negativo, o la consecuencia, de una política de tipos de interés demasiado reducidos, -por debajo de lo que los economistas clásicos denominaban "tipo de interés natural"-, la competencia por captar clientes se desarrolla como explica la teoría de los 2

3 oligopolios, en una lucha sin cuartel, en la que se cometen todo tipo de excesos, porque todos saben que las economías de escala, el tamaño, en definitiva, es uno de los factores más importantes a la hora de saber quién sobrevivirá. El carácter oligopolístico del sistema financiero es especialmente acusado en España en lo que se denomina banca retail, banca al por menor. Por eso en España hay una sucursal bancaria en cada esquina. Todos, grandes y pequeños, saben que si se presentan riesgos sistémicos, es decir, situaciones de descensos bruscos e inesperados de la actividad que afectan a toda la economía como la que estamos viviendo, los grandes tienen más garantías de supervivencia que los pequeños. Además, el oligopolio se combina con el conocimiento de que detrás siempre hay un Banco Central que no puede permitir que se desmorone todo el sistema. Puede permitir quiebras selectivas y sucesivas, pero no demasiado grandes en porcentaje total de la oferta monetaria y no todas en el mismo momento. Y se permitirá que desaparezcan los pequeños, pero nunca los grandes. 3. La responsabilidad de las autoridades monetarias y gubernamentales es mayor, infinitamente mayor de la que tienen las autoridades en cualquier otro sector. Por eso, por ejemplo, cualquier depositante en un banco o caja de la Unión Monetaria tiene un seguro, instrumentado a través de los correspondientes Fondos de Garantía de Depósitos, que le cubre sus pérdidas, si el banco en el que tienen depositados sus ahorros quebrara, con hasta euros. Es más, en la práctica, no se permite que ningún depositante pierda nada de lo que ha prestado a los bancos. En la experiencia española, en la crisis bancaria de 1977 a 1994, hasta donde conozco, sólo en un caso los depositantes perdieron su dinero por encima de la cifra que entonces aseguraba el Fondo de Garantía de Depósitos. Fuera de España, la práctica es similar. En el Reino Unido, antes de permitir pérdidas para los depositantes, las autoridades nacionalizaron el Northern Rock el pasado año y en Estados Unidos pactaron condiciones especiales para que JP Morgan comprara Bear Sterns a principios de 2008; eso sí, después de que los accionistas de ésta última aceptaran perder el 90% del valor de sus títulos. Por tanto, estamos hablando y analizando un sector intervenido, regulado, oligopolístico, en el que los bancos sólo pueden hacer lo que les permite la autoridad monetaria; en sus políticas de activo y de pasivo. III) Los balances de las instituciones financieras 1. Es un sector muy poco capitalizado Los Fondos Propios y el pasivo a largo plazo son más pequeños, en relación a su pasivo total, que en cualquier otro sector. Es un sector, por definición, altamente "apalancado". Típicamente son Fondos Propios sólo entre el 6% y el 3

4 7% del total del pasivo. Pueden prestar, aproximadamente, entre 10 y 12 veces la cantidad que suponen la suma de sus fondos propios, provisiones, y parte de su pasivo a largo plazo. Las normas sobre liquidez y ratios de solvencia de todo tipo de entidades financieras son especialmente rigurosas. Por ejemplo, si un banco pierde el 50% de sus fondos propios y computables, que son sólo, aproximadamente, un 10% del total de su balance, tiene que reducir sus préstamos en diez veces esa cantidad. Por eso, en la historia reciente, cuando grandes bancos, como el UBS y el Citibank, han perdido una proporción importante de su capital, han tenido que recapitalizarse rápidamente. En otro caso, tendrían que haber reducido sus préstamos en la cuantía de esas pérdidas de capital multiplicadas por diez, en promedio. Una crisis tremenda de liquidez para sus prestatarios y para todo el sistema monetario internacional. 2. La salud del sistema financiero español Volvamos a España. El sistema financiero español es diferente del de otros países desarrollados por el peso de las cajas, unas instituciones atípicas, en el mismo. Las cajas suponen más del 50% del total de préstamos y créditos a empresas y particulares en España. Pero, si pierden su capital, no pueden reponerlo fácilmente. Tendrían que emitir cuotas participativas, como acaba de hacer, por primera vez en la historia, la CAM con un fracaso estruendoso o emitir deuda a largo plazo, que compre alguien. Ahora mismo, esa posible venta es una tarea casi imposible, porque casi nadie en el mundo quiere obligaciones emitidas por cualquier banco del mundo. Y si es español, las dificultades de colocación aumentan. El Banco de España, los comentaristas, los analistas nacionales e internacionales no dejan de hablar de la salud del sistema financiero español; rectifico: lo han hecho hasta la suspensión de pagos de Martinsa-Fadesa. Pero es un hecho que, a mediados de 2007, la banca española tenía más fondos propios y computables, en promedio, que la de otros países desarrollados (en torno al 12% del total del pasivo); y ha sido más prudente porque en esto el Banco de España ha sido más ortodoxo que otros a la hora de sacar activos fuera del balance vendiéndolos a terceros. Muchos de esos activos se han demostrado problemáticos, como las hipotecas subprime en Estados Unidos, que los bancos habían colocado entre todo tipo de instituciones y sobre las que se ha demostrado que tenían responsabilidad jurídica patrimonial, porque esas ventas de activos estaban sujetas a muchas condiciones, que implicaban obligaciones de los propios bancos vendedores con los compradores últimos de esos productos. Las instituciones financieras españolas han sido, pues, mucho más ortodoxas en su comportamiento, al menos aparentemente. En conjunto tienen, incluso, más provisiones que las de otros países para hacer frente a posibles pérdidas por créditos que puedan entrar en morosidad, porque el Banco de España les obligó a dotar un fondo de provisión genérico, por temor a que el excesivo crecimiento de sus créditos terminara por provocarles problemas de solvencia. Pero 4

