INFORME DE CLASIFICACION. Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO

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1 INFORME DE CLASIFICACION Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. BONOS CREDITWATCH AAA Negativo Analista: Manuel Acuña Fono: (56 2) Clasificaciones Septiembre 2003 Septiembre 2009 Bonos Serie A AAA AAA Perspectivas Estables CW Negativo FUNDAMENTACION Feller Rate colocó, el 29 de septiembre de 2009, en Creditwatch Negativo la clasificación de los bonos emitidos en Chile por la sociedad concesionaria Autopista Central y garantizados por MBIA Insurance Corp. (MBIA). Esta asignación responde al debilitamiento adicional que ha registrado la calidad crediticia de MBIA. Los bonos se mantendrán en el listado de revisión especial por un corto plazo, mientras se evalúa las implicancias de la situación de MBIA en la clasificación otorgada por Feller Rate. Si bien la clasificación de los bonos pueden se reducida, es posible indicar preliminarmente que la potencial baja está acotada a rangos de clasificación en grado inversión. En efecto, ante un fuerte deterioro de MBIA, las clasificaciones de los bonos se sustentarán en el riesgo subyacente del emisor, la concesionaria Autopista Central, dejando de tener vínculos con la calidad crediticia de la compañía de seguros. El riesgo subyacente de un emisor refleja su capacidad para, mediante su propia operación y gestión financiera, disponer de recursos que le permitan cumplir con sus obligaciones financieras (por lo tanto sin involucrar la existencia de una garantía de pago externa). Considera, asimismo, la influencia de los respaldos o mejoras crediticias que los títulos de deuda pudieran tener, distintos de las garantías financieras de aseguradoras, correspondientes a características estructurales de una emisión y que pueden entregar a los inversionistas elementos de protección adicional. El mayor deterioro que ha registrado la calidad crediticia de MBIA se ve reflejado en la reciente baja de su clasificación de fortaleza financiera en escala global por parte de Standard & Poor s a categoría BB+, situándose ahora bajo grado inversión internacional Autopista Central desarrolla su actividad como sociedad concesionaria del proyecto denominado Sistema Norte Sur. Esta corresponde a un proyecto vial conformado por los ejes Norte-Sur y General Velásquez, concesionado por el Ministerio de Obras Públicas de Chile (MOP) en La concesión tiene una duración total de 30 años, con vencimiento en septiembre de año Sus principales ingresos provienen del cobro de peajes. La autopista es la primera en Sudamérica que incorporó el uso de la tecnología de peaje en movimiento denominada free flow. En diciembre de 2004, la autopista inició el cobro de peaje en los tramos A, B, C, D y E, tres meses después de lo planificado originalmente. En marzo 2005, se firmó el convenio complementario Nº3, que incorpora el pago de compensaciones por parte del MOP. Estos cubren las pérdidas de ingresos por retrazo en el cobro peaje y los mayores costos por aceleración de obras, ambos derivados del cumplimiento de la solicitud del MOP para que al inicio del cobro de peajes por la autopista existiera continuidad en todo el eje Norte - Sur. En mayo de 2006, se otorgó la Puesta Servicio Provisional (PSP) de los tramos pendientes F y G, correspondientes al eje General Velásquez, con ello, Autopista Central quedó habilitada en toda su extensión. En abril de 2007, la autopista obtuvo su puesta en marcha definitiva. Durante la operación de la autopista los sistemas electrónicos de peaje y cobro han funcionado según lo esperado. Asimismo, los niveles de tráfico se han comportado en el rango presupuestado y se ha observado altos niveles de usuarios con TAG. Las tasas de captura de tráfico alcanzaron niveles acordes a los esperados según estudios originales. Debido a que la autopista comenzó ha operar con retraso, el tráfico acumulado se