Amadeus Global Travel Distribution, S.A. Informe de Experto Independiente realizado por Dresdner Kleinwort Wasserstein. 1 de abril de 2005

Transcripción

1 Amadeus Global Travel Distribution, S.A. Informe de Experto Independiente realizado por Dresdner Kleinwort Wasserstein 1 de abril de 2005

2 Índice de contenidos Sección Página I. Propósito y alcance de nuestro trabajo 1 II. Metodologías de valoración generalmente aceptadas 14 III. Criterios establecidos en el Real Decreto 1.197/ IV. Conclusiones 69 Apéndice I. Proyecciones financieras 71

3 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Contenido 1. Antecedentes 2. Objeto de nuestro trabajo 3. Alcance 4. Fecha de la valoración 5. Información disponible 6. Limitaciones generales 1

4 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo 1. Antecedentes Amadeus Global Travel Distribution, S.A. (en adelante definimos a Amadeus Global Travel Distribution, S.A. y sus sociedades dependientes como Grupo Amadeus o el Grupo y a Amadeus Global Travel Distribution, S.A. como Amadeus o la Compañía ) fue fundada en julio de 1988, siendo su objeto social: La transmisión de datos desde y/o a través de sistemas informáticos de reservas, incluyendo ofertas, reservas, tarifas, billetes de transporte y/o similares; Cualesquiera otros servicios relacionados con la industria del transporte y del turismo; La prestación de servicios informáticos y de procesos de datos, de gestión y consultoría relacionados con sistemas de información; La prestación de servicios relacionados con la oferta y distribución de cualquier tipo de producto por vía informática, la fabricación, venta y distribución de software, hardware y accesorios de cualquier clase. A tales efectos, el objeto social también comprende la constitución de filiales españolas o extranjeras, así como el establecimiento de sus objetivos, estrategias y prioridades, la coordinación de las actividades de las filiales, la definición de los objetivos financieros, el control del comportamiento y eficacia financiera y, en general, la dirección y control de las mismas. El capital social de la Compañía está representado por acciones privilegiadas, de un céntimo de euro ( 0,01) de valor nominal cada una de ellas, integrantes de la Clase A, y acciones ordinarias, de diez céntimos de euro ( 0,10) de valor nominal cada una de ellas, integrantes de la Clase B. Respecto a los derechos básicos de los accionistas: 2

5 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Cada acción atribuye a su propietario la condición de accionista otorgándole los derechos reconocidos por la Ley de Sociedades Anónimas y los expresados en los Estatutos de la Compañía. Cada acción de la Clase A dará derecho a un (1) voto, mientras que cada acción de la Clase B dará derecho a emitir diez (10) votos. Con respecto a los derechos económicos, las acciones de la Clase A confieren a sus titulares superiores derechos económicos que las acciones de la Clase B según lo expuesto a continuación: a) Respecto al derecho a participar de las ganancias sociales, a las acciones de la Clase B se les atribuye un dividendo equivalente a la menor de las siguientes cantidades: (i) el 1% del total de dividendos que Amadeus acuerde repartir, o bien (ii) el 1% del valor nominal de las acciones de la Clase B. El resto del dividendo repartido por la Compañía corresponderá a las acciones de la Clase A. b) En lo referido al derecho a participar en el patrimonio resultante de la liquidación de la sociedad, se distribuirá de la siguiente forma: (i) en primer lugar se reembolsará el valor nominal de las acciones de la Clase A; (ii) en caso de existir remanente, se aplicará al reembolso del valor nominal de las acciones de la Clase B; y una vez cubierto éste, (iii) el resto se distribuirá entre las acciones de la Clase A. No existen restricciones estatutarias ni de otra índole a la libre transmisibilidad de las acciones de la Clase A, por lo que las mismas son libremente transmisibles con arreglo a lo dispuesto en la Ley de Sociedades Anónimas, la Ley del Mercado de Valores y demás normativa vigente. Tampoco existen restricciones estatutarias a la libre transmisibilidad de las acciones de Clase B, aunque sí existen pactos privados entre los accionistas titulares de las acciones de dicha Clase B que limitan y regulan su transmisibilidad. 3

6 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Actualmente, tres líneas aéreas (en adelante accionistas de referencia ) poseen participaciones significativas en el capital de la Compañía: Air France, S.A. (23,36% de las acciones de clase A y 50,04% de las acciones de clase B que suponen un 43,21% del capital social de la Compañía y de los derechos de voto); Iberia Líneas Aéreas de España, S.A. (18,28% de las acciones de clase A y 39,14% de las acciones de clase B que otorgan un 33.80% del capital social de la Compañía y de los derechos de voto); Lufthansa Commercial Holding GmbH (5,05% de las acciones de clase A y 10,82% de las acciones de clase B, que suponen un 9,34% del capital social de la Compañía y de los derechos de voto). A lo largo del año 2004, diversos inversores financieros contactaron a los accionistas de referencia con el objeto de llevar a cabo una potencial reestructuración accionarial de la Compañía, que potencialmente incluiría la emisión de una Oferta Pública de Adquisición del 100% de las acciones de la misma, formulada por uno o varios inversores financieros y, posiblemente, los accionistas de referencia, con el fin de excluirla posteriormente de cotización en bolsa. Estas discusiones desembocaron en un proceso formal por el que los accionistas de referencia trataron de identificar a un inversor o grupo de inversores financieros como socios, para llevar a cabo una oferta pública de adquisición de acciones sobre las acciones de Clase A de Amadeus. Los accionistas de referencia y el Grupo Amadeus confirmaron a la Comisión Nacional del Mercado de Valores (en lo sucesivo CNMV ) los contactos con inversores financieros el 17 de agosto de 2004 mediante la publicación de un hecho relevante en tal fecha; 4