5 estamos hablando, quizá, del 2% del activo total. No más. Lo que resulta ser una cifra muy alta en relación a la que tienen los bancos de otros países, pero es una cifra irrelevante ante crisis profundas o sistémicas, en las que pueden perderse muchos fondos propios porque lo que está hinchado por el exceso de oferta monetaria es el valor de los activos. Esta es una situación nueva para todos menos para los que recuerden lo que ocurrió con la crisis japonesa que afecta a la solvencia de todo el sistema. Ninguna autoridad monetaria ha sabido cómo afrontar el problema de la subida del precio de los activos (como el suelo urbano, las viviendas, el suelo rústico o incluso el oro). Todas han optado por controlar el IPC, como si la compra de activos no fuera o pudiera llegar a ser la principal decisión económica en la historia de una familia o una persona. Los bancos centrales han permitido un aumento descontrolado de la oferta monetaria, porque no se reflejaba en un crecimiento proporcional de los Índices de Precios de Consumo. Ahora es la banca la que tendrá que afrontar un ajuste en el que los precios de los activos, que han sido la base para la concesión de créditos, tienen que bajar. Y, sin embargo, teníamos el ejemplo de Japón que ha tardado más de doce años en resolver una crisis en la que también se hinchó desmesuradamente el precio de los activos inmobiliarios. sus hipotecas subprime, que, al fin y al cabo, sólo alcanzaban los millones de dólares, una cifra muy elevada, pero reducida en relación a los fondos propios totales del sistema financiero que opera en Estados Unidos. Por qué hago esa afirmación? Por muchas y complicadas razones que voy a intentar exponer. Analicen, de entrada, los dos siguientes cuadros, en los que aparecen la suma total de créditos concedidos desde el año 2000 a los distintos sectores productivos españoles y la evolución de los Fondos Propios de la Banca. 3. Los auténticos riesgos del sistema financiero español El conjunto de la banca en España, bancos y cajas, soporta, ahora mismo, en mi opinión, muchos más riesgos que la de la mayoría de los países, incluido Estados Unidos con 5

6 Cuadro 1 Total crédito a OSR (otros sectores residentes) para financiar activos productivos (millones de euros) Año Total Agricultura Industria Construcción Comercio y reparaciones Hostelería Transporte y comunicaciones Intermediación Financiera Actividades Inmobiliarias * * Primer trimestre Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 6

7 Cuadro 2 Patrimonio neto de las instituciones financieras españolas (millones de euros) Año Patrimonio Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 Las denominadas "actividades inmobiliarias" son los créditos a los promotores inmobiliarios, que se han multiplicado por diez en ocho años, mientras que el "patrimonio neto" de las instituciones financieras se ha multiplicado por dos. Después analizaremos los riesgos de pérdida de principal de esos millones de euros, que superan en más de millones de euros los fondos propios del conjunto de las entidades financieras españolas. Pero, de entrada, mi preocupación, y la de muchos analistas, es que, en esta crisis, suspenderán pagos una proporción importante de esos promotores. Y el valor de sus activos, en particular el suelo, tiene probablemente un valor de mercado muy inferior del de compra, por lo que las pérdidas para el sector financiero español y los bancos extranjeros que los han financiado pueden ser devastadoras. IV) La entrada en el euro y la transformación de la economía española, para bien y para mal En los siguientes apartados pretendo analizar cómo se ha producido ese brutal crecimiento del crédito al sector promotor inmobiliario. Es verdad que acompasado al crecimiento de los balances, que no de los fondos propios, de las instituciones financieras y cómo, desde 2007, se ha producido un cambio dramático en las principales variables monetarias, la M1, la M3 y el crédito total a OSR (otros sectores residentes), es decir, las empresas, las familias y las administraciones públicas. En el cuadro nº 3 se reproducen unas tablas del BCE (Banco Central Europeo) con la evolución de la M1, la M3 y el crédito total a OSR. Tanto la M1 como la M3 son formas de medir el dinero en circulación, lo que se denomina la oferta monetaria. La M1 mide en este caso, excluyendo el dinero efectivo en circulación los depósitos de los bancos en el BCE y los depósitos a la vista tanto de particulares como de empresas, es decir, lo que se denominan habitualmente cuentas corrientes. La M3 incluye, además, los depósitos a plazo y otros activos monetarios en manos del público, que también tienen la consideración de dinero. 7

