SUSCRIPCIONES Y REEMBOLSOS EN EL MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE EN ESPAÑA

Transcripción

1 MERCADO DE FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE EN ESPAÑA Mª Isabel Cambón Ramiro Losada DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS, ESTADÍSTICAS Y PUBLICACIONES

2 1. Introducción 2. Datos 3. Análisis condicional 3.1 Suscripciones netas 3.2 Reembolsos 3.3 Suscripciones brutas 3.4 El poder de mercado 4. Segmento minorista versus mayorista 4.1 Suscripciones netas 4.2 Reembolsos 4.3 Suscripciones brutas 4.4 El poder de mercado 5. Conclusiones

3 1. Introducción Objetivo: Analizar los determinantes de las decisiones de inversión o desinversión en fondos de inversión de renta variable españoles entre 1995 y Relación entre flujos (netos y brutos) y performance pasada (del último año) Papel de los costes de participación Segmento minorista versus mayorista Principales supuestos: Los inversores pueden hacer una estimación de la habilidad de los gestores observando alguna medida de performance pasada del fondo Los inversores deben afrontar ciertos costes de participación cuando desean entrar en la industria de fondos de inversión Revisión de la literatura: Relación flows-performance: Multitud de trabajos encuentran una relación no lineal asimétrica caracterizada por la ausencia de reacción al mal rendimiento. Se argumentan diferentes razones para explicar esta aparente falta de reacción a los fondos de peor rendimiento (costes de participación, heterogeneidad de los inversores, aversión a realizar pérdidas, razones fiscales ) Ippolito (1992), Gruber (1996), Sirri y Tufano (1998), Goetzmann y Peles (1997), Chevalier y Ellison (1997), Del Guercio y Tkac (2002), Huang et al. (2007), Gallher et al. (2005), Massa (2004), Khorana y Servaes (2004), Nanda et al. (2004)

4 1. Introducción Revisión de la literatura (cont.): Modelos teóricos: Green y Berk (2004): Los inversores evalúan y reaccionan ante el rendimiento pasado. No explican la ausencia de reacción en el tramo intermedio. Huang et al. (2007) y Dumistrescu y Gil-Bazo (2013). Presentan una extensión del modelo anterior incorporando fricciones (costes de participación) que pueden explicar algunos resultados de los trabajos empíricos. Dumitrescu y Gil-Bazo (2013) asume dos tipos de inversores en términos de sofisticación financiera (naive: minoristas y sofisticados: mayoristas) que afrontan costes diferentes de búsqueda y pueden estar financieramente restringidos. Trabajos que examinan flujos brutos (reembolsos y suscripciones brutas) Bergstesser y Poterba (2002), O Neal (2004), Cashman et al. (2007), Johnson (2007), Ivkovic y Weisbenner (2009), Jank y Wedow (2010)... Costes de participación: En general, fondos que exhiben mayor visibilidad (menores costes de participación) muestran una mayor sensibilidad al rendimiento Capon et al. (1996), Sirri y Tufano (1998), Huang et al. (2007). Persistencia: Relación con status quo bias Patel et al (1994) Kempf y Ruenzi

5 1. Introducción Relación entre la performance de los fondos y los flujos de compra y venta (% activos totales) Redemptions Net purchases Purchases Performance: ratio de Sharpe Cada año se ordenan los fondos en función de su performance y se asignan a una de las diez decilas (1 para los fondos de menor rendimiento y 10 para fondos de mayor rendimiento). Se ofrecen promedios de cada grupo para toda la muestra (ponderados por el tamaño del fondo)

6 2. Datos Anuales (estados de supervisión) Variables de fondo y de gestora Ausencia de sesgo de supervivencia Fusiones Renta variable pura, mixtos y globales Fondos minoristas versus mayoristas Descriptive statistics of the sample of funds TABLE 1 Average Total sample Retail funds Wholesale funds St andard deviation Average St andard deviation Average St andard deviation Net flows Outflows Gross flows Raw return (%) Sharpe return (%) Factor model return (%) Size (million ) Volatility (%) Management fee (%) Deposit fee (%) Subscription fee (%) Redemption fee (%) Number of observations 13,898 8,384 5, Divided by total assets.

