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1 Políticas de distribución de dividendos afectarían rentabilidad de inversionistas 4 de junio, 2014 Reforma podría hacer a accionistas pagar impuestos superiores a sus dividendos. El proyecto de reforma tributaria en trámite legislativo tiene cuatro grandes objetivos, que son elevar la carga tributaria en el equivalente a un 3% del PIB para cubrir la reforma educacional y el déficit fiscal; avanzar en equidad tributaria; reducir la evasión; y mejorar los incentivos al ahorro e inversión. Sin perjuicio de los mecanismos específicos al ahorro contemplados en el proyecto, estimamos que la tributación por renta atribuida, aspecto medular de la reforma, encierra un importante desincentivo al ahorro en las empresas, explica Peter Hill, presidente de la CCS. Este desincentivo se transmitirá a través de los accionistas e inversionistas marginales (afectos a las tasas de impuestos personales máximas), los que tenderán a presionar por políticas de dividendos más agresivas, de manera de acceder a una mayor proporción de las utilidades. La valorización de las empresas reflejará la nueva realidad tributaria, ganando atractivo relativo aquellas que presenten mayores tasas de distribución. Consecuentemente, la tasa de ahorro nacional se vería afectada, agrega el dirigente gremial. La obligatoriedad de tributar sobre las utilidades totales devengadas (atribuidas), en lugar de los dividendos percibidos, constituye un fuerte incentivo a maximizar los dividendos, en lugar de dejarlos retenidos en la forma de ahorro en las empresas. Mientras más alta sea la tasa de ahorro de una empresa más perjudicados resultarán sus accionistas, ya que éstos deberán pagar un Impuesto Global Complementario más alto en proporción a los dividendos que reciban de dicha empresa. En la reforma propuesta, el extremo queda representado por aquella empresa que decide no hacer reparto alguno de las utilidades del ejercicio (retención máxima) 1, dejando al inversionista marginal en la obligación de pagar impuestos por tales utilidades, pese a no haber percibido dividendo alguno. 1 Valido para sociedades cerradas. Las sociedades anónimas abiertas deben cumplir con el requisito legal de distribuir un mínimo de 30% de sus utilidades.

2 Aquellas empresas que decidan distribuir el mínimo legal para las sociedades anónimas abiertas (30%), obligarán a los accionistas marginales a pagar un Impuesto Global Complementario (IGC) equivalente a un 44% de los dividendos percibidos, y aquellas que distribuyan un 50% de las utilidades, obligarán a sus accionistas a pagar un 27% del dividendo en impuestos. Este porcentaje resulta de calcular el 35% de impuesto global complementario aplicado sobre las utilidades, medido como porcentaje del dividendo percibido. 2 Esto significa que los dividendos netos (después de impuestos) percibidos por los accionistas estarán en directa proporción con la tasa de utilidades distribuidas. Mientras más elevada sea la tasa de reparto, menor será la proporción del dividendo que deberá destinarse al pago del impuesto personal. En la regulación actualmente vigente los accionistas tributan sobre la base de los dividendos efectivamente percibidos. Esto significa que, sin importar cuál sea la política de distribución de la empresa, la carga tributaria sobre el dividendo es siempre la misma para el inversionista marginal. Ello es así porque el pago del impuesto personal tiene como base tributable el dividendo, no la utilidad. Así, para los inversionistas marginales, el impuesto global complementario equivale siempre al 25% de sus dividendos netos, ya sea que se distribuya el 100, el 90, el 50 ó el 1 por ciento de las utilidades 3. Este análisis es principalmente aplicable al inversionista marginal (que opera en el tramo máximo del IGC). En el caso que los accionistas están afectos a tasas marginales menores, el impacto de tributar sobre la base de utilidades devengadas es menos pronunciado. Aquellos individuos afectos al IGC de 30%, que reciben dividendos de una empresa que distribuye el 30%, quedan obligados a un pago de impuestos equivalente a un 22% del dividendo (en lugar del 44% del inversionista marginal). En el caso que el inversionista opere en el tramo de 25%, cada peso dentro de ese tramo queda exento de nuevos tributos, ya que la empresa habrá pagado la totalidad del impuesto correspondiente. Impactos financieros y económicos de tributar sobre base de utilidades atribuidas La relación de causalidad que se produce entre el dividendo neto de impuestos percibido por el inversionista marginal y el porcentaje de reparto de utilidades por parte de la empresa (política de dividendo) es el factor central que atenta contra el ahorro. Sobre esta causalidad se establece el incentivo a elevar el porcentaje de retiro y a reducir la retención (ahorro). Este es el círculo que ataca el ahorro y se produce precisamente por la distorsión que se produce al tributar sobre utilidades, cuando lo que percibe el accionista son dividendos. El que la reforma tributaria mueva la base tributable desde los dividendos hacia las utilidades, no cambia en nada el hecho económico fundamental que indica que el valor de una empresa está definido por el valor actualizado de los dividendos netos. El cálculo aritmético indica que en el caso que se tribute sobre dividendos percibidos (caso actual), el inversionista marginal de una empresa con utilidades por $ 100 y distribución de 50%, recibirá un dividendo neto de impuestos personales de $ 30. Si se tributa sobre la base de las utilidades devengadas, como lo define el proyecto, el dividendo para el accionista será de $ 27,5, un 8,3% menor. 2 Este cálculo no incluye la retención del 10% de las utilidades por parte de la empresa, a cuenta del pago de impuestos personales que corresponde a los accionistas, considerando el derecho del retenedor a recuperar los montos retenidos. No incluye estimaciones del costo financiero asociado a dicha retención. 3 Con una utilidad antes de impuesto es de $100, el impuesto a la renta a pagar por parte de la empresa es $20 y la utilidad después de impuesto $80. Si el accionista percibe la mitad de la utilidad ($ 40), deberá completar $10 más en impuestos personales, lo que equivale a un 25% del dividendo percibido.