8 Cuadro 3 Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 Desde la creación del euro, en 1998, la M1 ha tenido una evolución que refleja muy bien lo ocurrido en España y en la Europa monetaria. Hasta agosto de 2007, el comienzo de la crisis financiera internacional, la M1, como se refleja en el cuadro nº 4, crecía en España más que la del conjunto de los países de la Unión Monetaria Europea (UME), incluida España, en correspondencia con el crecimiento de la economía española y del exceso de liquidez que se estaba produciendo en España por todo tipo de vías y que explica también, en gran parte, que el crecimiento de los precios fuera mayor en España que en el conjunto de la zona euro. En agosto de 2007, la M1 de España se desploma, y decrece, incluso en términos absolutos, a partir de diciembre de Concretamente, el mes de marzo de 2007 crecía al 11%, en agosto de 2007 lo hacía al 5,75% y en diciembre del pasado año se reducía un -0,92%. En abril de 2008, la tasa negativa era ya del - 3,32%. 8

9 Cuadro 4 Tasas de crecimiento interanual en España y en la UME de la M1 Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 La única explicación que se me ocurre de esa evolución es que los bancos españoles, las familias y las empresas, todos, tuvieron que utilizar sus reservas de liquidez, sus cuentas corrientes, para hacer frente a la falta de financiación. Falta de financiación exterior para los bancos españoles y falta de financiación interior de la banca española a las empresas y familias residentes en nuestro país. El cuadro nº 3, reproduce sólo lo ocurrido con la M3 desde 2005 hasta el mes de abril de El cuadro nº 5, en cambio, reproduce gráficamente la evolución de la M3 desde 1998, es decir, desde la creación del euro. 9

10 Cuadro 5 Tasas de crecimiento interanual de la M3 (oferta monetaria) en España y en la UME Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 Pero fijémonos en los datos del cuadro nº 3. Hasta agosto de 2007 el dinero en circulación, según la M3, crecía a una tasa del 20% en España y de entre el 10% y el 12% en el conjunto de la UME. A partir de esa fecha el crecimiento de la M3 en España se va reduciendo con rapidez. En abril de 2008 crece al 12%, mientras en el conjunto de la UME continúa creciendo al 10,5%, aproximadamente. Hoy, en agosto de 2008, probablemente, la M3 crece mucho menos en España que en la UME. En el cuadro nº 6, podemos observar el crecimiento del crédito bancario a lo que se denominan OSR, desde la creación del euro en La tasa del crecimiento del crédito se sitúa en España, sistemáticamente, entre 7 y 10 puntos por encima del conjunto de la UME. En esta ocasión, se observa, en el gráfico correspondiente al cuadro nº 6, el estrechamiento entre las dos tasas de crecimiento, la española y la de la UME. El estrechamiento comienza a finales de 2006, cuando el sistema financiero español comienza a temer por la salud económica de los hogares, sobre todo los que estaban endeudados con préstamos hipotecarios y por la situación de promotores y constructores. Una evolución que veremos después en el 10

11 cuadro nº 7, que analiza el crecimiento de los activos y pasivos de la banca en los últimos cinco años y los primeros cuatro meses de Cuadro 6 Tasas de crecimiento interanual del crédito a OSR (otros sectores residentes) en España y en la UME Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 Esa evolución de la M1, de la M3 y del crédito, tan dispar entre España y el conjunto de la UME hasta 2007, se explica por las siguientes razones: 1. Por una demanda insatisfecha contenida durante años en la economía española. 2. Por las necesidades de una economía en expansión, que necesitaba inversiones en tecnología, bienes de equipo e infraestructuras. 3. Por un aumento fortísimo de la demanda del suelo y de viviendas para atender las necesidades de la población española y las de cinco millones de inmigrantes que se han integrado en la economía española. Nada mejor para darse cuenta de hasta qué punto han crecido los activos y pasivos, el balance, en definitiva, de los bancos y cajas españolas, que mirar esas cifras: 11