7 3. Análisis condicional Se estima una ecuación lineal que relaciona los flujos de entrada, salida y neto en un fondo de inversión con su performance y con otras características del fondo. Flow: Suscripciones / Reembolsos / Neto (sobre el tamaño del fondo) Persistencia: Retardo de la variable dependiente Performance: Tres medidas de performance: rentabilidad bruta, ratio de Sharpe y exceso de rentabilidad del modelo de cuatro factores de y Carhart (1997). Se divide en tres tramos Low / Mid / High. Esto permite estudiar la posible no linealidad de la relación flujos-performance obtenida en otros trabajos previos. X: Características del fondo: tamaño, volatilidad y comisiones. Métodos de estimación: -MacBeth (1973) y MCO con clusters por tiempo.

8 3. Análisis condicional 3.1 Suscripciones netas Relación positiva entre suscripciones netas y performance Reacción a mal rendimiento y buen rendimiento: novedad en relación a muchos estudios previos Simetría: la sensibilidad parece mayor en los high performing (no estadísticamente) Elevada persistencia de las suscripciones netas Relación negativa entre suscripciones netas y comisiones de gestión y depósito Net purchases 1 TABLE 2 Raw return Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Lagged net purchases 0.215*** 0.215*** 0.212*** 0.211*** 0.217*** 0.215*** Low performance tercile *** 0.331*** 0.202*** 0.289*** 0.144** 0.141* Mid performance tercile * 0.066** 0.082*** High performance tercile ** *** 0.217*** 0.112*** 0.122*** Size Volatility 0.004*** ** *** 0.003** Management and deposit fees *** * * *** *** *** Purchase fee * ** Redemption fee

9 3. Análisis condicional 3.2 Reembolsos Relación negativa entre reembolsos y performance en fondos de peores rendimientos No reacción en tramo medio Cuando se incorpora short term trading se pierde la reacción positiva a buen rendimiento Persistencia y short term trading parecen significativos Relación positiva entre reembolsos y comisiones de gestión y depósito Relación negativa Re de mptio entre n reembolsos y comisiones de suscripción 1 (including persistence and short term trading) TABLE 4 Raw return Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Lagged redemptions 0.284*** 0.147*** 0.283*** 0.144*** 0.290*** 0.154*** Contemporaneous purchases 0.479*** 0.521*** 0.486*** 0.523*** 0.476*** 0.512*** Low performance tercile *** *** *** *** ** * Mid performance tercile *** * High performance tercile ** Size Volatility * * Management and deposit fees 0.011** 0.010** 0.008* 0.011* 0.012** 0.017* Purchase fee *** *** *** *** *** *** Redemption fee

10 3. Análisis condicional 3.3 Suscripciones brutas Relación positiva entre suscripciones brutas y buena performance ( winners picking effect ) No reacción en tramo medio Relación positiva en el tramo low cuando se introduce short term trading Persistencia y short term trading parecen significativos Relación negativa entre suscripciones brutas y comisiones de gestión y depósito Relación positiva entre suscripciones brutas y volatilidad Purchases 1 (including persistence and short term trading) TABLE 6 Raw return Sharpe Ratio 2 Factor model 3 Lagged purchases 0.130*** 0.089*** 0.126*** 0.091*** 0.128*** 0.090*** Contemporaneous redemptions 0.749*** 0.788*** 0.764*** 0.791*** 0.758*** 0.779*** Low performance tercile *** 0.305*** 0.179*** 0.259** 0.135** 0.142** Mid performance tercile * 0.065** 0.089*** High performance tercile ** *** 0.225*** 0.159*** 0.166*** Size Volatility 0.005*** 0.003** 0.003*** 0.004*** 0.004*** 0.005*** Management and deposit fees *** * ** ** *** *** Purchase fee Redemption fee

11 3. Análisis condicional Reembolsos: Se pierde la forma de U Sólo reacción al mal rendimiento Suscripciones netas Reacción al mal y buen rendimiento Simetría En ningún caso reacción en tramo medio