7 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo El 25 de noviembre de 2004 se anunció que BC Partners Limited., Carlyle Group (en ese momento asociados también con CVC Capital Partners), Cinven Limited. y Citicorp Venture Capital Limited. habían sido seleccionados para participar en una segunda ronda del proceso; El 12 de enero de 2005 el Grupo Amadeus anunció que había sido informado por los accionistas de referencia que BC Partners y Cinven les habían presentado una propuesta para formular, conjuntamente con los accionistas de referencia, a través de una sociedad de nueva creación, una oferta pública de adquisición de acciones de Clase A de Amadeus a un precio de 7.35 euros por acción, con el objeto de excluir a la Compañía de la cotización en bolsa en el plazo de tiempo más breve posible. De acuerdo con el Hecho Relevante publicado por la Compañía el 12 de enero de 2005, sin que ello prejuzgue la decisión de la CNMV y siempre que la Oferta tenga resultado positivo, el consorcio formado por BC Partners, Cinven y los accionistas de referencia (en adelante, el Oferente) pretende promover la exclusión de cotización de la Compañía después de la Oferta. 2. Objeto de nuestro trabajo En el contexto de la potencial operación descrita anteriormente, el Consejo de Administración de Amadeus ha solicitado a Dresdner Kleinwort Wasserstein Limited (en adelante DrKW ) la realización de un informe de experto independiente sobre la valoración del 100% de las acciones de Clase A de Amadeus que incluya, en todo caso, los criterios mínimos establecidos en el Artículo 7 del Real Decreto 1.197/1991, en relación a la exclusión de negociación de acciones de los mercados bursátiles. Dicha normativa establece que el precio ofrecido no podrá ser inferior al que resulte de tomar en cuenta, de forma conjunta y con justificación de su respectiva relevancia, al menos los siguientes criterios: el Valor Teórico Contable, el Valor Liquidativo, la Cotización media del último semestre y el Precio ofrecido en OPAs formuladas en el último año sobre la Compañía. 5

8 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo En este contexto, el objetivo de nuestro trabajo ha sido determinar el valor de Amadeus y sus Sociedades Dependientes mediante la aplicación de métodos de valoración generalmente aceptados, tales como el Descuento de Flujos de Caja ( DFC ), análisis de compañías cotizadas comparables y de transacciones comparables, considerando asimismo los criterios establecidos en el Real Decreto anteriormente especificado. A este respecto, es importante mencionar que toda valoración lleva implícitos una serie de factores objetivos, así como otros subjetivos que implican juicio, y que hacen que el rango de valoración obtenido constituya únicamente una estimación a utilizar como un punto de referencia para las distintas partes que pudieran estar interesadas en llevar a cabo una transacción. 3. Alcance Con el objetivo de determinar el valor del Grupo, DrKW ha analizado éste como la suma de dos entidades separadas dado el distinto modelo de negocio de ambas compañías y el diferente grado de desarrollo de su plan de negocio: Amadeus, incluyendo las recientemente adquiridas OPTIMS, Amadeus France y Sistemas Automatizados para Agencias de Viaje, S.A. ("SAVIA"), que desarrolla las siguientes actividades: Servicios de distribución global (en adelante GDS del inglés Global Distribution Services), incluyendo distribución aérea indirecta, distribución en el sector de ocio, distribución TSP, y distribución aérea directa. Soluciones tecnológicas para aerolíneas, tales como Altea Sell, Altea Plan, Altea Fly y otros servicios tecnológicos. Otros productos y servicios, como e-travel, API, productos TOPS, V.com, etc. El portal de viajes paneuropeo Opodo, del que el Grupo posee actualmente un 74,02% del capital social tras su reciente aumento de participación desde el 55,36% (ver sección II.2 para mayor detalle). 6

9 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Para cada una de estas entidades, Amadeus y Opodo, DrKW ha considerado distintos métodos de valoración entre los que se encuentran: El descuento de flujos de caja; La valoración por compañías cotizadas comparables; El método de valoración por transacciones comparables. Como resultado, DrKW ha calculado un rango de valoración para el Grupo Amadeus derivado de la suma de las valoraciones individuales de Amadeus y Opodo. Nuestro trabajo se ha realizado fundamentalmente en base a información, estudios, análisis e informes de carácter público del mercado de GDS y del Grupo Amadeus que hemos podido obtener de fuentes públicas, así como información adicional de tipo financiero relativa a los diferentes negocios del Grupo aportada por la Dirección de la Compañía. No hemos llevado a cabo una verificación independiente sobre la información del Grupo que se nos ha facilitado o que hemos obtenido de otras fuentes públicas. Hemos asumido por tanto la integridad de la información que nos ha sido suministrada. Hemos obtenido una carta de la Dirección del Grupo donde se nos confirma que, hasta donde alcanza su leal saber y entender, el Grupo nos ha proporcionado la información relevante y que nos ha informado de todos aquellos hechos o circunstancias relevantes, conocidos por el Grupo, que pudieran afectar de forma material a la elaboración y resultados del Informe de Experto Independiente. En base a lo anterior estimamos que hemos recibido la información que consideramos necesaria para la realización de dicho informe. Como parte del alcance de nuestro trabajo hemos elaborado un modelo de proyecciones financieras sobre el desarrollo futuro del negocio de Amadeus y Opodo tomando como punto de referencia el Plan a largo plazo del Grupo incluyendo información más actualizada proporcionada por la Dirección del Grupo. Estas proyecciones y las hipótesis que las sustentan han sido proporcionadas y/o aprobadas por 7

10 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo la Dirección del Grupo Amadeus. Con base en la información que nos ha facilitado la Dirección del Grupo Amadeus y en el trabajo que hemos realizado tal y como se describe en esta sección, DrKW considera que las proyecciones financieras reflejan un escenario razonable de evolución futura de la compañía. El cumplimiento de las proyecciones financieras queda sujeto a la continuidad de la validez de las asunciones en las cuales están basadas. Las previsiones, proyecciones y estimaciones que hemos considerado para la elaboración de este informe están obviamente sujetas a incertidumbres, cambios en las circunstancias y acontecimientos no previstos que podrían provocar que la evolución futura del Grupo fuera materialmente distinta a la presentada en las mismas. Nuestro trabajo constituye una valoración independiente y se ha realizado en beneficio del Consejo de Administración de Amadeus exclusivamente con la finalidad anteriormente expresada. Este informe no confiere ningún derecho ni constituye ningún asesoramiento o recomendación a Amadeus, su Consejo de Administración, sus accionistas, el potencial Oferente, los accionistas del potencial Oferente u otros terceros sobre qué posición deberían tomar ante la Oferta o sobre la conveniencia u oportunidad que podría, en su caso, suponer promover o participar en la misma o en cualquier oferta u operación posterior. 4. Fecha de la valoración La fecha de referencia de nuestro ejercicio de valoración del Grupo Amadeus es el 1 de enero de Los últimos estados financieros no auditados, facilitados por la Dirección del Grupo Amadeus, corresponden al 31 de diciembre de Según nos ha transmitido la Dirección del Grupo Amadeus, no se han producido acontecimientos o hechos relevantes posteriores a la fecha de valoración, que puedan tener impacto significativo en nuestra valoración y que no hayan sido consideradas a efectos del presente informe. 8