12 Cuadro 7 Volumen total de activos y pasivos de Bancos, Cajas y Cooperativas de crédito (en millones de euros) Total Incremento anual aproximado Crecimiento anual porcentual * * Hasta abril A partir de 2004, el volumen crediticio se dispara. Y en los primeros meses de 2008 ocurre una caída espectacular. El crecimiento, aunque solo conocemos cuatro meses, pasa a crecer a un ritmo del 2%. Hoy, probablemente, es negativo. La restricción de liquidez hace su aparición estadística. Por otra parte, entre julio de 2007 y abril de 2008, los créditos de los bancos aumentan en millones de euros, mientras los de las cajas, más afectadas por la falta de financiación, lo hacen en sólo millones de euros. El crecimiento económico español, posibilitado por las cuatro devaluaciones de , que no fueron seguidas de inflación, por algunas reformas del sistema de protección social de los últimos gobiernos socialistas, y catalizado por las reformas del periodo , y catapultado por la entrada en el euro, se ha desarrollado con enormes desequilibrios. Se han equivocado los promotores, que han terminado por pagar precios excesivos por el suelo que han comprado y que, a partir de un momento determinado, quizá a mediados de 2005, se tradujeron en unos precios de las viviendas excesivamente elevados, en términos absolutos, en relación con los precios en cualquier país de la Unión Monetaria, y en términos relativos, en relación a la renta disponible de las familias. Se han equivocado las familias, por más que haya aumentado espectacularmente su riqueza neta, hasta superar el 500% del PIB. Dado que esa riqueza está determinada por el valor del mercado de las viviendas en cada momento, han creído que podrían endeudarse mucho más allá de lo razonable. Y ahora se encuentran con que su patrimonio neto puede haber 12

13 descendido hasta un 350% del PIB (si el precio de las viviendas hubiera descendido un 30% en promedio), pero su deuda ha pasado del 40% al 80% del PIB, y sobre ella tiene que pagar intereses mucho más altos que hace un par de años. Y se han equivocado los bancos. Los bancos y las cajas, los españoles y los extranjeros, que han financiado la expansión de la economía española, pero dando todo tipo de facilidades al crédito para promoción inmobiliaria, pensando que los activos reales, suelo y viviendas y todo tipo de edificaciones, son siempre más seguros que las garantías que puede ofrecer cualquier otro sector productivo en operación. Los excesos bancarios han sido espectaculares. Típicos de una industria oligopolística en la que, además, se juega con red, porque detrás siempre hay un banco central para resolver las situaciones complicadas, con líneas de liquidez especial, forzando alianzas o fusiones, o permitiendo e incluso impulsando renegociaciones de deuda con los principales prestatarios. Nada en este proceso es nuevo. El ciclo de expansión y restricción crediticia ha ocurrido en el pasado en muchas otras ocasiones. Lo que es nuevo es el entorno monetario en el que se ha producido el fenómeno de exceso crediticio. Lo nuevo es el euro, que para la economía española puede haber sido letal. Se ha puesto de manifiesto que el crédito bancario a una economía integrada en el euro es totalmente independiente de la existencia o aparición de desequilibrios fundamentales entre el ahorro y la inversión, en la balanza de pagos, en la situación financiera de las Administraciones Públicas o en la competitividad de la economía. En una economía con moneda propia, la aparición de este tipo de desequilibrios impone cambios en la política monetaria. En las economías del euro la política monetaria no tiene nada que ver, al menos en la experiencia española, con la situación económica de los países que la integran, al menos de los periféricos, como España; reflexión que podría trasladarse a los países denominado PIGS en el momento de la creación del euro. En efecto, Portugal, Italia, Grecia y España son marginales respecto a la Europa Central, a Francia, Alemania, Holanda y Bélgica. Al sistema financiero, a los bancos, correspondería, en un área monetaria como el euro, la responsabilidad de restringir el crédito, en particular a los sectores en los que se opera con precios desproporcionadamente altos, como era evidente en España con el del suelo, la vivienda y otras edificaciones. Pero no lo han hecho porque el temor a perder cuota de mercado, a perder tamaño relativo, a perder, en definitiva, capacidad de ser más eficientes, les ha empujado, en un mercado oligopolístico, a dar mucho más crédito del que era razonable y del que podrían soportar si se produjeran fallidos generalizados en esos sectores sobrecalentados. La alternativa para los bancos en la zona euro era crecer con riesgo y reducir los costes medios de funcionamiento o crecer con prudencia, no pudiendo reducir esos costes medios y estar igualmente expuestos a una crisis sistémica, teniendo todas las de perder, porque los bancos centrales, por su propia naturaleza, siempre 13