12 El efecto del poder de mercado Reembolsos Suscripciones

13 3. Análisis condicional 3.4 El poder de mercado La existencia de costes de participación puede ser relevante En principio, en fondos que tengan menores costes de participación (más visibles), la relación flow-performance debería ser más intensa Proxys para visibilidad: cuota de tamaño de la gestora, comisiones, número de fondos y/o vocaciones ofrecidos por la SGIIC Resultado: Sólo en tramo low Signo contrario: En fondos más visibles, la sensibilidad a la performance es menor. se puede explicar en té i d d d The effect of visibility on redemptions 1 TABLE 7 (including persistence and short term trading) Raw return Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Low performance tercile *** *** *** *** ** * Mid performance tercile *** High performance tercile * ** Low performance tercile 6 *marketshare *** *** *** 0.110* Mid performance tercile 6 *marketshare * High performance tercile 6 *marketshare * 0.059** The effect of visibility on purchases 1 TABLE 8 (including persistence and short term trading) Gross performance Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Low performance tercile *** 0.318*** 0.205*** 0.275*** 0.174** 0.174** Mid performance tercile ** 0.084*** High performance tercile *** *** 0.216** 0.167*** 0.169*** Low performance tercile 6 *marketshare *** *** * *** Mid performance tercile 6 *marketshare High performance tercile 6 *marketshare

14 4. Segmento minorista versus mayorista 4.1 Suscripciones netas Mayor persistencia en el segmento minorista (status quo bias) Mayor sensibilidad de los minoristas a la performance en los terciles low y high, no sensibilidad en el medio. Diferencias en las medidas de performance utilizadas El minorista no parece tener en cuenta el performance del modelo factorial El mayorista parece tener menos en cuenta la rentabilidad bruta. Net purchases 1 Retail Market TABLE 9 Redemption fee Net purchases 1 Wholesale Market TABLE 10 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Fact or model 3 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Factor model 3 Intercept *** *** *** *** *** Lagged net purchases 0.215*** 0.212*** 0.212*** 0.211*** 0.218*** 0.214*** Low performance tercile *** 0.375*** 0.294*** 0.351*** 0.145* Mid performance tercile * 0.074* High performance tercile *** *** 0.248** Size * * 0.007** 0.017** Volatility 0.004*** * *** Management and deposit fees Purchase fee *** 0.008** 0.017** *** Intercept Lagged net purchases 0.188*** 0.179*** 0.190*** 0.169*** 0.189*** 0.165*** Low performance tercile *** ** 0.117*** 0.129*** Mid performance tercile High performance tercile * 0.164*** 0.169** 0.137*** 0.142*** Size Volatility 0.002*** ** ** 0.002* Management and deposit fees Purchase fee Redemption fee

15 4. Segmento minorista versus mayorista 4.2 Reembolsos No consideramos short term trading en el segmento minorista. Relación reembolsos-performance: Minoristas: Forma de U Mayorista: Relación negativa en tramos low y high Características minoristas: Constante elevada Reacción a comisiones Persistencia más elevada Aversión al riesgo (más reembolsos de fondos más volátiles) Mayoristas: Short term trading es importante. Re de mptio ns 1 Retail Market (including persistence) TABLE 11 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Fact or model 3 Intercept 0.289*** 0.528*** 0.260*** 0.502*** 0.265*** 0.498*** Lagged redemptions 0.451*** 0.220*** 0.460*** 0.220*** 0.458*** 0.223*** Low performance tercile ** *** ** *** ** Mid performance tercile ** High performance tercile *** 0.239*** 0.103* ** Size * * * Volatility ** 0.002* 0.008*** ** Management and deposit fees ** ** * * * * Purchase fee *** *** *** *** *** *** Redemption fee Re de mptio ns 1 Wholesale Market (persistence and short term trading) TABLE 14 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Fact or model 3 Intercept * * ** Lagged redemptions 0.224*** 0.144*** 0.224*** 0.142*** 0.226*** 0.145*** Contemporaneous purchases 0.589*** 0.597*** 0.590*** 0.601*** 0.587*** 0.597*** Low performance tercile ** *** * Mid performance tercile * High performance tercile ** * * Size Volatility Management and deposit fees Purchase fee * * Redemption fee