3 En el caso que la tasa de distribución sea menor, de 40% por ejemplo, el dividendo neto percibido por el accionista marginal en el caso actual es de $ 24 y con la reforma en trámite legislativo, de sólo $ 20, es decir, un 16,7% inferior. Si la tasa de distribución es de 30%, el dividendo es aún menor (en 30,6%). Nótese que pese a que la tasa de impuestos personales que establece el proyecto se reduce a 35% (desde el 40% actual), la única situación donde el dividendo percibido por el inversionista no sufre deterioro es cuando la distribución de utilidades sube por sobre el 70%. Cuando la distribución es de 100%, el inversionista marginal percibe íntegramente la caída en la tasa marginal del IGC de 40% a 35%, con una mejoría de 8,3% en el dividendo neto. Para el caso de inversionistas que están afectos a una tasa de IGC inferior, de 30%, también hay un deterioro en el dividendo neto percibido, el cual se hace más agudo mientras menor es la tasa de distribución de utilidades. El caso de neutralidad es para el accionista afecto a una tasa IGC de 25%, porque en este caso, el inversionista enfrenta una situación donde la empresa ya pagó todos los impuestos (25%) correspondientes. Para tasas IGC menores a 25% procedería devolución de impuestos. Resulta lógico suponer que en el caso en que reforma mantuviera la tasa marginal en el máximo de 40% en lugar de rebajarla al 35%, la distorsión en los dividendos sería aún mayor. Los cálculos indican que si la tasa de distribución es de 50% por ejemplo, la diferencia de dividendos no es 8,3% como fue recién indicado, sino de 25%, y que la diferencia alcanza su máximo (-58%) con una distribución de dividendos más generosa (de 30% o menos en lugar de 20% o menos). Puede permanecer indiferente el inversionista ante esta brecha de dividendos? Claramente no, manifiesta Peter Hill. Si efectivamente el flujo relevante para el inversionista son los dividendos percibidos, lo que genera la eliminación de la tributación sobre base atribuida en la práctica es la creación de una tasa de impuesto efectiva sobre dividendos variable, que crecerá mientras más baja sea la porción de utilidades distribuidas. El inversionista no puede permanecer indiferente ante la política de dividendos de la firma y pondrá esta política en tensión en orden a minimizar los impactos negativos de la reforma sobre sus ingresos, concluye. Esto significa que la valorización de las empresas en el mercado estará vinculada no sólo al desempeño económico de la firma y proyección de flujos futuros, sino también a su política de dividendos. Esta definición corporativa, que determina en último término el ahorro de las empresas, será una variable clave en la tasa de impuesto efectiva que enfrentará el inversionista marginal sobre sus dividendos del ejercicio.