14 ayudarán a los grandes y permitirán que la marea arrastre a los pequeños. No es una casualidad que en el sistema financiero español la posición más sólida, hoy, sea la de los grandes bancos, Santander y BBVA y las dos grandes cajas, La Caixa y Caja Madrid y que los riesgos y dificultades crezcan para el resto, conforme se reduce el tamaño de su balance. V) Un entorno de bajos tipos de interés y facilidades crediticias ( ) A partir del plan de estabilización de 1959, España ha ido corrigiendo su aislamiento y sus políticas de gasto público y alta inflación, que se saldaron, en el pasado, con sucesivas devaluaciones de la extinta peseta. Y siempre, hasta la entrada en el euro, en un entorno de altos tipos de interés y de escasez de crédito. 1. La pérdida del temor al endeudamiento en España en los últimos diez años, los años del euro Los últimos diez años han sido diferentes. Los tipos de interés han sido bajísimos, de hecho han estado, casi siempre, por debajo de la inflación, y ha habido superabundancia de crédito. Los bajos tipos respondieron a la política del Banco Central Europeo y la abundancia del crédito al imparable crecimiento de la economía española animada, en parte, por las reformas del período y, en mayor parte, por un euro que eliminaba los riesgos de unas políticas monetaria y fiscal nacionales descontroladas por parte de España y de cualquiera de los países miembro del euro. Empresas y familias contemplaban el futuro con optimismo y, en consonancia con el mismo, aumentaron su endeudamiento, para invertir y para consumir. Este gasto se ha traducido en crecimiento económico, en creación de empleo y en la entrada en España de cinco millones de inmigrantes. En relación con los tipos de interés, en los siguientes cuadros, los números 8, 9 y 10, se reproducen, numéricamente en el primero y gráficamente en los dos últimos, la evolución de los tipos, tanto para activos como para pasivos, en la zona euro, en los últimos años, en concreto desde 2005 hasta junio de Merece la pena destacar como, en 2005, el euribor a doce meses se situaba en el 2,33% y como, en el mes de junio de 2008 había subido hasta el 5,36%, mientras los depósitos de las familias a un año se pagaban al 1,98% en 2005 y al 4,32% en junio de este año. Esos son los datos de la UME en su conjunto, porque en España la remuneración de los depósitos de las familias a un año se sitúa cerca del 6%, en justa correspondencia con la falta de liquidez de la banca española, que ha subido sustancialmente la remuneración a toda clase de depósitos. 14

15 Cuadro nº 8 Cuadros nº 9 y 10 Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 15

16 Una parte importante del endeudamiento de las empresas ha sido para invertir en bienes de equipo, know how y técnicas productivas, que han modernizado el tejido productivo, y en infraestructuras, lo que ha permitido el desarrollo y un modesto crecimiento de la productividad, un 1% anual en promedio en los últimos 12 años. La industria y los servicios españoles son hoy, en conjunto, mucho más productivos que hace diez años. La inversión continua ha modernizado nuestro sistema productivo, que es capaz de seguir vendiendo en el exterior, a pesar de que hemos ido perdiendo competitividad como país por tener una inflación permanentemente más alta que la del conjunto de países miembros de la Unión Monetaria. Esa modernización es nuestra mejor baza para superar la crisis económica en la que nos estamos adentrando. Por su parte, las familias se han endeudado para comprar viviendas y es enorme, pero de difícil cálculo, el esfuerzo financiero que han hecho para mejorar el nivel de formación de sus hijos. Las compras de viviendas para familias como inversión, no para uso propio, partían del convencimiento de que sus precios nunca descenderían. Creencia firmemente asentada en el imaginario colectivo, porque quienes invirtieron en ese tipo de bienes en el pasado siempre terminaron por ganar. Por su parte, las empresas, sobre todo las puramente promotoras, han invertido, en una mínima parte con fondos propios y en su mayor parte con créditos bancarios, en suelo: rústico, urbanizable y urbano. Ha habido, pues, crédito, barato y abundante, y optimismo entre los banqueros, empresarios y familias. El endeudamiento no importaba, porque se suponía que los precios de algunos bienes suelo, viviendas y otras edificaciones siempre subirían, los tipos de interés se suponía que serían siempre suficientemente bajos, el crédito siempre sería abundante y siempre habría demanda para casi todo lo que se construyera. También se presuponía que el suelo siempre sería un bien escaso, dado el complejo y corrupto sistema de intervención administrativa para transformar suelo rústico en urbano, por lo que su precio sería constante o creciente, pero nunca decreciente. Analicen los cuadros nº 11 y nº 12, en los que figura la evolución del endeudamiento y los depósitos de las de familias y el nº 13, en el que figura la evolución del crédito bancario a las empresas españolas, que se facilitaba, o directamente se lograba, si las garantías eran reales. 16

17 Cuadro nº 11 Préstamos y créditos concedidos a los hogares (millones de euros) Año Adquisición vivienda y rehabilitación Actividades Productivas Consumo Total (I) Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 El peso creciente de la vivienda y el deseo de invertir en la misma, por necesidad o como inversión, por parte de los hogares, también se manifiesta en este cuadro. El endeudamiento para comprar y rehabilitar viviendas crece desde el 63% del total en el año 2000 hasta el 74% de En el cuadro nº 12 se observa como, en 2004, los depósitos de los hogares en entidades financieras alcanzaron los millones de euros y, ese mismo año, la deuda de los hogares con las entidades financieras ascendía a millones de euros. A partir de esa fecha se produce un desequilibrio fundamental. En el primer trimestre de 2008 sus depósitos sumaban millones, pero los créditos alcanzaban ya los millones. En apenas cuatro años se ha pasado de un endeudamiento, neto de depósitos, de millones a otro de millones de euros en el primer trimestre de