16 4. Segmento minorista versus mayorista 4.3 Suscripciones brutas No consideramos short term trading en el segmento minorista. Relación suscripcionesperformance: Minoristas: Relación positiva, especialmente en los mejores fondos. En este segmento el winners picking effect es muy importante Mayorista: Relación positiva menos intensa, pero simétrica Características minoristas: Persistencia más elevada Reacción a comisiones Mayoristas: Short term trading es importante. Purchases 1 Retail Market (including persistence) TABLE 15 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Fact or model 3 Intercept *** Lagged purchases 0.347*** 0.226*** 0.353*** 0.229*** 0.348*** 0.222*** Low performance tercile ** 0.148** 0.154** Mid performance tercile High performance tercile *** 0.415*** 0.366** 0.330** 0.289** Size Volatility 0.006*** 0.006*** 0.004** 0.009*** 0.005** 0.008*** Management and deposit fees * * * * ** Purchase fee *** ** *** *** *** *** Redemption fee Purchases 1 Wholesale Market (including persistence and short term trading)table 18 Raw Ret urn Sharpe Rat io 2 Fact or model 3 Intercept Lagged purchases 0.117*** 0.106*** 0.117*** 0.098*** 0.117*** 0.099*** Contemporaneous redemptions 0.724*** 0.763*** 0.729*** 0.765*** 0.727*** 0.772*** Low performance tercile ** *** 0.131*** Mid performance tercile * * High performance tercile *** 0.221** 0.150** 0.156* 0.168*** 0.132*** Size Volatility 0.003*** ** 0.003** 0.002*** 0.003** Management and deposit fees * Purchase fee Redemption fee

17 4. Segmento minorista versus mayorista Minorista Mayorista Reembolsos Suscripciones brutas

18 4. Segmento minorista versus mayorista 4.4 El poder de mercado Evidencia de un descenso de la sensibilidad a la performance en fondos más visibles en el sector minorista Además, existe una débil evidencia sobre el deseo de los mayoristas de no invertir en estos fondos más visibles. Los resultados podrían encajar con las teorías que apuntan a la existencia de dos tipos de inversores en función de su sofisticación financiera. Las SGIIC de mayor tamaño consiguen que sus peores fondos se hagan invisibles para su clientela minorista. The effect of visibility on redemptions 1 TABLE 19 Re tail Raw return Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Low performance tercile *** *** *** *** *** ** Mid performance tercile ** High performance tercile * Low performance tercile 6 *marketshare *** 0.135* 0.168*** 0.156*** 0.190*** 0.201*** Mid performance tercile 6 *marketshare ** ** High performance tercile 6 *marketshare * Who le sale Raw return Sharpe Ratio 2 Fact or model 3 Low performance tercile *** *** *** *** ** Mid performance tercile *** * High performance tercile ** *** Low performance tercile 6 *marketshare ** *** Mid performance tercile 6 *marketshare High performance tercile 6 *marketshare * ** 0.357**

19 El efecto del poder de mercado (mayorista versus minorista) Reembolsos Minorista Mayorista

20 5. Conclusiones Una parte importante de los estudios empíricos que han estudiado la relación flowperformance han encontrado una relación asimétrica, caracterizada por falta de respuesta al mal rendimiento. En este trabajo encontramos las siguientes evidencias: Suscripciones netas: existe respuesta de los inversores tanto al buen como al mal rendimiento. Se identifica una relación no lineal, pero simétrica en términos estadísticos. Reembolsos: sólo sensibilidad al mal rendimiento. Suscripciones brutas: sensibilidad al buen y al mal rendimiento Novedad: análisis minorista versus mayorista Ambos presentan gran persistencia en flujos, algo mayor en minorista Ambos son sensibles al rendimiento, más en minorista Grandes diferencias en fondos de mejor rendimiento: los minoristas deshacen su participación en estos fondos con más intensidad y entran también con intensidad (winners picking effect) El papel de los costes de participación El incremento esperado de la sensibilidad al performance para los fondos más visibles (con menores costes de participación) no se observa, más bien se obtiene lo contrario