ha mantenido por debajo del caso base proyectado. Sin embargo, hasta 2008 el tráfico ha mostrado altas tasas de crecimiento que lo tendieron a converger a las estimaciones iniciales. En 2008 los ingresos de explotación crecieron un 12% real respecto de 2007 y en el primer semestre de 2009 un 6% real versus el mismo período de Los niveles de desempeño financiero de la autopista se han comportado en línea con el modelo base proyectado, incluso con una generación de Ebitda superior, favorecida por una estructura de costos menor a la estimada y un mix de tráfico más beneficioso. En las proyecciones del modelo financiero, el caso base del proyecto muestra indicadores de los flujos de caja con coberturas de servicio de deuda promedio de 3,1 veces y mínimo de 1,3 veces. El DSCR real se ha presentado significativamente superior a dicho mínimo y se estima que podría mantenerse por sobre 1,5x en 2009 (con tráfico afectado por ciclo económico, manteniéndose en niveles cercanos a 2008) y en el largo plazo, bajo un escenario conservador de crecimiento de tráfico. La estructura financiera contempla el uso de cuentas de reservas, que proveen una protección adicional ante escenarios de tráfico desfavorables. La emisión de bonos Serie A de Autopista Central cuenta con una póliza de garantía irrevocable e incondicional otorgada por MBIA Insurance para su pago en tiempo y forma. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

2 AUTOPISTA CENTRAL Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO FORTALEZAS Y RIESGOS DEL PROYECTO AUTOSOSTENIDO A continuación se detallan las principales fortalezas y riesgos de la emisión de bonos desde una perspectiva autosostenida. Fortalezas Adecuados indicadores financieros. De acuerdo con la información de demanda preparada por Steer Davies Gleave, el modelo presenta, en su escenario base, adecuados indicadores de coberturas de los flujos de caja esperados sobre el pago de la deuda. En escenarios de análisis más conservadores mantiene una buena capacidad de pago sustentada en su generación operacional de flujos de caja. Alto flujo vehicular esperado. De acuerdo a cifras históricas, antes de estar sujeto a cobro de peaje, en la ciudad de Santiago un 35% de los vehículos utilizaban diariamente el corredor Norte-Sur. Compromiso del Estado con el programa de concesiones. El programa de concesiones está fuertemente respaldado por el Estado de Chile y el marco legal presenta garantías suficientes a los inversionistas y acreedores. Respaldo de los Sponsors. Se observa un fuerte respaldo y compromiso de los sponsors con el proyecto. Esto se refleja en la disposición de aportar capital contingente y garantías adicionales para el éxito del proyecto. Experiencia de los Sponsors. Entre los patrocinadores se encuentran compañías de alto prestigio y experiencia a nivel internacional y local. Riesgos de construcción no significativos. La concesión se encuentra en su etapa de operación. Riesgos Dependencia de la evolución del tráfico. Un buen desempeño financiero del proyecto requiere de una creciente evolución del nivel de tráfico en la autopista. Alta sensibilidad del nivel de tráfico al ciclo económico. Los niveles de tráfico dependen en gran medida de la evolución que presenta el PIB. Sistema de cobro de peaje Flujo Libre. La incorporación de un sistema electrónico de cobro de peajes, con interoperabilidad entre las autopistas urbanas, representa un importante desafío técnico. El uso del TAG para el cobro de peaje requiere de un adecuado funcionamiento y administración del sistema, de manera que no afecte el flujo de ingresos potenciales proveniente de la operación del proyecto, ya sea por problemas en el registro de los usuarios o en la recaudación de los peajes. El desempeño del sistema de flujo libre se ha comportado según las expectativas. Disposición a pagar por transitar en vías urbanas. El potencial de crecimiento del parque de vehículos y la limitada disponibilidad de vías alternativas de libre acceso, son factores mitigantes. Con respecto a la evasión del pago por parte de usuarios, el marco legal genera apropiados incentivos para los conductores que reduce este riesgo. La legislación vigente contempla que a los infractores los que utilizan la autopista sin dispositivos habilitados para el pago de peajes- se le aplicarán multas de tránsito y que la concesionaria tendrá derecho a cobrar el valor del peaje más una indemnización que lo compense, equivalente hasta 40 veces el peaje no pagado. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

3 Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO AUTOPISTA CENTRAL DESCRIPCIÓN DEL PROYECTO Descripción general El Ministerio de Obras Públicas de Chile (MOP) ha implementado un programa de concesiones con el propósito que la construcción, mantención y administración de proyectos de infraestructura vial, portuaria y aeroportuaria, sean realizadas y financiadas por entidades privadas. Autopista Central (Sistema Norte-Sur, eje General Velásquez) Dentro de este programa se contempla la construcción, en la ciudad de Santiago, de cuatro autopistas urbanas. En este contexto, en 2000 el MOP llamó a licitación para el primer proyecto de autopista urbana denominada Sistema Norte Sur, actualmente Autopista Central. La construcción de las obras se inició en julio de El Sistema Norte-Sur contempla el mejoramiento de dos ejes estructurantes de la Región Metropolitana, que son el eje Norte-Sur, en una longitud de 40 kilómetros, y el eje general Velásquez, en una longitud de 21 kilómetros. El proyecto se ha divido en los siguientes tramos: Tramos Sistema Norte Sur Eje Vial Tramo Longitud Sector Norte Sur (Río Maipo A. Vespucio Norte - 39,47 km) General Velásquez (Las Acacias Ruta 5 Norte - 20,66 km) Tramo A: Río Maipú Las Acacias 14,75 Sur Tramo B: Las Acacias Río Mapocho 16,18 Centro Tramo C: Río Mapocho A. Vespucio Norte 8,54 Norte Tramo D: Las Acacias Carlos Valdovinos 8,90 Sur Tramo F: Carlos Valdovinos Río Mapocho 6,00 Centro Tramo G: Nudo Alameda 0,83 Tramo E: Río Mapocho Ruta 5 Norte 4,93 Norte El siguiente mapa muestra la interoperatividad de Autopista Central con las otras autopistas urbanas que se encuentran en operación en la ciudad de Santiago. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

4 AUTOPISTA CENTRAL Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO Mapa de la interoperabilidad entre las autopistas urbanas en Santiago Si bien el inicio del cobro estuvo originalmente programado para julio de 2004, las primeras obras disponibles para su puesta en servicio y cobro estuvieron en condiciones de operar en septiembre de Sin embargo, finalmente por razones de interés público (como contar con una masa critica de dispositivos electrónicos de cobro Tag- entregados a los usuarios y disponer de continuidad de tránsito en el eje Norte-Sur), el MOP solicitó posponer el inicio del cobro de los tramos A, B, C, D y E para el 1º de diciembre de En mayo de 2006, entró en operación los tramos restantes F y G, correspondientes al eje General Velásquez, dando inicio a la habilitación del 100% de la Autopista. ETAPA DE OPERACIÓN Tarifas Durante el periodo de operación de la concesión la sociedad concesionaria tiene derecho a cobrar peaje a todo vehículo que se desplace por la autopista y a la explotación de servicios adicionales. De acuerdo con las bases de licitación y la oferta presentada por el grupo licitante se adoptó un sistema abierto de cobro de tarifas, tanto en el eje Norte - Sur como en el eje General Velásquez. El sistema abierto de cobro de tarifas estará constituido por una serie de puntos de cobro ubicados en las calzadas expresas de la vía. En ellos se cobrará una tarifa fija según el tipo de vehículo de que se trate, de acuerdo con lo indicado en las bases. Las tarifas están sujetas a reajustes y a un aumento de hasta 3,5% real anual. Se establece la existencia de tres tipos de tarifas: Tarifa Base Fuera de Punta (TBFP). Esta regirá durante aquellos períodos en que las vías afectas a tarifa operen a velocidades cercanas a la velocidad de diseño de la vía. Tarifa Base Punta (TBP). Esta regirá durante aquellos períodos en que las vías afectas a tarifa operen, producto del flujo vehicular, a velocidades inferiores al diseño de la vía. La autopista podrá iniciar el cobro a partir del año PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