18 Cuadro nº 12 Depósitos de los hogares (millones de euros) Año Depósitos de los hogares Cuadro nº 13 Deudores bancarios (millones de euros) Año Garantía Real Garantía hipotecaria Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 Se puede observar en el cuadro nº 13 que los créditos del sistema financiero para cualquier actividad de empresas u hogares se han apoyado en las garantías hipotecarias de los prestatarios. Una confianza ilimitada de la banca en que su valor nunca se reduciría. 2. Lo que el euro no puede evitar En este proceso, en estos diez años desde la creación del euro, mientras el crédito del sistema financiero al sector privado crecía un 130% en el conjunto de las economías europeas del área euro (teniendo en cuenta que España participa un 15%, en promedio en esa suma total), en España el crecimiento ha superado el 370%. Con los mismos tipos de interés de intervención del BCE en toda el área monetaria europea, con un euribor único, con diferenciales de riesgo casi inexistentes entre España y los países más fuertes de la zona monetaria europea, en España había una demanda abrumadora de crédito mientras en el resto de la Europa monetaria el pesimismo, y la esclerosis institucional reducían esa demanda. Y la unidad de mercado monetario que significa el euro ha permitido, sin problemas, esos enormes desequilibrios entre países en el crecimiento de la oferta monetaria. Si los bancos consideraban que la demanda de crédito era solvente, el aumento del crédito podía ser ilimitado, al margen equivocadamente de lo que reflejaran las variables macroeconómicas nacionales. Una limitación de la moneda única que nunca han querido tener en cuenta sus impulsores. Y menos ahora, en que se ha celebrado como un éxito sin paliativos la introducción del euro al cumplir su décimo aniversario. 18

19 3. La insuficiencia del ahorro nacional Una demanda de crédito tan grande, que superaba la capacidad de ahorro nacional (anclada en torno al 20% del PIB), sólo podía satisfacerse en el exterior, por lo que los bancos establecidos en España buscaron fondos fuera del país. En términos nacionales, el endeudamiento nacional neto descontando las inversiones o créditos de entidades españolas en el exterior y la posición neta del Banco de España, es decir, las de las Administraciones Públicas, empresas y familias, ha pasado de una cifra de millones de euros en 1996, a millones de euros en 1999, a casi millones en 2003 y a los millones de finales de Esa deuda sigue subiendo en la primera parte de 2008, pero debería frenarse en la segunda parte del año. Un endeudamiento en el que han incurrido empresas y familias, básicamente, porque el conjunto de las Administraciones Públicas tienen, hoy, aproximadamente, la misma deuda, interior y exterior, en términos absolutos, que la que tenía en el momento de la creación del euro a finales de 1997: alrededor de millones de euros en total, de los cuales millones de euros eran en ese año deuda exterior. Cuadro nº 14 Deuda de las Administraciones Públicas (millones de euros) Año Total Administración Central Administraciones Autonómicas Corporaciones Locales Administración Seguridad Social

20 (I) Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08 4. El ahorro extranjero Así pues, los bancos establecidos o que operaban en España, han prestado enormes sumas de euros, a empresas y familias. En parte con el ahorro que conseguían captar en España, pero el grueso de la financiación adicional de cada año se ha logrado con la aportación de los ahorradores extranjeros. En 1999, en el momento de la entrada en el euro, la banca española, para aumentar el volumen total de sus préstamos, se financiaba con un porcentaje muy reducido de sus nuevas necesidades en el exterior. En los últimos años, en particular desde 2004 y 2005, el endeudamiento de la banca española con el exterior se ha disparado. Por eso, el conjunto del sistema financiero español debía, a finales de 2006, antes del comienzo de la crisis monetaria internacional julio/agosto de millones de euros por bonos y obligaciones y millones de euros por depósitos procedentes del exterior. Quiénes eran esos inversores? Todo tipo de instituciones, fondos, empresas, familias y bancos que confiaban en la solidez de la banca nacional, y que pensaban que el funcionamiento de un mercado monetario único en la Europa del euro era un seguro a todo riesgo. Al margen, y complementariamente, la banca extranjera al por mayor y sobre todo la banca de inversión extranjera, han invertido en España cantidades muy elevadas con un ahorro procedente, también, del exterior. 5. La financiación de la economía española en el euro Ese era el esquema de financiación de la banca española. Y de la economía española. El 10% de déficit de la balanza por cuenta corriente en España, en 2007, significa que España tuvo, ese año, un déficit de ahorro de la misma cuantía, alrededor de millones de euros. Y que una parte sustancial del financiamiento de la economía española, para seguir funcionando con ese esquema de crecimiento, se conseguía lo conseguía la banca española o bien la banca internacional que operaba directamente en España concediendo créditos y préstamos a empresas y familias. 6. El endeudamiento de las empresas y las familias En qué se gastaban las familias españolas esa enorme cantidad de crédito, que no cesaba de aumentar año tras año? Una parte en actividades productivas (un 6% del total), otra parte en consumo (alrededor del 12% del total), y sobre todo en adquisición y rehabilitación de vivienda. Estos dos conceptos 20