11 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo 5. Información disponible y procedimientos aplicados Las principales hipótesis adoptadas en las proyecciones financieras de los diferentes negocios han sido contrastadas con el equipo directivo del Grupo Amadeus, al cual DrKW ha tenido acceso en distintas reuniones en el contexto de nuestro trabajo. La documentación pública básica utilizada en la valoración ha sido la siguiente: Cuentas anuales consolidadas no auditadas del Grupo correspondientes al ejercicio 2004, cuya firma del informe de auditoría se espera sea llevada a cabo próximamente; Cuentas anuales consolidadas del Grupo e informes de auditoría existentes correspondientes a los ejercicios 2002 y 2003; Presentaciones de resultados no auditadas de los trimestres primero, segundo y tercero de 2004; Informe de la International Air Transport Association (en adelante IATA ), que incluye un pronóstico del número de pasajeros de avión para el período Otra información pública relevante a los efectos de la valoración sobre distintos aspectos de los negocios, tales como informes de analistas, estudios de mercado, etc. Además de la información públicamente disponible, la documentación utilizada en la valoración incluye los siguientes documentos puestos a disposición de DrKW por parte del Grupo Amadeus: Plan a largo plazo del Grupo Amadeus ( ) aprobado por el Consejo de Administración; 9

12 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Presentación del Grupo Amadeus elaborada por la Dirección de la propia Compañía en el contexto del proceso de reestructuración accionarial, que incluye, entre otros, un plan de negocio del área de servicios de IT para las aerolíneas ( ); Informe de due diligence elaborado por PriceWaterhouseCoopers en el contexto del proceso de reestructuración accionarial ( Vendor s Due Diligence Report ); Informes conteniendo información suministrada por la Compañía a potenciales inversores en el marco del proceso de due diligence ; Endeudamiento financiero neto ajustado del Grupo a 31 de diciembre de 2004; Estados financieros no auditados a 31 de Diciembre de 2004 de Opodo; Plan de negocio actualizado de Opodo realizado por el Grupo Amadeus ( ); Comisiones por reservas TSP para el perído ; Informe detallado de los costes de SAVIA y Amadeus France para ; Detalle del número de reservas directas (ATO/CTO) compensadas anualmente como consecuencia del cambio al sistema de IT para el período ; Detalle actualizado de determinados datos financieros y operativos del Grupo correspondientes al ejercicio 2004; Otra información suministrada por el Grupo Amadeus. 10

13 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo Las proyecciones financieras se basan en estimaciones de los resultados financieros del Grupo Amadeus derivados del plan a largo plazo del Grupo ( ), el plan de negocio actualizado de Opodo ( ), el plan de negocio del área de servicios de IT para las aerolíneas ( ) y en información adicional más actualizada suministrada por la Compañía. Con el objetivo de completar las proyecciones financieras hasta el ejercicio 2014, las asunciones de ingresos y costes o bien han sido suministradas por el Grupo Amadeus o bien han sido elaboradas por DrKW, revisadas y aprobadas por la Dirección del Grupo. Es importante asimismo mencionar que las proyecciones han sido ajustadas para reflejar el impacto pro-forma de Amadeus France y de Savia como si éstas hubieran sido adquiridas el 1 de enero de Del mismo modo, las proyecciones se han ajustado para adecuarse a los resultados definitivos de Estas proyecciones y las hipótesis que las sustentan han sido proporcionadas o aprobadas por la Dirección del Grupo Amadeus. En relación al negocio de servicios de IT para las aerolíneas, las proyecciones financieras se basan en el plan de negocio específico de este área realizado por el Grupo para el periodo La fecha de referencia para la valoración por descuento de flujos de caja es el 1 de enero de 2005, y se basa en los niveles pro-forma de tesorería y deuda a 31 de diciembre de 2004, ajustado por el incremento de la deuda a largo plazo derivado de la adquisición de Savia, Karavel y Quest por parte del Grupo, tal y como se describe en la sección II.3. Estas cifras han sido suministradas por el propio Grupo. Las proyecciones financieras para Opodo se basan en un plan industrial actualizado suministrado por el Grupo Amadeus, así como en amplios análisis realizados con el equipo directivo de la Compañía. Es preciso señalar que el plan industrial de Opodo hubo de ser actualizado como consecuencia del retraso en las adquisiciones de Karavel y Quest, previstas inicialmente para el año 2004, pero que se llevaron finalmente a cabo en El referido plan industrial de Opodo está basado en una estrategia de crecimiento inorgánico que incluye adquisiciones de determinadas compañías, todavía no identificadas. A efectos de nuestro trabajo, hemos desarrollado unas proyecciones financieras revisadas que 11

14 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo excluyen el impacto de cualquier adquisición no identificada por su elevada incertidumbre, incluyendo sólo en dichas proyecciones las adquisiciones anteriormente mencionadas. 6. Limitaciones generales En la realización de nuestro trabajo nos hemos apoyado en la información financiera pública, y en información financiera sobre el Grupo facilitada por la Dirección del Grupo Amadeus. El alcance de nuestro trabajo no incluye una revisión y evaluación de la situación fiscal, legal, laboral, contable, medioambiental, operativa o de otro tipo de la Compañía. Por tanto, los riesgos, si existiesen, derivados de dichas situaciones, no han sido tomados en consideración en nuestro ejercicio de valoración. Nuestras estimaciones de valor están basadas en métodos de valoración comúnmente aceptados en la profesión. Aunque estimamos que nuestra valoración es razonable y defendible en base a la información disponible, debemos indicar que las valoraciones de negocios no son una ciencia exacta, sino un ejercicio basado en la experiencia y en el empleo de hipótesis, que contienen cierta dosis de subjetividad. En esas circunstancias, no podemos asegurar que terceras partes estén necesariamente de acuerdo con nuestras conclusiones. El presente informe ha sido preparado exclusivamente en relación con el objetivo enunciado en esta sección I, por lo que no podrá ser mostrado ni distribuido sin la previa autorización de DrKW, con ningún otro fin, a personas distintas a los Consejeros y Directivos del Grupo Amadeus o asesores de éstos. No aceptamos ninguna responsabilidad ante terceros por la utilización de dicho informe para otro fin distinto del anteriormente especificado. Como excepción a lo anteriormente expuesto, el presente documento podrá ser entregado por su destinatario a la CNMV para su incorporación al expediente de autorización de la OPA y al Folleto Explicativo de la misma si la CNMV así lo requiere y asimismo podrá anexarse al contrato de inversión que suscriban BC Partners Limited, Cinven Limited, los accionistas de referencia y la Compañía. 12