5 Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO AUTOPISTA CENTRAL Tarifa de Saturación (TS). Esta regirá durante aquellos períodos en que las vías afectas a tarifa operen, producto del flujo vehicular, a velocidades muy inferiores a la de diseño de la vía. La autopista esta autorizada ha iniciar el cobro un año después de implementada la tarifa Basa Punta. La autopista inició el cobro de peaje en diciembre de En una primera etapa inició el cobro en los tramos A, B1, C2, D y E. Luego en abril de 2005 inició el cobro en el tramo entre Carlos Valdovinos y Domingo Santa María, pertenecientes al tramo B2 y C1. Finalmente en mayo 2006 inició el cobro en el paso nivel en la intersección de las avenidas Alameda y General Velásquez, correspondientes al tramo G y F del eje General Velásquez. ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO Y FLUJO DE CAJA Las proyecciones de tráfico utilizadas en las estimaciones de ingresos fueron realizadas a partir de estudios realizados por Steer Davies Gleave (SDG). Las proyecciones del PGB utilizadas por SDG surgen del estudio The economic environment for the evaluation of the Autopista Central: An Update realizado por Vittorio Corbo en marzo de Los resultados de este estudio económico se presentan en la siguiente tabla: Proyecciones de Crecimiento del PGB (Crecimiento anual) Período Tasa de Crecimiento ,70% ,00% ,0%-5,0% ,0%-6,0% ,5%-5,5% En el análisis de flujo de caja se tomó como caso base las estimaciones de demanda realizadas por Steer Davies Gleave y las proyecciones de costos realizadas por la concesionaria y sus asesores financieros sobre la base de la información validada por el ingeniero independiente R&Q Ingeniería Ltda. La estructura financiera utilizada fue mediante aportes de capital de los accionistas y una emisión dual de bonos en el mercado chileno y americano. La colocación nacional, realizada en diciembre 2003, fue por un total de UF , a una tasa de 5,3% anual y con vencimiento final en el La colocación en Estados Unidos, en la misma fecha, fue por un total de US$ , a una tasa de 6,22% y con vencimiento final en el Adicionalmente, se obtuvieron recursos a partir de aportes realizados por los Sponsors en forma de deuda subordinada, mediante una línea de crédito por hasta UF en el primer tramo y UF en el segundo tramo. En octubre 2005, la sociedad puso término al contrato de cobertura cambiaria otorgado por el MOP conforme a las bases de licitación. Asimismo, contrato una cobertura cambiaria (Cross Currency Swap) para su deuda en dólares de US$ 250 millones, por un flujo cierto en UF, eliminando toda riesgo de variación del tipo de cambio para dicha deuda en toda su vigencia. La operación está garantizada por MBIA, mediante la emisión de una póliza al Instituto de Crédito Oficial de España (ICO), quien es la contraparte de la operación. El Instituto de Crédito Oficial es una entidad pública empresarial, adscrita al Ministerio de Economia y Hacienda de España, como entidad financiera pública, el ICO colabora con el resto de entidades financieras y atiende las necesidades de financia- PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