21 alcanzan, en el primer trimestre de 2008, los millones de euros (un 74% del total del endeudamiento de los hogares españoles). Por su parte, el crédito a las empresas, tal y como lo hemos visto en el cuadro nº 1, alcanzó un total de millones de euros en el primer trimestre de De ese total, las actividades inmobiliarias (créditos a promotores), suponen millones de euros, lo que significa un 32% del total; el crédito al sector de la construcción alcanzó los millones de euros, un 15% del total. Entre ambos el porcentaje total alcanza el 47% del total. El año 2000, dos años después de la entrada en vigor del euro, las actividades inmobiliarias Cuadro nº 15 alcanzaban los millones de euros (un 11% del total) y los créditos al sector de la construcción eran de millones de euros (un 14% del total). Entre ambos, en 2000, suponían el 25% del total. Hoy, un 47%. Y lo más problemático es que de los millones de créditos a promotores una parte importante es crédito para la compra del suelo. Toda esa financiación para adquisición de vivienda a las familias ( millones de euros), de crédito a los promotores ( millones de euros) y de crédito a las empresas del sector de la construcción ( millones de euros) suma casi 1,1 billones de euros. Crédito a otros sectores residentes (OSR) (millones de euros) Total Año Total A tipo variable Año Total Variable Fuente: Banco Central Europeo. Banco de España. Boletín estadístico junio/08. Pues bien, tal y como aparece en el cuadro nº 15, el total de crédito del sistema financiero español a las familias y empresas suma, en total, millones de euros. Es decir, más de un 63% del total del crédito bancario a empresas y familias españolas está relacionado 21

22 con el suelo, la construcción y la compra de viviendas y otros inmuebles. Ese porcentaje subiría todavía más si fuéramos capaces de determinar qué porcentaje del crédito para consumo y actividades productivas de las familias está relacionado con el amueblamiento de las viviendas y qué porcentaje del crédito a empresas distintas de las promotoras, inmobiliarias y constructoras se destina, también, a empresas que suministran bienes y servicios a esos tres sectores. Si los precios del suelo y la vivienda y otras edificaciones se reducen como ya está ocurriendo y la crisis de los promotores arrastra al sector de la construcción, la posición global del sistema financiero español será insostenible. VI) El final de la fase alcista de un ciclo impulsado por la globalización y las facilidades crediticias internacionales 1. La crisis financiera internacional Repentinamente, en agosto de 2007, estalló la crisis financiera internacional. Nadie prestaba a nadie. Nadie quería financiar bancos u otras instituciones financieras, ni a corto, ni a medio, ni a largo plazo. Había y hay dudas respecto a la calidad de los activos en que se han intervenido los créditos bancarios. Nadie sabía lo que valía ningún activo. Se puso en duda la actuación de las sociedades de rating. Quizá se habían equivocado. Los bancos empezaron a perder pasivo. Y se hizo imprescindible una intervención masiva de los bancos centrales de todo el mundo, que tuvieron que prestar dinero a corto plazo a los bancos, sobre la base de entrega de títulos sobre sus activos de una calidad determinada. En definitiva, se había producido una crisis financiera global, un fenómeno sistémico, mundial, catalizado originalmente por el temor al impago de las hipotecas subprime, pero que después se extendió a todo tipo de activos. El primer síntoma de que era una crisis gravísima de confianza fue que el mercado interbancario, a nivel nacional e internacional, en el que los bancos se prestan rutinariamente dinero a corto plazo entre ellos, desapareció. Ningún banco se atrevía a prestar a otro banco, nacional o extranjero. 2. El ciclo alcista mundial previo a la crisis financiera Una crisis tan profunda, rápida y global, pues afectó, y afecta, a todos los sistemas financieros nacionales, ocurre en el contexto de una economía mundial globalizada, que no es otra cosa que una economía que funciona con muchas más transacciones comerciales, financieras e inversoras entre todos los países. Un fenómeno provocado por la conjunción de diversos acontecimientos, algunos de los cuales son los siguientes: 1. En apenas unos años, desde que en 1978 Teng Siao Ping alcanza el poder en la China de Mao hasta la desaparición de la URSS, más de la mitad de la humanidad se encontró, en parte, liberada de las políticas económicas del socialismo. 2. Una política monetaria expansiva en Estados Unidos, desde principio de los 90 que repercute en toda el área del dólar, la mayoría, de hecho, de todo el mundo, y que es 22