15 I. Propósito y alcance de nuestro trabajo En este mismo contexto, las proyecciones empleadas en nuestra valoración han sido preparadas exclusivamente en relación con el objetivo enunciado en la sección I. En consecuencia, no aceptamos ninguna responsabilidad ante terceros por la utilización de dichas proyecciones para otro fin distinto del anteriormente especificado. En el resto de las secciones de este informe, se incluye una descripción de las hipótesis básicas empleadas en la elaboración de las proyecciones financieras, así como los métodos y criterios de valoración utilizados. El presente informe no incluye una descripción exhaustiva de las actividades de las compañías, puesto que no se ha considerado necesario para el propósito del trabajo. 13

16 Contenido 1. Valoración de Amadeus (excluyendo Opodo) 1.1. Descuentos de Flujos de Caja 1.2. Compañías cotizadas comparables 1.3. Transacciones privadas comparables 1.4. Conclusiones de valoración de Amadeus (excluyendo Opodo) 2. Valoración de Opodo 2.1. Descuento de Flujos de Caja 2.2. Compañías cotizadas comparables 2.3. Transacciones privadas comparables 2.4. Conclusiones de valoración de Opodo 3. Resumen de valoración del Enterprise Value del Grupo Amadeus 4. Valor de las acciones de Clase A de Amadeus 14

17 Tal y como señalamos en la sección I.3 del presente informe, DrKW ha realizado una valoración del Grupo Amadeus como la suma de las valoraciones individuales de Amadeus excluyendo Opodo y Opodo, de la que el Grupo posee un 74.02% del capital social, como dos entidades independientes. Consideramos que las distintas características del negocio de Amadeus y de Opodo, así como los distintos perfiles de riesgo y de madurez de sus respectivos negocios, hacen aconsejable una valoración por partes del Grupo. A tal efecto hemos aplicado métodos de valoración generalmente aceptados tales como el descuento de flujos de caja, el análisis de compañías cotizadas comparables y el de transacciones comparables. 1. Valoración de Amadeus (excluyendo Opodo) 1.1. Descuento de Flujos de Caja La metodología del Descuento de Flujos de Caja (DFC) considera que el valor de un negocio está representado fundamentalmente por los flujos de caja futuros que previsiblemente pueda generar en los próximos años, incorporando así de una forma más eficaz al resultado de la valoración todos los factores que afectan al valor de un negocio al considerar la empresa objeto de valoración como un auténtico proyecto de inversión. Este argumento es si cabe reforzado por la naturaleza cambiante y dinámica del modelo de negocio de Amadeus. El DFC es, por tanto, el método de valoración que mejor refleja la capacidad de un negocio de generar beneficios en un futuro. La aplicación de la metodología del DFC para la valoración de los negocios de Amadeus ha comprendido las siguientes fases: Estimación de los flujos de caja netos que se prevé que generará la sociedad desde el 1 de enero de 2005 hasta el 31 de diciembre de 2014 basados en proyecciones financieras. Dicha estimación se ha realizado a partir de las proyecciones financieras facilitadas o aprobadas por la Dirección del Grupo Amadeus, tal y como se describe en la sección I (Propósito y alcance de nuestro trabajo). 15

18 Cálculo de la tasa de descuento, equivalente al Coste Medio Ponderado del Capital ( CMPC ). Dicha tasa de descuento considera tanto el coste de los recursos propios ( coste del capital ) como el coste de la deuda o recursos ajenos, y se determina a partir de una ponderación de los mismos. Aplicación de la tasa de descuento a los flujos libres de caja para determinar el Valor Actual Neto ( VAN ) del negocio. Estimación del valor residual de la sociedad, calculado como VAN a la fecha de valoración del flujo libre de caja normalizado que se estima generará a perpetuidad la Compañía, a partir del ejercicio Dicho flujo de caja normalizado ha sido calculado tomando como base el flujo de caja del año 2014 y considerando una tasa de crecimiento a perpetuidad de entre el 2,00% y el 3,00%. Cálculo del valor residual Valor residual = VAN [(FCL 2014 x (1+g) ) / (tasa de descuento - g)] Nota: VAN = valor actual neto a fecha de valoración FCL 2014 = flujo de caja libre proyectado correspondiente al ejercicio 2014 g = tasa de crecimiento a perpetuidad Estimación de la Tasa de descuento La tasa de descuento aplicada en el cálculo de los valores presentes a 1 de enero de 2005 se ha determinado de acuerdo con el coste medio ponderado del capital (WACC), para lo cual se ha considerado una estructura financiera de recursos ajenos sobre recursos totales del 11.47%, equivalente a la estructura financiera media actual del sector de GDS, para lo cual se ha tomado como referencia la media de 16