4 Por esto mismo, la tasa de impuesto con que finalmente quedan gravadas las utilidades distribuidas con el proyecto de reforma tributaria varía directamente según sea la política de dividendos. Si la distribución es de 100%, la tasa efectiva es de 35%, que corresponde a la tasa marginal máxima del global complementario definida en el proyecto. En la medida que la tasa de distribución de reduce y aumenta la retención, el impuesto con que efectivamente terminan gravados los dividendos crece sostenidamente hasta hacerse superior al 100%. Ello ocurre cuando el accionista no ha percibido dividendo alguno, pero aún así debe pagar impuestos sobre las utilidades devengadas. Desde esta perspectiva, la eliminación del FUT significa cambiar la base de tributación hacia la renta devengada (base atribuida), pero la base relevante para el inversionista no ha cambiado en lo absoluto, y sigue siendo el flujo de dividendos. Las implicancias de este cambio son las siguientes:! El flujo de dividendos relevante para todo inversionista local, extranjero, accionista, quedó afecto a una tasa de impuesto variable, incierta y que crece en la medida que la empresa baja la proporción de utilidades distribuidas.! Los efectos de la reforma en estos términos van más allá de un mero aumento en la carga tributaria general de la economía. En un sistema integrado de impuestos a la renta, el diseño tributario sobre base devengada introduce un elemento distorsionador en las decisiones de ahorro e inversión. Los mercados castigarán el precio de aquellas empresas con altas tasas de retención (baja proporción distribuida en dividendos) e inversamente premiarán a aquellas con bajas tasas de ahorro.! Los arbitrajes secundarán este proceso de cambio en los precios de las compañías y de los mercados de valores. La tasa marginal máxima en el impuesto personal (global complementario) se situará en 35% según el proyecto de reforma tributaria, y los mercados tenderán a migrar buscando acercarse a la mínima tasa de impuesto final para los inversionistas, que se produce justamente cuando la tasa de distribución alcanza su máxima expresión, en 100%. Hay de por

5 medio un incentivo a elevar el endeudamiento de las compañías, en un vis a vis con los riesgos máximos tolerables por los accionistas y las tasas de impuestos sobre los dividendos.! Según se expone en el mismo Mensaje del Proyecto de Ley de Reforma Tributaria, la tasa de distribución de utilidades en Chile es del orden de 30% en promedio (70% de retención), lo cual significa que el monto de dividendo neto percibido por los inversionistas marginales, descontados los impuestos corporativos y personales, sería un 30% inferior al actual. En todo caso, aquellas empresas que tengan porcentajes de distribución superiores, de 40%, 50% o 60%, verán una caída menor en sus dividendos netos. Solo a partir de tasas de distribución de 70% y más, los dividendos verán aumentos. De lo anterior se deduce que todas aquellas empresas que propenden a una mayor tasa de ahorro (menor distribución), verán una mayor presión para alterar sus políticas de dividendos, encareciendo sus costos de financiamiento y tensionando su desarrollo futuro. Naturalmente la tasa de ahorro nacional se verá afectada por estos movimientos que buscarán minimizar la carga tributaria. Estimamos necesario ahondar en estos efectos dañinos sobre la valorización de activos y sobre los desincentivos al ahorro que surgen de tributar sobre utilidades devengadas, los que van más allá de las tasas de impuesto establecidas, e involucran el hecho de tributar sobre las utilidades en lugar de los dividendos, que son los ingresos relevantes para los inversionistas, plantea Peter Hill. En un sistema integrado como el chileno, ello significa mantener el sistema donde los inversionistas marginales, accionistas y propietarios, sepan que la base tributable está constituida por los flujos de ingresos efectivamente percibidos y no aquellos que no constituyen parte de sus ingresos y rentas. Es decir, mantener el esquema de tributación sobre dividendos retirados, con todos los perfeccionamientos para minimizar su elusión y permitir los aumentos de recaudación que se requieran.

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