23 acompañada, a partir de la creación del euro, en 1998, por otra igualmente laxa del Banco Central Europeo. 3. Libros como el de Fukuyama sobre el final de la historia reflejan la pérdida de temor a que se reproduzcan políticas intervencionistas en cualquier parte del mundo. Se reducen los diferenciales de riesgo entre países, entre empresas y entre distintos activos. 4. Alan Greenspan justificaba su política monetaria expansiva en que, según él y los indicadores que manejaba, en Estados Unidos se había producido un crecimiento histórico de la productividad. Por eso eran necesarias mayores dosis monetarias. De afirmaciones de este tipo a creer que los ciclos se habían acabado no había más que un paso, y muchos lo dieron. 5. Países como China, que lleva más de 30 años creciendo al 10% anual acumulativo, y como la India, que más tardíamente decidió que había llegado el momento de crecer y que para hacerlo eran necesarias políticas más liberales y un cierto respeto a los derechos de propiedad, son seguidos por otros muchos países, una vez comprobado que el aumento de la renta per capita no resulta, automáticamente, en el derrocamiento de los regímenes dictatoriales y autoritarios. 6. La pobreza, la miseria y el hambre disminuyen como nunca antes lo habían hecho. Se comprueba que eran muchos los países que contaban con una población educada, que tenían posibilidades de crecer si se reconocían ciertas libertades de decisión a las familias y las empresas. Incluso África, con retraso respecto al resto del mundo, mejora su ritmo de crecimiento, al tiempo que en algunos países aumenta, significativamente, el nivel de vida. Todo ello no habría sido posible sin inversiones directas en muchos países, sin créditos bancarios y, sin que los tipos de interés no fueran excesivamente altos. Pero, al final de un periodo de expansión sin precedente de la economía mundial, se comenzaron a detectar excesos en casi todos los países con la característica común de subidas fortísimas de los precios de algunos bienes. Antes de seguir adelante con la crisis financiera española, y para comprenderla mejor, es necesario analizar los años de expansión mundial y cómo la economía española ha participado plenamente en lo positivo del fenómeno, el crecimiento, y en lo negativo, los excesos de gasto en consumo e inversión, y cómo en España se han llevado las políticas de gasto al extremo, hasta el punto de que nos encontramos, por primera vez en la historia, con una sociedad en la que están endeudadas la familia y las empresas, mientras que el sector público ha mantenido constante su cifra nominal de endeudamiento. Esa explicación, que considero necesaria para entender la subida de precios de algunos bienes, que nos afectan a todos y que ha permitido el crecimiento de muchos países en vías de desarrollo y un sustancial aumento de su nivel de vida y estamos hablando de casi la mitad 23

24 de la humanidad, figura como anexo a este artículo. Este reenvío al anexo de una serie de consideraciones históricas sobre la evolución de la política monetaria y su positiva evolución en el desarrollo del mundo nos priva, en el texto del artículo, de algunas de las explicaciones de lo que está ocurriendo con los precios mundiales y de los posteriores cambios en la política monetaria, pero permite no distraerse de nuestro objetivo fundamental, que es explicar la actual crisis económica y financiera española. VII) La crisis financiera internacional de agosto de 2007 y sus efectos en la financiación de la banca y de la economía española La crisis financiera internacional se manifiesta, desde que aparece en agosto de 2007, hasta hoy, un año después, como una crisis de liquidez, compatible, durante un cierto tiempo quizá unos meses más, con aumentos todavía mayores de los precios de determinados bienes. Se manifiesta como una crisis que para muchos bancos pasa o pasará a ser de solvencia y como una crisis que resulta en una restricción general del crédito, pues las autoridades monetarias mundiales la FED, el BCE, el Banco de Inglaterra y los bancos centrales de los países más grandes del mundo, como China, India y México y Brasil se han dado cuenta de que la subida de precios de materias primas y alimentos estaba creando las condiciones para que las tensiones de precios en esos bienes se conviertan en una inflación mundial. Para evitarlo están subiendo los tipos de interés de intervención. Los mercados, donde las tensiones de liquidez comenzaron en agosto de 2007, están haciendo el resto, aumentando los tipos de interés, los márgenes y aplicando primas de riesgo crecientes y diferentes según países, sectores y empresas. La economía española se enfrenta, pues, a una serie de factores que le suponen falta de liquidez y financiación a corto plazo, altos precios de determinados bienes de importación y factores internos que, en cualquier caso, habrían provocado la brusca caída de la actividad de nuestra economía. 1. La falta de liquidez del sistema financiero español como consecuencia de la crisis de agosto de 2007 Para la banca española, bancos y cajas, grandes y pequeños, la crisis tuvo efectos inmediatos. Nuestro sistema financiero era, y es, más dependiente del crédito internacional que casi el de ningún otro país. No había, ni hay, crédito para casi nadie, pero no había crédito, en particular, para la economía española. Personalidades como Alan Greenspan declaraban que, tras la crisis de la hipotecas subprime en Estados Unidos, lo que más les preocupaba era el riesgo que tenían contraído las entidades financieras, españolas y no españolas, con el sector promotorconstructor-inmobiliario español. 2. Las restricciones crediticias habían comenzado antes de agosto de 2007 Desde casi un año antes de agosto de 2007, las dificultades que significaban los altísimos precios que habían alcanzado el suelo y las viviendas en España, eran evidentes incluso para la banca. 24