19 la estructura financiera actual de Amadeus (5.73%) y de Sabre (17.21%), compañía que consideramos su mejor comparable cotizado (ver sección II.1.2 para una mayor información sobre compañías comparables). El WACC utilizado en el descuento de los flujos libres de caja se calcula de acuerdo a la siguiente fórmula: Cálculo del WACC WACC = Kd x (1-Tc) x (D/(E+D)) + Ke x (E/(E+D)) Nota: Kd = coste estimado de la deuda antes de impuestos Tc = tipo impositivo de la Compañía D = Deuda financiera objetivo E = Fondos Propios Ke = Coste de los recursos propios Hemos estimado el coste de la deuda antes de impuestos en un 4,19%, que se corresponde con la tasa libre de riesgo, asumiendo como tal el rendimiento de los Bonos del Estado español a 10 años, estimado en el 3,74% (fuente: Datastream, media del mes comprendido entre el 01/03/2005 y el 31/03/2005), más un diferencial. En relación a dicho diferencial, y teniendo en cuenta la fortaleza financiera de Amadeus y su capacidad de generación de caja, DrKW ha considerado las recientes emisiones de bonos con un vencimiento de 8 ó 10 años por parte de compañías españolas con una calificación crediticia entre A y BBB+. En base a este análisis, DrKW estima el referido diferencial para la Compañía en un 0,45%. El tipo impositivo efectivo considerado es el 36% tanto para el período de la proyección como para el cálculo del valor residual, manteniendo por lo tanto un diferencial del 1% respecto del tipo impositivo legal vigente del Impuesto de Sociedades derivado de la diferente fiscalidad existente en los diversos mercados en los que opera Amadeus. 17

20 Se ha estimado el coste de los recursos propios conforme al CAPM (Capital Asset Pricing Model). Este método define que el coste de los recursos propios de una sociedad es igual a la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo de ésta, es decir, el riesgo sistemático de la sociedad multiplicado por la prima de riesgo del mercado: Cálculo del coste de los recursos propios Coste de los recursos propios = Rf + β x (Rm-Rf) Nota: Rf = tasa libre de riesgo Rm = Rentabilidad esperada del mercado β = Coeficiente de volatilidad apalancado Se ha utilizado asimismo una prima de riesgo de mercado del 4% de acuerdo a las estimaciones actuales del departamento de análisis de DrKW para el mercado español. El coeficiente β apalancado se ha calculado a partir del coeficiente β desapalancado y de la deuda financiera, fondos propios y tipo impositivo efectivo estimado durante el período de proyección y para el cálculo del valor residual. El coeficiente β desapalancado, estimado en 1,56, se ha calculado a partir del coeficiente β de la compañía anterior a la publicación del hecho relevante de 17 de agosto de 2004, en el cual la Compañía informaba sobre el interés mostrado ante sus accionistas de referencia por ciertos inversores financieros en llevar a cabo una operación de reestructuración de capital de la sociedad, dado que a partir de ese momento la β de la Compañía ha estado significativamente impactada por los rumores de OPA. Nuestra estimación de β desapalancado está basada en la media de los 18

21 coeficientes obtenidos de Bloomberg 1 y de Barra. De la aplicación de la estructura financiera, se deriva una β apalancada de 1,69, que consideramos refleja adecuadamente la volatilidad del Grupo. Como resultado de los cálculos descritos anteriormente, el WACC estimado para Amadeus es del 9,60%. Proyecciones financieras Tal y como describimos en la sección 1, hemos elaborado un modelo de proyecciones financieras sobre el desarrollo futuro del negocio de Amadeus, tomando como punto de referencia los resultados financieros del Grupo Amadeus derivados del plan a largo plazo del Grupo ( ), el plan de negocio del área de servicios de IT para las aerolíneas ( ) y en información adicional más actualizada suministrada por la Compañía. Con el objetivo de completar las proyecciones financieras hasta el ejercicio 2014, las asunciones de ingresos y costes o bien han sido suministradas por el Grupo Amadeus o bien han sido elaboradas por DrKW, revisadas y aprobadas por la Dirección del Grupo. Es importante asimismo mencionar que las proyecciones han sido ajustadas para reflejar el impacto pro-forma de Amadeus France y de Savia como si éstas hubieran sido adquiridas el 1 de enero de Del mismo modo, las proyecciones se han ajustado para adecuarse a los resultados definitivos de Estas proyecciones y las hipótesis que las sustentan han sido proporcionadas o aprobadas por la Dirección del Grupo Amadeus. A efectos de describir las proyecciones financieras utilizadas para estimar la evolución futura de Amadeus distinguimos entre el negocio de GDS y otros ingresos (que incluyen, entre otros, el negocio de servicios de IT para las aerolíneas). 1 β histórico de Bloomberg ( Bloomberg Raw beta ) para el periodo inmediatamente anterior a la publicación del hecho relevante de 17 de agosto de 2004 (16/08/02-13/08/04). 19

22 Ingresos La mayoría de los ingresos del negocio de GDS de Amadeus provienen de comisiones por la reserva de vuelos de avión, la cual se puede realizar por distribución directa o indirecta. En el caso de distribución indirecta, un intermediario (agencia o similar) utiliza el sistema de reserva electrónica de Amadeus ( Computerised Reservation System o CRS ). En el caso de distribución directa, las aerolíneas System User siguen generando ingresos para Amadeus como consecuencia del uso del sistema Altea Sell de la Compañía (en el caso de que las aerolíneas tengan también contratados los servicios de Altea Plan y Altea Fly, los ingresos por estos conceptos se recogen como ingresos derivados de servicios de IT para las aerolíneas, englobados en el conjunto de otros ingresos que detallamos posteriormente) Entre otras variables, la vía de distribución de la reserva (vía directa vs indirecta, on-line vs off-line ) afecta a los costes variables asociados a la comisión por reserva que recibe Amadeus siendo por lo tanto necesario distinguir entre las distintas vías de distribución. Además de las reservas aéreas, Amadeus también ofrece servicios de GDS para la reserva de coches, hoteles, trenes, barcos, tours y otros servicios similares. 20

23 El importe de la cifra de ingresos bruta estimada para Amadeus en el negocio de GDS para el periodo se especifica en la tabla siguiente: Ingresos brutos derivados de la actividad de GDS Millones de euros Real (1) Proyección TACC TA air online booking fees ( m) Total ingresos por reservas aéreas ,8% Variación (%) N.A. 7,7% 3,8% 0,2% 0,4% 6,7% 6,4% 6,2% 5,9% 5,6% 5,4% N.A. Total reservas indirectas ,4% Reservas directas (ATO) ,6% Total ingresos por reservas no aéreas ,6% Variación (%) N.A. 11,9% 9,9% 10,0% 11,0% 10,5% 9,9% 9,2% 8,5% 7,8% 7,0% N.A. Total ,1% Variación (%) N.A. 8,0% 4,2% 0,8% 1,1% 7,0% 6,7% 6,4% 6,1% 5,8% 5,5% N.A. (1) Desglose funcional proporcionado por Amadeus Las bases para la generación de las proyecciones de ingresos brutos son la evolución estimada de los precios brutos por tipo de reserva y el volumen de reservas por tipo y región. Respecto de los precios brutos por reserva, las proyecciones asumen un incremento medio anual aproximadamente en línea con la estimación de inflación global durante el periodo de proyecciones. 21