6 AUTOPISTA CENTRAL Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO ción que el sistema privado no cubre o lo hace parcialmente. Esta clasificado en AAA / Estable por Standard & Poor s. En el escenario base, la estructura financiera presenta indicadores de cobertura de servicio de deuda de: Cobertura de servicio de deuda (amortización más intereses) Promedio ,1 Máxima Diciembre ,1 Mínima Diciembre ,3 Coberturas proyectadas en escenario base 4.50x 4.00x 3.50x 3.00x Veces 2.50x 2.00x 1.50x 1.00x 0.50x 0.00x Años Cuentas de reserva Para garantizar la estabilidad de los flujos de la concesionaria se han establecido cuentas de reserva, financiadas con fondos disponibles tras la colocación de bonos y con ingresos provenientes de la operación de la concesión. La cuenta de reserva para el servicio de deuda fue originalmente formada por los fondos provenientes de la colocación de bonos y su monto inicial es equivalente al pago de los cupones hasta A partir de esa fecha la reserva será equivalente a un año de servicio de deuda. En general, las cuentas de reserva se pueden constituir con un respaldo de carta de crédito. También se conformará una cuenta de reserva para mantenimiento mayor, cuyo propósito es acumular anticipadamente los fondos necesarios para los trabajos de importancia que se prevén en los presupuestos de mantenimiento. Cuentas de reserva La concesionaria ha presentado un adecuado desempeño financiero, sustentado en su actividad operacional. Esto se refleja en buenos ratios de cobertura y en una relación de Deuda sobre Ebitda de 7 veces, mostrando un nivel relativamente reducido con respecto al plazo remanente de la deuda y de la concesión. Su liquidez está bien protegida por recursos en caja y esquema restringido de uso de fondos. A continuación se presenta un cuadro de resumen financiero. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

7 AUTOPISTA CENTRAL Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO Millones de $ Jun-09 Jun-08 12m Ingresos Costos Gastos Ebitda Depreciación y Amortización activos Resultado Operacional Gastos Financieros Ingresos Financieros Ingresos (egresos) Netos No Operac Correc. Monet., Dif. Cambio, Amort. MV Resultado No Operacional Impuestos y otros Utilidad (pérdida) del ejercicio Flujo Fondos Operación (FFO) Variación Capital de trabajo Flujo Caja Neto de la Operación (FCNO) Inversiones en activos fijos Flujo Caja Op. Neto de Inversión (FCF) Dividendos pagados Flujo Caja Op. Neto de Inv. y Dividendos Variación de capital patrimonial Variación de deudas financieras Otros movimientos de financiamiento Movimientos con Empresas Relacionadas Otros movimientos de inversiones Flujo de caja Neto del Ejercicio Caja Inicial Caja Final Efectivo y equivalentes Cuentas por cobrar clientes Existencias Cuentas por cobrar relacionados Otros activos Activos Circulantes Activos fijos Otros activos Deudas bancos corto plazo Deudas bonos corto plazo Proveedores Cuentas por pagar relacionadas Otros pasivos circulantes Pasivos Circulantes Deudas bancos de largo plazo Deudas bonos largo plazo Cuentas con relacionadas Otros pasivos de largo plazo Pasivos de largo plazo Patrimonio Activos totales Deuda Financiera Pasivos Totales Capital patrimonial Margen Ventas 87,7% 86,6% 83,5% 87,0% 87,8% 86,0% 82,3% 89,5% Margen Ebitda 32,2% 61,2% 57,6% 68,9% 71,0% 72,6% 66,3% 74,2% Rentabilidad operacional -0,1% 3,4% 3,0% 4,9% 6,0% 6,6% - 6,6% Rentabilidad patrimonial 6,5% 26,6% -8,5% 9,6% 6,3% 5,8% - 5,8% Liquidez corriente 1,72 2,00 3,30 5,21 3,81 5,02 5,21 5,02 Endeudamiento total 6,22 4,75 5,32 4,87 4,48 4,02 4,21 4,02 Endeudamiento financiero 5,43 3,84 4,15 3,58 3,56 3,05 3,25 3,05 Ebitda / gastos financieros 3,2 7,4 8,6 6,1 6,5 5,3 6,3 5,9 Deuda / Ebitda 540,5 13,8 14,2 9,1 8,3 7,3-7,3 FFO / Deuda 0% 7% 7% 10% 11% 12% - 12% FCNO / Deuda 0% 2% 5% 10% 10% 11% - 11% FCF / Deuda -37% -18% 0% 9% 9% 10% - 10% FCNO / Servicio Deuda 1,61 1,66 1,73 PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