24 Respecto de la estimación del volumen de reservas aéreas, las proyecciones hacen una distinción entre el número de reservas de avión por región, el tipo de distribución de las mismas (distribución directa vs. distribución indirecta) y el canal de distribución ( on-line vs. offline ) a utilizar. Las proyecciones sobre el número de reservas de avión por región se basan en las estimaciones de evolución del número de pasajeros de avión para el periodo realizadas por IATA, una de las más prestigiosas fuentes de información del sector de transporte aéreo, asumiendo una progresiva estabilización de las tasas de crecimiento desde el año 2008 en adelante hasta alcanzar un 3% de crecimiento anual en el año 2014 en base a las discusiones con la Dirección del Grupo. La siguiente tabla recoge las tasas de crecimiento del número de pasajeros de avión en las que se basan las proyecciones: Tasa de crecimiento del número de pasajeros de avión (%) Proyección Total industry air bookings (% change y.o.y) Europa Occidental 5.6% 4.5% 4.2% 4.0% 3.8% 3.7% 3.5% 3.3% 3.2% 3.0% CESE, Oriente Medio y Africa 10.3% 5.3% 5.7% 5.3% 4.9% 4.5% 4.2% 3.8% 3.4% 3.0% Norteamérica 5.4% 4.7% 3.7% 3.6% 3.5% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% 3.0% Latinoamérica 5.6% 5.3% 4.2% 4.0% 3.9% 3.7% 3.5% 3.3% 3.2% 3.0% Asia Pacífico 6.2% 6.3% 6.8% 6.3% 5.7% 5.2% 4.6% 4.1% 3.5% 3.0% 22

25 Respecto de la forma de distribución de las reservas de avión (distribución directa / indirecta), las proyecciones financieras están basadas en las siguientes estimaciones: Distribución indirecta vs. distribución directa (reservas aéreas) Real (1) Proyección % of total industry represented by Indirect 2004 bookings (%) Europa Occidental 59.0% 56.0% 53.8% 50.2% 50.2% 50.1% 50.1% 50.1% 50.1% 50.0% 50.0% CESE, Oriente Medio y Africa 75.0% 72.7% 70.3% 66.5% 64.1% 61.8% 59.4% 57.1% 54.7% 52.4% 50.0% Norteamérica 59.6% 56.5% 53.4% 50.2% 50.2% 50.1% 50.1% 50.1% 50.1% 50.0% 50.0% Latinoamérica 71.0% 69.9% 68.1% 66.1% 63.8% 61.5% 59.2% 56.9% 54.6% 52.3% 50.0% Asia Pacífico 66.7% 66.7% 65.0% 62.1% 60.4% 58.7% 56.9% 55.2% 53.5% 51.7% 50.0% (1) Fuente: Amadeus 23

26 En relación al canal de distribución ( on-line / off-line ) utilizado, las proyecciones financieras están basadas en las siguientes estimaciones: Distribución off-line vs. Distribución on-line (transporte aéreo de pasajeros) Real (1) Proyección Offline bookings as % of total bookings Europa Occidental 92.0% 90.0% 88.0% 86.0% 80.9% 75.7% 70.6% 65.4% 60.3% 55.1% 50.0% CESE, Oriente Medio y Africa 98.0% 97.3% 96.7% 96.0% 90.1% 84.3% 78.4% 72.6% 66.7% 60.9% 55.0% Norteamérica 77.0% 74.7% 72.3% 70.0% 67.1% 64.3% 61.4% 58.6% 55.7% 52.9% 50.0% Latinoamérica 97.0% 96.3% 95.7% 95.0% 89.3% 83.6% 77.9% 72.1% 66.4% 60.7% 55.0% Asia Pacífico 97.0% 95.0% 93.0% 91.0% 85.9% 80.7% 75.6% 70.4% 65.3% 60.1% 55.0% (1) Fuente: Amadeus En relación a la cuota de mercado de Amadeus, en 2005 las proyecciones asumen en torno a un 56% de cuota de mercado en distribución indirecta de reservas aéreas en 2005 para Europa occidental, en torno a un 37% en CESE (centro, este y sureste de Europa), Oriente Medio y África, aproximadamente un 9% de cuota de mercado en Norteamérica, en torno a un 37% en Latinoamérica y un 29% aproximadamente en la región de Asia / Pacífico. Las proyecciones asumen un crecimiento general de la cuota de mercado de la Compañía hasta el año 2007 en las distintas regiones en las que opera, a excepción de Norteamérica, para estabilizarse en el año 2008 en adelante. 24

27 Otros ingresos Dentro de la categoría de otros ingresos se recogen las líneas de negocio ajenas a GDS. Dentro de estas líneas adicionales de negocio, Amadeus ofrece distintos servicios de IT a las aerolíneas a través de sus productos Altea Sell (servicios de distribución de reservas), Altea Plan (control de inventarios) y Altea Fly (control de salidas). Las proyecciones relativas a esta línea de negocio se basan en las proyecciones elaboradas por el Grupo para el periodo , en las cuales se prevé la progresiva incorporación de 18 aerolíneas a este tipo de servicios, lo cual se traduce en un fuerte crecimiento de los ingresos (TACC del 18,4% en el periodo ). Respecto de las otras líneas de negocio dentro de otros ingresos, las proyecciones recogen los ingresos que percibe Amadeus por la emisión de tickets, la venta de sistemas de información, los servicios de dynamic availability e interlinks, soluciones on-line e ingresos de suscripción provenientes de las NMCs locales ( National Marketing Companies ). Estos ingresos tienen un crecimiento moderado (TACC de 3,3% en el periodo ). Costes Respecto de los costes variables asociados a la actividad de GDS, éstos se pueden categorizar en 3 grandes grupos: Comisiones de distribución ( distribution fees ), que se pagan tanto a las llamadas National Marketing Companies ( NMCs ) que no son de la propiedad del Grupo como a las aerolíneas cuando se trata de venta directa de billetes, en la que las agencias de viaje no intervienen. En el caso de las NMCs o compañías locales de distribución, éstas asumen los gastos de dar servicio a las agencias de viaje de su entorno geográfico y aquellos asociados a la venta de productos del Grupo, por lo que son remuneradas en función de una comisión por cada reserva que se haga en el mercado correspondiente. Esta comisión de distribución también se paga a las propias aerolíneas por vender sus billetes cuando usan el sistema Amadeus en sus propias oficinas o en sus canales online. 25

28 Incentivos, que se pagan a las agencias de viaje: en la industria está muy implantada la práctica de un pago, normalmente por reserva unitaria, por parte del GDS a la agencia de viaje. Este pago incentiva a usar un GDS en particular y no otro en aquellos casos en los que la agencia de viajes no percibe un valor diferencial en la tecnología o en el servicio de los distintos oferentes. Acuerdos de marketing y fondo de negociación con aerolíneas: este concepto se corresponde en primer lugar con acuerdos con aerolíneas por los que éstas apoyan la difusión de Amadeus en sus mercados de influencia. En segundo lugar también se incluyen bajo este concepto fondos reservados a compensar a aerolíneas que incluyen en las pantallas de Amadeus tarifas reducidas, normalmente sólo accesibles en sus propias páginas web. Las proyecciones financieras asumen un importante aumento de los costes variables asociados a la actividad de GDS como consecuencia de tres factores esencialmente: Una mayor presión en el nivel de comisiones de distribución que paga el Grupo como consecuencia, fundamentalmente, de la creciente importancia de la distribución vía on-line, ya que los grandes operadores on-line cuentan con un mayor poder de negociación de cara a los proveedores de servicios de GDS en comparación con las agencias de viaje tradicionales, más atomizadas que los grandes operadores on-line; Una mayor demanda de incentivos por parte de las agencias de viaje tradicionales por el uso de los sistemas de GDS del Grupo. En opinión de la Dirección del Grupo, la mayor demanda de incentivos se deriva fundamentalmente de la creciente presión que están ejerciendo las aerolíneas sobre las comisiones de las agencias de viaje tradicionales, que tratan por lo tanto de trasladar su caída de márgenes a los proveedores de servicios de GDS; Los potenciales efectos de la esperada desregulación del sector de GDS en Europa, que otorgaría un mayor poder de negociación a las aerolíneas en detrimento de los proveedores de servicios de GDS. 26

29 Los costes fijos, tales como administración, comunicaciones, marketing y personal han sido proyectados en línea con los históricos, ajustados por inflación de precios y salarial, pero considerando igualmente los ahorros derivados del programa de optimización de costes (proyecto Amazon) considerados en el plan a largo plazo de la Compañía. Los costes fijos incluyen igualmente costes asociados a la actividad de servicios de IT para las aerolíneas, los cuales aumentan a un ritmo considerablemente mayor que el resto de costes fijos como consecuencia del paulatino desarrollo de dicha línea de negocio, y los costes de las NMCs. En la siguiente tabla recogemos las proyecciones de ingresos y de EBITDA de Amadeus para el periodo : Proyección de ingresos y de EBITDA de Amadeus Millones de euros Real (1) Proyección TA air online booking fees ( m) Total ingresos brutos Variación N.A. 7,3% 4,9% 3,4% 4,4% 8,0% 6,3% 6,3% 5,5% 5,6% 5,3% GDS Otros ingresos Total costes variables (669) (735) (791) (811) (842) (960) (1.086) (1.215) (1.343) (1.465) (1.575) Variación N.A. 9,9% 7,6% 2,6% 3,8% 14,0% 13,1% 11,9% 10,5% 9,1% 7,5% Costes variables sobre total ingresos brutos (%) -32,9% -33,7% -34,6% -34,3% -34,1% -36,0% -38,3% -40,4% -42,3% -43,7% -44,6% Margen después de costes variables Margen después de costes variables (%) 67,1% 66,3% 65,4% 65,7% 65,9% 64,0% 61,7% 59,6% 57,7% 56,3% 55,4% Total costes fijos (excluyendo depreciación y amortización) (794) (884) (876) (910) (979) (1.026) (1.109) (1.119) (1.164) (1.218) (1.274) Variación N.A. 11,4% -0,9% 3,8% 7,6% 4,8% 8,1% 0,9% 4,1% 4,6% 4,6% EBITDA Margen de EBITDA (%) 28,1% 25,8% 27,1% 27,2% 26,2% 25,5% 22,5% 22,5% 21,1% 20,0% 19,3% (1) Fuente: Amadeus 27

30 En la determinación de las necesidades de capital circulante, se ha estimado un periodo medio de cobro de 69 días y un periodo medio de pago de 90 días, en línea con los últimos ejercicios de Amadeus. Las proyecciones asumen el siguiente nivel de inversiones en activos operativos, en línea con los niveles de inversión de los últimos ejercicios: Detalle de inversiones en activos operativos Millones de Euros Proyección TA air online booking fees ( m) Inversión en activos operativos El tipo impositivo efectivo considerado es el 36% tanto para el período de la proyección como para el cálculo del valor residual, manteniendo por lo tanto un diferencial del 1% respecto del tipo impositivo legal vigente del Impuesto de Sociedades derivado de la diferente fiscalidad existente en los diversos mercados en los que opera Amadeus. Nótese que, en base a los datos aportados por la Dirección del Grupo, Amadeus tiene acumulados 12,6 millones de euros en concepto de impuestos anticipados por bases imponibles negativas reconocidas en balance. Adicionalmente, Amadeus cuenta con bases imponibles negativas no reconocidas contablemente por importe de 23,5 millones de euros, excluyendo las imputables a Opodo. 28