8 Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO AUTOPISTA CENTRAL GARANTIA DE MBIA INSURANCE CORPORATION Y PRENDAS La emisión de bonos UF esta respaldada por una póliza de seguros de bonos emitida por MBIA Insurance Corporation (MBIA). Esta, contempla el pago incondicional e irrevocable sobre el capital y los intereses, en los términos de tiempo y forma de pago establecidos en el contrato de emisión. La póliza funciona por medio del pago de cualquier diferencial no cubierto por la operación de la sociedad concesionaria en las fechas previstas en el contrato de emisión. Este seguro no incluye cobertura de prepagos, no obstante la obligación de MBIA de pagar los cupones, en caso de no pagar el Emisor, en las fechas pactadas originalmente permanece irrevocablemente. Estos eventuales pagos son depositados por la compañía de seguros en la cuenta del banco pagador antes de la fecha de pago del respectivo cupón. MBIA Insurance Corporation es una compañía de seguros con base en Nueva York, EE.UU., que opera en el mercado financiero desde Prendas El pago de capital e intereses de los bonos cuenta con las siguientes garantías a favor de los Tenedores de Bonos: Prenda especial de obra pública fiscal de segundo grado sobre la concesión. Esta prenda incluye: (a) Derecho de concesión de obra pública establecida en el contrato de concesión. (b) Todo pago comprometido por el Fisco al emisor, a excepción de los que dan origen a convenios complementarios. (c) Todo otro ingreso del emisor. (d) Las indemnizaciones a que tuviera derecho el emisor por expropiación. Prenda Legal en conformidad con el artículo 114 de la ley del Mercado de Valores, sobre la totalidad del producto de la colocación de los bonos UF, incluyendo las inversiones permitidas del producto de la colocación y sus reajustes, intereses e incrementos de cualquier naturaleza. Prenda comercial, compartida con el asegurador, sobre los ingresos depositados en cuentas especiales. PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

9 AUTOPISTA CENTRAL Feller-Rate CLASIFICADORA DE RIESGO CARACTERISTICAS DE LOS INSTRUMENTOS Bonos Asegurados Series A Número de Inscripción 359 Fecha de Inscripción Monto de la emisión UF Series A Plazo final 23 años (46 cupones) Tasa de interés 5,3% anual 2,62% semestral Pago de intereses Semestrales Resguardos Suficientes Garantías Representante de los tenedores Banco administrador y custodio MBIA Insurance Corporation Banco de Chile Banco Bice PROYECTOS SOCIEDAD CONCESIONARIA AUTOPISTA CENTRAL S.A. OCTUBRE

10 La opinión de las entidades clasificadoras no constituye en ningún caso una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado instrumento. El análisis no es el resultado de una auditoria practicada al emisor, sino que se basa en información pública remitida a la Superintendencia de Valores y Seguros, a las bolsas de valores y en aquella que voluntariamente aportó el emisor, no siendo responsabilidad de la clasificadora la verificación de la autenticidad de la misma. La información presentada en estos análisis proviene de fuentes consideradas altamente confiables. Sin embargo, dada la posibilidad de error humano o mecánico, Feller Rate no garantiza la exactitud o integridad de la información y, por lo tanto, no se hace responsable de errores u omisiones, como tampoco de las consecuencias asociadas con el empleo de esa información. Las clasificaciones de Feller Rate son una apreciación de la solvencia de la empresa y de los títulos que ella emite, considerando la capacidad que ésta tiene para cumplir con sus obligaciones en los términos y plazos pactados. Feller Rate mantiene una alianza estratégica con Standard & Poor s Credit Markets Services, que incluye un acuerdo de cooperación en aspectos técnicos, metodológicos, operativos y comerciales. Este acuerdo tiene como uno de sus objetivos básicos la aplicación en Chile de métodos y estándares internacionales de clasificación de riesgo. Con todo, Feller Rate es una clasificadora de riesgo autónoma, por lo que las clasificaciones, opiniones e informes que emite son de su responsabilidad. Prohibida la reproducción total o parcial sin la autorización escrita de Feller Rate.