31 Del escenario central de las proyecciones financieras se derivan los siguientes flujos de caja libres para Amadeus: Detalle de flujos de caja libres de Amadeus Millones de Euros Proyección TA air online booking fees ( m) EBITDA Impuestos (111) (138) (171) (177) (191) (181) (194) (189) (188) (182) Inversiones en activos operativos (164) (154) (147) (154) (159) (164) (169) (174) (179) (184) Necesidades de capital circulante (18) (9) (1) Flujos de caja libres Nuestro rango de Enterprise Value de Amadeus excluyendo Opodo se deriva del análisis de ciertas sensibilidades relevantes relativas a volúmenes, rentabilidad, tasas de descuento y de crecimiento perpetuo. Para la determinación del extremo superior e inferior del rango de valoración, hemos calculado la media simple de los valores mínimos y máximos respectivamente derivados de cada una de las sensibilidades. Se utilizará este método a fin de no sobreponderar ninguna sensibilidad sobre otra en la determinación del rango de valoración. 29

32 Las sensibilidades consideradas se recogen en la siguiente tabla: Análisis de sensibilidad Enterprise Value (millones de euros) Volúmenes Tasa de crecimiento de las reservas de vuelos (+1,0%) Enterprise Value en millones de euros Cuota de mercado de Amadeus, distribución indirecta (+1,0%) Reservas indirectas como % del total (+1,0%) Reservas offline como % del total (+2,0%) Margen operativo Margen de EBITDA (+0,5%) Tasa de descuento/tasa de crecimiento perpetuo Tasa de descuento (+0,5%) (rango de 9,10% a 10,10%) Tasa de crecimiento perpetuo (+0,5%) (rango de 2,0% a 3,0%) Media En base a lo anterior, hemos establecido un rango de valor de negocio ( Enterprise Value ) de Amadeus, excluyendo Opodo, de acuerdo con la metodología del DFC descrita con anterioridad de millones de euros a millones de euros. 30

33 1.2. Compañías cotizadas comparables El método de múltiplos de compañías cotizadas comparables consiste en la estimación del valor de una compañía a través de unos factores multiplicadores ( múltiplos ) que se deducen de magnitudes financieras tales como ventas, EBITDA, o EBIT de compañías cotizadas comparables. La aplicación de los factores multiplicadores a las magnitudes de la compañía objeto de valoración da lugar a unos rangos de valoración. Consecuentemente, la identificación de compañías cotizadas comparables a la compañía objeto de valoración, tanto en términos de negocio como financieros, resulta de la mayor relevancia. Amadeus es fundamentalmente un proveedor de servicios de distribución global, que suministra información sobre precios y disponibilidad de billetes, tanto de avión como de otros servicios, para agencias de viaje tradicionales y on line, facilitando asimismo la posibilidad de hacer reservas. Más del 50% de los ingresos de Amadeus en 2004 provenían de esta actividad. Actualmente, son cuatro los principales competidores que operan en el sector GDS: Amadeus, Sabre, Galileo y Worldspan, siendo Sabre junto con Amadeus las únicas compañías cotizadas. Sabre está cotizada en el mercado Nasdaq. Galileo es una filial de Cendant, conglomerado de sociedades con actividades en el sector inmobiliario y de viajes. Worldspan es una compañía propiedad de Citigroup Venture Capital y Teacher s Private Equity a través de su vehículo de inversión Travel Transaction Processing Company. 31

34 Por su parte, Sabre, además de prestar un gran número de servicios complementarios de viajes, vende al por menor y al por mayor billetes de avión y otros productos a través de Travelocity. Por consiguiente, una proporción significativa de las actividades de Sabre, concretamente un 22% de sus ingresos en 2004, no son comparables a aquellas de Amadeus, si bien podrían ser comparables en principio a las de Opodo. Conforme al método de valoración por compañías cotizadas comparables expuesto, se han considerado los siguientes factores multiplicadores como los más apropiados: Múltiplos considerados Múltiplo Ejercicios de referencia EV/Ventas 2004, 2005, 2006 EV/EBITDA 2004, 2005, 2006 EV/EBITA 2004, 2005, 2006 Enterprise Value = Capitalización bursátil + deuda financiera neta de tesorería e inversiones financiera temporales + intereses minoritarios EBITDA = Resultado antes de depreciaciones, amortizaciones, intereses e impuestos EBITA = Resultado antes de amortizaciones, intereses e impuestos 32

35 Como ya se ha expuesto anteriormente, dentro de la escasa muestra de compañías con actividades similares a las de Amadeus, la única seleccionada como referencia para llevar a cabo la valoración a través de este método ha sido la americana Sabre. Los valores estimados para Amadeus una vez aplicados los múltiplos subyacentes de Sabre a las magnitudes financieras de Amadeus se detallan a continuación. EV/Ventas EV/ EBITDA EV/ EBITA 2004P 2005E 2006E 2004P 2005E 2006E 2004P 2005E 2006E Múltiplos de Sabre 1,28x 1,18x 1,15x 7,1x 6,7x 6,5x 8,6x 8,5x 8,0x Magnitudes financieras de Amadeus (millones de euros) 2.052, , ,8 595,7 561,8 619,8 467,8 434,6 469,0 Enterprise value implícito de Amadeus (millones de euros) 2.637, , , , , , , , ,4 Notas: (1 ) Las magnitudes financieras de Amadeus no incluyen las de Opodo. Las magnitudes financieras correspondientes al ejercicio 2004 son reales proforma al incorporar los ajustes derivados de la consolidación de Savia y Amadeus France (19,5 y 25,5 millones de euros de ventas y EBITDA en 2004) y están basadas en información proporcionada por la Dirección del Grupo. Las magnitudes correspondientes a los ejercicios 2005 y 2006 se derivan de las proyecciones financieras. (2 ) Datos de mercado a 31 de marzo de 2005 (fuente: Datastream). Hemos seleccionado los múltiplos de EV/EBITDA y EV/EBITA como factores multiplicadores más relevantes para determinar el rango de valoración de Amadeus con el fin de recoger la mayor rentabilidad de ésta en comparación con Sabre. Asimismo, se han aplicado los múltiplos del año 2004 y de 2005 por su mayor certidumbre y relevancia en relación a los múltiplos del año La aplicación de dichos múltiplos a las magnitudes financieras de Amadeus para los ejercicios 2004 y 2005 da lugar a un rango de Enterprise Value para Amadeus de a millones de euros. 33